1、研究领域：金融经济学 家族企业上市前后经营绩效的比较研究领域：金融经济学家族企业上市前后经营绩效的比较 储小平 王宣喻 （中山大学中国家族企业研究中心）摘要：本文以 50 家直接上市的家族企业为研究样本，比较了家族企业在上市前后经营绩效的变动情况。结果发现，从赢利能力、偿债能力、资产管理能力和成长能力四个指标看，家族企业在上市以后的绩效出现了显著下降。本文初步探讨了其中的原因。关键词：家族企业 上市 经营绩效导言绩效研究是国内外上市公司研究中的主要研究领域。自从伯利和米恩斯（Berle and means，1932）开创性的研究以来，世界各国的学者从不同的角度探讨公司绩效的影响因素到底有哪些，
2、以及这些因素到底是如何影响公司绩效的。有趣的是，不仅不同研究角度的讨论难以形成共识，就算是相同的自变量对相同的因变量进行回归，由于样本地区、样本数量、数据性质等的不同研究结论也可能迥然相反。例如，Demsetz 和 Lehn（1985） 、Demsetz（1983） 、Holderness 和 Sheehan（1988） 、Holderness（2001） 、Schmidt（1975） 、Lloyd,et al.（1986） 、Kesner（1987） 、Oswald 和 Jahera（1991）等人的研究基本认为股权结构与公司绩效没有显著的影响关系，而 Jesen 和Meckling（197
3、6） 、Levy（1983） 、Shleifer 和 Vishny（1987） 、La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer 和 Vishny（1998，2000） 、McConnell 和Seraes（1990） 、Han 和 Suk（1998） 、Pedersen 和 Thomsen（1999） 、Morck、Nakamura 和 Shivdasani（2000）则认为股权结构与公司绩效间存在着显著的影响关系。这说明，有关公司的绩效研究可能存在某些缺陷，它们并没有真正揭示出影响公司绩效的原因所在。因此，从研究价值上讲，单纯地选取一些公司样本，然后建立一个回归模型对
4、数据进行回归，这样的研究其实只是一种数字游戏而已，既不具有普遍的指导意义，也无助于解决特定公司的资本经营战略问题。公司绩效的影响因素之所以复杂，除了技术层面的原因外，文化的差异性也应该被考虑进理论模型中。具体到中国的情况来看，股市的身份识别机制本身就是与西方国家、东欧国家和亚洲一些国家股市截然不同的特征，至少在实际监管方面存在着显著的不同。家族控制作为中国私人企业的一种典型治理模式，在面对是否需要上市进行资本融资这一问题时必须做出决定：要么选择接受国家证监机构的强有力的调整和监管，进行强制性的制度变迁，打破家族治理模式；要么决定不公开上市，以维持现有的高度封闭的资本结构。从证券市场的实际情况看
5、（见表 1） ，家族企业上市的趋势在 1999 年以后明显加快。本文关注的问题是：家族企业选择公开上市，是否是一种明智的、理性的战略决策？换句话说，家族企业选择了接受证监会要求的强制性的制度变迁，是否能够换来企业经营绩效的提高？综合现有的上市公司绩效研究文献看，企业上市前后经营绩效的变化与比较问题研究并不多见（朱武祥，张帆，2001） 。从这个角度讲，具有重要研究价值的企业上市前后绩效变化与比较的问题实际上被学者们忽视了。表 1 1993-2004 历年上市企业、民营企业、直接上市家族企业数量、比例年份A 股上市公司总数民营上市企业数直接上市家族企业数直接上市企业所占比例1993183210.
6、54%1994291851.7%1995323851.5%199653022122.3%199774543172.3%199885170202.4%1999949103252.6%20001088146323.0%20011139169433.8%20021211181504.1%20031278203574.5%20041351218644.7%评价家族企业上市战略是否明智，最直接、最直观地标准莫过于比较家族企业在上市前后经营绩效的变化。如果上市战略能够带来公司经营绩效的提升，那么上市选择无疑是正确的；如果上市以后企业经营绩效一直下滑，那么决定上市可能就是家族企业的悲哀了。不过，考虑到中国的
7、实际国情，家族企业可能会模仿某些国有企业上市，其主要目的并不在于扩大生产规模，而是为了“圈钱” ，捞一笔钱据为己有。所以，某些家族企业在上市前可能会不惜成本打通关节，在业绩指标上精心雕琢粉饰自己，而一旦成功上市，企业经营绩效就会一落千丈。如果抱有此种目的的家族企业决定上市，那就是国家和大批小股东、小股民的悲哀了。二、研究方法样本选择与指标的时间范围要比较上市前后企业绩效的变化，必须要得到上市前后的财务数据，而且只能是连续若干年的纵向数据，因为仅有截面数据是没有足够的说服力去证明绩效是否有显著差异的。由于中国家族企业对企业经营信息尤其是财务信息的高度垄断性，外界要想收集上市以前的家族企业的财务数
8、据几乎是难于登天。同样，间接上市的家族企业因为不需要公布上市之前的经营业绩，因此研究者也难以获得企业上市前有关的财务数据。不过， 证券法和中国证监会规定，企业能够上市的条件之一是上市前必须连续三年盈利，因此，家族企业若想获得上市资格，至少要披露上市前连续三年的财务报表，以及相关的股权结构安排、人事配备等等方面的信息，这就为本文的比较研究提供了条件。所以，本文以直接上市的家族企业（IPO）作为样本企业，以家族企业上市时所公布的前三年财务数据为样本数据。同样，由于只能获得家族企业上市前三年的财务数据，要想保持比较的对等性和一致性，本文只能以家族企业上市以后三年的业绩指标来与之相比较。这样，样本企业
9、的数据时间分布范围，是上市前三年和上市后三年的情况，加上上市当年的数据，一共是七年的财务期间，基本上可以看作是一种纵向数据的动态比较。除了指标数据的时间限制，样本选择还需要确定家族企业的选择标准。综合家族企业研究的国内外文献来看，目前家族企业研究分歧最大的是对家族企业定义的理解。除了像家族掌握企业 100%股权与 100%控制权这种最典型的家族企业类型能够得到共识以外，几乎其它所有类型的“家族企业”都会受到不同程度的质疑（Jess H. Chua, James J. Chrisman ； Pramodita Sharma，1999） 。但是，既然是家族企业，顾名思义其特殊性在于家族对企业的介入
10、，而学者们的分歧只在于到底家族介入到企业什么样的程度才可以被称之为家族企业。本文认为，判断家族企业的标准需要同时满足四个基本条件：家族条件，股权条件，管理岗位条件和控制权条件。家族条件是指必须有两个或两个以上的家族成员进入到企业，这里的“家族成员”限制在血亲、姻亲和干亲范围内，不包括泛家族意义上的其它成员。股权条件是指公司的第一大股东，不一定要求绝对控股。管理岗位条件是与家族条件相联系的，即要求家族成员担任公司的高层管理人员。控制权条件要求家族成员保持对企业的临界控制能力，由于控制权难以直接测量，很多研究者直接用现金流控制权来替代实际控制权，其实只是为了方便定量研究，不具有现实意义。例如，某自
11、然人尽管只掌握 20的现金流控制权，但却可以实际控制公司 100的经营活动。更进一步地，国有企业领导人尽管不掌握一分钱的现金流控制权，但同样可以实际控制公司的全部经营活动。所以，从理论上讲，控制权条件应该独立于股权条件单独测量；但是从操作性的角度看，我们还是把控制权条件与股权条件合并起来观测。这样，综合考虑数据的时间范围和样本企业定义的限制，本文确定以 2001年 12 月 31 日前直接上市的家族企业为研究对象，共得样本企业 43 家。考虑到样本企业偏少，本文将 2002 年上市的 7 家家族企业也计算在内，其上市后第三年的财务数据以 2005 年公布的第一季度财务数据为准。这样，最终进入数
12、据收集对象的样本企业共 50 家。2 指标体系选择目前，对公司绩效尤其是上市公司绩效的研究所采用的指标主要有三类：一类是传统意义上的指标体系，一般是指企业会计报表中所反映的各种财务数据；一类是所谓的创值指标法；一类是上市公司的托宾 Q 值。传统意义上，我们对一个企业经营绩效优劣的判断，是根据其会计报表中所反映的各项财务数据做出的。尽管企业承担的社会性责任越来越多，对企业价值的判断指标也发生了很大变化，但对财务数据的统计和分析一直是最主流的研究方法。与创值法和托宾 Q 这两种研究方法相比，利用财务数据中的有关利润、比率等进行测算和比较公司的经营业绩，要相对容易得多。财务数据的公布是国家监管机关的
13、一项强制性规定，企业必须按时定期地将有关信息对外进行公开披露。研究者通过一般的数据库就可以查询。此外，财务数据尽管经常被攻击说“有水分” ，但它却都是实实在在可以查阅得到的，而且可以利用不同渠道获得的数据相互之间进行验证。这就不像以上两种绩效衡量方法，关键性的数据可能都得依靠估算才能得出。第三，从计算的难度和工作量来说，创值法的计算相对繁杂，而且其理论基础还有待进一步的检验；托宾 Q 值的重置成本往往无从找寻，而财务指标法的计算相对成熟和简单。最后，创值法和托宾 Q 值一般仅针对上市公司，财务比率和指标法则可以在各种企业形态中都可以使用。因此，本文对家族企业上市前后的绩效比较研究，主要是利用公
14、司上市时以及上市以后披露的年报财务数据进行计算和比较。国内有关的上市公司绩效研究文献中，对上市公司进行综合性评价的指标体系中，最有代表性的是国家财政部颁布的工商类竞争性企业绩效评价指标体系（冯根福，王会芳，2001） ，和徐国祥等人（2000）提出的上市公司经营业绩综合评价指标体系。其中，徐国祥等人提出的综合评价指标体系综合考虑了中国股市的实际国情，提出了有利于全面分析上市公司经营绩效的六个方面的指标，本论文主要借鉴该指标体系对家族企业上市前后经营绩效进行比较。第一，设立主营业务利润率（CROA） 、总资产利润率（ROA） 、净资产收益率（ROE）这 3 个指标来反映上市公司的盈利能力（这里没
15、有选择每股收益率即EPS 指标，因为家族企业在上市前无法计算 EPS） 。它们都是正指标。主营业务是上市公司的核心业务，是上市公司重点发展方向和利润的主要来源。主营业务利润率越大，则上市公司主营业务的盈利能力就越强。总资产利润率反映上市公司资产的整体获利能力。净资产收益率反映上市公司股东投资报酬的大小。在我国，净资产收益率连续三年超过 10%的上市公司才有配股资格。因此，这个指标为广大投资者和管理层所关注。净资产收益率越大，上市公司净资产的获利能力就越强。盈利能力的变动是我们比较家族企业上市前后绩效变化的最重要的指标之一。第二，设立资产负债率指标来反映上市公司的长期偿债能力，设立流动比率和速动
16、比率两个指标来反映上市公司的短期偿债能力。它们都是适度指标。经营业绩良好的上市公司，债务结构应该比较好，长期和短期偿债能力都比较强。我国目前上市公司负债比例普遍提高，而且债务结构不合理，需要有关部门高度重视。资产负债率指标对经营者、投资者和债权人有不同的意义。因此，资产负债率在上市公司经营业绩评估时是一个适度指标。流动比率和速动比率是分别衡量上市公司在某一时点上偿还即将到期债务和在某一时点上运用随时可变现资产偿还到期债务的能力。按照国际惯例，流动比率和速动比率分别为2 和 1 为最佳。这两个指标值太高，则说明上市公司的流动资产和速动资产有闲置或流动负债利用不足的缺点。因此，流动比率和速动比率也
17、是适度指标。第三，设立总资产周转率、存货周转率和应收帐款周转率三个指标来反映上市公司在资产方面的管理能力。它们都是正指标。资产管理能力反映上市公司公司在资产方面的管理效率，经营业绩良好的上市公司应该有较好的资产管理能力。总资产周转率反映了资产总额的周转速度，周转速度越快，则说明上市公司的销售能力越强。存货周转率反映了上市公司在存货方面的管理能力。存货周转率越快，说明存货的占用水平越低，流动性越强，存货转化为现金或应收帐款的速度越快。应收帐款周转率反映上市公司年度内应收帐款转化为现金的平均次数，从一个侧面反映应收帐款流动的速度。应收帐款周转率越高，意味着应收帐款的收回速度越快。第四，设立总资产增
18、长率、净资产增长率、主营业务收入增长率和净利润增长率四个指标来反映上市公司的成长性。它们都是正指标。经营业绩良好的上市公司应该表现出较高的成长性。成长性好的上市公司在总资产扩张能力、股本扩张能力、资产重组等方面都比较强。同时随着总资产的扩张，成长性好的上市公司盈利也能够相应地增加。从资产规模的角度来看，上市公司资产总额的多少是衡量上市公司实力的一个重要指标。总资产和净资产的增长速度自然在一定程度上能体现上市公司的成长速度。主营业务收入增长率在上市公司成长中也起到举足轻重的作用，表明公司重点发展方向的成长性。上市公司的积累、发展以及给投资者的回报，主要取决于净利润的增加。所以净利润增长率也是考虑
19、上市公司成长性的一个重要指标。表 2 综合指标评价体系指标类型 指标名称 指标计算公式 指标性质盈利能力 主营业务利润率 主营业务利润 /主营业务收入 正指标总资产利润率 净利润/期末总资产 正指标净资产利润率 净利润/期末净资产 正指标 偿债能力 资产负债率 期末负债总额/期末总资产 适度指标流动比率 期末流动资产/期末流动负债 适度指标速动比率 期末速动资产/期末流动资产 适度指标资产管理能力 总资产周转率 主营业务收入 /期末总资产 正指标存货周转率 主营业务成本/期末存货总额 正指标应收帐款周转率 主营业务收入/期末应收帐款净额 正指标成长能力 总资产增长率 报告期总资产 /基期总资产
20、-1 正指标净资产增长率 报告期净资产/基期净资产-1 正指标主营业务收入增长率 报告期主营业务收入/基期主营业务收入-1 正指标净利润增长率 报告期净利润/基期净利润-1 正指标这 4 个一级指标、13 个二级指标既可反映上市公司绩效能力的主要指标，又可以用来反映上市之前的家族企业经营绩效状况（转引自徐国祥等，2000） ，因此，将这些指标按照上市前后的顺序进行对比，基本上能够检验家族企业上市前后绩效变化情况。此外，设置多个指标体系进行对比的优点，还在于防止上市公司披露财务信息时故意在关键性的指标如 ROE、ROA、CROA 等上面做文章，通过多个指标的全面观察和了解能够看清企业绩效的真面目
21、，也使得我们比较的结果更为真实可信。3. 样本数据来源与处理样本数据的选取根据广发证券网（/.gf4#）提供的上市公司招股说明书、上市公告书、年报以及中国股票上市公司财务数据库 V2.1 版等资料获得,其中，上市前 3 年的数据主要是根据招股说明书和上市公告书整理而成，而上市后三年的数据则通过中国股票上市公司财务数据库 V2.1 版直接获得，其中，2002 年上市的家族企业后三年绩效数据直接从各公司网站和中国证券报等权威报纸公布的季度报表中获取。样本数据按照公司代码、公司简称、数据年份进行标记。样本数据的处理主要使用 SPSS11.5 软件，另外辅助使用 Excel 软件。4 检验方法对绩效变
22、化的反映不适合使用截面数据来进行比较。因此，本部分采集的数据分布在上市前后共七年的时间里，主要的比较方法是均值检验。在第一部分比较里，本文利用上市前三年各项财务指标的平均值与上市后三年的平均值进行比较，通过这种比较，可以直观地了解到家族企业上市前后连续几年时间里平均绩效的变化状况。第二部分比较则是利用上市前后的均值指标进行配对T 检验，以检验上市后经营绩效的变化是否具有显著性差异。三、 家族企业上市前后经营绩效的均值比较首先，本文将采集的数据使用 Excel 软件进行运算，生成如下各变化曲线示意图。其中，-3 表示上市前第三年的财务数据，-2 表示上市前第二年的财务数据，-1 表示上市前第一年
23、的财务数据，0 表示为上市当年数据，1 表示上市后第一年的财务数据，2 表示上市后第二年的财务数据，3 表示上市后第三年的财务数据。图一 盈利能力变化的曲线图图二 偿债能力变化的曲线图：图三 周转率变化曲线图图四 增长率变化曲线图其均值数据如表 3。表 3 各指标均值表年份ROAROE主营业务利润率资产负债率流动比率速动比率总资产周转率存货周转率应收帐款周转率总资产增长率净资产增长率主营业务收入增长率净利润增长率-30.120.280.530.511.410.890.783.8321.94-20.170.370.550.501.440.970.824.3816.470.350.380.491.
24、16-10.130.280.500.491.631.160.795.2010.860.730.570.400.7800.080.120.340.313.432.850.416.1020.201.423.020.370.4410.080.120.390.372.371.920.455.815.200.250.110.410.2020.050.120.340.382.522.030.394.994.420.300.230.16-1.2030.050.080.310.402.341.930.325.522.730.270.320.16-0.10其中，由于流动比率与速动比率是适度指标，按照国际惯例，各
25、自的优化值分别为 2 和 1，因此，它们偏离各自优化值的绝对差均值如下表：表 4 流动比率与速动比率偏离优化值的绝对差均值年份(流动比率-2)的绝对值（速动比率-1）的绝对值-30.740.38-20.820.40-10.970.5901.842.0311.141.0921.391.2431.201.12两者的变化曲线图如下图：图五 流动比率和速动比率偏离优化值的绝对差值变化曲线图从以上的曲线图和表格中反映的数据可以直观地看出，家族企业上市后的盈利能力、周转率和增长率都呈现下降趋势；偿债能力中资产负债率有所降低，流动比率和速动比率则有所上升，但流动比率和速动比率均较上市前更偏离其优化值。从盈利
26、能力的变动情况看，作为衡量上市公司绩效最重要的三个指标总资产利润率（ROA） 、净资产利润率（ROE） 、主营业务利润率（CROA）三个指标在上市前后都呈现出一路下滑的态势，表明家族企业上市后盈利能力在持续地下降。从偿债能力的三个指标看，公司的资产负债率水平不断降低，而流动比率和速动比率虽然在上市后的数值有所增加，周转速度加快，但是与其二者的优化值 2 和 1 相比，上市后的数值与优化值的绝对差值在加大；而且依据前面的指标体系说明，流动比率和速动比率太大恰好反映了家族企业上市后流动资产和速动资产有闲置现象或对流动负债的利用不足。在资产管理能力的三项指标中，家族企业上市后，应收账款周转率下降的幅
27、度非常大，几乎下降了 10倍左右；总资产的周转率在上市后的周转速度也一路下滑，下降了一半以上，表明家族企业上市后总资产的周转速度变慢很多；不过，家族企业上市后存货周转率在加快。从反映家族企业长期发展能力的增长率指标来看，最值得注意的变化是净资产增长率和净利润增长率的变化，这两项指标在上市前后的变化很大，下降幅度异常，尤其是净利润增长率甚至出现负值，表明家族企业上市后不仅没有盈利，而且还在第二和第三年出现了亏损。此外，总资产增长率和主营业务增长率也都出现了不同程度的下降，表明家族企业上市后发展的后劲受到了很大影响。从家族企业上市前后财务数据均值的变动情况进行直观地考察，我们基本可以得出家族企业上
28、市后的经营绩效与上市前相比有所下降或恶化的判断。但这种变化是否具有统计意义上的显著性，还需要对这些指标进行配对检验，以更准确地判断家族企业上市前后的情况变化。四、 家族企业上市前后经营绩效指标配对 T 检验本文使用 SPSS 统计软件中的 paired-sample t test 命令来配对检验家族企业上市前后绩效变化的是否具有显著性差异。本论文用配对检验法分别检验上市前第三年和上市当年，上市前第三年和上市第一年，上市前第三年和上市第二年，上市前第三年和上市后第三年；上市前第二年和上市当年，上市前第二年和上市第一年，上市前第二年和上市第二年，上市前第二年和上市后第三年；上市前第一年和上市当年，
29、上市前第一年和上市后第一年，上市前第一年和上市后第二年，上市前第三年和上市后第三年的绩效变化情况，一共进行 12对配对检验（增长率只进行 8 对，因为增长率是比值，少一年数据） 。基本的检验假设为：零假设 H0: 年度 a 的业绩和年度 b 的业绩的差异的均值=0；备选假设 H1：年度 a 的业绩和年度 b 的业绩的差异的均值0。如果 H0 被拒绝，我们就能得出结论：年度 a 和年度 b 的业绩存在显著差异。1、盈利能力（1）总资产利润率（ROA）的配对检验一共 11 对配对指标检验，这 11 对指标均在显著性水平为 99%以上显著。说明总资产利润率在家族企业上市前后的变化呈显著差异。（2）净
30、资产利润率（ROE）的配对检验12 对配对检验指标全部都是 99%以上的显著性水平。这种情况与总资产利润率的变动情况很相似，说明家族企业上市后净资产利润率的变化也呈显著差异。（3）主营业务利润率（CROA）的配对检验主营业务利润率指标的变化中，有 10 对指标在显著性水平为 99%以上显著，而从总体看来，全部 12 对配对样本均在显著性水平为 95%以上显著。由此也可以判断，主营业务利润率在上市前后也具有显著性差异。从盈利能力这三项比率的变动情况看，配对检验结果整体显示，家族企业在上市前后各项比率变化差异性很大，说明家族企业在上市后的绩效水平与上市前相比变动较大。再考虑前面均值的比较分析，可以
31、得出结论：家族企业上市后盈利水平呈显著性下降趋势。2、偿债能力（1）资产负债率配对检验配对的 12 对指标中，有 9 对指标在显著性水平为 99%以上显著，11 对指标在显著性水平为 95%以上显著。从整体上看，家族企业上市前后资产负债率的变化具有显著性差异。（2）流动比率配对检验12 对流动比率配对指标中，有 3 对在显著性水平为 99%以上显著，7 对在显著性水平为 95%以上显著。因为流动比率是一适度指标，为了更加准确地表达出流动比率是否得到改善，本文将流动比率与其优化值 2 的绝对差值也进行配对检验。全部的 12 对配对指标中，有 3 对在显著性水平为 95%以上显著。与流动比率自身的
32、配对检验结果相比，满足显著性水平的配对有所下降。说明当优化值为 2 时，现有检验不能明确反映流动比率呈显著性变化。（3）速动比率配对检验速动比率在上市前后的变化情况比较类似于流动比率，在全部 12 对配对指标中，有 5 对指标在显著性水平为 99%以上显著，10 对指标在显著性水平为 95%以上显著。同样，因为速动比率也是一个适度指标，按国际惯例其优化值为 1。本文将速动比率与其优化值 1 的绝对差值进行配对检验。在 12 对配对检验中，有 3 对在显著性水平为 99%以上显著，4 对在显著性水平为 95%以上显著。与速动比率自身的配对结果相比，满足显著性水平的配对也有所下降。说明取优化值为
33、1 时，在现有检验中不能明确反映出速动比率的变化呈显著性差异。总之，从偿债能力变化的整体情况看，资产负债率下降趋势较明显。但是由于三者均为适度指标，资产负债率优化值没有一个普遍的标准，而流动比率和速动比率则在上市后与优化值的差距加大，因此，可以从整体上判断：家族企业上市以后偿债能力呈现出弱化趋势。3、资产管理能力（1）存货周转率配对检验12 对样本配对检验的结果都不显著。现有检验不能表明家族企业上市后存货周转率的变化情况有显著性差异。（2）应收账款周转率的配对检验应收账款周转率的 12 对配对检验中，只有 3 对配对指标在显著性水平为95%以上显著，说明家族企业上市以后，应收帐款周转率没有出现
34、显著性下降。（3）总资产周转率的配对检验和前面两个周转率的变化情况截然相反，所有配对检验的 12 对总资产周转率指标显著水平均为 100%，说明家族上市后总资产周转率变化趋势异常显著。从资产管理能力这一指标的配对检验结果看，家族企业上市后应收帐款周转率和存货周转率指标变化检验结果不显著，但前期均值与图形的判断显示其变化趋势是下降的；而总资产周转率则呈现非常显著的下降趋势。因此从整体上看，我们可以认为家族企业的资产管理能力在上市后也是明显减弱了。4、成长能力（1）总资产增长率配对检验总资产增长率是衡量家族企业是否具有长期成长能力的。从配对检验的结果来看，家族企业上市以后，在总资产增长率的 8 对
35、配对指标中，仅有 1 对在显著性水平为 99%以上显著。这表明，家族企业上市以后，总资产增长率的总体变化不显著。（2）净资产增长率配对检验净资产增长率的 8 对配对检验指标中，有 4 对在显著性水平 99%以上显著，5 对在显著性水平 95%以上显著，表明家族上市后净资产增长率的变化具有显著性差异。（3）主营业务收入增长率配对检验全部的 8 对配对检验的指标中，有 2 对指标在显著性为 99%以上显著，3 对指标在显著性为 95%以上显著。因此，家族企业上市前后主营业务收入增长率的变化还是很明显的。（4）净利润增长率配对检验在净利润增长率的 8 对配对指标检验中，有 2 对指标在显著性为 99
36、%以上显著，3 对指标在显著性为 95%以上显著，说明净利润增长率指标在上市前后也发生了显著性变化。从成长能力指标的总体变化看，尽管总资产增长率的变化检验结果不显著，但其它三项增长率指标变化的显著性水平大都在 95以上，而且四项增长率的均值比较结果都显示为下降状态，因此综合来看，我们认为家族企业上市后，其成长能力也呈下降趋势。五、讨论与总结根据对前面趋势图的直观观察与均值配对 T 检验的结果（详细的配对检验情况参见文后附录） ，从盈利能力、偿债能力、资产管理能力和成长能力这 4 个一级绩效指标的整体变化情况来看，本文将拒绝 H0 假设，接受 H1 的假设，即接受绩效变化差异性显著的假设，家族企
37、业在上市前后总体上财务指标的变化具有显著性差异。这就意味着，从整体上看，家族企业上市后经营业绩普遍下降，财务绩效趋于恶化。现在需要解释的问题是：什么原因导致了家族企业上市以后绩效显著性下降？影响企业经营绩效的因素尽管难以穷举，但是一般而言，这些影响因素基本上可以划分为两大类：企业外部因素和企业内部因素。从家族企业上市前后的外部环境看，从 1999 年到 2004 年，除了 2003 年的 SARS 恐慌外，整体社会环境并没有明显的恶化迹象。同时，国家对私人性质的企业限制性措施越来越少，整个市场环境方面也相对趋于宽松。因此，家族企业上市后绩效的下降不能归咎于外部环境的影响。而从企业自身的角度看，
38、上市后绩效下降的原因不外乎两点：一是家族企业上市的动机不良，上市的目的不是为了企业的长远发展，而是为了圈一笔钱为家族牟利；二是上市以后由于内部治理结构的调整和外部监管力量的介入，影响了家族对企业的控制程度和控制形式，从而影响了企业的经营绩效。观察盈利能力、偿债能力、资产管理能力和成长能力的变化趋势图能够很清楚地看出，除了盈利能力指标一直呈现下滑趋势外，其它几个指标在上市前后 1 年间的变化特点都令人怀疑有人在故意操纵：上市前一年到上市当年各项指标突然拔高很多，而上市后一年间各项指标则突然下降，绩效变动呈现出一个非常明显的拐点。从这一点来讲，无论如何家族企业也逃脱不了“为上市而造数据”的嫌疑。但
39、是，本文比较的是连续三年的纵向数据，目的就是为了避免截面数据带来的片面性。通过观察家族企业上市后三年的绩效均值变化可以看出，家族企业上市以后绩效也是一直趋于下降或不稳定态势，净利润指标甚至出现了显著的负增长。这表明，上市数据的“水分”并非是家族企业总体绩效下降的主要原因。当然，时间序列数据不能排除家族企业在经营管理中“不用心”或转移实际利润而影响公司绩效的可能；但从企业整体素质和理性决策的角度看，中国家族企业上市的根本目的还是应该以希望将企业做大、做强、做长久的为多数（至少我们每个社会公民都期望那样） 。因此，家族企业上市后绩效下降的原因可能更多地来自于上市后内部治理结构的调整和外部监管的介入
40、。家族企业上市以后，除了资本量显著增大以外，对企业影响最根本最深远的变化，还是治理结构方面的调整和改变。家族企业上市以前，股权结构高度集中，企业主与其家族成员一股独大，基本没有什么外部股东。公司所谓的“新三会”董事会、监事会和股东会成员基本都是家族成员或准家族成员任职，公司权力基本被垄断在企业主及其家族成员手中。借助这种垄断性权力，家族企业可以将企业的各种经营信息，如财务信息、投资信息、客户信息甚至非法的信息，都控制在一定的范围之内，非家族的职业经理人一般是很难接触和掌握这些信息的。这种权力垄断和信息控制通常会造成两种后果：一种后果是企业决策迅速，执行有力，可以迅速抓住商业机会，因此能够保持一
41、定的资本利润率。另一种后果则是非家族成员的人力资本通道关闭，基本采取消极态度，甚至是采取机会主义和败德行为。这种看似矛盾的两种结果在现实中却普遍存在。但是，在家族垄断股权、控制权和机密信息的情况下，非家族成员的机会主义行为发生的概率不高，其不合作行为最多只是降低组织剩余的生产水平，不会对总剩余的创造产生重大影响。而家族企业上市以后，由于证券法的约束和中国证监会的介入，家族企业有义务接受外部投资人的信息咨询，定期按照既定的规则将企业的有关信息披露给企业股东。家族企业对企业的股权控制、人事控制、经营信息控制、执行控制等等都被限制在一定范围内，并且要接受中国证监会的审查与监管。外部董事和董事会委派的
42、非家族高层经理的进入形成企业权力的分割与分享。这样，家族企业上市后的治理结构安排同样可能会有两种不同的结果：合作博弈或非合作博弈。此时，家族成员与非家族成员之间的行为选择更多地依存于外部环境约束力的大小。如果法制完善，法治手段能够彻底实行，市场机制完善和声誉机制运作良好，伦理道德机制能够充分发挥作用，那么企业主与经理人之间的合作行为就更容易达成。合作博弈有利于企业创造更多的剩余，而非合作博弈则会耗损企业的生产剩余和组织租金。从测量的角度讲，假定商业条件和机遇条件等条件不变，企业的财务绩效将是合作效果的显示信号。但就中国目前的社会环境看，这些约束力量还远未能起到对合约当事人应有的威慑力，家族开放
43、股权和控制权以后可能要面对大量的权力争斗和组织内耗，因为家族再没有能力像上市前那样全面垄断企业的各种权力，非家族成员和其他股东可以利用股市监管机制赋予的合法的制衡权牵制甚至是反对家族意志，这样必然会降低企业的决策效率。如果某些非家族成员有故意的败德行为，家族企业也可能无法采取有效的惩罚手段，这也是令中国所有的家族企业都头疼不已的一件事。另一方面，由于中国证监会等外部治理的介入和企业经营信息的定期、规范的公布，家族企业原先依靠非法手段或其它不合理手段获取经营收入的通道基本被堵死，无形中降低了企业的利润和收益水平。因此一些家族企业明确表示，50 年内将不考虑公开上市。总而言之，针对家族企业上市前后
44、的绩效变化情况需要在两方面加强工作：一是更严格地审查企业上市前公布的财务数据的真实性，防止某些怀有不良目的的企业伪造数据而上市圈钱，造成大批中小投资者的投资损失。二是要重点改善社会环境，为家族企业强制性的制度变迁提供配套的环境约束条件，真正建立健全社会主义法制，切实提高法律的执行力度；真正建立健全社会主义市场机制，让声誉机制能够对企业主、职业经理人等合作各方都能起到足够的威慑作用。这一点必须得到强调，因为公司治理结构的有效性程度体现在对外部环境适应性程度上，外部环境变量应该内生于公司治理结构安排中。此外，对于中国的家族企业而言，在整体社会环境并未宽松到一定程度时，是否要选择公开上市应该慎重考虑
45、。主要参考文献：冯根福、王会芳上市公司绩效多角度综合评价及其实证分析中国工业经济，2001， （12） 徐国祥、檀向球和胡穗华上市公司经营业绩综合评价及其实证研究统计研究，2000， （9） 田国强一个转型经济中最优所有权安排的理论经济学（季刊） ，2001， （1） 于东智转轨经济中的公司上市治理北京：中国人民大学出版社，2002朱武祥、张帆公司上市前后经营业绩变化的经验分析世界经济，2001（11） Berle,A. and Means,G The modern corporation and private property. Macmillom，New York，1932.Chua,
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