1、 中国 A 股市场 IPO 抑价的制度影响因素论文摘要：股票在新上市的短期内往往会有较高的超额回报。本文旨在研究机构因素对中国 A 股市场 IPO 抑价的影响。在考虑企业的IPO 市场特征，以及企业的横截面特征后，本文通过实证分析发现发行日到上市日之间的时间间隔对首日收益率有显著的正的影响；非流通股所占的比例对首日收益率的影响是显著为负的；发行价格对抑价水平的影响也是显著为负的。论文关键词：抑价,机构因素,金融市场 一、引言 IPO 即公司首次在一级市场上公开发行股票，在证券市场的活动中占有十分重要的地位，它为众多优秀的企业进入二级市场提供了渠道。IPO 抑价是股票市场上存在的这样一种现象：新
2、发行的股票在上市后的短期内会有较高的超额回报。Loughranetcl.（1994）研究了 25 个国家的 IPO 抑价现象，发现发展中国家的抑价水平普遍高于发达国家。对 IPO 抑价现象的解释存在着许多理论的解释，诸如非对称信息理论、信号模型等，但这些理论都不足以解释在中国的 IPO 市场存在的如此之高的抑价水平。 自 1978 年经济改革之后，我国于 1990 年正式建立了股票交易市场。与此同时，非居民投资者也被允许在境内进行交易。在中国的股票市场上存在着五种类型的股票：国有股。中国政府当初为了保持公有制在社会经济中的主体地位，对很多企业都实行国有控股制度安排，因此在很多企业的股权结构中国
3、有股占有一定的比例，需要指出的是，国有股是不能在市场上流通的。该类型的股票为国有资产管理局所持有。法人股（C 股）。该类型的股票为国有企业所持有。员工股。这类股票是公司治理结构调整的产物，其持有者往往是公司的管理者和普通员工。该类型的股票只有在一定年限以后才能在市场上自由交易。A 股。这是最普通的股票，境内投资者可以在市场上自由买卖。B 股，H 股 N 股等只能供境外投资者投资的股票。在上述多种股票中，只有 A 股和 B 股能够在深市或沪市进行交易。 中国每年的总发行数量受政府投资计划的限制。政府部门根据当地经济发展状况分配指标，在每一地区内，当地政府要求公司做出发行申请并从中挑选出绩效相对较
4、好的公司。股票发行过程并非完全由市场决定的。其结果是股票市场提供的投资机会不能满足投资者的投资需要，在企业 IPO 之时会有大量的投机者涌入市场。为了吸引投资者的注意力，激发股民的热情以保证有足够的申购量，发行者往往会首先设定一个较低的发行价，这在一定程度上更加激化了投机行为。 发行的新股仅占流通股的一小部分，大部分股份还是由国家和法人持有，这些股份都是不能在市场上公开买卖的。这会产生两种结果：由于投资机会的不足会出现更多的投机交易，推高股票上市的首日超额收益率；国有股和法人股比例较大往往代表着低效率，这就导致较少的投资者会购买该股票，从而产生较低的首日收益率。 与西方国家相比较，中国 IPO
5、 抑价程度是最高的，而且远远高于其他的发展中国家和发达国家抑价水平。Su 和 Fisher（1999 ）发现中国 19871995 年的 IPO 平均抑价为 948.5%；Chan ， iltonHarrisandRenestulz. 由上表我们可以看出，IPO 抑价是整个市场的一个普遍现象，平均而言，发达国家的抑价水平要比其他国家低。衡量 IPO 抑价程度的一个重要指标就是股票上市后的首日超额回报率，学者们一直认为这是一个很好的衡量指标，首日超额回报率越高则说明股票发行时的抑价水平越高。 近年来，也有一些研究者开始考虑中国金融市场上的 IPO 抑价现象，他们得出的结论一致表明中国的 IPO
6、抑价程度明显强于其他各国，表 22 给出了部分学者作出的有关这一现象的统计分析结果。 表 22 中国证券市场股票 IPO 的首日超额回报率 样本及区间 超额收益率 19931998 年 626 只新股 136.9 1997.16 沪市 52 只新股 270.2 1996.110 的 130 只新股 84.5 19932000 年 895只股票 152.58 19911999 沪深 781 只新股 139.4 2001.12003.6 沪市 160 只新股 125.18 由表 22 我们可以发现这样几个问题：中国金融市场上股票上市后的首日超额回报率远远高于表 21 所显示的各国水平，即便是在短期
7、的一年以内，超额回报也接近 100。从总体上看，随着研究样本的延后，IPO 的抑价水平是逐渐降低的。也就是说，随着我国金融改革的推行和市场的不断完善，IPO 抑价水平是降低的，这也从纵向上说明了 IPO 抑价与市场发展程度的关系。金融市场越是发达和有效，IPO 抑价水平越低。 IPO 的过程可以看作是发行者、投资银行、投资者之间的博弈过程，他们三者各自的目的大不相同。关于 IPO 抑价的原因由很多，主要是从信息和风险分担角度来考虑的，本文将在此处作简要总结和归纳。 （一）动态信息获取理论（Dynamicinformationacquisition） 投资银行采取累计投标法，让投资者参与竞价从而
8、了解到投资者的价值评估，这一过程会导致IPO 抑价的产生。Benveniste 和 Spindt（1989）给出了一个包含信息对称的投资者和噪声交易者的模型，在该模型中，信息完全的投资者是具有私人信息的，发行者和承销商都不知道他们对企业股票的估价。为了解股票在投资者心目中的价值，发行者必须首先将投资者吸引来买卖该股票。发行抑价可以看作是发行者为了揭示投资者对企业股票价值的评估所付出的成本。 （二）赢者之咒 给定固定的发行价，投资者会面临着逆向选择问题。在固定的发行价格发行的股票数量是有限的，如果需求比较旺盛的话，企业在发行过程中便存在着配给现象。配给本身并不能引起抑价，但是，如果某些投资者具有
9、信息劣势，那么他们将在竞价中遭受损失。如果一些投资者对股票的需求在抑价时更大，那么当抑价水平越高时，新发行的股票的超额需求越大。而其它不知情的交易者可能只能得到一小部分较“好” 的股票，或者比知情者而言获得大部分的较“坏”的股票。在这样一种的推断下，投资者面临着“赢者之咒”:如果外部交易者获得他们所申购的股票，则很有可能该股票时比较差的，因为其他的知情投资者不屑于购买。因此，外部投资者必然会要求一个相当水平的抑价来弥补在股票配售过程中所遭受的损失。 （三）信息认购风潮（Informationalcascades） 如果潜在的投资者不仅关注自己的信息，同时也关注别人的信息，那么便会产生流行效应。
10、如果某个投资者发现自己看好的股票并没有人购买，那么他们也不会申购该股票。为了避免此类事件的发生，发行者会尽量向市场上的投资者显示较好的信息，他们会降低发行价来吸引一部分人来申购，进而影响到其他观望者也来购买该公司发行的股票。 值得注意的是，信息认购风潮理论与动态信息获取理论都有可能导致向上的需求曲线：在动态反馈的假设下，发行价格会随着信息交易者的正向反馈而向上调整，而其它的投资者则会据此推断股票的价格是被低估了的，于是会要求购买更多的份额，从而导致向上的需求曲线。反之，若发行价格做出了向下的调整，则申购量会下降。因此，如果企业面临的需求比较弱，则降低发行价格并不能刺激需求的增加，他们唯一可以做
11、的就是等待市场行情好转。这也正好说明了为什么在市场不景气的时候 IPO 数量会较少，而在市场景气的时候 IPO 数量会较多，且折价率也比较高。 （四）信号模型 Allen 和 Faulhaber（1989 ）等建立的信号模型认为 IPO 抑价使得投资者对企业的注意力增加，从而发行企业和内部交易者可以在未来某个时刻以比通常更高的价格卖出股票。在类似的信号模型中，作为发行者的企业是具有内部信息的，他们知道企业价值的高低。因此，这些企业可以采取动态的发行策略来获利。他们可以用较高的IPO 抑价来吸引市场上的投资者的注意力，而后以相对较高的价格增发新股。然而，实证分析并不能证明 IPO 的抑价水平的高
12、低与增发新股时的价格有任何正向的相关关系。 （五）交易量放大理论 交易量放大理论是佣金理论的代表。对承销商来说抑价发行带来的好处是，在以后上市时的较高交易量中能获取更多的佣金收益。Boehmer 和 Fisher(2001)发现上市后市场交易量越高，抑价水平也越高，抑价与交易量呈现正相关的关系，承销商能从放大的交易量中获取更多的佣金等额外交易收益。例如，美国股市在互联泡沫时期因 IPO 创造的溢价总额是 660 亿美元，如果投资者将这些溢价的 20%以佣金的形式返还给承销商，其价值将达 130 亿美元。佣金平均是每股 10 美分，这意味着交易量达到了 1300 亿美元，在19992000 年期
13、间相当于每天的交易量平均达到 25000 万美元。因为那斯达克和纽约交易所加总的交易量大约是这一数量的十倍，这意味着因 IPO 新股发行产生的交易占所有股票交易的 10%。 上述理论主要是从市场运行的微观结构出发考虑 IPO 抑价形成的原因。事实上，对于中国的实证分析发现这些理论只能解释一部分的抑价，不能解释为什么中国的抑价水平会达到如此之高。这不仅仅与股票市场的发展程度有关，更值得考虑的因素或许是制度上的。在随后的分析中，我们主要考虑中国的 IPO 市场的特点，并从直观上分析这些特点对抑价可能产生的影响。 三、实证分析 （一）数据和变量 1.数据 本文以中国股市建立以来的各年度(1990 年
14、2008 年)IPO 为样本进行分析。考虑到在股票市场初建阶段样本的奇异特征，本文剔除发行日到上市日时间间隔超过 360 天的数据，因为过长的时间间隔不利于我们得出一般性的结论。经过剔除，我们总共得到来自沪深两市的 1446 个数据，得到的样本是联合横截面的。本文将在随后的影响因素分析中运用多元线性回归，关于变量的定义和回归方程的选取将在接下来的部分进行比较详尽的介绍。 2.变量 （1）收益率（Ret） 收益率是衡量 IPO 抑价水平的指标，此处我们采用股票上市后的首日收益率来衡量： 其中，是股票的发行价格，是上市后的首日收盘价。在回归分析中，本文用首日收益率作为因变量进行考察。首日收益率越大
15、，则说明IPO 抑价水平越高。值得注意的是，影响首日收益率的直接因素不仅有发行价格，更有首日收盘价，我们必须从影响发行价和首日交易价的因素进行全盘考虑。本文随后所考虑的因素十分有利于解释IPO 抑价水平的横截面差异，这也是本文考虑加入制度因素的原因。前述各种理论都只能从某个角度解释抑价现象的存在，却不能很好的解释各股票之间抑价水平的差异。 （2）发行日与上市交易日之间的时间间隔（Lday） 新股发行到最终上市交易一般会存在一段间隔时期，与证券市场发达的国家不同，我国的时间间隔一般在两月左右。时间间隔越久，投资者所面临的其它投资机会便会越多，因此在分析抑价时不得不考虑这一因素的影响。这段间隔对新
16、股抑价的影响主要有两个方面：时间间隔越长，占用投资者申购新股资金的时间就越长，股价波动的不确定性就越大，自然就要求新股上市时有较高的抑价程度作为补偿。在我国股票市场上，批准新股上市是对公司的质量和管理能力的肯定，因此发行与上市之间间隔越长，往往意味着公司的质量和管理能力受到的质疑越多，或者在申请过程中有违规现象，给投资者带来额外的风险。公司只有在发行时将发行价定得足够低才能吸引投资者的注意力，低价也是对投资者因信息不对称所带来的风险所做出的补偿。这一因素主要是由证券市场的完善程度和制度因素所决定的。 （3）当年已发行的新股（Lnum） 任何单个公司的股票所面临的需求曲线都不是完全弹性的，不可能
17、一上市就被投资者抢购一空。若当年已有很多新股被发行时，投资者会面临着更多的投资机会，并不急于在第一个交易日购入股票，首日交易价格不会因为疯购而急剧上升，因而首日收益率会降低。需要说明的是，发行者并不能因此而选择有利于自己的发行时间。因为公司股票最终的上市时间并不是由公司决定的，而是由审批单位决定的。对于不同的公司，其发行与上市的时间间隔也是不同的，因此我们需要考虑当年已发行的新股的数量。这也是由制度所决定的。 （4）不可转让的股份（Illiquid） 很多公司在发行股票时，其中有相当大的比例是国有股和法人股。国有股和法人股是不能流通的，因此国有股的比例较高说明投资者所面临的该股票的投资机会减少
18、，这有可能造成市场在短期内的投机行为，从而导致首日收盘价上升，进而增加了IPO 的抑价水平；另一方面，较高比例的国有股和法人股意味着官僚控制和治理效率的低下，投资者对这样的公司未来经营前景不太看好，从而不太愿意购买该股票，因而收益率会较低。不可转让的股份是通过影响首日交易价格来影响 IPO 抑价水平的。 （5）首日交易换手率（Turnover） 换手率的高低表示交易的频繁程度，我国股票发行后的首日换手率普遍较高。过高的换手率反映出市场中投资者普遍热衷于短线操作，股票上市当天买卖交易频繁，充分的交易将推动股票价格的上升，从而会导致较高的抑价程度。 （6）发行价（Issp） 显然，发行价格越高，对
19、市场投资者的吸引力越小。然而，较高的发行价可能说明发行者是在向投资者传递公司质量好的信息。发行者为了降低发行难度，往往会选择对自己有利的时机发行股票。而制定较高的发行价格则说明发行者对市场行情比较看好，对企业的未来盈利比较有信心。毕竟未来的交易价格跌破发行价对企业而言并不是好的消息，这对企业增发新股是不利的。因此，发行价的增加也有可能因为被投资者解读为利好的消息而导致首日交易价格上升，从而收益率也上升。 除此之外，我们还考虑公司股票的上市场所和发行方式，这两个变量我们用Exch（上市为 0，深市为 1）和 Fx 表示，其中 Fx 按照前述发行方式分别取 19 的整数。下面我们给出以上变量的描述
20、性统计。具体见表 31： 表 31 各变量的描述性统计 Lday Lnum Ret Turnover Illiquid Issp Mean 37.16 56.18 1.37 0.65 0.79 7.89 Median 22 47 1.12 0.59 0.74 6.4 Maximum 357 187 24.8 27.67 1 80 Minimum 6 0 0 0.041 0 1 Std 39 42.75 1.32 1.31 0.15 6.4 上表中给出了各变量的基本统计特征。我们可以看到：从发行日到股票上市的时间间隔平均为 37.16天，而最长的则到达将近一年（本文剔除了股票建立初期时间间隔在一
21、年以上的样本），变动为 39 天，这说明各企业间的时间间隔差异是很大的。本年度已有的 IPO 数量的变动也很显著，平均值为47，而标准差达到了 42.75，在某些年份达到最大值 187。收益率的变动大约相当于均值的大小，由于样本量比较大，因此，最大值为 24.8，而均值仅为 1.37 的差距并没有通过标准差表现出来。换手率的数据与收益率的变动具有类似的特征。非流通股在 IPO 时所占的比例总体来讲还是比较大的，这一点对收益率的影响十分关键。这也是在考虑制度因素时必须考虑 IPO 的股权结构的直观原因。发行价的最高价达到 80 元，远远高于均值和中值，但是事实上该股票（600655 豫园商城）在
22、上市首日的收盘价格为 259，首日收益率达到 2.24，这一证据正好验证了前文所述的发行价格对收益率的影响有待进一步分析和考察的结论。较低的发行价格会引起投资者的投机行为，而较高的发行价格却会因为过分引人瞩目而导致投资者格外关心该公司的业绩和前景，对于好的公司来说，实际上是通过 IPO 来向市场传递关于该公司质量信息，这样不仅能够获得较多的融资，而且也让投资者主动搜寻企业的信息，一举两得。表 32给出了各自变量之间的相关性描述。 表 32 各自变量之间的相关性 Lday Lnum Turnover Illiquid Issp Lday 1 Lnum -0.1 1 Turnover 0.14 -
23、0.03 1 Illiquid 0.13 0.10 0.03 1 Issp 0.01 -0.09 0.39 -0.08 1 本文在上表中简要的给出了解释变量之间的相关关系。除了发行价与换手率之间的相关性较大以外，其他变量之间的相关系数都比较小，因此可以十分放心地进行多元线性回归分析。 在上述简单的描述性统计中，我们还不能十分明确的看出各变量之间以及他们与首日收益率之间的关系。比如，我们从表 42 中发现发行价与换手率之间具有正的相关关系，虽然相关系数很小，但是我们发现其系数是正的。在给出进一步的验证之前，我们难以对这一现象做出解释。因为较高的换手率意味着市场交易的热度比较高，而发行价较高的股票
24、，在首日面临的投机交易比较少，不应该成为换手率较高的股票。但是却可能成为首日收盘价比较高的股票，具体原因前文已有所述。 （二）IPO 抑价的决定因素 本文在将接下来给出具体的回归方程和回归结果，并对回归的结果做出解释。根据本文分析的主体，我们将首日收益率 Ret 作为因变量，而制度变量则为时间间隔（Lday），当年已发行数量（ Lnum），非流通股比例（Illquid）。另外，本文也考虑了其他的控制变量。具体形式如下：我们将分别进行总体的回归和只包含有制度因素的回归，t 值在括号中给出。 表 33 首日收益率对各要素的回归 模型 1 模型 2 模型 3 模型 4 模型 5 模型 6 模型 7
25、模型 8 Intercept 1.64 (7.37) 1.67 (7.55) 1.49 (7.76) 1.54 (8.49) 1.69 (7.95) 1.72 (8.10) 1.54 (8.18) 1.58 (8.81) Age 0.01 (1.14) 0.009 (0.78) 0.01 (1.10) 0.007 (0.62) FX -0.02 (-1.34) -0.02 (-1.04) -0.03 (-1.55) -0.02 (-1.25) turnover -0.007 (-0.26) -0.008 (-0.29) lnum 0.0007 (0.85) 0.0007 (0.78) 0.00
26、09 (1.16) 0.0008 (1.06) lag 0.01 (11.98) 0.01 (11.96) 0.01 (12.33) 0.01 (12.49) 0.01 (12.08) 0.01 (12.06) 0.01 (12.30) 0.01 (12.46) Exch 0.26 (3.45) 0.26 (3.48) 0.22 (3.20) 0.23 (3.36) 0.26 (3.60) 0.27 (3.63) 0.23 (3.28) 0.23 (3.41) Issp -0.01 (-2.22) -0.01 (-2.11) -0.01 (-2.55) -0.01 (-2.48) -0.01
27、(-2.58) -0.01 (-2.49) -0.01 (-2.63) -0.01 (-2.57) Illiquid -0.81 (-3.49) -0.83 (-3.57) -0.74 (-3.29) -0.76 (-3.44) -0.809 (-3.48) -0.83 (-3.56) -0.72 (-3.2) -0.75 (-3.35) R-Square 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 Adj R-Sq 0.107 0.107 0.107 0.107 0.108 0.108 0.108 0.107 表 33 中给出了首日收益率的影响因素分析，我
28、们总共得到了八个回归模型的结果。从总体上讲，变量和以及对首日收益率的影响是不显著的，发行者不能通过选择发行时间和发行方式来以较低的折价发行新股。同时，公司成立的时间长短对收益率的影响也不显著。从制度因素上看，发行日到上市日之间的时间间隔（）对首日收益率有显著的正的影响，即时间间隔越长，投资者所面临的风险越高，机会成本也越大，在申购新股时也会要求较高的折价来弥补损失；非流通股所占的比例（）对首日收益率的影响是显著为负的，这说明治理效率对公司的长期影响更为投资者所关注，短期的投机行为并没有达到使抑价水平显著上升的程度。发行价格（）对抑价水平的影响是显著为负的，上市场所的选择（）对抑价水平也有显著的
29、影响，平均而言，深市的抑价水平要高于沪市，在制度上，投资者在沪市交易要比在深市交易多支付一部分成本。那么在深市交易的股票更有可能面临着投机风险。因此，在事前，投资者会要求有较低的成本，事后，深市的股票交易成本更低，股票的交易更加活跃，因此，股价更可能会升高。 四、结语 本文通过考虑中国证券市场的机构特征，引入一些制度因素来解释中国市场 A 股的 IPO 抑价现象。我们所引入的因素具有横截面特征，能够解释不同的企业之间的抑价水平差异。通过数据分析，我们发现影响 IPO 抑价水平的因素主要有发行日与上市日之间的时间间隔、非流通股所占的比例以及发行价。需要指出的是，中国股票的 IPO 价格并不是企业能够自主决定的，而且 IPO 价格也不是由市场自由决定的，而是受到了证监会的管制，因而也需要作为制度因素进行考虑。发行日到上市日之间的时间间隔（）对首日收益率有显著的正的影；非流通股所占的比例（）对首日收益率的影响是显著为负的；发行价格（）对抑价水平的影响也是显著为负的。发行者不能通过选择发行时间和发行方式来以较低的折扣发行新股。制度上的改进有利于公司信息向市场上有效地传播，也能减少投资者所面临的投机风险。
