稳健货币政策的中性取向和积极操作.docx

1、稳健货币政策的中性取向和积极操作通过国内价格水平、货币增长率和人民币实际有效汇率等指标考查来当前的货币政策， 并对今后货币政策调整的方向提出相应的政策建议 。 根 据宏观经济形势 2006 年上半年以 来 ， 中央银行的目标是通过稳健货币政策，综合运用多种货币政策工具抑制货币信贷过快增长。 通过研究我们发现， 投 资过快增长得到抑制的同时， 中 国经济目前已经显露出内需不足的 潜 在 风 险 。 价 格 水 平 走 低 也 降 低 了 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 ， 客 观 上 促 进 了 外 需 的 增 长 ， 因 此 需 要 考虑对今后一段时期货币政策进行相应的调整。 除 此之外，

2、 我 们还讨论了国际资本流动对 中 国货币政策独立性的影响。 越 来越多的证据显示中国资本跨国流动性不断增强， 这 无疑为 中 国货币政策有效性施加了新的约束条件。 调 整的思路可以概括为 “稳健货币政策的中性取向 和 积 极 操 作 ”， 以 发 挥 货 币 政 策 在 平 滑 经 济 波 动 中 的 作 用 ， 具 体 政 策 选 择 包 括 调 低 银 行 间 货 币市场和贷款利率的同时再次调高准备金率等等。一 、 2006 年 上 半 年 货 币 政 策 研 究2006 年上半年，贸易顺差和贷款余额呈现快速增长的形势。在中国现行的外汇管理体 制下， 贸 易顺差迅速增长意味着通过外汇占款

3、形式投放的基础货币迅速增加。 同 时旺盛的 投 资 需 求 也 带 动 了 贷 款 ， 特 别 是 中 长 期 贷 款 的 迅 速 增 张 。 针 对 这 一 形 势 ， 当 前 货 币 政 策 的 基 调 是紧缩货币供给并抑制信贷过快增长。 中 央银行 执行 “稳健的货币政策， 加 强银行体系流 动 性管理和本外币政策协调， 综 合运用多种货币政策工具， 抑 制货币信贷过快增长 , 着力优化 信 贷 结 构 。 ”1主要的政策包括在公开操作市场上加大对冲操作力度 ； 两 次上调金融机构 贷 款 基 准 利 率 抑 制 贷 款 需 求 ； 上 调 金 融 机 构 存 款 准 备 金 率 ， 加

4、 强 商 业 银 行 流 动 性 管 理 ； 稳 步 推 进 人民币汇率形成机制改革； 加 大 “窗口指导”和信贷政策引导力度等等。 各 宏观变量最新 数 据显示，稳健货币政策效果显著。（一）固定资产投资增速下降官方统计数据显示 2006 年上半年城镇固定资产投资增长率处于较高水平。 （ 图一） 表 明2006 年上半年固定资产投资增速远远高于 2005 年的水平，3 月份到 6 月份连续 4 个月达到 或超过 30的水平，6 月份最高为 33.69%。但是自 7 月份以来，城镇固定资产投资同比增 长率呈现出迅速下降趋势。固定资产投资 7 月份同比增长率为 27.15,8 月份再次下降为 21

5、.63%，9 月份略有回升，达到 23.3。固定资产投资增长率在三个月内由 33.69%下降为23.3%， 下 降 幅 度 达 到 10 个 百 分 点 ， 足 以 反 应 宏 观 经 济 政 策 调 整 的 力 度 之 强 。 投 资 需 求 一 直2是 拉 动 中 国 经 济 增 长 的 重 要 因 素 之 一 。 特 别 是 要 调 整 中 国 经 济 增 增 过 分 依 赖 净 出 口 的 背 景 下， 内 需尤其是投资增长对拉动总需求有着特别的重要意义。 投 资增长率的迅速下降必然会 反映到总需求的变化当中，甚至影响到经济增长。3 43 23 02 82 62 42 22 00 5

6、:0 4 0 5 :0 7 0 5 :1 0 0 6 :0 1 0 6 :0 4 0 6 :0 7（图一）城镇固定资产投资同比增长率（） 2（ 二 ） 货 币 供 应 量 增 速 下 降考察货币 （ M2） 增 长 率 的 变 化 情 况 ， （ 见 图 二 ） 。 2005 年末到 2006 年初，货币环比增 长 出 现 较 快 速 度 下 降 。 2006 年 3 月份货币增长率仅为 13.5 ， 此 后 保 持 缓 慢 升 高 的 趋 势 。 5 月份达到最高的 18之后再度出现下降趋势， 8 月份降至 14， 9 月份降至 12.4%。 根据历 史 经 验 ， 货 币 增 长 率 较

7、为 适 度 的 区 间 在 15 20 之 间 。 因 此 我 们 大 致 判 断 2006 年年初货 币政策处于相对紧缩的状态， 货币增长率较低。 5 月份之后货币增长率再度出现的下降趋势 值得我们进一步关注， 货 币供应量持续低增长可能导致总需求紧缩、 价 格水平下降等一系列后果。.36.32.28.24.20.16.12.08.04.0097 98 99 00 01 02 03 04 05 06（图二）货币（M2）增长年率 32 官方公布的投资数据为 1、2 月 份 合 计 值 ， 本 图 中 用 直 线 简 单 连 接 2005 年 12 月和 2006 年 2 月份的数据。 数据来源

8、 ： 如 无特别说明 ， 本 文中数据均来自中华人民共和国国家统计局官方网站 http:/ 3 数据来源： 中国金融年鉴和中国人民银行网站 http:/。3（ 三 ） 价 格 指 数 暗 示 总 需 求 增 长 后 劲 不 足要全面考察货币政策， 除 了关注贷款和货币增长速度本身之外， 还 应该着重考察物价水 平的变化。 通 货膨胀率的变化情况不仅是反映整个经济总体状况的标志， 同 时也是衡量货币 供给增长率高低和需求状况最直接的指标。 考 虑到货币政策在传导过程中的时滞， 如 果价格 增长速度出现下降的趋势， 则 表明此前一段时间货币政策较紧； 相 反如果价格增长速度出现 上 升 的 趋 势

9、 ， 则 表 明 此 前 一 段 时 间 货 币 政 策 较 松 。 通 过 价 格 指 数 及 其 变 化 趋 势 ， 我 们 可 以 大 致的判断货币政策是否处于适度的区间以及未来应该调整的方向， 作 到全面权衡货币政策的 松 紧 程 度 ， 防 止 政 策 调 整 “过 犹 不 及 ”。1、 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 （ PPI） 印 证 投 资 需 求 下 降 。 作为对固定资产投资变化的间接反映，我们首先考察工业品出厂价格指数的变化， （ 见图三） 。 工 业品出厂价格呈现出了同固定资产投资类似的变化趋势。 2006 年上半年工业品出 厂价格呈现出较快的增长趋势，6 月份达

10、到最高，7 月份开始出现下降趋势。由于投资需求 的对象主要是工业产品， 同 时考虑到需求变化到价格调整之间的时滞， 资 产需求的环比数据 也许在此之前就已经表现出下降趋势。在考察货币政策时，这是值得关注的一个信号。1612840-4-82000 2001 2002 2003 2004 2005 2006（ 图 三 ） PPI 增长年率 4 2、消费价格（CPI）和零售价格（RPI ）显示消费需求相对平稳，但有潜在下降趋势。 进一步考察居民消费价格指数和零售价格指数， 我 们发现消费价格指数和零售价格指数也 存 在 下 降 的 潜 在 风 险 。 2005 年下半年以来，居民消费价格指数和零售价

11、格指数在狭窄范 围内波动。2006 年 7 月至 9 月，剔除季节因素后的 CPI 指数增长年率连续负增长。从 5 月 份的 1.6 降 至 8 月 份 1 ， 9 月 份 上 升 至 0.5 。 RPI 指 数 表 现 出 大 致 相 同 的 趋 势 ， 20064 在本文中，如无特别说明，各变量的年度增长率均由剔除季节因素后三个月增长率折算得到。4年 6 月份剔除季节因素后 RPI 年增长为 2.5 ， 7、 8 月份连续出现负增长， 8 月 份 降 至 2。 综 合消费者价格和零售价格指数的情况， 我 们发现相关价格水平总体增长速度减慢。 在 这种情况下， 重 要的问题就是价格水平负增长

12、持续的时间。 如 果货币政策进一步趋紧导致总 需求不足，价格水平持续负增长就会对经济造成不良影响。 （ 见图四）.04.00-.04CPI 三 月 增 长 年 率（，右轴）RPI 三 月 增 长 年 率（，左轴）.04.00-.041999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006（图四）剔除季节因素后 CPI、RPI 增长年率二 、 货 币 政 策 面 临 资 本 流 动 挑 战在 国 际 经 济 领 域 存 在 一 个 著 名 的 “三 元 悖 论 ”， 即 在 开 放 经 济 条 件 下 ， 货 币 政 策 的 独 立 性、 汇 率的稳定和资本自由流动这三个目

13、标不可能同时实现， 各 国充其量只能同时实现其中 的 两 个 目 标 。 在 资 本 自 由 流 动 背 景 下 ， 如 果 采 取 固 定 汇 率 制 度 安 排 ， 国 际 收 支 赤 字 将 导 致 本 国货币供应量减少， 国 际收支盈余将导致本国货币供给增加， 从 而使得货币政策的主要目标 在于维持汇率稳定而非国内市场均衡，从而丧失了货币政策作为主要宏观政策工具的作用。我 们 来 考 察 中 国 的 汇 率 制 度 、 资 本 流 动 和 货 币 政 策 问 题 。 按 照 政 府 官 方 的 规 定 ， 中 国 资 本项目并未完全开放。 那 么中国资本流动状况或者资本管制的实际效果又

14、是怎样的呢？虽然 目前还没有一个适当的指标来衡量尚未开放项目下国际资本的流动情况， 但 是我们仍然可以 通过一些间接指标来考察中国资本项目的实际开放程度。 比 如研究外汇储备增长与经常项目 顺差和资本项目顺差两项之和的差额，这一差额反映了实际流入外汇与正常外汇收入的差 额 。 其 次 我 们 还 可 以 研 究 国 际 收 支 平 衡 表 中 中 “净 误 差 和 遗 漏 ”项 目 的 规 模 和 符 号 。 从 2002 年 起 ， “净误差和遗漏 ”项目由负值转为正值 ， 并且规模不断扩大。虽然 “净误差和遗 漏 ”包含正常的误差和遗漏项目 ， 但 是在一定程度上也反映出了货币当局监管之外

15、的国际资 本的流向及其规模 。 规 模不断扩大的 正 “净误差和遗漏 ”项目暗示通过非正规渠道流入中国5的资金正在逐步增加。除此之外，我们还可以通过比较 NDF5与无抵补利率平价远期汇率理 论 值 来 间 接 考 察 资 本 的 流 动 情 况 。 在 资 本 流 动 性 较 高 的 情 况 下 ， NDF 与无抵补利率平价远 期汇率应该近似相等； 相 反在资本缺乏流动性的情况下， 由 于外资无法进入人民币即期市场 投机，所以 NDF 与通过无抵补利率平价计算出来的人民币远期汇率之间可能存在系统性误 差。当 NDF 向无抵补利率平价远期汇率收敛时，我们可以在一定程度上认为资本的流动性 在不断增

16、强。 （ 图五）显示 2006 年以来，N DF 和利率平价远期汇率呈现正逐步出收敛的状 态。（图五）人民 NDF 与远期汇率 6中国目前货币政策的现实是既要考虑到国际收支平衡，又要兼顾国内经济平稳。国际 资本的跨界流动性日益增强使得中国货币政策的独立性不断受到挑战， 货 币政策的制定在很 大程度上受到诸如美国、 日 本和欧元区等大经济体的影响。 随 着国际资本流动性的增强， 利 率差额日益成为影响国际间资本流动的重要因素。 如 果中国货币当局提高利率， 保 持正的国 内 国 际 利 差 ， 这 样 虽 然 起 到 抑 制 经 济 过 热 ， 实 现 国 内 市 场 均 衡 的 作 用 ， 但

17、 是 正 的 利 差 又 会 吸 引国际资本流入， 一 方面增加了人民币升值的压力， 另 一方面在现行的结售汇制度下会导致 货 币 供 给 增 加 ， 客 观 上 也 削 弱 了 升 息 的 实 际 效 果 。 如 果 中 国 货 币 当 局 降 息 ， 保 持 负 的 国 内 国 际 利 差 ， 虽 然 抑 制 了 国 际 资 本 流 入 ， 减 缓 人 民 币 升 值 压 力 ， 但 是 客 观 上 对 国 内 采 取 了 扩 张 性 的 经 济 政 策 ， 容 易 导 致 经 济 过 热 。 因 此 利 率 工 具 往 往 可 能 成 为 一 把 “双 刃 剑 ”， 在 实 现 国 际5

18、 NDF： 无 本 金 交 割 远 期 外 汇 (Non-Delivery Forward) ， 主 要 用 于 实 行 外 汇 管 制 国 家 的 货 币 。 其 作 法 是 供 求 双方基于对汇率的不同看法，签订非交割远期交易合约，该合约确定远期汇率，合约到期时只需将该汇率 与实际汇率差额进行交割清算， 结算的货币是自由兑换货币 （ 一般为美元） ， 无 需对 NDF 的本金(受限制货 币)进行交割。6 转 引 自 美 洲 银 行 报 告 Foreign Exchange Strategy ， 2006年 4月 7日 。6收 支 均 衡 （ 国 内 市 场 均 衡 ） 的 同 时 又 加

19、剧 了 国 内 市 场 （ 国 际 收 支 ） 的 非 均 衡 ， 客 观 上 增 加 了 货币政策制定的难度。三 、 近 期 货 币 政 策 思 路 ， 稳 健 货 币 政 策 的 中 性 取 向 和 积 极 操 作从短期来看， 总 需求是影响保持经济稳定的主要因素。 在 构成总需求的三大要素中， 除 非发生严重通货膨胀，消费是相对稳定的部分 。 据宋国青（ 2006） 、 张 军 (2006)等研究成果， 近年来企业和政府可支配收入在 GDP 中的比例迅速提高， 居 民可支配收入在 GDP 中所占的 比例以及居民金融资产的增长速度一直呈现下降趋势。 在 这一背景下， 通 过消费拉动经济增

20、长的潜力非常有限， 投 资需求和净出口对拉动中国经济具有特殊意义。 短 期宏观政策的重要 目标是协调净出口和投资的关系。 给 定总需求增长目标， 净 出口和投资之间呈现此消彼长的 关 系 。 如 果 要 压 低 净 出 口 增 长 率 ， 必 须 保 持 投 资 较 快 增 长 ； 同 样 如 果 要 降 低 投 资 增 长 率 则 必 需要实现净出口的快速增长。由于人民币汇率低估所造成的出口过快增长、 外 汇储备过度累积等一系列问题日益得到 关注。 人 民币名义汇率目前已经实现小幅下调， 但 是作为最终影响国际贸易的实际有效汇率 不仅受名义汇率的影响，还受各国物价水平变化差异的影响。考察 2

21、006 年以来中国实际有效汇率的变化情况发现从 2005 年末截止到 2006 年 6 月份， 人 民币实际有效汇率呈现下跌趋 势， （ 见图六） 。 人 民币实际有效汇率下降无疑会推动中国出口增长， 加 剧国际收支不平衡和 外汇过度积累。进一步分析人民币名义有效汇率和实际有效汇率的关系，我们发现 2005 年 以来人民币实际有效汇率指数一直低于人民币名义有效汇率， 造 成这一现象的原因在于中国 物价水平增长速度低于主要贸易伙伴国水平。 除 了人民币名义汇率小范围浮动， 国 内价格水 平上涨也是缓解实际有效汇率持续走低的重要途径。112108104100实 际 有 效 汇 率 （ REER ）

22、96名 义 有 效 汇率 （ NEER ）928898 99 00 01 02 03 04 05 06（图六）人民币名义有效汇率和实际有效汇率指数 77 数据来源：国际货币基金组织 国际金融统计 （ IFS） ， www.imf.org。7从宏观经济角度观察， 我 们发现目前中国经济目前存在外需进一步扩大， 而 内需又存在 潜在不足的风险。 为 了避免外需增长过快而内需相对不足可能对经济造成负面冲击， 需 要对 此前的宏观政策特别是货币政策作出相应的调整 。 而从 货币体系的情况看 ， 一 方面由于外汇 储备增长过快可能会导致基础货币增长过快和商业银行流动性过高， 另 一方面广义货币的增 长率

23、却偏低。 货 币政策的具体调整应该围绕宏观经济目标， 并 结合货币体系的特点展开， 我 们认为调整思路可以从稳健货币政策的中性取向和积极操作角度入手。就银行间货币市场而言，目前的主要问题是外汇储备增长过快可能导致基础货币增长 过快和商业银行保有过多流动性进而导致贷款增长过快、 不 良贷款数量上升从而导致经济过 热和金融风险上升。 从 商业银行方面抑制贷款过快增长， 中 央银行可以有不同的政策组合选 择， 重 点在削弱商业银行的贷款能力和贷款意愿。 例 如通过发行央行票据等政策加强中央银 行冲消干预和公开市场操作的人民币回笼力度。 但 是这些操作在减少商业银行流动性的同时 可能导致银行间货币市场

24、利率升高，从而吸引更多的外资流入，加剧中国经济外部不均衡。 此外中央银行也可以考虑调整商业银行准备金率实现压缩商业银行多余的流通性的目标。针对货币增长率偏低，总需求潜在不足的情况，可以考虑推动货币供应量增长率适度 回升， 缓 解目前内需潜在不足的风险。 货 币增长率提高还有利于缓解由于实际有效汇率下降 造成的出口需求增长过快压力。对于利率而言，从长期增长的角度以及国际经验比较出发， 我们认为中国经济持续增长必然会拉动名义利率在长期内呈现升高的趋势。 但 是作为宏观政 策工具， 我 们认为短期内保持目前名义利率基本稳定而非进一步升高对当前宏观经济平稳运 行具有重要意义。 保 持名义利率稳定在目前

25、水平可以避免因为投资大幅波动对经济造成不良 影响， 此 外还可以促进货币增长率回升， 避免经济剧烈波动。 考 虑到美国等主要经济体未来 调低利率的可能 ， 从 改善外部经济不平衡的角度衡量 ， 未 来也不宜进一步提高国内利率水平 。 对于结构性问题造成的局部贷款增长过快， 货 币当局可以考虑运用 “窗口指导” 等工具调节 商业银行信贷政策。我 们 建 议 保 持 货 币 政 策 的 中 性 策 取 向 ， 避 免 进 一 步 收 紧 ， 保 证 总 需 求 的 适 度 规 模 ， 避 免宏观经济的大起大落。 从 更长期的角度看， 应 该对现行的汇率形成制度和管理制度进行改 革 ， 一 方 面

26、是 将 外 汇 储 备 逐 渐 向 民 间 分 流 ， 降 低 央 行 的 管 理 成 本 和 风 险 ； 另 一 方 面 增 强 中 央 银行货币政策独立性， 解 决当前中央银行政策操作中面临的困境， 保 证央行更好的履行宏观 经济管理的职能。参考文献：8中国货币政策执行报告，二六 年 第 二 季 度 ， 中国人民银行货币政策分析小组。 Foreign Exchange Strategy ， 美 洲 银 行 ， 2006 年 4 月 7 日。国内收入分配偏斜导致消费率下降 ， 宋国青， CCER 中国经济观察 ， 第 7 期，2006 年 10 月 29 日。 中 国 企 业 为 什 么 储 蓄 这 么 多 ？ ， 张 军 ， 经 济 观 察 报 ， 2006 年 11 月 6 日，第 49 版。