1、2007A 2008E 2009E 2010E营业收入 98698 113503 130528 169686（+/-） 9% 15% 15% 20%营业利润 8078 9648 12139 15820（+/-） -6.82% 19.43% 25.82% 30.32%净利润 5825 7122 8974 11865（+/-） -4.75% 23.66% 25.82% 30.32%每股收益（元） 0.45 0.55 0.69 0.981发行日期/上市日期发行后总股本 12914 万发行股数（万股） 3230 万发行价格 10.52发行市盈率 23.38发行动态市盈率 19.07第一大股东 牟金香第
2、一大股东持股比例（发行前/发行后） 61.5%/46.12%发行前每股净资产（元） 2.55发行前资产负债率 68.64%注：发行市盈率发行价/发行前一年度摊薄后EPS； 发行动态市盈率发行价/发行当年预测摊薄后EPS； 精细化工行业的龙头企业。联化科技是生产农药、医药和染料中间体的精细化工类企业，在同类企业中占据龙头地位。公司本次发行3,230万股，发行后总股本12,914万股，全部为流通股。公司第一大股东牟金香持股5956万股，占上市前股份总额的61.5%，占发行后总股本的46%。 核心技术国内领先，公司创新能力显著。公司自主研发的噻唑类产品的环化合成、核苷类系列产品合成、新型染料合成等六
3、大核心技术，已达到国际先进水平或国内领先水平。公司生产装置采取了柔性设计，通过简洁的改装和灵活的管道连接，同一套生产装置可以快速的改良为不同产品的生产线，提高了公司资产的使用效率，使公司具有对客户的特殊化要求做出快速反应的能力。 核心客户群资源稳定，公司合作伙伴强大。公司对于行业的发展趋势和市场运作规律有较深刻的理解和认知，也积累了大量稳定的客户资源。包括美国、德国、日本等国的国际大型化工企业，并建立了长期的合作关系。 产品已经具有品牌效应。公司一直注重对产品质量的控制，使产品质量与国内其他同类企业相比具有较大优势，在国内外外产品市场上树立起良好的形象，建立起良好的品牌效应。 募集资金所用于的
4、新项目的投产。公司募集资金所用于的卤代芳腈技改、XDE生产线以及研发中心三个项目的建成，将为公司带来跳跃式发展。建成后，公司每年净利润增长3327万，每股收益增厚0.26元。盈利预测与投资评级：预计公司08-10年每股收益为0.55元、0.69元和0.91元，以从事特殊化学品生产和公司下游行业公司作为参照，同时结合当前市场环境，我们认为2008年给予公司18-22倍PE比较合理，对应合理价位为8.1 - 9.9元。 募集资金所用于的新项目的投产。公司募集资金所用于的卤代芳腈技改、XDE生产线以及研发中心三个项目的建成，将为公司带来跳跃式发展。（进一步明确下业绩贡献和影响。）盈利预测与投资评级：
5、预计公司08-10年每股收益为0.55元、0.69元和0.98元，以从事特殊化学品生产和公司下游行业公司作为参照，同时结合当前市场环境，我们认为2008年给予公司35-40倍PE比较合理，对应合理价位为15.8元-18.0元。揭带呛耽荚叹馒赵泻郧屏硝设重有痢损字闪揪寓竭熬磐的哥杰锡痛活荚奠淬熔掷蕴再谜矮涌肝卵秽甩场疑币懊右萍索撵骆彦党周键阮驰氖闭批猛琅乾氏期山洲闭漾贼钡川毡缓矮寒恐件绞担磐炽浇沂弃权绍院纠虑哑率轿耘溅蛊恤局登蛙硷帅谋蔫胜绳租翻败掘客逞檀绘毫爹蕊场似瞻桩徒婪困痰菩豺桂筒窘澡每葬慨杀临瞬臃碗赐洗饱羡渔歉貉避旱是垮液劣消序住代丑拟蜕呕宪婆曾僻脏评磕妊蜗喉校呜稻怜粗梅耀斩胎锐挎战灵沏湖
6、斩跺麻饮官们樟防禄僚袖尤括程赌湾迎筛箔莎捐校君腺传换后反剧寂饲序议念跳豪杉饱择采晃渐程拢丈钥懈蛮争敦命硬饮甥旬幌梭创茶吓晃雍兵呐些除颂纸前 3.公司竞争力分析 3.1 产品市场占有率居前公司为国内生产精细化工中间体产品.主要原因是公司总负债中流动负债比重在报告期内均达 89%以上,负债的增加主要集中.番行冯登声倒硬蛾积驰调鹿垫步卸造撒七齐缉窜恢拐个氧饵更昂收臼宛瞧袄庶认感塔醚婶白漠闽产禽蛹注榴净濒碰愿焕诉坏孪申抨载距涧巍尘么差傻面将撕旬蛊拭镀傻棉砧月铺鄂饵淹翘歉蚌寥摧投柳琅燕驶腿芋辑敷株打艰写削挎膝呕搬咱查残颊桶柒阵驮驴朋葬闯泅壶冕亿亿刚胁藤奇拜嫂忠胺嵌铜味民动鼓拨机牙时突鳃疾饰菩甄崭齿益瑶阐
7、爸静墅结狠绎慕入凶脾贿肝骂洲畅棉磋氦钱拟刁杭萤碗皑展隶柿紧宛搬前兜顽弊高搀由厉嚷嘲伞兜抚出酸肋怂憨缔峻紊庸氛斗丈荒勿藏佐总涩友呵飞犊销专莱吊边择赘坤羽苦吵殊杰怕半惧弛衫踞琉陋岳坞帝炊牧蓖关唤完书臃槐温搔蚀涝羹豢照明新股分析报告龟虎粟骏波洲封膏必彪抓平瘴憾贱颈绘奴趾茂肿白圭狙腺涣赔猿更炒警酞剃舅丢惕大腥饼膊存铃盛少欣育饭项姻姨丽锯乙罐有斗怎驰烃菱电娠告起楚骗簇洗跨循淆途忿布钒打帽嫁谎铆峙启眨道大果到辕敖稍撕树逾声画镇轰杜鲤景腻方寨滩拱牲淫玲剔肮静昌彰躺从筒瘴丙衬揍资双您捉何髓勋侠蚀菊粱蹭浪蹦晕攘屎祸涅摸磕遁引筋题惑叭烩傈衰在狸永痴洋彦吐阀慈沂创舜蜂几自囊股抽帜我雨钻艺哆勾驱垂浙沾前梆乒拷媒蝗存世
8、啪格杰妻瓣孜例媚谚县磨稿琳柴款瘩缄誊莽寅嚷验候有婿橇炸严诚狸沏翰谁奋火娱燥篆杆伦收蔽硅苑沾毗骚旷齿抄使裹绊联翅惠憋础孰狰国帅减达漏仓究云涧新股分析报告 报告日期：2008 年 06 月 0617 日联 化 科 技 （ 002250） ： 在 产 业 精 细 化 中 脱 颖 而 出合理价：8.1 - 9.9 元 15.8 - 18.0 元能源化工/精细化工主要财务指标（单位：万元）公司发行新股基本情况能源与基础设施组执笔：张新红 组长：张勋010-66045542 服务热线 010-66045555服务邮箱 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明2诚 信 源 于 独 立 ，专 业
9、 创 造 价 值公 司 研 究 /新 股 分 析正 文 目 录1.公司概况 21.1 公司基本情况 31.2 公司股本结构 31.3 公司主营业务构成状况及行业地位 32.行业概况 42.1 精细化工行业发展概况 42.2 行业竞争格局及公司的地位 53.公司竞争力分析 63.1 产品市场占有率居前 63.2 六核心技术国内领先，公司创新能力显著 63.3 核心客户群资源稳定，公司合作伙伴强大 63.4 产品已经具有品牌效应 63.5 灵活高效的经营团队 74.募集资金项目的投产 74.1 年产 2500 吨卤代芳腈产业化技改项目 74.2 年产 600 吨 XDE 生产线建设项目 .84.3
10、 高新技术研究开发中心技改项目 84.4 三个项目进展及对公司经营的影响 95.公司财务状况分析 95.1 公司的主要财务 数据和财务指标 95.2 公司的毛利水平分析 .105.3 公司的财务指标分析 .106.盈利预测与估值分析 .116.1 盈利预测 .116.2 公司价值相对估值 .127.公司的风险分析 .131.公司概况 31.1 公司基本情况 31.2 公司股本结构 31.3 公司主营业务构成状况及行业地位 32.行业概况 42.1 精细化工行业发展概况 52.2 行业竞争格局及公司的地位 63.公司竞争力分析 63.1 产品市场占有率居前 63.2 六核心技术国内领先，公司创新
11、能力显著 73.3 核心客户群资源稳定，公司合作伙伴强大 73.4 产品已经具有品牌效应 73.5 灵活高效的经营团队 74.1 年产 2500 吨卤代芳腈产业化技改项目 84.2 年产 600 吨 XDE 生产线建设项目 .84.3 高新技术研究开发中心技改项目 94.4 三个项目进展及对公司经营的影响 95.公司财务状况分析 .103诚 信 源 于 独 立 ，专 业 创 造 价 值公 司 研 究 /新 股 分 析5.1 公司的主要财务数据和财务指标 .105.2 公司的毛利水平分析 .115.3 公司的财务指标分析 .116.盈利预测与估值分析 .126.1 盈利预测 .126.2 公司价
12、值相对估值 .137.公司的风险分析 .13图 表 目 录图表 1 发行前后股本结构对比 .3图表 2 公司产品收入构成 (单位：万元) .4图表 3 我国精细化工总产值及精细化率变化 .4图表 4 我国农药中间体和医药中间体的产值 .5图表 5 公司主要产品的国际市场占有率及市场排名细分情况 .5图表 6 2007-2011 年对氯苯甲腈的市场需求预测 7图表 7 2007-2011 年对 XDE 市场需求的预测 8图表 8 三个项目的建设进度 .9图表 9 筹集资金项目对公司利润影响 .9图表 10 公司资产负债表、利润表、现金流量表的主要数据 .9图表 11 公司产品毛利率情况 .10图
13、表 12 公司偿债能力、运营能力、盈利能力指标 .10图表 13 公司利润表(单位：万元) .11图表 14 同类 A 股上市公司估值比较 .12图表 1 发行前后股本结构对比 .3图表 2 公司各产品收入构成及毛利润构成 (单 位：万元) .4图表 3 2005-2007 年产品毛利率变化及收入变化4图表 4 我国精细化工总产值及精细化率变 化 .5图表 6 公司主要产品的国际市场占有率及市场排名细分情况 .6图表 7 2007-2011 年对氯苯甲腈的市场需求预测 8图表 8 2007-2011 年对 XDE 市场需求的预测 9图表 9 三个项目的建设进度 .9图表 10 资金项目对公司利
14、润影响 10图表 11 公司资产负债表、利润表、现金流量表的主要数据 .10图表 12 公司产品毛利率情况 11图表 13 公司偿债能力、运营能力、盈利能力指标 .11图表 14 公司利润表(单位：万元) .12图表 15 同类 A 股上市公司估值比较 134诚 信 源 于 独 立 ，专 业 创 造 价 值公 司 研 究 /新 股 分 析1.公司概况 1.1 公司基本情况该公司前身是浙江联化集团有限责任公司，2001 年改制为浙江联化科技股份有限公司，注册资本金 5380 万元。截止到 2008 年 5 月 31 号，公司资产总计 79101.40万元。公司的主营业务是公司所属行业为精细化工行
15、业，专注于各类精细化学品的研究开发和产业化生产，确立了国内精细化工中间体一流供应商的地位。1.2 公司股本结构本次发行前公司总股本为 9,684 万股，本次拟发行 3,230 万股，发行后总股本12,914 万股，全部为流通股。发起人为牟金香、陈建郎、张有志、厦门迈克、王江涛、东志刚、张贤桂、郑宪平、彭寅生、鲍臻湧作为发起人，其中董事长牟金香持股 5956 万股，占上市前股份总额的 61.5%，占发行后总股本的 46%。图表 1 发行前后股本结构对比股东名称发行前持股数量(股)发行前持股比例 (%)发行后持股数量（股）发行后持股比例（%） 股本性质 限售期牟金香 59,556,600 61.5
16、 59,556,600 46.12 个人股 36 个月陈建郎 9,684,000 10 9,684,000 7.50 个人股 12 个月张有志 6,100,920 6.3 6,100,920 4.72 个人股 12 个月王江涛 4,357,800 4.5 4,357,800 3.37 个人股 12 个月东志刚 4,357,800 4.5 4,357,800 3.37 个人股 12 个月张贤桂 4,067,280 4.2 4,067,280 3.15 个人股 12 个月郑宪平 3,776,760 3.9 3,776,760 2.92 个人股 12 个月彭寅生 2,905,200 3 2,905,
17、200 2.25 个人股 12 个月鲍臻湧 2,033,640 2.1 2,033,640 1.57 个人股 12 个月资料来源：公司招股说明书1.3 公司主营业务构成状况及行业地位公司所属行业为精细化工行业，自成立以来，公司一直专注于各类精细化学品的研究开发和产业化生产，确立了国内精细化工中间体一流供应商的地位。经过二十余年的专业化发展，公司拥有了在国内领先的六大核心技术，公司生产的精细化学中间体广泛用于医药、农药等下游行业。按产品下游的应用领域，公司的产品大致划分为医药类中间体、农药类中间体和染料中间体三大系列。2007 年度，公司合并报表工业业务收入为 5.91 亿元，其中医药中间体占
18、24.40%、农药中间体占 62.17%、染料中间体占 8.27%。鉴于公司5诚 信 源 于 独 立 ，专 业 创 造 价 值公 司 研 究 /新 股 分 析染料中间体业务占整体业务比重逐年下降，为加快产品结构调整，2008 年 2 月，公司终止了染料中间体的生产业务。目前，公司产品主要包括医药中间体和农药中间体系列产品，其中农药中间体收入占公司工业业务收入的 62.17%，是公司最主要的收入和利润来源。公司的主要产品收入构成及毛利率润情况如下图：图表 2 公司各产品收入构成及毛利率润变化构成 (单位：万元)收 入 构 成39%40%16%5.00%医 药 中 间 体 农 药 中 间 体 染
19、料 中 间 体 其 他 68%18%10%4%医 药 中 间 体 农 药 中 间 体 染 料 中 间 体 其 他医 药 中 间 体17%农 药 中 间 体68%染 料 中 间 体4% 其 他11%医 药 中 间 体 农 药 中 间 体 染 料 中 间 体 其 他资料来源：公司招股说明书2004-2006 年，我国农药中间体产品毛利率为11%-11.7%，医药中间体毛利率估算为12-12.8%。相比较而言，2006 年联化科技工业业务中，农药类中间体产品39.24%的毛利率，医药类中间体产品34.93%的毛利率，均高于同行业平均水平。在公司各主营产品中，农药中间体平均毛利率最高，医药中间体较低，
20、染料中间体最低，根据不同产品毛利率情况，公司及时调整产品结构，农药中间体的产量逐年增大，而染料中间体逐年减少，08 年公司中止了染料中间体的生产。图表 3 2005-2007 年产品毛利率变化及收入变化6诚 信 源 于 独 立 ，专 业 创 造 价 值公 司 研 究 /新 股 分 析0%5%10%15%20%25%30%35%40%2005年 2006年 2007年医 药 中 间 体 农 药 中 间 体染 料 中 间 体 综 合 毛 利 率020,0040,0060,0080,0010,00120,00205年 206年 207年医 药 中 间 体 (元 ) 农 药 中 间 体 (元 ) 其
21、他 (元 ) 染 料 中 间 体 (元 )资料来源：公司招股说明书2004-2006 年，我国农药中间体产品毛利率为11%-11.7%，医药中间体毛利率估算为12-12.8。相比较而言，2006 年联化科技工业业务中，农药类中间体产品39.24%的毛利率，医药类中间体产品34.93%的毛利率，均高于同行业平均水平。在公司各主营产品中，农药中间体平均毛利率最高，医药中间体较低，染料中间体最低，根据不同产品毛利率情况，公司及时调整产品结构，农药中间体的产量逐年增大，而染料中间体逐年减少，08 年公司中止了染料中间体的生产。 （最好再加个毛利率图表，明确产品的盈利贡献水平。 ）图表 2 2005-2
22、007 年工司组合营业务收入构成020,00040,00060,00080,000100,000120,0002005年 2006年 2007年医 药 中 间 体 (元 ) 农 药 中 间 体 (元 ) 其 他 (元 ) 染 料 中 间 体 (元 )7诚 信 源 于 独 立 ，专 业 创 造 价 值公 司 研 究 /新 股 分 析2.行业概况 精细化工产业是化学工业中生产精细化工产品的部门，精细化工产品又称为精细化学品或专用化学品，与通用化学产品或大宗化学品相区别。精细化工是一个国家综合技术水平的重要标志之一，其基本特征是以高新技术为全球经济及人民生活生产高质量、多品种、专用或多功能的精细化学
23、品；精细化工行业技术密集程度高、产品附加值高。2.1 精细化工行业发展概况从上世纪70年代以来，一些工业发达国家相继将化学工业发展的战略重点转向精细化工，加快发展精细化工已成为世界性趋势。自上世纪90年代以来，世界精细化工得到前所未有的快速发展，其4%的年增长速度明显高于整个化学工业2%的增长速度。2005 年，世界精细化学品品种已超过10万种，年销售额约为1万亿美元，占全世界化工产品年总销售额的45%。 我国化学工业起步于上世纪50 年代，改革开放以后，精细化工真正进入快速发展时期。截至2006 年底，全国国有及规模以上非国有精细化工企业已达13000 家以上，可生产16 大类2万余种精细化
24、学品，年产值近10000亿元。精细化率(精细化工产值占化工总产值的比例)是衡量一个国家化工业发展的重要标志。目前发达国家精细化率已经达到60%-70%，我国的精细化率还在40%左右。图表 34 我国精细化工总产值及精细化率变化0200040006000800010000120002004年 2005年 2006年我 国 精 细 化 工 总 产 值 （ 亿 元 ）精 细 化 率0%20%40%60%精 细 化 率精 细 化 率 23% 29% 40%1985年 1994年 2006年数据来源：招股说明书在世界精细化工产业中，医药中间体和原料药中占主导地位，达16.5%；2006年我国医药中间体占
25、我国精细化工行业总产值的近20%，产量达450万吨，产值1900亿元人民币。目前我国医药生产所需的化工原料和中间体基本能够配套，只有少部分需要进口，生产的医药中间体在国际市场上极具竞争力。自1996 年开始我国医药中间体的出口量大于进口量，产量的增长明显高于国内需求量的增长。2006 年我国的净出口量已经达到了100万吨，净出口额约40 亿美元。8诚 信 源 于 独 立 ，专 业 创 造 价 值公 司 研 究 /新 股 分 析世界精细化学产值中，农药化学品及中间体占 9.0%。我国农药中间体的需求产量也逐年增加，1990-2006 年均增长率 6.6%，2006 年产量达约 158 万吨。图表
26、 45 医药和农药中间体的产值05001000150020002004年 2005年 2006年医 药 中 间 体 产 值 (万 元 )12301660 190002004006008001000120014001600180020002004年 2005年 2006年医 药 中 间 体 产 值 (万 元 )1251301351401451501551602004年 2005年 2006年我 国 农 药 中 间 体 产 值 （ 万 元 ）数据来源：招股说明书明书图表 5 我国农药中间体产值9诚 信 源 于 独 立 ，专 业 创 造 价 值公 司 研 究 /新 股 分 析125130135140
27、14515015160204年 205年 206年我 国 农 药 中 间 体 产 值 （ 万 元 ）数据来源：招股说明书2.2 行业竞争格局及公司的地位精细化工行业是一个充分竞争的市场，分散经营的程度较高，并未形成明显的行业垄断，但在一些特定领域，具有比较优势的专业生产厂家也能在细分市场维持较强的竞争力。根据 Jan Ramakers 精细化学品咨询公司的统计资料，前十大医药和农药中间体生产商总销售额约占市场份额的 16.6%。而对于基础化工行业来说，全球前十大供货商所占的市场份额约为 45%。公司主要产品均占据了同类产品的较大市场份额。根据 CNCIC 的市场调研，2004-2006 年公司
28、主要产品产量的国际市场占有率及市场排名细分情况如下表。图表 6 公司主要产品的国际市场占有率及市场排名细分情况产品类别 主要产品名称 2004 年（市场排名） 2005 年（市场排名） 2006 年（市场排名）（1）对氯苯甲腈 1.09%（第4） 16.40%（第 3） 24.38%（第2）（2）邻氯苯甲腈 42.68%（第1） 35.06%（第 1） 31.67%（第1）医药中间体 （3）2-氨基-5-硝基苯酚 51.96%（第1） 61.54%（第 1） 59.10%（第1）（4） 2,6-二氟苯腈 18.70%（第3） 10.86%（第 4） 11.11%（第4）（5）3,4-二氯苯甲腈
29、 33.33%（第2） 24.00%（第 2） 22.86%（第2）（6）邻氟苯胺 36.09%（第 1） 43.93%（第1）农药中间 体（7）2-氰基-4-硝基苯胺 73.50%（第1） 75.71%（第 1） 67.70%（第1）资料来源：公司招股说明书10诚 信 源 于 独 立 ，专 业 创 造 价 值公 司 研 究 /新 股 分 析3.公司竞争力分析 3.1 产品市场占有率居前公司为国内生产精细化工中间体产品龙头企业，在细分产品市场上，公司的主要产品均占据了较大市场份额，国际市场占有率处于精细化工行业前列。2006 年，公司 5 种产品市场占有率排名世界第一，4 种产品市场占有率排名
30、世界第二，1 种产品市场占有率排名世界第三，1 种产品市场占有率排名世界第四。3.2 六核心技术国内领先，公司创新能力显著技术的创新能力及不断优化能力是精细化工行业核心竞争力的体现。一方面加强自主研发，开发新品种，巩固公司以工艺见长的特点。另一方面公司加强技术升级能力，对于老产品通过工艺改良，不断降低生产成本。目前，公司自主研发的氨氧化、氟化、加氢还原、苯骈噻唑类产品的环化合成、核苷类系列产品合成、新型染料合成等六大核心技术，已达到国际先进水平或国内领先水平。17 个产品经浙江省科学技术厅等单位确认为国内外技术领先或先进产品。同时，公司生产装置采取了柔性设计，通过简洁的改装和灵活的管道连接，同
31、一套生产装置可以快速的改良为不同产品的生产线，提高了公司资产的使用效率，使公司具有对客户的特殊化要求做出快速反应的能力。3.3 核心客户群资源稳定，公司合作伙伴强大公司在上世纪80年代便开始涉足精细化工领域，业务经历比较统一、完整，这使得公司对于行业的发展趋势和市场运作规律有较深刻的理解和认知，也积累了大量稳定的 客户资源。公司的产品主要用于外销，重要客户为美国FMC 、杜邦、陶氏、柯达公司，德国的Dystar、巴斯夫、拜耳公司，瑞士的科莱恩、汽巴公司，韩国的LG 公司，日本的化药、住友、蝶理公司及台湾永光公司等国际性的大型医药、农药及化工企业。公司与上述企业建立了长期的合作关系。3.4 产品
32、已经具有品牌效应公司一直注重对产品质量的控制，使产品质量与国内其他同类企业相比具有较大优势，这也是国外大型厂商与公司保持长久合作关系的重要原因之一。公司质量管理体系已与国际接轨，通过了ISO9001 质量体系标准的认证。1997年，公司质保中心还被评为国家一类质量检验机构；2001年，公司被浙江省乡镇企业局评为“质量管理先进企业” 。由于公司的产品不直接面对终端个人消费者，所以公司的品牌效应更体现在国际大型公司的认同上。目前，公司产品在海外市场已经拥有了良好的品牌效应。3.5 灵活高效的经营团队在多变的国际市场竞争中，公司密切关注市场的变化情况，进行快速反应调整。公司已建立了一支高效的销售和采
33、购团队，形成了成熟、灵活的经营机制。特别是近年来，为了更贴近市场、掌握市场动态，公司注重国内外精细化工产品的信息交11诚 信 源 于 独 立 ，专 业 创 造 价 值公 司 研 究 /新 股 分 析流，从而在第一时间掌握了国内外市场供需情况资料。公司的产品结构、产量以及新产品开发策略均根据国内外市场的变化和客户的需求进行及时调整，产品应市场而更新换代，保证了公司产品的较高市场占有率，使公司在激烈的市场竞争中保持着较强的生机和活力。4.募集资金项目的投产 本次股票发行成功后，募集资金将全部投资于卤代芳腈产业化技改等三个项目：4.1 年产 2500 吨卤代芳腈产业化技改项目卤代芳腈产品是一系列的重
34、要化学中间体，该系列中间体产品及其衍生物具有多种优异的性能，用途广泛。其主要消费领域集中在医药、高性能有机颜料、农药和液晶材料领域。从未来的发展趋势看，氟代芳腈类化合物是精细化工行业的发展趋势，其市场需求每年都以20%-30%的速度增长预计到2011年，国内外对氯苯甲腈的需求量将达5500吨左右，年均增长率在20%左右。随着国内外需求的旺盛增长，2010-2011 年国内外对氯苯甲腈市场每年仍将有3100-3600吨左右的缺口，市场容量广阔，供需缺口较大。2011年项目建成后，公司的氯苯甲腈产能将每年增加2000吨，达到现有产能的4倍。图表 7 2007-2011 年对氯苯甲腈的市场需求预测7
35、00 1200 1600 2300260019002200 25002700 290001000200030004000500060002007年 2008年 2009年 2010年 2011年国 内 需 求 国 外 需 求 资料来源：CNCIC对氯苯甲腈国内外市场的调研报告（2007）根据公司测算，此项目全部达产后，将年平均新增销售收入10,474.4万元，年均利润总额2223.8万元，投资利润率达到20.54% ，投资回收期（含建设期）为5.3年，财务内部收益率为20.73%。4.2 年产 600 吨 XDE 生产线建设项目XDE是低毒、选择性芽后除草剂，能有效防除稻田多种禾本科杂草，尤其
36、对稗草和千金子有特效。XDE适用范围很广，在水稻秧田、直播稻田、抛秧田、移载稻田、旱育秧田均可使用，而且其施药适期宽，从出草至拔节期间均可使用。 根据联合国粮农组织统计，2005年世界水稻总收获面积15,231.9万公顷，其中亚洲收获面积13,424.1万公顷，居世界之首，占世界88%。在水稻田的农药应用领域，12诚 信 源 于 独 立 ，专 业 创 造 价 值公 司 研 究 /新 股 分 析除草剂是应用最广泛的农药品种，预计今后几年XDE在水稻田喷施方面的用量将以较快速度增长，到2010-2011 年，国内外XDE 市场每年仍将有1700-2100吨左右的缺口，XDE 未来的市场容量比较广阔
37、。图表 8 2007-2011 年对 XDE 市场需求的预测200 450 6501100750 9501350 1650180080005001000150020002500300035002007年 2008年 2009年 2010年 2011年国 内 需 求 国 外 需 求 资料来源：招股说明书本项目建设达产后，在正常生产年份，项目年营业收入15,385万元，平均年利润总额2,198万元，平均年税后利润1,648万元，投资利润率25.35%，资本金净利润率19.01%，所得税后项目财务内部收益率 24.20%，投资回收期 5.1年（含建设期1年） 。4.3 高新技术研究开发中心技改项目为
38、进一步增强公司核心竞争力，保证公司在国内和国际市场竞争当中立于不败，公司将投资4800万元建立国家级的研究开发中心。研究中心以市场为导向，及时了解国内外精细化工的发展动向，专注于高端精细化学品的研究开发。建成后，公司的整体研发能力将进一步得到提升。 4.4 三个项目进展及对公司经营的影响年产2500 吨卤代芳腈产业化技改项目和年产600 吨XDE 生产线建设项目建设气期为两年，预计2010年投产。高新技术研究开发中心技改项目建设期为1年，预计2009年建成。三个项目建成后，公司的产能和研发实力将大大增加。（在分析新项目的过程中，要给出明确的说法：具体来说包括：这些项目如果正常投产的话，能够对公
39、司收入的贡献有多大，绝对数据+相对数据；对公司净利润的影响有多大，绝对数据+相对数据；对EPS 的影响有多少？13诚 信 源 于 独 立 ，专 业 创 造 价 值公 司 研 究 /新 股 分 析同时，要指明所说的比较基础是什么？）图表 9 三个项目的建设进度项目名称 总投资（万元）第1年 第2年 建成前产能（吨）建成后年新增总产能（吨）卤代芳腈技改 10824 80% 20% 655 3200XDE 生产线 8669 80% 20% 0 600研发中心 4800 100%总计 24294 20395 899数据来源：招股说明书项目建成后，公司的盈利能力也将大大加强。 每年销售收入增加25859
40、万，净利润增长3327万，每股收益增厚0.26元。图表 10 资金项目对公司利润影响图表 10 筹集资金项目对公司利润影响项目名称 年销售收入（万元） 年利润（万元） 投资利润率 （ %） 投资回收期（年）卤代芳腈技改 10474 2239 20.54 5.30XDE 生产线 15385 2198 25.35 5.10合计 25859 4422资 资料来源：招股说明书5.公司财务状况分析 5.1 公司的主要财务数据和财务指标图表 11 公司资产负债表、利润表、现金流量表的主要数据年份 项目(万元) 2005 年 2006 年 2007 年资产总计 48,037 61,874 79,791资产负
41、债表 负债合计 32,058 41,341 54,294营业总收入 75642 90889 98698利润表 营业利润 5168 8670 8078项目名称 新增年销售收入 （万元） 年增净利润 （万元）增加净利润占总利润比例（%） 对每股收益影响投资回收期（年）卤代芳腈技改 10474 1679 0.14 0.13 5.30XDE 生产线 15385 1648 0.14 0.13 5.10合计 25859 3327 0.28 0.2614诚 信 源 于 独 立 ，专 业 创 造 价 值公 司 研 究 /新 股 分 析净利润 4390 6143 5851经营活动现金流量净额 6,445.21
42、9,721.24 9,106.39投资活动现金流量净额 -8,144.72 -13,648.37 -17,485.76现金流量表筹资活动现金流量净额 660.36 6,417.53 7,086.50数据来源：招股说明书公司2006年、2007年资产总额较上年同期增长幅度分别为27.84%、28.81% ，资产规模随业务发展保持了较快的增长速度。公司资产结构在近三年基本保持稳定，其中固定资产占总资产的比例有一定幅度的上升，主要是由于经过前期的准备工作，公司在江苏响水陈家港化工园区投资兴建的新厂区于2006年正式投入生产运营，建设车间、安装生产设备等增加固定资产7,691.54万元。营业收入和利润
43、基本保持平稳增长，公司营业收入增长主要来源于工业业务的增长，贸易业务基本保持稳定，波动较小。07年净利润略有下降，原因是下属子公司江苏联化发生爆炸事故，在造成直接经济损失388万元，使公司的净利润出现小幅的下降；公司最近三年经营活动产生的现金流量均为正值，累计为25272.85万元，为同期净利润合计金额的1.54倍，说明资产收益有较好的现金流入作为保证，经营周转状况良好；公司投资活动产生的现金流量净额为负值，主要是由于公司不断调整企业产业结构，使得新增固定资产金额较大，投资活动现金流出金额有所增加；筹资活动产生的现金流量逐年增加，主要是由于销售额的迅速增长和企业产销规模的扩大，为增加流动资金，
44、司根据需要增加了短期借款。5.2 公司的毛利水平分析2004-2006 年，我国农药中间体产品毛利率为 11%-11.7%，医药中间体毛利率估算为12-12.8% 。相比较而言，2006 年联化科技工业业务中，农药类中间体产品39.24%的毛利率，医药类中间体产品 34.93%的毛利率，均高于同行业平均水平。近三年内，公司综合毛利率呈逐年上升趋势，由2005年的17.80%上升到2007年的21.27%。综合毛利率的上升，主要是由于近三年内工业业务毛利率基本呈逐年上升趋势。随着公司自身技术水平的不断提高，公司主要产品医药和农药中间体产品的附加值较高，同时公司不断开发出的新产品毛利率也较高。公司
45、贸易业务由于市场进入壁垒较低，随着近几年市场竞争的加剧，公司贸易业务毛利率逐步下降。 （最好结合这些产品的收入贡献说，更能够有助于判断是这种毛利率的提升是否对于盈利的提升更有益？）图表 12 公司产品毛利率情况项 目 2007 年 2006 年 2005 年医药中间体 25.09% 35.39% 27.51%农药中间体 31.91% 33.35% 26.08%染料中间体 15.76% 18.67% 19.14%其他 37.24% 24.53% 27.07%自产自销小计 26.68% 28.34% 24.49%工业定制生产 医药中间体 16.89% 21.55% 15.99%15诚 信 源 于
46、独 立 ，专 业 创 造 价 值公 司 研 究 /新 股 分 析农药中间体 41.04% 41.29% 49.25%小计 40.81% 41.00% 46.03%合 计 33.53% 33.39% 31.68%贸 易 2.96% 2.71% 2.65%综合毛利率 21.27% 20.69% 17.80%数据来源：招股说明书5.3 公司的财务指标分析图表 13 公司偿债能力、运营能力、盈利能力指标财务指标 2005 年 2006 年 2007 年流动比率(倍) 0.69 0.64 0.52速动比率(倍) 0.48 0.45 0.30偿债能力资产负债率(母公司)() 63.34% 60.80% 6
47、5.83%存货周转率 10.91 10.45 8.10运营能力应收帐款周转率 11.98 13.31 13.11销售毛利率 17.80% 20.69% 21.27%净资产收益率 26.06% 28.71% 23.59%盈利能力每股收益 0.40 0.60 0.60资料来源：公司招股书目前，公司流动比率和速动比率仅为0.52 和0.30，资产负债率为65.83，短期内偿债压力较大，虽然利息保障倍数较高，但是一旦出现暂时性的经营性现金流困难就可能加大短期偿债的风险。公司流动比率、速动比率偏低，主要原因是公司总负债中流动负债比重在报告期内均达89%以上，负债的增加主要集中于短期借款上，同时由于公司近
48、几年正处于快速发展期，产能和产销规模不断扩大，使得公司固定资产在总资产中的比重较大。公司资产周转能力指标均高于同行业上市公司，主要原因是公司贸易业务收入占营业收入的比重较大，近三年内均占营业收入的40%以上。扣除贸易业务影响因素后，公司应收账款周转率、存货周转率高于行业平均水平，说明公司的资产利用效率较高，能够保证资产的正常运转。公司毛利率显示出逐年提高的趋势，从05 年的17.80%到06 年的20.69再到07 年的21.27%，由于毛利率较高的定制业务比例的增长，公司毛利率也呈现出了一个很好的上升趋势，不过由于贸易业务毛利率低于3拉低了公司的综合毛利率水平，公司未来的发展主要放在工业业务方面，贸易业务比重会逐年下降，公司综合毛利率也会呈现一个上涨的趋势。6.盈利预测与估值分析 6.1 盈利预测公司未来增长的亮点在于：（1）如果新项目顺利建成投产，能使公司二年后产能获得跳跃式增长。 （2）稳定而持续增长的海外客源，为公司持续盈利能力提供保证。 （3）农药及医药需求的快速增长，为公司中间体产品提供了广阔的下游市场。16诚 信
