1、 中国台湾地区的 QFII 制度及其启示一、QFII 的产生与涵义 QFII 这种制度是在货币没有完全自由兑换、资本账户尚未开放的情况下有限度地引进外资投资于本国（或本地区）证券市场，其本质是局部的资本账户开放。它是在不可自由兑换的资本账户下，开立特别可自由兑换、进出数额相互关联的子账户，各个经核准的合格外国机构投资者在一定的规定和限制下汇入一定额度的外汇资金到该子账户下开设的二级账户，并转换为当地货币，通过严格监督管理的专门账户投资于当地证券市场，其资本利得和股息经审核后可转换为外汇汇出。 QFII 制度产生之后，国际资本的流动发生了很大的变化。1990-1996 年，流向新兴市场国家（或地
2、区）的净资本总量达到 10550 亿美元，是 1973-1981年流向这个地区总量的 7 倍之多。而且，净私人资本是来自官方资本的 9 倍之多。从地理上看，这些资本的流向是不平衡的，亚洲国家（或地区）所得到的份额最大，达 40%之多。相比 1978-1982 年期间，净资本流入的构成也有了较大变化。1978-1982 年，辛迪加贷款是主要的融资方式，而自 1990 年以来，证券（尤其是债券）成为重要的融资工具，外国直接投资成为重要的融资方式。 二、台湾地区的 QFII 制度 1.台湾地区实施 QFII 的金融背景 资本市场国际化的背景是金融自由化。台湾地区证券市场于 1990 年实施 QFII
3、 制度，表明台湾地区的金融自由化已经达到了相当程度。 (1)利率自由化。1974 年，台湾地区发生通货膨胀，当局通过适时提高和降低利率的手段，遏制了通胀，稳定了物价，同时恢复了出口竞争力。但在 20 世纪 70 年代后期，频繁调整利率（提高 6 次，降低 3 次），收效甚微。这显示在日趋复杂的经济现实面前，传统的利率管制已难奏效，于是台湾当局开始了利率自由化的改革。 1980 年 11 月台湾当局颁布银行利率调整要点，决定实行基本放款利率制度。基本放款利率由各商业银行在“中央银行” 规定的利率上下限范围内根据自身的条件及资金情况自行制订。这为利率向完全自由化的目标迈出了第一步。1986 年 8
4、 月，台湾地区废止了利率管理条例，实行存款利率自由化。各商业银行及其他收受存款的金融机构可根据银根松紧、同业竞争状况、经营成本等因素，自行制订各种期限的存款利率。1989 年 7 月，台湾地区再一次修订银行法，取消了旧银行法中关于“中央银行” 核定银行业存放款利率上下限的规定，至此，台湾地区才在法律上实现了利率完全自由化。(2) 汇率自由化。1949-1961 年，台湾地区的外汇管制经历了单一汇率、复式汇率、再单一汇率的过程。1970 年 12 月实施管理外汇条例采取盯住美元的固定汇率制度。1978 年 8 月，台湾当局放弃了固定汇率制度，实行以“中心汇率” 为核心的机动汇率。 1987年 7
5、 月，台湾地区开始实施新的外汇管理机制，大幅放宽外汇管制，经常项目的外汇收支实行完全自由化，居民可自由地持有和使用外汇。1989 年 4 月，台湾地区废止了中心汇率制度及汇率波动幅度限制，采用以自由议价为基础的新汇率制度，汇率开始由外汇市场供需自由决定。 (3)拓宽投资渠道，创新避险工具。1973 年 4 月，台湾地区制定了国库券发行条例，同年 10 月，首次发行“国库券”。1976 年 5 月，台湾地区汇集几家银行以及“ 中央投资公司”合股成立了首家票券公司中兴票券金融公司，紧接着，又有两家票券金融公司相继成立，台湾地区的货币市场展现雏形。1991 年允许银行开发各项新型金融商品，包括外币保
6、证金交易，利率互换，买卖期权等。1997 年 6 月，台湾证交所允许 31 家上市公司可以发行认股权证。1998 年，台湾期货交易所成立，推出了台股指数期货。由于投资渠道的不断扩展，创新了各种避险工具，台湾地区在推出QFII 制度、解除各种限制的过程中显得十分从容。 (4)国际收支与外汇储备。从 1981-1990 年，台湾地区的经常账户余额一直处于顺差地位，外汇储备从 1980 年的 22.05 亿美元上升到 1990 年的 724亿美元。雄厚的外汇储备，再加上外汇管制，应付金融突发事件的能力较强。 (5)不成熟证券市场的特征。台湾地区的证券市场成立于 1962 年，在相当长时间里仍然显示了
7、不成熟证券市场的特征。上市公司家数少。1997 年末，上市公司家数为 404 家，少于韩国的 776 家、中国香港地区的 658 家和泰国的 431 家。因市场筹码少，人为炒作因素较重。周转率高。截至 1997 年 12 月底，台湾地区证券交易所股票周转率高达 368%，为东京的 11 倍，新加坡的 6.5倍，香港地区的 4 倍，表明短线进出之频繁。个人投资比例高。1997 年自然人持股比例为 56.27%。证券商规模及能力欠佳。1991年台湾地区证券商达 353 家，但专业人才缺乏，且营运情况不稳定。综合证券商的承销业务也因以抽签为主的承销制度无法发挥其专业能力。 2.台湾地区实施 QFII
8、 制度的历史特征 新兴市场国家（或地区）在证券市场开放过程中都遵循了从间接开放、到有限度直接开放、最后过渡到完全直接开放的路径，但每个阶段花费时间不尽相同。台湾地区证券市场开放有三个明显的特征：阶段性、平稳性和渐进性。 (1)阶段性。台湾地区证券市场对外资开放始于 1967 年 5 月 29 日“行政院” 发布的华侨及外国人投资证券实施办法，但直到 1982 年，“行政院” 核定的 引进侨外资投资证券计划出台，外资投资台湾地区证券市场的整体管理规范及架构才最终确定。该计划将外资投资台湾地区的市场分为三个阶段：第一阶段准许岛内证券投资信托公司在海外募集资金，间接投资台湾地区证券市场。第二阶段准许
9、 QFII 直接投资台湾地区证券；第三阶段台湾地区证券市场对外资全面开放，投资者的身份扩大到台湾地区内外的华侨及外国自然人。 (2)平稳性。我们将台湾地区与韩国做一比较。韩国与台湾地区一样，在资本市场开放过程中有很强的计划性和明显的阶段性。但比较而言，韩国开放的进程较快，较激进，而后者显得较谨慎，较平稳。 韩国间接开放阶段花了大约 3 年的时间，即 1981-1984 年，韩国根据“资本市场国际化计划”，有限度地允许外国投资者通过韩国证券公司管理的开放型国际信托基金及外国证券公司管理的封闭型基金对韩国证券进行间接投资。1983年台湾进入第一阶段，这个阶段大约花了 7 年时间。1985 年韩国有
10、限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票；1988 年进一步允许外国投资者在互惠的基础上自由地对韩国证券进行投资，并且准许国内基金经财政部同意后可以在国外证券市场上发行股票筹资。1985 年1991 年，可作为韩国对外开放的第二阶段，即直接有限对外开放阶段。台湾地区的第二阶段从 1990 年1996 年初。虽然韩国与台湾地区都用了 6 年时间，但韩国的开放步伐要大一些。 第三阶段为扩大有限度直接对外开放阶段。1991 年 7 月，韩国公布了新外汇管制法案，打破了韩国 30 多年来的外汇管制。1992 年 1 月 3 日，韩国正式向外国投资者开放直接投资。仅仅一年时间，不仅实现了汇率自由化，而且一步
11、跨入完全直接对外开放。相比而言，台湾地区的第三阶段显得比较平淡。从 1996 年 3 月开始，台湾地区正式进入第三阶段，全面开放证券市场，这个阶段远比韩国的时间要长，而且台湾地区至今仍未解除外汇管制。 (3)渐进性。台湾地区实施 QFII 制度时逐步放宽对外资的限制充分发挥了渐进的特征，也体现了 QFII 制度的优势所在。可以从以下五个方面来考察其渐进性。 投资额度：全体外资投资总额，由最初的 25 亿美元到在 1995 年取消额度限制。个别投资额度最初是 5 亿美元，1993 年经过二次调整为 2 亿美元，1995 年及 1996 年分别调整为 4 亿美元和 6 亿美元，1999 年调高至
12、12 亿美元，2000 年达到 20 亿美元。 持股比例：个别及全体外资持股比例上限，由早期之 5%及 10%，共计调高 10次，至 2000 年 12 月 30 日，除特定产业外，已全面取消个别及全体外资持股比例的上限。 汇入汇出限制：台湾地区当局 1991 年规定，QFII 在核准后 3 个月汇入本金，汇入本金满 3 个月可汇出本金，利得每年结汇一次。1991 年 11 月，标准放宽为本金汇入期限延长为 6 个月。1993 年 11 月规定，汇出本金后 3 个月内可再行汇入。1995 年 2 月，本金汇入期限修改为 4 个月。1995 年 8 月本金汇入期限修改为 6 个月。1996 年
13、1 月，取消本金和利得汇出期间限制。1996 年 12 月，循环汇入延长为 6 个月，1997 年循环汇入延长为 1年。每案申请不超过 5000 万美元，可免经“央行外汇局” 同意。 其它资金运用：1991 年 12 月，台湾地区当局规定汇入资金的 10%开设 3 个月定期存款户。1992 年 2 月允许汇入资金的 10%可投资 90天以内的货币市场工具。两年后，放松定期三个月的限制，允许定期存款户期满时可续存 3 个月，但以一次为限。1995 年 2 月进一步放松对资金运用的限制，允许汇入资金可投资货币市场工具，定期存款及公债，但其投资总额不得超过汇入资金的 30%。1997 年 6 月投资
14、范围逐步放宽，允许投资现金结算型认购权证，但不超过该上市权证单位的 10%。1998 年 7 月规定可从事避险性期货交易。 身份放开：1996 年 3 月开始，台湾地区全面开放“境内外华侨及外国人”直接投资，允许外国自然人直接投资台股，同时全面放开投资信托业。对地区以外外国人的限制为：自然人 500 万美元，法人2000 万美元。地区以外外国人投资货币市场，定期存款及公债总额不能超过汇入资金的 30%。1997 年 6 月对地区以外法人投资台股的条件放松到 5000 万美元。 3.台湾地区对 QFII 的监管 (1)QFII 申请需经“央行” 的同意。由于外资投资涉及台湾地区的外汇管理，所以
15、QFII 的设立和投资额度需经 “央行”的同意才能向证券暨期货委员会提出申请。 (2)实行代理人和保管银行制度。为全面掌握 QFII 的资金运用，稳定证券市场的交易秩序，QFII 必须指定台湾地区投资机构作为代理人，为其办理证券开户、买卖证券、结汇申请及缴纳税款等。此外，保管银行负责控制外资投资证券的额度，不得超过规定的限额，并定期将 QFII 账户资金运用的情形及余额报告“央行”和证券暨期货委员会。 (3)建立分户制度。由于 QFII 的资金来源较广泛，为能更充分地、确切地掌握和区分资金来源，并顾及各种投资机构的运作模式，区别投资组合收益的优劣及会计管理方式，台湾地区于 2000 年 11
16、月 29 日正式将分户制度纳入管理办法。分户是指 QFII 所代表的外国公司、外国自然人、台湾地区以外注册的基金、独资或合资机构按类别分立账户管理。 (4)提供不定期信息。证券暨期货委员会除定期收取由保管银行申报的资料外，必要时也可以要求 QFII 提供投资资金受益人的相关资料，以及在境外发行或买卖以台湾地区上市公司股票为标的物的金融衍生商品的明细资料，以利于监管。 4.QFII 对台湾地区经济及证券市场的影响 (1)外资净汇入量不断增加。1993 年，汇入净额（包括QFII、台湾地区以外华侨和外国人）由 1991 年、1992 年的 4 亿美元水平增长至 17 亿美元。1996-2000 年
17、汇入净额分别是26.73、4.8、12.81、109.06 亿美元。 (2)提升了台湾地区证券市场的地位。摩根士坦利国际资本公司从 1996 年 9 月 2 日起，已经将台股指数纳入其各项自由指数中，伦敦金融时报指数国际公司也于2000 年宣布将台湾地区列入其成立的全球指数中。 (3)外资稳定市场行情之作用。台湾地区证券市场加权平均指数在 2000 年 2 月17 日由最高点为 10202 点跌至同年 12 月 27 日的最低点 4614 点。在同月 26 日28 日，QFII 买超金额分别为新台币 1.4826 亿元，7.9865 亿元及 10.4329 亿元，台湾地区以外华侨及外国人的大部
18、分也呈买超状态。而同时期内，台湾的投资信托公司、海外基金及自营商等法人，大多数呈卖超情况。可见，外资基于其专业分析及投资经验，以经济因素为投资依据，在行情低迷时，并没有撤出而是继续投入台湾地区股市，这对于健全台湾地区证券市场发展具有重大意义。 (4)培养散户的投资理念。长期以来，台湾地区自然人占台湾地区股市交易量的比重一般都在 80%以上，外国法人仅占约3%。一些学者认为，台湾地区投资者一般将外资投资状况看作正确稳健的投资信息，甚至常以外资买卖超信息作为进出股市的信号，因此，开放台湾地区证券市场，不仅使台湾地区投资环境更加开放，而且有利于借鉴 QFII 投资的专业分析能力和经验，提倡理性的投资
19、理念，使市场趋向成熟。 三、对我国内地实施 QFII 制度的启示 1.我国内地的策略及政策选择 (1)吸收搞试点的成功经验。像我国内地经济改革在其它领域一样，引进 QFII 制度应通过试点逐步推进。我国内地引入 QFII 制度，从经验看，可考虑先允许投资深交所股票，因为深交所不久就将成为二板市场，QFII 投资于深市实质上是为民营企业输血。等条件成熟后，再扩大范围，为国企进一步改革提供资金。 (2)不拟开放公司债市场。东南亚金融风暴发生之前，许多韩国企业由于不加节制地借取廉价外资，导致还贷危机是前车之鉴。目前我国内地企业盈利能力低下，资金利用效率不高，如果过多地依赖廉价的外资，债务危机将不可避
20、免。因此，笔者认为，目前 QFII 的投资范围不应包括公司债及信贷领域。(3) 建立避险机制。我国内地证券市场股价波动幅度较大，缺乏避险机制。在这种情形下，QFII 很难涉足我国内地股票市场。从台湾地区的情形来看，1998 年向 QFII 开放期货市场后，QFII 累计汇入净额急剧增加。1995-1998 年分别为 62.89、86.49、82.99、96.29亿美元，1999 年增至 191.61 亿美元，2000 年达到 259.63 亿美元。可以认为，台湾地区金融市场避险机制的开辟吸引了更多的外资。因此，我国内地在开放 QFII 的过程中，要逐步建立和完善金融期货市场，为投资者避险提供金
21、融衍生品，从而增加对 QFII 的吸引力。目前我国内地只有商品期货，股指期货还在酝酿中。我国内地应考虑先开放股指期货，再开放股票期权。 (4)允许 QFII 成为战略投资者。我国内地的国有企业民营化过程中，实行了战略投资者制度，但目前参与者仅包括国内上市公司、国有企业、国有控股公司等法人。引入 QFII 制度后，参与者资格可放宽，允许 QFII 成为战略投资者。可考虑给予 QFII 不需要经过抽签或竞价拍卖等程序，就可以取得长期持股等优惠措施。这样不但可以提高减持国有股的成功概率，还可以借助于外国专业投资者长期持有的特性，减缓国有股减持对市场的压力。 2.实务方面 (1)机构申请资格问题。台湾
22、地区在 1993 年引入 QFII 机制时，只有银行、保险公司和基金管理机构有资格申请 QFII，目前已扩大到五大类，近 10 种身份的机构。我国内地实施 QFII 时，也会在开放之初设置资格门槛，以筛选一些在国际上有实力的投资机构首先进入。但我国内地的资格放宽过程应该结合对 WTO 的开放承诺，按对国外金融服务机构开放的顺序去设计资格开放过程。在外资机构的成立年限上，我们不必像台湾地区那样严格，资格要求重点应放在国际地位，评级和经营资产总量上。尤其在全球金融市场变化快速的情况下，各投资机构为能更有效经营，往往会根据其全球经营策略，重新组合、设立、合并或转让等。这样，若发生了上述变动，即使是一
23、家体制健全的大型投资机构，囿于年限限制，将无法申请 QFII 资格，就非常可惜。(2) 监管制度。由于 QFII 涉及证券和资本账户两个方面的问题，因而我国内地应以证监会和央行为主管机关。央行负责投资额度的控制，证监会负责对资格审查和投资运作方面的监督。还应建立代理人和保管银行制度。代理人可选取证监会认可的证券公司和基金公司，这些机构在担任代理人的过程中可以学习和掌握外资的投资策略与专业运作；保管银行可选取中国内地的商业银行，以确保QFII 资金运用动向在监管中。 (3)投资额度有效期。台湾地区对QFII 的投资额度有效期仅为 1 年，而印度有效期为 5 年。我国内地设立 QFII 时必须考虑有效期长短的问题。有效期长意味着不能灵活控制外资汇入汇出，影响外汇管制的有效性；有效期太短，QFII 将频繁申请，成本太高。因此笔者认为，在引入 QFII 之初，有效期应以 6 个月至 12 个月为宜，以后逐步延长。【
