1、Policy Brief No. 2018.009 July. 23 2018徐奇渊推动债券市场的进一步创新和发展，有效改善企 业 融 资 环 境 * 党 的 十 九 大 报 告 将 防 范 化 解 重 大 风 险 列 为 三 大 攻 坚 战 之 首 ， 其 中 重 中 之重是防范化解重大金融风险。2018 年初以来，我国整体宏观杠杆率稳中 有降，金融风险得到有效缓解。 与此同时， 在严监管、 降杠杆的政策背景下， 非标融资等因监管强化出 现明显萎缩， 对企业融 资造成了一定的压力。 为此， 政策面采取了多 种措 施 维 持 融 资 规 模 的 稳 定 增 长 ， 填 补 了 由 于 非 标
2、融 资 萎 缩 造 成 的 部 分 实 体 企 业 融资缺口。 2018 年 1 至 6 月 ， 社 会 融 资 规 模 存 量 同 比 增 长 9.8%， 实 体 经 济 得 到 的 金 融 支 持 力 度 维 持 基 本 稳 定 。 新 增 社 会 融 资 规 模 当 中 ， 表 外 融 资 占 比 已 经 由 2017 全年的 18.4%， 下降至 2018 年 6 月的-13.8% ， 同时新增债券融资占 比则由 2.3%上升到了 11.2%。债券市场对社会融资规模的总体稳定起到了 重要作用。 在 此 过 程 中 ， 以 银 行 间 债 券 市 场 为 代 表 的 债 券 市 场 支
3、持 实 体 企 业 融 资 的 作 用 愈 发 明 显 ， 有 效 支 持 了 金 融 服 务 实 体 经 济 功 能 的 发 挥 。 在 宏 观 审 慎* 本文已于 2018 年 7 月 20 日发 表在上海证券报 。2监管体系初步确立， 微 观审慎和宏观审慎的分工体系也得到确认的基础上， 银行间债券市场的持续创新和发展， 将有助于 进一步改善企业的融资环境， 更好的服务于实体经济。 一、金融政策的结构调整有力支持了实体企业融资 从稳健中性的货币政策角度来看， 央行维持了 市场流动性的合理充裕，为债券市场发展提供了适宜的货币金融环境。 2017 年全国金融工作会议后， 人民银行先后出台政策对
4、普惠金融定向降准、 定向降准置换中期借贷便 利、 定向下调存款准备金率。 上述三次结构性降准 ， 稳定了金融市场预期 ， 缓 解 了 表 外 融 资 萎 缩 带 来 的 流 动 性 压 力 ， 推 动 了 市 场 无 风 险 利 率 明 显 下 行 ， 并 且压制了信用利差的加速上升。 同时，央行还在 2018 年 6 月推出了适当扩大中期借贷便利（MLF）担 保品范围的措施，将不低于 AA 级的小微企业、绿色和“三农”金融债券， AA+、 AA 级公司信用类债券， 优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入 MLF 担保 品范围。 该政策意在引导金融机构对小微企业、 绿色和 “三农” 部门加大支 持力
5、度， 同时 ， 这一政 策也有助于稳定公司信用类债券利差， 降低中 小企业 债券融资成本。 另 一 方 面 ， 银 行 间 债 券 市 场 的 结 构 性 创 新 、 发 展 ， 也 更 加 关 注 服 务 于 实 体 经 济 的 效 果 ， 尤 其 是 加 大 了 对 国 民 经 济 关 键 领 域 和 薄 弱 环 节 融 资 的 支 持 力 度 。 一 是 资产支持票据制度 的创新， 推动了企业盘活存量、 用好增量， 提高 资金使用效率。 二 是 绿色债务融资工具 创新， 为环保、 节能、 清洁能源等绿色产业项目 提供了融资支持。 三 是 双创专项债务融资 工具等创新品种的推出， 支持了
6、“大众创业、 万 众创新” 。 3四是扶贫票据的推出，推动了债务融资工具支持精准扶贫。 4截 至 2018 年 6 月末， 资 产支 持票据、 绿色 债务 融资 工具、 双 创专 项债 务 融资 工具 、 扶 贫票据的 累计 发行量 ， 已经分别 达到 1339 亿 元 、 352 亿 元、 86 亿元和 214 亿元。 在推动创新、发展的同时，银行间债券市场也在持续强化风险防控。 一是不断加大违约后处置力度，推动相关债项达成处置方案。 二是进一步加大风险监测预警力度，及时排查处置风险隐患。 三是加强投资人风险教育，积极推动投资人队伍建设。 四 是 发展和创新信用风 险缓释工具， 完善信用风险
7、市场化的分担机制。 五 是 完 善 存 续 期 管 理 制 度 建 设 ， 加 大 违 规 行 为 惩 戒 力 度 。 有 效 保 护 了投资人合法权益，对市场预期发挥了积极的引导作用。 二、多因素导致企业债券信用利差再现上行压力 尽管今年上半年银行间债券市场运行总体平稳，但近期、特别是 2 季度 以 来 市 场 发 展 面 临 的 负 面 因 素 有 所 增 多 ， 企 业 债 券 融 资 难 度 和 成 本 出 现 上 升 ， 制 约 了 银 行 间 债 券 市 场 支 持 实 体 经 济 作 用 的 有 效 发 挥 。 这 些 影 响 因 素包括： 一 是 在 压 减 非 标 的 政 策
8、 背 景 下 ， 违 约 事 件 有 所 增 多 ， 推 动 信 用 利 差 明 显扩大。 随着非标融资 渠道受限 ， 部分企业 ， 尤其是前期融资结构中依赖非 标的民营、城投和房地产等企业，面临较大的再融资压力。今年 5 月以来 违 约 事 件 有 所 增 多 ， 一 定 程 度 上 影 响 了 市 场 投 资 情 绪 ， 造 成 债 券 信 用 利 差 持续扩大，债券融资难度明显加大。 二 是 资 管 新 规 去 杠 杆 成 效 初 现 ， 具 体 执 行 细 则 有 待 出 台 ， 金 融 机 构 风 险偏好下降。 资管新规要求打破刚兑 、 严控非标、 禁止资产池， 避免资金脱 实向虚，
9、 防范金融风险 初见成效 。 但也造成资 金从风险偏好较高的基金、 信 托 等 金 融 机 构 向 风 险 偏 好 较 低 的 银 行 回 流 ， 以 及 金 融 机 构 风 险 偏 好 的 普 遍 下降， 对信用债配置需 求形成一定冲击 。 同时 ， 各家金融机构正在 等 待资 管5新规配套细则出台，也在一定程度上影响了债券资产的配置。 4三 是 地方政府债务管理 政策标准不够明确， 执行层面存在 “一刀切” 现 象。 近年来有关部门出 台系列规范文件 ， 清理 整顿地方政府债务， 推 动融 资 平台市场化转型， 但目 前对地方政府债务的认定 、 融资平台的认定、 融资平 台存量债务化解等缺
10、乏明确的标准。 在各地执 行层面 ， 存在过度反应 、 层 层 加码， 甚至 “一刀切” 的现象 。 造成目前城投 企业怕问责不敢融资， 银行 机 构不敢放款， 投资人信 心缺失不敢投资的多重困境 。 同时， 一些中小 企业在 供 应 链 环 节 较 为 依 赖 于 城 投 企 业 ， 因 此 这 方 面 影 响 也 进 一 步 波 及 到 了 其 他 一些民营企业和中小企业。 四 是 多种监管政策叠加 ， 造成市场间歇性波动。 去年末以来， 金融监管 部 门 密 集 出 台 金 融 监 管 政 策 ， 集 中 整 治 金 融 乱 象 ， 向 市 场 释 放 了 进 一 步 加 强监管， 防范
11、风险的明 确信号 。 金融监管持续 深化， 有助于推动金融 行业 回 归 本 源 ， 重 塑 和 净 化 金 融 生 态 ， 为 债 券 市 场 长 远 发 展 营 造 更 为 有 利 的 发 展 环境。 但短期内， 监管政策密集出台 ， 政策叠加也容易影响市场预期， 造成 市场间歇性波动。 最 后， 目前仍然部分存 在贷款、 债券的双轨利率现象。 由于债券市场市 场化程度较高， 从成熟市场经验来看 ， 企业发债利率通常要低于信贷利率。 在 中 国 ， 债 券 利 率 也 相 对 贷 款 利 率 更 为 市 场 化 。 但 是 ， 由 于 2017 年之后市 场 环 境 变 化 较 快 ， 债
12、 券 利 率 对 这 些 变 化 因 素 反 映 较 为 充 分 ， 而 贷 款 利 率 由 于最优贷款利率（LPR）基本稳定，因此上行较慢。结果是，自 2017 年以 来 ， 债 券 市 场 与 信 贷 市 场 的 利 率 出 现 一 定 程 度 倒 挂 ， 导 致 发 债 企 业 转 向 贷 款融资。 例如， 2018 年 1 至 5 月， 3-5 年期大型企业新发生贷款成本为 5.43%， 仍低于 3-5 年 期 中 期 票 据 （ 发 行 主 体 也 是 以 大 型 企 业 为 主 ） 5.80%的 平 均 发 行成本。 三、债券市场的发展和创新将进一步服务于实体企业融资 从宏观角度来
13、看， 有必 要进一步发挥债券市场服务于实体经济的作用，5满 足 实 体 企 业 合 理 融 资 需 求 ， 避 免 降 杠 杆 造 成 次 生 金 融 风 险 。 这 就 需 要 进6一 步 加 强 监 管 协 调 ， 把 握 监 管 政 策 出 台 的 力 度 和 节 奏 ， 进 一 步 深 化 利 率 市 场 化 改 革 ， 加 快 推 进 贷 款 市 场 和 债 券 市 场 的 双 轨 利 率 并 轨 ， 进 一 步 明 确 地 方政府债务管理政策标准， 强化政策执行的规范性和有效性。 在此基础上， 债券市场才能够在良好的宏观环境下获得发展。 从银行间债券市场角度来看， 该市场本身也需要
14、进一步深化改革 ， 不断 提升发展质量。 具体来 看， 需要从债券市场的 融资工具和投资人的角度， 投 融 资 机 制 和 违 约 处 置 机 制 的 角 度 ， 以 及 国 内 和 国 外 市 场 的 角 度 来 着 手 推 进 该市场的发展。 其 一 ， 要 继 续 加 快 推 动 银 行 间 债 券 市 场 基 础 产 品 和 衍 生 产 品 创 新 ， 丰 富 市 场 主 体 投 融 资 工 具 ， 不 断 满 足 市 场 成 员 多 元 化 的 投 融 资 和 风 险 管 理 需 求。 二 要 推 动 资 产 证 券 化 市 场 规 范 发 展 ， 有 效 发 挥 资 产 证 券 化
15、 产 品 主 体 信 用和资产信用相分离的优势，进一步便利中小企业借助债券市场融资。 三 要 进 一 步 完 善 违 约 处 置 机 制 ， 提 升 违 约 处 置 效 率 。 逐 步 建 立 到 期 违 约 债 券 交 易 机 制 ， 引 导 专 业 化 不 良 资 产 处 置 机 构 参 与 违 约 债 券 处 置 ， 完 善 违约债券司法救济，优化持有人会议制度和债券受托管理人机制。 四 要 大 力 培 育 合 格 投 资 人 ， 持 续 加 强 对 资 产 管 理 产 品 的 监 管 ， 适 当 放 宽保险资金可投资信用类债券品种范围，扩大债券市场长期资金来源。 五 要 继 续 扩 大
16、 债 券 市 场 对 外 开 放 ， 通 过 积 极 引 入 优 质 的 国 际 投 资 人 、 发 行 人 和 中 介 机 构 进 入 我 国 银 行 间 债 券 市 场 ， 不 断 拓 宽 债 市 资 金 来 源 、 丰 富市场发行主体、完善市场中介机构服务职能。 （ 作 者 为 中 国 社 会 科 学 院 世 界 经 济 与 政 治 研 究 所 经 济 发 展 研 究 室 主 任 ） 声明： 本报 告非 成熟 稿件 ， 仅供 内部 讨论 。 报告 版 权为中 国社 会科 学院 世界 经济 与 政 治 研 究 所 国 际 金 融 研 究 中 心 所 有 ， 未 经 许 可 ， 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 、 复 制 、 上 网 和 刊 登 。
