1、股权分置改革与证券价值分析一个理论综述时代短贸 2007 年 7 月第 5 卷忌第 72 期股权分置改革与证券价值分析一个理论综述程燕柯建军(湖北经济院金融学院湖北武汉)【摘要】股权分置的成功推进和证券市场的监管关系到我国整个宏观经济的走向,从金融政治经学的视角对股权分置改革方案和证券价值界定进行文献综述,为深入推进国有企业股权分置改革提供比较和借鉴.【关键词】金融政治经济学股权分置证券价值2005 年 9 月,包括部分国有企业在内的上市公司股权分置改革全面启动.股权分置改革问题和股票市场证券价格分析关系到我国整个宏观经济的走向,关系到我国股市的发展.本文拟对股权分置改革与证券价值分析理论的最
2、新研究成果进行一个系统综述,从而为国内的理论研究提供参考和借鉴.1 股权分置改革相对于成熟市场经济国家的股市而言,中国股市有着独特的演进逻辑.它处在一个频繁变动与调整的社会经济环境中,与政府的利害关系牵扯极深且表现得相当复杂.作为中国股市一个典型的制度缺陷,股权分置问题的解决就不单单是一种简单的,纯粹的政府救市行为,而具有更深层次的政治经济学含义.从严格意义上讲,讨论股权分的相关文献并不少,并且有些显然是包含着真知灼见的.郑江淮认为 2001 年国有股减持试点之所以失败其根源在于公众投资者在现行上市公司股权结构和治理结构中对股权价值的低水平预期.因而,他指出要实现国有股减持必须要使政府和公众投
3、资.吴晓求分析了股权流动性分裂的八大危害,并指出要使中国资本市场有一个公平的,可预期的制度基础,以形成一个具有良好流动性的市场化平台,惟一的出路就是推进股权的流动性变革,构造一个全流通的市场和利益取向一致的股权结构.李雯认为股权分裂内在地导致了各类股东之间利益的分离,从而各利益主体的行为发生了扭曲,这种扭曲的行为造成了广大流通股股东利益的损失,影响了股票市场的稳定性,使资本市场整合资源的功能难以发挥.因此,中国股市要想进入健康发展的轨道,就必须解决股权分裂问题,实现股票的全流通.胡珍全,唐军运用两配对样本的 T 检验和 Wilcoxon 符号平均秩检验对上市公司股改前后的经营绩效进行了综合评价
4、,研究表备增加.长期而言,一国商品进出口变化的决定因素是进出口商品的国际竞争力,但在技术水平不变的相对短期中,进出口的变动主要由国民收入和汇率决定.4 结论我国的外汇储备规模与国内生产总值,出口额,外债余额之间存在明确的线性相关关系,外商直接投资等也对中国外汇储备规模的变化有作用,但作用不是很明显.与此同时,汇率等也对中国外汇储备规模存在影响.但是,由于我国的有管理的浮动汇率制度,致使外汇储备规模的变动与汇率之间无法显示出有效的线性相关关系,它对外汇储备的影响主要通过央行为保证汇率稳定而在外汇市场的操作等多方面因素来间接实现.政策建议:本文所建立的中国外汇储备因素模型及对财政货币政策对外汇储备
5、影响的分析,也为中国政府针对近年国内宏观经济领域存在的问题而采取的积极财政和货币政策提供了有力支持.同时也证明,外部经济环境的变化对中国外汇储备的影响非常大,中国保持一个合理的外汇储备规模是有必要的.而且,根据目前的国内外汇储备量及其增长势头,为解决宏观经济领域的问题,中国近年内继续执行这种政策搭配仍是可行的.当前中国理论界过多专注于直接根据国际收支平衡表的经常?105项目和资本项目来讨论中国外汇储备的合理规模问题,而没有注意到外汇储备的规模和增长速度是中国宏观经济状况和外汇制度的内在结果.在实际汇率固定和资本流动管制的条件下,经济快速增长导致外汇储备规模膨胀,这是既定经济制度的必然结果.是控
6、制外汇储备规模还是固定汇率,这是一个两难选择.参考文献1M.J.Fiandera.国际储备需求.普林斯顿大学国际金融丛书,1971.3M.A.Lyoha.欠发达国家的国际储备需求 .经济学与统计学评论,1976.4韩复龄.一篮子货币 .北京:中国时代经济出版社,2005.5姜波克.国际金融新 .上海:复旦大学出版社,2001.6吴晓灵.中国外汇管理 .北京.中国金融出版社,2001.7易纲.汇率制度的选择 .金融研究,2000(9).8丁剑平.人民币汇率制度的研究和调整空间思考.国际金融研究,2002(2).9李婧.人民币汇率制度的改革取向及退出战略.国际经济评论,2003(1).1O马娴.从
7、实证角度看中国外汇储备规模与汇率的关系.世界经济研究,2004(7).EconomicTradeUpdateVo1.5Sum.No.72Ju/y.2007明:除了净资产利润率(ROE)的检验结果表明上市公司股权改革后净资产利润率不但没有上升反而下降外,其他指标 ROA,CROA,CROP 等都通过了显着性 T 和 Wilcoxon 检验,表明上市公司的经营绩效在股改后有,明显地提高,特别是 CROE,CROP,CROA 指标的提高,说明在股改后上市公司的经营绩效得到了显着改善,并且绩效改善来自主营业务.这种改善具有实质性.因此,他们认为,股改有利于上市公司的绩效的改善.刘丹,吴玉立,乔志诚通过
8、对两个时期的回归分析,来考察股权分置改革过程中股改方案中呈现的不同特点.研究发现,前期的股改方案所隐含的送出率与非流通股的比例呈现高度相关,但是中后期方案的对价水平基本上与公司基本不相关,而只与刻画整个市场预期的系统变量相关.这说明随着股改的进行,后期的公司可能在方案设计上追随前期方案.这种追随现象的原因在于政府和市场对于政府和市场改革能够短期内完成的强烈的预期,这次资本变迁具有明显诱导型与强制变迁的混合特点.明显地,大多数学者都是利用标准的经济学方法对股权分置问题进行研究.与此形成鲜明对照的是,国外不少经济学家的视角已经超越标准的经济学界限而扩展到法律,文化,制度等层面,从而形成一种崭新的金
9、融政治经济学范式(PoliticalEconomyofFinance).本文就是利用这一范式深入探讨股权分置问题,以期得出富有意义的结论.3 证券的价值根据金融政治经济学的观点,证券可以看为一类标准化的合约一样,约定的权利构成证券合约的主要特征,当委托人和代理人的利益不一致的时候.证券合约所约定的权利就变得十分重要.例如,股票持有人就是通过红利这种现金流来获得他们,的投资回报.如果企业管理人员不能提供这一现金流,根据股票“合约“ 所赋予的股东权利,投资者可以更换董事,要求股利支付,停止对内部经理有利而对外部投资者不利的投资项目,起诉董事并要求获得赔偿,对公司进行清算 t 从而保护自己的利益.L
10、aPorta,LopezDeSilance,Shleifer 和 Vishny 分析了 49 个国家流行的保护股东和债权人的主要法规,并设定了各国股东和债权人权利指数,运用这些数据,他们设计并收集了一些反映股东法律权利,法律实施质量等情况的指标.并分析了这些指标在不同的法律下与公司治理和企业融资之间的关系.研究发现:不同的法律体系对投资者的保护程度不同,导致其金融体系的发展和金融结构的特征不同.而且不同的法律体系都产生于金融市场发展之前,并由此决定了金融市场的繁荣与发展.为什么法律体系对所有权的保护程度对资本市场的影响更显着呢?有研究表明 ,证券是一种私人合约 ,它代表了公司对证券持有人的稳定
11、性负债.证券所隐含的许多权利实际上依赖于法律体系和政策监管条理来获得.可见,法律体系对资本市场投资者的保护更为重要.另一方面,Shleifer 和 Vishny 认为,当现有的法律体系无法保障资本市场投资者权益时,股权会趋向集中,通过股权的集中来获得对企业更多的控制权以保护自己.集中的股利不利于证券流动性的实现.而且股权集中以后,公司治理问题随之出现,法律保障中小投资者利益不力的环境中,集中的股权所引发的公司治理问题会进一步损害中小投资者的利益,降低资本市场的需求.Demirguc-Kunt 和 Levine 在上述分析的基础上,研究了不同法律体系下金融结构差异.结果,他们发现两者之间确实存在
12、着类似的关联.(1) 实行以普通法为基础的法律体系的国家或地区,其金融体系以证券市场为主,而金融体系不发达的国家和地区则多实行以法国民法为起源的法律体系.(2)从法律条款烤蓝,着重保护中小股东权益的法律体系,较多地实行以证券市场为基础的金融体系;法律条文明文强调保护贷款人和一般股东权益的国家或地区极少是金融体系不发达的国家或地区.(3)法律的有效实施可以减低金融合约的交易成本,从而推动交易的增长,分析标明,金融体系不发达的国家或地区其法律的实施大多存在着缺陷,不是十分有效,金融体系发展指标与法律实施的指标显着相关.参考文献1李黎.解决股权分置 :一个金融政治经济学的视角J. 重庆社会科学,20
13、05(1O).2郑江淮,国有股减持中的代理冲突,股权价值与路径依赖J.管理世界,2002(1).3吴晓求.中国资本市场 :股权分裂与流动性变革(中国资本市场研究报告 2004)M.中国人民大学出版社 ,2004.4李雯.股东利益与股东行为:基于股权分裂的分析J. 中国软科学.5易宪容,金融政治经济学的新理论J.理论动态,2003(1).(上接第 102 页)与审查相分离,审查与审批相分离,杜绝非正当,不合规的贷款,形成一套行之有效的贷款风险制约机制.2.3.3 建立信贷风险转化机制由于银行经营的是货币风险,容易产生挤兑效应或羊群效应.所以一旦产生了风险,应当有一整套规范转化机制.可通过鼓励企业
14、兼并,破产及法律手段,转化风险.2.4 企业是化解不良资产的最终出路我国国有企业的不良债务和银行的不良贷款,实质上是一个问题的两个方面.要从根本上处置不良资产,需要加快企业的发展,提高企业的盈利能力.这就要求深化国有企业产权制度改革;lO6建立“ 产权清晰,权责明确, 政企分开,管理科学“ 的现代企业制度 ;加强企业技术改造和设备更新,开拓新的产品市场;大力发展资本市场,扩大企业直接融资比重.长期以来,企业资金主要依赖银行贷款,造成企业风险直接和大量地转移到商业银行身上,只有大力发展资本市场.扩大企业直接融资的比重,才能优化和改善企业资产负债表.同时银行在处置不良资产时应注意支持地方经济的发展,促使一批企业经营状况好转,这样才会切实提高企业的资金清偿能力,最终解决不良资产问题.总之,解决不良资产的根本出路在于改革和发展,只有不断提高经济发展水平,健全各种配套制度,逐步改善经济结构,才能有效地防范和化解不良资产.
