医药流通专题报告：从美国三巨头发展路径解析流通整合致胜三策略.pdf

1、 证券研究报告 医药流通 专题报告 从 美国 三巨头 发展 路径 解析 流通 整合致胜 三 策略 2017.02.07 唐爱金 (分析师 ) 陈家华（研究助理） 冯 俊曦 （研究助理） 电话： 020-88836115 020-88836115 020-88836115 邮箱： C F 执业编号： A1310516100001 微利时代美国医药流通行业大整合， 集中度持续上升， “ 药品流通 整合 、器械流通 整合 、供 应链 布局” 三大 策略助推 企业 在 微利时代的持续 增长 。 由于受到医院、药店、保险公司等多方联合压榨，美国医药流通 毛利率从 1987年 14.96%下降到 201

2、6 年 4.72%，行业逐入微利时代。 80 年代开始，由于重磅药品的推出，药厂对流通企业赊销要求进一步提高，加上产业政策上推行 “授权批发企业制度 ”（类似我国 GSP 认证），盈利环境恶化、资金压力增大 、行业政策趋严等多方面重压倒逼美国医药流通行业大整合， 前三大 流通 企业 市占率从 1987 年约 30%上升至 2016 年 96%，行业集中度逐步提高 ， 在 “药品整合 ”、“器械布局 ”、 “医药供应链构建 ”进行 布局 的 企业大多 实 现 高于 行业 的 业绩增速 。 国内 医药流通渐入 微利时代 , 运营、政策 加速 行业 整合，力度甚于美国同期 。 目前， 国内 随着行业

3、增速放缓（从 2011 年 33.06%增速下降到 2015 年 10.60%）、企业运营资金紧张（应收账款天数高达 84 天）、产业政策趋严（两票制、营改增、新版 GSP 推行），我国医药流通行业进入微利时代 。 我们认为由于我国面临行业增速更低（我国 10.60%行业增速低于美国同期 15.66%增速）、资金压力更大（我国企业 84 天应收账款天数远高于美国同期 30 天）、产业政策更严 （ 包括 两票制全国推行的预判 、 GSP 认证 压力高于美国 推行的授权批发企业制度），我国医药流通行业整合力度甚于美国同期。 以美国为鉴，我们提出流通企业在微利时代 的 行业整合中 的 三大 致胜 策

4、略 ：“供应链构建 +药品整合 +器械布局 ”。 美国医药流通巨头 McKesson、 Cardinal Health、 AmerisourceBergen 在行业整合期均 通过 对 供应链平台、药品流通、医疗器械流通 的布局 ，实现业绩 25%以上增长，高于行业 16%增速，三大致胜策略的 有效性 充分得到美国流通行业历史验证 。三大策略 在我国应用： 1） 我国目前 仅 30%流通企业符合新版 GSP 要求，且最新仅准批5 家传统物流公司进行第三方医药配送，在难以沿用之前配送系统和外包配送的困境下， 企业需 升级 医药供应链平台， 满足外延需要； 2）药品流通领域前三大企业市占率仅约 30

5、%，远低于美国前三大企业 96%的市占率，且龙头 企业 仅形成区域性竞争优势， 药品 流通 省外市场的 整合空间 较大 ； 3） 医疗器械流通领域市场规模高达 4700 亿元，行业集中度极低（前十大企业市占率低于 10%），存在大量整合布局空间。企业优先布局低值耗材、 IVD、心血管等高利润领域，将获得业绩强劲增长点 。 以 三大 致胜 策略为基础 ， 结合 估值精选 医药流通行业的优质 投资 标的： 本报告中 我们 结合 目前上市公司 的 估值（ 18 年对应 P/E 25 倍以下， PEG 为 1 以下 ） ，从医药供应链、 药品整合、 器械布局多维度 分别 精选 出重点 看好 的投资 标

6、的 ： 柳州医药（ 603368）：供应链延伸 有望 推动 公司 2016 年业绩 50%以上 高增长； 九州通（ 600998）：物流网络 +加码 医药流通 ， 有望 推动 16 年 Q3 业绩同比增长 35%； 国药股份（ 600511）： 重组注入优质资产，有望推动业绩翻番增长；瑞康医药（ 002589）：重点 布局 器械流通 整合， 有望 实现 2016 年 业绩 110%增长 ； 风险提示： 政策 变化 风险； 公司整合力度不及预期 ； 资产重组 失败 风险 。 强烈推荐 医药生物 行业 行业指数走势 股价表现 涨跌 (%) 1M 3M 6M 医药生物 -1.69 -6.60 -0.

7、58 沪深 300 0.76 0.06 5.24 创业板 -3.29 -11.62 -9.89 行业估值走势 行业估值 当期估值 43.03 平均 估值 38.12 历史 最高 74.37 历史 最低 18.80 相关 报告 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%沪深 300 医药生物指数 创业板 01020304050607080医药生物估值 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 46 页 医药流通专题 报告 目录 目录 . 2 图表目录 3 1. 美国医药流通行业整合及三巨头成功路径分析 6 1.1 美国医药流通行业从“分散 ” 走向 “ 集中 ” 6 1

8、.2 McKesson:以药品核心提供全方位的医疗配送服务 . 8 1.3 Cardinal Health：聚焦医疗器械耗材，形成 “ 器械 +药品”集约化供应平台 11 1.4 AmerisourceBergen：医药供应链的领导者 14 1.5 美国医药流通三巨头成功因素的系统性梳理和比对 . 17 2. 我国医药流通行业步入加速整合期 18 2.1 医药流通行业步入微利时代，行业增速放缓集中度低 18 2.1.1 医药行业经历三大发展阶段，我国流通行业步入行业微利时代 . 18 2.1.2 医药流通行业现状增速逐步放缓，集中度较低 18 2.2 经营、政策内外因素倒逼流通行业加速整合 1

9、9 2.2.1 内部经营层面，迫于资金压力，倒逼中小流通企业被龙头整合： . 19 2.2.2 外部政策层面，“两票制 +营改增 +GSP 飞检 ” 倒逼行业并购整合 19 （ 1）“两票制” 2018 年有望全国推开，倒逼行业整合 20 （ 2）“营改增”因部分进销税无法抵扣，企业税负上升 24 （ 3） “ 新版 GSP” 认证提高流通行业门槛，促进行业兼并整合 . 25 2.2.3 国内医药流通行业加速整合，力度更甚于美国 80-90 年代 . 26 3. 微利时代企业致胜三大策略：构建供应链平台 +整合药品 +布局器械 . 26 3.1 构建医药供应链平台，满足外延发展需要 . 26

10、3.2 药品流通集中度分散，存跨省外延整合空间 28 3.3 聚焦医疗器械细分领域，优化主业结构 29 4. 综合三维度致胜策略精选医药流通优质龙头标的 . 32 4.1 九州通：依托物流网络，持续加码布局医药流通业务 . 33 4.1.1 九州通医药物流网络覆盖全国超过 28 个省市 . 34 4.1.1 持续在医药配送业务上加码布局，带动业绩 20%以上增长 . 35 4.2 柳州医药：供应链延伸带动业绩高增长 . 36 4.2.1 通过定增打造医院供应链延伸和器械配送项目 37 4.3 国药股份：重组注入优质资产，打造北京药品分销平台 39 4.3.1 国控北京：具备麻药二级分销资质，覆

11、盖北京麻药市场 40%份额 . 40 4.3.2 北京康辰：核心业务血液品配送占据北京血制品市场 70%份额 41 4.3.3 北京华鸿：主营北京抗肿瘤、胰岛素、心脑血管、麻药等药物配送 . 41 4.3.4 天星普信：在生物制品配送业务上具备较强的竞争优势 42 4.4 瑞康医药：以整合器械为核心，打造 “ 器械 +药品 ” 集约化供应平台 42 4.4.1 医疗器械流通业务的成为业绩重要驱动力 . 44 4.4.2 药品流通领域的兼并收购驱动业绩增长 45 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 46 页 医药流通专题 报告 图表目录 图表 1. 美国医药流通行业市场规模变

12、化 . 6 图表 2. 美国医药流通行业从分散逐步走向集中 7 图表 3. 美国医药流通行业盈利水平逐步下滑 7 图表 4. McKesson 业务主要分为配送解决方案和信息技术解决方案两大部分 8 图表 5. McKesson 经历三大发展阶段，逐步成为医药流通巨头 9 图表 6. McKesson 以成为全美第一大药品分销商 . 9 图表 7. McKesson 构建全方位的 医药供应链系统 . 10 图表 8. McKesson 余 20 年间实现最高涨幅 21 倍 11 图表 9. Cardinal Health 经历三大发展阶段，逐步成为医药流通巨头 . 12 图表 10. 随着器械

13、配送业务布局推进， Cardinal Health 毛利率逐步领先于竞争对手 . 13 图表 11. Cardinal Health 通过兼并收购实现异地快速扩张 . 13 图表 12. Cardinal Health 股价 25 年间实现最大涨幅 22 倍 . 14 图表 13. AmerisourceBergen 经历三大发展阶段，逐步成为医药流通巨头 . 15 图表 14. AmerisourceBergen 强大的专科药供应系统 16 图表 15. AmerisourceBergen 的股价驱动图 17 图表 16. 美国医药三大巨头在药品流通、器械流通、供应链进行差异化战略布局 17

14、 图表 17. 医药流通三个阶段的不同布局策略 18 图表 18. 医药流通行业增速逐步放缓 . 19 图表 19. 中国医药流通企业应收账款偏高 . 19 图表 20. “两票制”在全国范围内逐步推行（包括药品和医疗器械） 20 图表 21. 国家版和地方版 “两票制 ”在计票方式上的对比（ 表示算一票， 表示可以不算一票） 20 图表 22. 随着产业政策的完善，福建“两票制 ”逐步深入推进 21 图表 23. “两票制”对产业链的运行效应优于 “一票制 ” 22 图表 24. 药品和医疗耗材 “两票制 ”推行时间和次序对比 22 图表 25. “两票制”淘汰 2/3 至 3/4 的药品流

15、通企业 . 22 图表 26. 福建流通龙头鹭燕医药毛利率略有下滑 23 图表 27. 福建流通龙头鹭燕医药毛利率略有下滑 23 图表 28. 盈利水平 -市场份额敏感性分析 23 图表 29. 鹭燕医药的运营资金压力没明显改善 23 图表 30. 医药配送流通企业“营改增”后的税负估算（一般纳税人，不考虑新购置运输设备） 24 图表 31. 医药配送流通企业“营改增”前的税负估算（与一般纳税人 “营改增 ”后税负相对比） 24 图表 32. 医药配送流通企业“营改增”后的税负估算（小规模纳税人） 25 图表 33. 医药配送流通企业“营改增”前的税负估算（与小规模纳税人 “营改增 ”后税负相

16、对比） 25 图表 34. 广东省医药流通企业持续受到 GSP 飞检监督 25 图表 35. 我国医药流通产业现状更加 “恶劣”，整合力度甚于美国 80-90 年代 . 26 图表 36. 目前 80%医药流通企业物流系统不符 GSP 要求 27 图表 37. 大量传统物流企业难以开展医药第三方配送业务 27 图表 38. 各上市公司物流网络覆盖梳理 . 28 图表 39. 我国药品流通集中度至今仍然较低 28 图表 40. 我国药品流通集中度远低于美国 . 28 图表 41. 医药流通企业形成区域性竞争优势 29 图表 42. 各类医疗器械流通领域毛利率梳理 29 图表 43. 医疗器械流通

17、领域的市场规模假设测算 30 图表 44. 医疗器械流通领域市场规模可观且集中度低 30 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 46 页 医药流通专题 报告 图表 45. 医疗器械流通毛利率普遍高于药品流通 31 图表 46. 医疗器械流通领域的收购价值不亚于药品流通领域 31 图表 47. 市场份额大、加成高的重点细分领域 32 图表 48. 各大医药流通领域对医药器械的布局情况梳理 32 图表 49. 重要投资标的业绩与估值情况 . 33 图表 50. 九州通的四大业务板块 . 33 图表 51. 16 年 Q3 营业收入保持约 20%以上增长 . 34 图表 52. 1

18、6 年 Q3 净利润保持约 20%以上增长 . 34 图表 53. 西药和中成药是主要营收来源 . 34 图表 54. “西药和中成药 ”业务毛利率稳步上升 34 图表 55. 九州通的覆盖全国大部分地区的医药物流网络 35 图表 56. 近年九州通在医药配送业务上的加码布局 35 图表 57. 16H1 西药和中成药配送业务增长 21.94% 36 图表 58. 16H1 中药材等配送业务增长 20.30% . 36 图表 59. 16H1 医药器械配送业务增长 49.35% 36 图表 60. 柳州医药逐步成长为广西地区的医药流通龙头企业 36 图表 61. 16 年 Q3 营收保持约 1

19、5.65%以上增长 37 图表 62. 16 年 Q3 净利润保持约 43.02%以上增长 37 图表 63. 西药和中成药是主要营收来源 . 37 图表 64. “西药和中成药 ”业务毛利率稳步上升 37 图表 65. 柳州医药医院供应链延伸服务 . 37 图表 66. 供应链延伸项目持续推进 . 38 图表 67. 16H1 医药销售业务增长 18.23% 38 图表 68. 国药控股下北京地区唯一的医药分销平台和全国麻药一级分销平台 39 图表 69. 16 年 Q3 营收增速触底反弹 39 图表 70. 16 年 Q3 净利润增速触底反弹 39 图表 71. 商品销售是公司主要营收来源

20、 . 40 图表 72. 商品销售业务的毛利率持续增长 . 40 图表 73. 资产重组收购标的业绩承诺情况梳理 40 图表 74. 15 年国控北京实现营收 89.04 亿元 41 图表 75. 15 年国控北京实现净利润 1439.47 万元 41 图表 76. 15 年北京康辰实现营收 46.08 亿元 41 图表 77. 15 年北京康辰实现净利润 1.47 亿元 41 图表 78. 15 年北京华鸿实现营收 38.70 亿元 42 图表 79. 15 年北京华鸿实现净利润 1.45 亿元 42 图表 80. 15 年天星普信实现营收 22.79 亿元 42 图表 81. 15 年天星

21、普信实现净利润 5334.06 万元 42 图表 82. 瑞康医药的五大业务板块 . 43 图表 83. 16 年 Q3 营收保持 50%以上增长 . 43 图表 84. 净利润保持约 30%增长 . 43 图表 85. 医疗器械配送业务比重逐步加大 . 43 图表 86. 毛利率实现平稳上升 . 43 图表 87. 瑞康医药从 2011 年开始布局器械医药流通，目前以渐成规模 44 图表 88. 医疗器械流通业务覆盖多个领域 . 44 图表 89. 医疗器械流通业务覆盖多个地区 . 44 图表 90. 16 年 H1 医疗器械流通业务同比增长 181.68% 44 敬请参阅最后一页重要声明

22、证券研究报告 第 5 页 共 46 页 医药流通专题 报告 图表 91. 收购标的持续为瑞康贡献利润（药品流通业务） 45 图表 92. 16 年 H1 药品流通业务同比增长 40.57% 45 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 46 页 医药流通专题 报告 1. 美国 医药流通行业 整合 及三巨头 成功 路径分析 1.1 美国 医药流通行业 从“ 分散 ” 走向 “ 集中 ” 从 1980 年 至今，美国医药流通行业主要 经 历 了 持续 增长期 （ 1980 年 -2000 年） 和稳健增长期 （ 2000年 -至今 ） 。 在持续 增长期，美国医药流通行业市场规模从

23、 1980 年 的 低于 100 亿 美元 增长 到 2000 年 的 1400亿 美元，年复合增长高达 15.66%；在稳健增长期，其市场规模从 2000 年 的 1400 亿美元增长 到 2015 年 的3360 亿 美元 ， 年复合增长 率 为 6.01%。 图表 1. 美国 医药流通 行业市场 规模变化 资料来源： Bloomberg、 公司 公告、 广证恒生 回顾美国 医药流通行业的 行业 集中度变化趋势， 美国 前三大医药流通企业 （ McKesson、 Cardinal Health Health、 AmerisourceBergen） 市占率从 1990 年 的 31%逐步上升

24、至 2015 年 的 96%， 美国 整个医药 流通 行业经历 了 从行业 集中度分散 转向 行业 高度集中的发展过程。 96%4%71%29%31%69%0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 01982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015美国医药流通领域行业规模（十亿美元）持续增长期 稳健增长期美国前三大医药流通企业美国其他大医药流

25、通企业美国前三大医药流通企业美国其他大医药流通企业美国前三大医药流通企业美国其他大医药流通企业敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 46 页 医药流通专题 报告 图表 2. 美国 医药流通 行业 从分散逐步走向集中 资料来源： Bloomberg、 南方所 、 广证恒生 美国 历史上 80-90 年代 行业整合力度最大，行业集中度得到快速提升 ， 我们 认为 盈利 环境恶化、资金压力 增大、行业 政策趋严 是 倒逼 美国医药流通行业整合的重要因素 ： 盈利环境 恶化： 由于 受到医院、药店、保险公司等多方联合压榨，医药流通企业的毛利率从 1987年 的 14.96%下降到 2

26、016 年 的 4.72%， 在 苛刻的盈利环境之下，大部分中心流通企业 的 生存空间受到严重挤压 ， 大量企业 通 过兼并获得上市公司的资金需求。 图表 3. 美国 医药流通行业盈利水平逐步下滑 资料来源： Bloomberg、 广证恒生 资金压力 增大 ： 从 80 年代 开始 ， 美国市场陆续上市重磅药品（ 如 GSK 的善胃得 、泰胃美 等药品均是 年销售超过 10 亿 美元 的 重磅品种） ，一方面为 促进产品销售， 药品 厂商偏向选择有赊销能力的大型 医药 流通企业， 中小型 流通企业难以应对 严苛 的 赊销 要求 ；另一方面大型 药品厂商开始实施 “最小订单起订量 ”销售 政策，

27、提高订单量门槛，增加了医药流通企业的运营成本 ， 大量中小 医药 流通 企业 面临巨大资金 周转 压力。 行业政策 趋严： 为 保证 药品 配送全过程 可追溯和配送安全， 美国 于 1980 年代推行了 “授权批发企业 制度 ”（类似 我国 GSP 认证） ，将具备 完备追溯系统的医药流通企业 归为 “授权批发 企业 ”。资金31% 96% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990 1995 2000 2005 2010 2015 美国前三大医药流通企业市场份额 其它医药流通企业市场份额 14.96% 4.72% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%1

28、98719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016美国医药流通行业毛利率 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 46 页 医药流通专题 报告 实力 雄厚的大型医药流通企业通过 升级 物流系统能 达到 政策要求，并成 为 药物生产企业配送的首选 ；资金 实力一般 的中小型 医药流通企业难以达到政策要求，逐步 退 出医药流通市场。 1.2 McKesson:以 药品核心提供 全方位的医疗 配送

29、服务 McKesson 成立于 1833 年 ， 是 一家致力于提供医药配送服务和医疗信息技术的 全球 性知名企业 。目前 ，McKesson 仅 药品配送就 占据全美 超过 33%的 市场 份额，服务于全美 24 个顶尖 的健康计划 和 全美 76%的医院。 图表 4. McKesson 业务 主要分为配送解决方案和信息技术解决方案两大部分 资料来源： 公司 公告 、 Bloomberg、 广证恒生 McKesson 从 发展至今，已经逐步成为医药流通巨头 ，通过 梳理 McKesson 的发展 历程， 我们 将其成长历程 概况 为三个 阶段： 规模 逐步成型 （ 1833 年 -1979

30、年） ： McKesson 起初 是一家 从事 药物进口和批发的小药店， 凭借着公司在 销售 渠道的 开拓 和销售网络 的 搭建，公司 销售 规模逐步成型， 公司 利润逐步丰厚。 聚焦 主业 ，重点 布局药品配送和信息服务 （ 1980 年 -2000 年） ： 随着行业 利润空间恶化、 运营 资金压力增大、产业政策监管 趋严 ， McKesson 为 应对行业 调整 ，决定剥离非主业资产， 并 重点布局药品 分销 、手术耗材分销 、供应链 系统 和 医疗信息服务 。于 2000 年 ， McKesson 正式 完成非主业资产全部剥离， 对 药品 配送 和 医疗 信息服务的 战略 布局逐步 完

31、善 。 以 药品为核心， 提供 全方位 医疗信息 服务 （ 2001 年 -至今）： McKesson 继续对 药品、供应链 、 医疗信息 三大 方面 加码 布局， 逐步 形成为 行业 领先的医药供应链系统， 以 全面的医疗信息服务于 产业链 的上中下游（ 包括 药厂、患者、药店、医院、医保机构等） 。 Mc Ke ss on配送解决方案（ 98% ）76%33%全美超过 1/3 的药品是有McKess on 配送全美超过 76% 的医院是McKess on 的客户96%全美 25 个顶尖的健康计划中，24 个成为 McKess on 的客户技术解决方案（ 2% ）敬请参阅最后一页重要声明 证

32、券研究报告 第 9 页 共 46 页 医药流通专题 报告 图表 5. McKesson 经历 三大发展阶段，逐步成为医药流通巨头 资料来源： 公司 公告 、 Bloomberg、 广证恒生 我们认为 McKesson 取得成功 主要 取决于公司 以 药品 为核心， 坚定不移地践行 “整合药品业务 ”、 “完善医药供应链 ”、 “提供全方位医疗信息服务 ”三大战略： 整合 药品业务： 自 1980 年 后， McKesson 加大力度 收购药品 分销商， 通过 多次整合 丰富药品 配送的种类， 其中 包括 专利药 、仿制药等 多种 药品的配送。 目前 McKesson 已 占据了药品流通领域第一

33、大分销商， 2016 年约 占据 37%的市场 份额 ，奠定了 其药品为核心的业务基础。 图表 6. McKesson 以 成为全美 第一大 药品 分销商 资料来源： 公司 公告 、 Bloomberg、 广证恒生 1950 年， 代理超过 100 家公司医药产品，逐步 成为 大规模 的 医药经销商 1929 年，不受美国经济危机影响，当年营收高达 1. 4 亿美元，利润高达 410 万美元 1900 年， 多 家医药经销商成为 Mcke ss on 的附属公司， Mcke ss on 营销网络逐步形成 1833 年， M cke ss on 在纽约创办，主要从事化学药物和治疗药物的批发和进口

34、业务 2000 年 ，处置最后一部分非主业资产 M cK e ss on W ate r Pr odu cts Comp any 2000 年 ，成立 网络信息系统公司 H eal th Nexis ，优化医药供应链管理 1999 年，收购医疗健康信息技术公司 HBO & Com pany 1998 年 ，收购医药配送企业 RedLine He althCar e Corporati on 1998 年 ，收购资源管理解决方案开发公司 En te r prise Sy stems （包括物流配送 等 ） 1997 年 ，收购临床信息系统供应商 HP R Inc . 1997 年，出售 M il

35、 l br ook Distribution Ser vic es In c. ，剥离非主业 资产 1997 年 ，收购医疗 手术耗材用品 供应商 G ener al Me dical In c. 1996 年，处置 Armor All Pr odu cts Corporati on 55% 股权，剥离非主业 资产 1996 年 ，收购药品配送公司 F oxMeye r Co rporation 1996 年 ，收购专注于自动配药系统公司 Autom at ed Heal thc are 1983 年 ， 收购急诊耗材经销商 Z ee Me dical 1980 年，剥离非核心业务，开始专注于

36、药品、供应链、服务等布局 2016 年 ，成为专业 从事医药配送的行业领导者 2014 年 ，收购全球性医药批发和物流服务供应商 Cel esio AG 2013 年 ，收购 手术耗材用品 供应商和医疗物流供应商 P SS I 2010 年，收购 US Oncology Holdin gs , I n c . ，扩张特药配送业务并为肿瘤提供管理服务 2009 年 ，收购区域性药品分销商 M cQ uear y Br other s 2008 年 ，收购特药配送公司 O TN 2007 年 ，收购为医院、医生、药品零售商提供财务和管理方案的服务商 Per - Se 2006 年 ，收购专利药和仿

37、制药经销商 D&K 2006 年，收购医疗影像和医疗信息企业 Medc on 2005 年 ，收购多渠道化药品和 手术耗材用品 配送商 M oor e Me d ic al C orp . 2002 年 ，收购处方药配送公司 P MO , In c.加码布局药品配送和信息服务剥离非核心资产 ，布局药品配送和医疗信息服务逐步成为大规模医药经销商37% 26% 33% 4% McKesson Cardinal AmerisourceBergen 其他 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 46 页 医药流通专题 报告 完善医药 供应链： 随着 McKesson 在 药品和耗材

38、上 布局力度的加大， 货物 和订单日趋多样化 ， 公司在配送上面临更大的挑战。 为 配合 McKesson 业务的 发展和扩张，公司 在 全美设置了 27 个 配送中心，并引进了 曼哈顿供应链管理方案 。 采用曼哈顿供应链 管理 方案后 ，公司配送中心 拣货 效率提高 15%，配送中心捡货人员平均减少 2 名 ， 配送 出错 率 从 百万 分之 750 下降到 百万分之 200，整个供应链 系统 从 运行 效率、人力成本 、 配送准确性等多方面得到全面的提高。 提供全方位医疗信息服务 ： McKesson 除了 重点整合药品经销商之外，还对各种 配药系统 公司、临床 信息系统公司 等 医疗信息

39、 系统 公司进行收购， 逐步 形成服务 于药厂 、 患者 、 药店 、医院、 医保 机构 的 全方位医疗信息系统。 图表 7. McKesson 构建 全方位的医药供应链系统 资料来源： 公司 公告 、公司 官网 、公开 资料整理、 广证恒生 McKesson 的 差异化 竞争 优势在于以药品为核心，整合药厂、患者、药店、医院、医保机构等多方的需求，提供最全面的的药品 供应 和相关医疗信息化服务。 凭借着 差异化竞争优势， McKesson 的 业绩 在 过去 20 余 年间（ 1996-2016） 实现 年复合 增长 12.26%， 高于美国健康 护理领域 约 10%的 行业增速 ， 并驱动

40、 二级市场 公司股价的不断上涨， 20 余 年间 最高涨幅 21 倍， 年复合增长 12.26%。 v v vvv医院药厂以药品为核心的全方位服务患者药店医院医保新药上市服务药品推广服务病人跟踪管理特殊药品供应疾病 管理系统医疗护理管理系统医疗决策支持系统医保 支付管理系统健康管理系统远程医疗服务个人医疗账户管理系统临床 管理系统电子病历系统医院运营管理系统医院收入管理系统药品、手术用品配送药品配送零售计划药店管理咨询药店管理系统敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 11 页 共 46 页 医药流通专题 报告 图表 8. McKesson 余 20 年间实现 最高涨幅 21 倍 资料来源

41、： 公司 公告 、 Bloomberg、 广证恒生 1.3 Cardinal Health：聚焦 医疗器械耗材 ， 形成 “ 器械 +药品 ”集约化供应 平台 Cardinal Health 成立于 1971 年 ， 经过 多年的转型和发展， 公司 目前 形成 药品配送和医疗器械配送两大类 主业 。 通过药品 和医疗器械的集约化配送， Cardinal Health 已经 服务全美 70%以上的 医院， 超过 2.5 万家药房 ， 超过 200 万 病人，是美国医药配送三大巨头之一。 Cardinal Health 从 发展至今，已经逐步成为医药流通巨头 ，通过 梳理 Cardinal Hea

42、lth 的发展 历程， 我们 将其成长 历程 概况 为三个 阶段： 转型 进入医药 流通 领域 （ 1971 年 -1980 年） ： Cardinal Health 起初 是一家 从事食品批发 的企业， 随着 食品 行业 竞争加剧，公司 收购 Zanesvile 逐步 转型进入医药流通领域。 重点布局 医药器械和药品 配送 （ 1980 年 -2000 年） ： 为了 形成差异化竞争优势， Cardinal Health 在整合药品配送业务的基础上，重点布局 毛利率 更高医疗器械配送业务 。 经过 长达 20 年的 兼并收购，逐步形成 “器械 +药品 ”两大 配送主业。 形成 “器械 +药品

43、 ”的 集约化供应 平台 （ 2000 年 -至今）： 公司 继续 加码 布局器械和药品的配送 业务 。尤其在医疗 器械配送方面， 公司 通过收购逐步 将业务 扩张至骨科 、 心血管 、 呼吸等领域， 丰富产品 种类 。随着 兼并收购的推进， Cardinal Health 逐步形成 “器械 +药品 ”的 集约化供应 平台。 -500%0%500%1000%1500%2000%2500%McK e sson S & P 500收购提供 医药产品营销和服务的公司McK e sson B ioS e rvic e s：医疗信息服务布局 ：药品流通布局 ：物流系统布局收购自动 配药系统公司 Auto

44、mate d He a lt hc a re收购药品配送公司F ox Mey e r C or pora ti on收购医药配送企业R e dL ine He a lt hCar e收购临床 信息服务公司 Ac c e ss He a lt h收购医疗 电子信息记录管理方案的公司 I MNET S y stems成立 网络信息系统公司 He a lt h Ne x is ，优化供应 链管理收购专利药和仿制药经销商 D& K收购特药配送公司 OTN收购药品 分销商McQ ue a ry B rothe rs收购医疗物流供应商 PSSI收购物流服务供应商 C e lesio AG敬请参阅最后一页重

45、要声明 证券研究报告 第 12 页 共 46 页 医药流通专题 报告 图表 9. Cardinal Health 经历 三大发展阶段，逐步成为医药流通巨头 资料来源： 公司 公告 、 Bloomberg、 广证恒生 我们认为 Cardinal Health 取得成功 主要 取决于公司 通过 “布局 器械 ”、 “整合 药品 ”、 “打造集约化物流供应系统 ”三大 层面， 打造出 “器械 +药品 ”的 集约化供应平台 ： 布局 器械业务： 与 药品配送业务 1.5%的净利率相比，医疗器械配送业务的净利率高达 6%，为改善 配送业务盈利水平， Cardinal Health 从感染 、 护理 、监

46、护、 骨科 、 麻醉 、妇幼、 心血管 、 皮肤 创伤、 实验室用品 等 多领域对医疗器械 耗材 配送业务 进行 布局。 随着医疗 器械配送 业务 逐步推进和完善，Cardinal Health 盈利水平逐步 提高 ，领先于行业竞争对手 。 1979 年，收购医药销售公司 Za nesvil le ，转型进入医药分销 1979 年， Cardi nal Hea lt h 逐步成为食品销售龙头 1972 年， Cardi nal Hea lt h 逐步扩张食品销售业务 1971 年， Cardi nal Hea lt h 成立，主要从事食品销售业务 2000 年，收购手术器械和实验室用品分销商

47、Be rge n Brun sw ig Me dical Corporati on 1999 年，收购无菌液体药品及其他保健品生产商 Autom at ic Li quid P ac kagi ng, Inc . 1999 年，收购医药器械耗材和实验室产品分销商 All egi ance 1998 年，收购医药配送系统开发商 Scher er 1998 年，收购临床信息管理系统供应商 MediQua l Sy stems , Inc . 1997 年，收购医药信息服务和管理供应商 Ow en 1996 年，收购分销系统服务商 Py xis 1995 年，收购医药零售商 Medic ine Shoppe Inte rna ti onal , Inc . 1994 年，收购区域性医药经销商 Be hr ens In c . 1994 年 ，收购地区性药品经销商 H umiston - Ke el i ng 1994 年，收购地区性药品流通企业 Whitmi r e Distribution Corporati on 1993 年，收购肿瘤药品和医疗器械耗材供应商 P RN 1993 年 ，收购地区性药品经销商 Solomon s Comp any 1991 年，收购药品分销商 Ch