1、1我国中小企业的金融脱媒实质上是导源于金融抑制的制度安排，因此解决问题的根本出路在于制度层面。应该摈弃以规模和所有制为标准的金融资源配置格局，以效率为导向，对金融制度进行市场化重构。中小企业金融“脱媒”与金融制度创新山东大学经济研究中心 王凤荣一、 中小企业的金融脱媒现象从金融维度考察中小企业的生存状态可以经由两个视角。从企业角度来看，笔者目前正在承担山东省 2003 年社科规划项目“中小高新技术企业成长的金融支持制度研究” ，对济南市科技市场 280 家中小企业的调查发现，企业的资产负债表中，短期借款和长期借款项下几乎全是空白。在企业发展资金中，90%来自于业主资本和内部留存收益，9%来自银
2、行贷款，公司债券与股权融资为 0。另据林汉川等对广东和湖北两省中小企业 300 多份有效答卷调查，1998 年大约 38.9%的企业没有规模扩张，没有固定资产投资。在有固定资产投资的企业中，大约 75%的企业主要依靠自有资金，仅有 20%的企业依靠金融机构贷款。17.5%的企业 1998 年缺乏流动资金，而有流动资金的企业，其自有流动资金超过 50%，只有不到 20%的企业其流动资金依靠金融机构贷款。在 20 世纪 90 年代，美国中小企业的资金来源中，业主资本大约占 30左右，显著低于当前中国中小企业的比率；而美国中小企业股权融资占到 18，金融机构贷款占到 42，则显著高于当前中国中小企业
3、的相应比率。从金融制度角度看，经过 20 多年改革开放，我国金融制度得到了长足发展与完善，金融资产总量大幅度提高。我国的金融相关率，1978 年为 95.2%，2000 年为 225 %，22 年增长了 129.8 个百分点，平均每年增长 5.9 个百分点。尽管与美国、日本、德国、法国等发达国家（1998 年）的 326%、392%、294%和 254%相比还有差距，但与巴西和印度（1998 年）的 175%和 114%相比，已明显居高。但从金融结构看，1993 年银行资产占总金融资产（证券资产+银行资产）的比例为 86.5%，2000 年时这一比例下降为 76.2%。但近两年来，银行贷款在企
4、业融资中的比重又迅速上升，2003 年上半年已达到 97.8，直接融资处于一种边缘化的市场地位。融资结构的单一，也是造成 2003 年上半年贷款过快增长的重要原因，2003 年上半年新增贷款 17810 亿元，已经接近 2002 年全年新增 18475 亿元的水平，其中有相当比率投向了大型的基础设施项目、重工业项目，中小企业获得的比率是很有限的。众所周知，金融制度的主要功能是将资金从盈余方导向短缺方，即资源的金融配置。配置过程包括间接融资和直接融资两种渠道，前者通过银行中介进行，后者通过市场中介进行。伴随社会经济发展和生产力的提高，金融制度所承载的功能日益丰富，并由其基本的配置功能衍生流动性便
5、利或流动性保险、资源汇聚和所有权分割、风险管理、信息生产、为投资者提供监控和激励手段等功能。而对我国中小企业生存状态的金融考察表明，我国现有的金融制度几乎没有对中小企业提供资源配置，其他衍生功能更是无从谈起。我们知道，上世纪七八十年代，发达国家的企业融资越来越多地通过证券市场进行，银行失去了其融资主导地位，利差收入减少，依靠传统的业务难以维持生存，出现了所谓的“银行脱媒”现象。银行脱媒是市场经济条件下企业的一种主动性选择，反映的是市场中介与银行中介在金融产品提供上的竞争关系，银行中介正在被金融市场的制度性安排所替代的趋势。从目前我国中小企业的融资现状来看，企业不仅很少从银行体系获取资金，而且从
6、证券市场的融资更是少之又少。因此，我们认为我国中小企业不仅存在银行中介脱媒，也存在着市场中介脱媒，是典型的“金融脱媒” 。目前，我国各类中小企业已超过万家，占我国企业总数的以上，其工业2产值、实现利税和出口总额分别占全国的、和左右，吸纳了以上的城镇就业人口。可见，中小企业对我国经济社会稳定与持续快速发展做出了突出贡献，但现有的金融制度却没有向其提供融资，金融资源呈现逆效率配置状态，这是我国金融发展的制度性缺陷。更为紧迫的问题在于，中小企业成长的自发状态，如果说在初创期可以任其自生自灭，而在成长、壮大阶段还受制于资金约束，不仅企业自身发展受到阻碍，在宏观意义上中国经济的持续快速发展也可能难以为继
7、。尤其值得关注的是，随着信息技术的迅猛发展和在社会经济生活中的广泛应用，工业化时代的标准化生产方式在向个性化和柔性化生产方式转变，生产规模经济的重要性开始下降，企业生产组织方式正在发生深刻变化，中小企业的重要性将更为凸现。从这个角度看，中小企业金融环境的缺失将不利于中国经济结构转型和国际经济竞争力的提升。信息不对称是中小企业脱媒的市场性原因客观地说，融资难是世界各国中小企业都面临的一个比较普遍的问题，即便是在金融资源丰富的发达国家，虽然其支持中小企业的政策体系比较齐全，中小企业融资难的情况依然在一定程度上存在。据英国小企业联盟 2002 年的一份调查显示，只有 46的小企业对“银行支持”感到满
8、意，35的小企业对“银行贷款的可得性”感到满意，而对“信贷成本”表示满意的小企业只有 13，对利率满意的小企业只有 7。那么，究竟是什么因素导致世界范围内的中小企业普遍遭遇融资困境？与大企业相比，中小企业主要具有以下特点：一是企业规模小，与企业生产运营相对应的现金流量较小。二是企业经营历史短，其经营者的管理风格及行为特征等方面都具有很大的不确定性，也缺乏品牌及信用历史所能发挥的间接传递信号的作用；三是企业治理结构不健全，对外财务信息披露不规范。四是市场淘汰率较高。美国小企业管理局估计有近 23.7的小企业在 2 年内消失；由于经营失败、倒闭和其他原因，有近 52.7的小企业在 4 年内退出市场
9、。这些特点使得中小企业相比较大企业具有典型的“黑箱”性，信息不对称问题严重，由此导致两个方面的问题：1融资交易中的逆向选择。斯蒂格里茨和韦思（Stiglitz and Weiss,1981）的研究表明，由于作为融资者的企业和作为资金提供者的银行之间存在信息不对称，逆向选择的结果就是出现银行信贷配给。当银行提高利率以后，那些只从事低风险投资项目，预期利润较低，而贷款违约率也低，可以使银行获得较高预期贷款收益的借款人就会被迫退出借贷市场。相反，那些愿意支付较高利息的借款人正是那些预期还款可能性低的人。另外，高利率也可能使原来计划进行低风险地投资项目的人被迫进行高风险投资。结果，利率的提高可能降低而
10、不是增加银行的预期收益，银行宁愿选择在相对低的利率水平上拒绝一部分贷款要求，而不愿意选择在高利率水平上满足所有借款人的申请，信贷配给就出现了。信贷配给是指两种情况：在所有贷款申请人中，一部分人得到贷款，另一部分人被拒绝，被拒绝的申请人即使愿意支付更高的利息也不能得到贷款；一个给定申请人的贷款要求只能部分地被满足。实证研究表明，与大企业相比，中小企业由于“黑箱性”受到信贷配给的影响更大。此外，当银行面临信息不对称问题时，一种主动的策略就是提出某种非价格条件，即通过某种机制诱使贷款申请人提供抵押或担保。中小企业在贷款中所面临的抵押要求更严格。同时，受地理位置、资产专用性程度、处置成本等多种因素影响
11、，在很多情况下中小企业在清算时价值损失相对较大，只有通过更高的抵押要求才能补偿潜在的损失。2融资交易后的道德风险问题。融资者在不对称信息的掩护下，从事偏离投资者利益而有利于自身利益的活动，例如企业家可能为积累经验(人力资本)，在明知既定项目已经失败或风险很大的情况下仍继续实施其创业活动，为其另起炉灶作铺垫。许多项目的资金3到位之后并没有按原先设计的用途使用，资金挪用也是道德风险的危害之一。一般认为，中小企业由于缺少内部制衡机制，更有可能提供虚假信息，因而更容易出现融资后的道德风险。可见，由于信息不对称而导致的逆向选择和道德风险是中小企业“脱媒”的一般性原因，本质上是市场失灵的反映。正是基于此，
12、各国普遍出台了相应的扶持中小企业发展的政策措施，以弥补市场机制在这一方面的缺陷。中小企业金融脱媒的制度性原因与西方市场经济国家“市场失灵”导致的中小企业脱媒不同，我国中小企业目前遭遇的融资困境主要是转轨经济中的金融抑制所致，本质上是“制度性失灵” 。所谓金融抑制，是指政府通过制定一系列的金融政策如存款利率控制和对金融部门竞争数量的限制等，在金融部门和生产部门创造租金机会。我国迄今为止的改革，一直将维持国有大中企业的稳定和产出增长作为政策的着力点，在企业发展思路上的“抓大放小” ，直接影响着改革以来我国融资制度安排与变迁，进而决定了中小企业的金融脱媒。从我们的调查来看，我国中小企业在所有制方面绝
13、大多数是“非国有”身份，即民营企业。因此，下文将中小企业与民营企业姑且当作同一概念来讨论。一、中小民营企业的间接融资瓶颈主要在于所有制歧视在间接融资方面，我国政府在 1988 年 6 月发布的中华人民共和国私营企业暂行条例中明确提出“私营经济不得从事军工、金融业的生产和经营”，从而抑制了民间金融机构的发育，有效保证了国有及国有控股银行的垄断地位。目前，国有四大商业银行的金融资产集中度高达 80%。而这些金融资源又大部分配置到了国有企业。这是由于国有商业银行作为政府在间接融资领域的代理人，在国家财力下降的情况下，要替代国家财政以信贷的方式向国有企业注资，国有企业事实上把国有银行的信贷视作国家的所
14、有权注资(张杰，2000)。因此，国有商业银行在对国有企业贷款时，决定性因素并不是贷款的风险和回报，而是国有企业以及渐进改革对金融资源的需求。而在对民营企业贷款时，由于国有商业银行不需要考虑所有权注资问题，因此必须慎重权衡贷款的风险和回报。如果国有银行能够区分出高风险和低风险的民营企业，则国有银行可以通过提高贷款审批标准将高风险企业淘汰出局，降低放款风险；但当国有银行不能区分民营企业风险的高低时，则银行提高贷款审批标准的结果，将使低风险的民营企业因贷款成本过高而退出贷款申请(即逆向选择行为)，使国有银行向民营企业放款的平均风险上升。这时候，国有商业银行的理性行为是为规避风险而对民营企业实行信贷
15、配给，即只有一部分申请贷款的民营企业可以得到贷款，而另一部分申请者则得不到贷款。据中国私营经济年鉴提供的数据，我国民营企业向国有商业银行借款，感到困难和很困难的占 63.3%，感到容易的仅有 14.6%；仅有 42.8%的民营企业可以按国家规定利率向银行借到钱。相比之下，国有企业向国有银行申请贷款则要容易得多。对城市商业银行的调查表明，在过去 5 年中，对私营中小企业的贷款申请的拒绝比率要比中小国有企业的比率高出 22%。一些城市商业银行对私营中小企业的贷款余额仅为向国有和集体中小企业贷款余额的 13，而两者对当地 CDP 的贡献却已相差无几。可见，中小（民营）企业在间接融资方面受到了严重的所
16、有制歧视。二、中小民营企业在直接融资中受到所有制歧视与规模歧视双重约束在直接融资方面，我国在上个世纪 90 年代初启动了股票市场。但准入资格上的成份论和规模论决定了我国股票市场的功能定位是为国有大中企业开辟直接融资渠道。为了保证这一目的的顺利实现，政府沿用了计划经济的行政审批制度，先后通过证券配额制和审核制的形式，抑制民营企业上市，确保资金流向国有大中型上市公司。这一描述可以得到我4国实证数据的证实。自 1996 年以来，我国民营企业的资本利润率均在 10%以上，利润增长率在 20%以上；而对于上市公司来说，1996-2001 年的净资产收益率均在 10%以下，收益增长率在 4%以下，其中三年
17、的收益增长率为负增长。尽管国有上市公司的经营业绩普遍低于未上市的民营企业，但国有上市公司却占据了上市公司总数的 95-97%，而民营企业在上市公司中只占 35%。另一方面，从中国债券市场的现实情况来看，主体是由中央政府发行的国债。由于企业债券在发行、流通方面受到政府严格管制，得以批准的只是具有浓厚的产业政策色彩的少数大型或特大型国有企业，一般行业领域的国有大中企业都难以企及，中小民营企业更是望尘莫及。可见，在现有金融体系下，中小民营企业在直接融资方面严重受制于所有制歧视与规模歧视。由于存在上述制度安排，我国金融资源大量向国有企业集中。据世界银行所属国际金融公司的一项调查(Gregory,200
18、0)，2000 年中国非国有企业创造的新价值已占 GDP 的23，其中私营企业创造了 GDP 的 12，但非国有经济只运用了资本资源的 13；而耗用了 23 最为稀缺的资本资源的国有经济对 GDP 的贡献只占 13。这一方面反映了我国金融资源呈现严重的逆效率配置状态；另一方面也说明，中小企业尤其是民营中小企业的金融脱媒是由所有制歧视和规模歧视的融资制度导致的，根本上是一种“制度性失灵” 。金融制度创新与中小企业成长前文指出，在市场失灵和制度失灵条件下，中小企业的融资行为和融资结构是扭曲的。这里我们舍弃掉这一条件，分析在市场和金融制度有效情况下，中小企业的融资结构选择问题，目的在于为后面的规范分
19、析提供参考。一、有效市场条件下企业的融资结构选择企业融资结构是企业各项资金来源的组合，包括内源融资、股权融资、债权融资等长期资金来源，和短期借款、商业信用等短期资金来源。这里我们着重讨论影响企业长期资金来源及其结构的因素。1企业的自身因素制约着企业融资结构选择。这突出体现在以下两个方面。一是企业规模。一般说来，企业规模与企业破产具有负相关关系。对于大企业来说，往往从事更多的多种经营，可以较好地规避经营风险与财务风险，所以负债比率较高。反之，对于中小型企业来说，为规避财务拮据和破产风险，多采用较低的负债比率。这与发达国家的经验数据是一致的。二是企业的成长性。一般认为，高杠杆比率的企业更有可能放弃
20、一些盈利性的投资机会（Mayers,1977）。对于期望未来高成长的企业，应该主要采用股票融资方式。因为，成长型的企业价值主要依赖于公司的无形资产和增长机会，如果企业过多地使用债务融资，一旦企业发生财务危机甚至破产，其发展机会和无形资产将损失殆尽，公司变得几乎一文不值。此外，成长型企业采用较保守的资本结构即少借债，可以保持一定的负债容量，以备在企业拥有好的投资机会尤其是高盈利项目时采用债券融资。可见成长型的企业应适当少借债，而采用股票融资。2不同融资方式具有不同的规制属性，从而影响企业融资结构选择。在新制度经济学家威廉姆森看来，股票和债务与其说是企业的融资工具，不如说是两种不同的规制结构。债务
21、作为规制结构，几乎完全是按照规则发挥作用的；股票作为规制结构则赋予投资者较大的“自行处置”权。融资方式的规制属性对于中小企业的意义在于：通过股票融资可以吸引愿意承担高风险的投资者进入到中小企业，这些能够承担高风险的投资者在进入中小企业的过程中，会对中小企业的经营进行全方位的市场约束，这包括在选定拟进入的中小企业时会进行严格的筛选、在进入之后会积极督促中小企业改善经营管理。此外，企业的融资结构选择还受制于不同融资渠道的导向性差异。以银行为代表的间接融资渠道，在融资导向上倾向于稳健、相对低风险。这种经营风格上的保守是银行对存5款人负责的一种必然要求，实际上各国金融监管当局对于商业银行在长期性贷款上
22、的投放规模都有一个严格的比率约束。资本市场上的直接融资渠道，在融资导向上倾向于高风险、高收益，具有提供长期性资金来源的优势。此外，股权融资在对技术进步与创业企业的培养方面更具有制度性优势。二、推进金融制度创新，为中小企业提供市场化金融支持 鉴于信息不对称导致中小企业融资的市场失灵，西方市场经济国家大都采取了一系列措施来弥补市场的不足。综合来看，西方国家政府支持中小企业发展的模式主要有两种。一种以美、欧为代表，对中小企业的支持主要集中在保证市场公平、消除不利于公平竞争的障碍，提供有利于中小企业发展的信息、技术等各种服务方面，我们称其为服务型。另一种以日本为代表，政府直接为中小企业提供符合产业政策
23、的政策性贷款，并出资成立专门为中小企业服务的金融机构，侧重于政策性金融支持，或可视为扶持型。当前关于对我国中小企业的金融支持，存在倚重信贷支持与倚重市场支持的不同观点。在倚重信贷支持中小企业的观点中，比较有代表性的看法是，由于信息不完全是制约中小企业融资的重要因素，而地方性中小银行在对中小企业贷款中具有信息优势，因此应大力发展中小银行和金融机构来解决中小企业融资困难问题。在倚重市场支持中小企业的观点中，认为当前我国的主板市场主要服务于国有企业，因此必须创立二板市场为中小企业提供融资通道。应该说，这两种观点都有其合理性，二者的相同之处是立足于引入增量的方式（新设机构中介和市场中介）来为中小企业提
24、供对应的金融支持体系。而在笔者看来，我国中小企业的金融脱媒实质上是导源于金融抑制的制度安排，因此解决问题的根本出路在于制度层面。应该摈弃以规模和所有制为标准的金融资源配置格局，以效率为导向，对金融制度进行市场化重构。在此基础上通过增量引入和存量改革并进的方式，形成多渠道、多层次的中小企业金融支持体系。具体说来，应主要着力于以下几个方面：1大力改革现有银行体制。当前，国有商业银行因产权不明晰，委托代理链条冗长，运行效率低下。代理链条冗长一方面导致信息不对称难以克服。例如许多中小企业项目贷款在当地可能是较好的项目，但由于银行贷款权限上收，市县两级银行对中小企业项目贷款、新增流动资金贷款没有审批权限
25、，必须集中到全省甚至全国综合考评，结果可能成为不支持的项目，影响了对中小企业的信贷支持。另一方面信贷约束机制和激励机制不对称，也严重影响了对中小企业贷款投入的积极性。改变这种局面需要银行进行产权改革，要使银行在某一环节上不再需要向上交待，以实施自我监督或自我激励为主。实质上就是要解决企业理论中关注的谁来监督监督者问题，只有银行的最高监督者是产权所有者，它们才会自我监督而不需要外部监督。2积极发展民间金融机构。民间金融机构的产权明晰，代理链条短，因而代理成本低，机制灵活，具有更强的风险控制能力。民间金融机构往往能充分利用人缘与地缘优势，充分了解贷款者所从事的经营活动、财富状况、社会关系甚至人品等
26、。这些信息都有助于度量经营风险、信用能力、违约的社会成本与心理成本等。因此， 在一些有基础的地区，如浙江等，适当发展民间金融机构将有助于解决中小企业的融资问题。此外，发展民间金融机构，有助于克服目前四大国有银行近乎垄断的地位，发挥“鲶鱼效应”，强化银行间的竞争，提高资金的配置效率。 3适度引入非正规金融。非正规金融(如民间直接借贷等)也是一种融资渠道，创业企业的早期资金来源可以是朋友或家族内部等，在一定范围内，尤其在正规金融系统难以满足中小企业筹资需要时，它具有手续便捷、交易成本低等优点。而且，中国独特的文化背景使得这种融资方式道德风险较低。因为在中国传统文化观念中，朋友间违约可能要承受更大的
27、信誉成本，这也是非正规金融在民间相当流行的原因。64构建多层次的股权融资体系。 健全的股权融资体系，按上市门槛和交易成本的高低，分为主板市场、创业板市场、三板市场、创业投资等。其中，创业板市场在我国中小企业金融支持体系中应当居于主导地位，这是由创业板市场的功能定位决定的。除了承担主板市场传统的功能之外，创业板市场还具有两个重要功能：第一，前瞻性地分配现金流，直接支持具有成长性的中小企业。创业板市场以做市商制度、信息披露机制等特有的制度安排，前瞻性地引导资金流向预期收入最高、最具发展前景的企业和产业。第二，为创业资本提供退出机制，从而刺激创业资本以更大的规模进入到中小企业融资市场。创业板与其他直
28、接融资方式的互动性，相应地提出建设多层次市场的需要，三板市场的发展就有了新的推动力。值得关注的是，发展创业投资和创业板市场所具有的制度创新效应。创业投资和创业板市场在理论上是关系型融资制度与保持距离型融资制度的相容性创新，它们的规范启动与运作将有助于消除我国当前的金融抑制，从总体上改善过于单一的融资结构，提高金融资源的配置效率。（本文是山东省社科规划重点项目“中小高新技术企业成长的金融支持制度研究”（批准号：03BJZ29）的阶段性成果）参考文献1张杰：民营经济的金融困境与融资次序 ，载经济研究2000 年第 4 期。2张厚义、明立志：中国私营企业发展报告 ，社会科学文献出版社 2002 年版
29、。3王凤荣：金融制度变迁中的企业成长 ，经济科学出版社 2002 年版。4杨天宇：民营经济发展的制度性障碍研究 ，载改革2003 年第 6 期。5钟田丽、荆立晶：中小企业融资市场失灵的原因及对策 ， 财经问题研究2003 年第 2 期。6Gregory Neil，Chinas Emerging Private Enterprises：Prospects for the New Century. Washington：International Fi-nance Coxporation，2000.7Williamson，O.：Corporate Governance and Corporate Finance, The Journal of Finance,1988.8Kristin Hallberg:A Market-Oriented Strategy for Small and Medium-Scale Enterprises，International Finance Corporation Discussion Paper,1998.
