1、货币政策将继续适度从紧央行发布 2006年 1季度中国货币政策执行报告China International Capital Corporation Limited 中国国际金融有限公司 简 评 中国经济 货币政策将继续适度从紧央行发布 2006年 1季度 中国货币政策执行报告 中金公司研究部 联系人：哈继铭，吴华 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 2006年 6月 1日事件: 中国人民银行 5月 31日发布了中国货币政策执行报告2006年 1季度 （以下简称 报告 ） 。 评论: 我们对报告的总体解读如
2、下： 报告 反映出 06年第一季度宏观经济运行中依然存在一些可能带来风险的结构性问题。 报告预示，下半年货币政策将继续适度从紧。人民币升值的步伐可能加快，人民币汇率波幅也可能扩大以增强汇率机制的灵活性；同时可能采用提高法定准备金率、基准利率和/或公开市场操作等方式。由于 4月底刚出台了提高贷款利率的政策，而目前公开市场操作的政策也一直在实施，所以，我们认为提高存款准备金率或者基准利率的措施还有待进一步观察经济形势的变化。因此这些政策在 7月前出台的可能性比较小。 一、 目前经济运行中的结构性矛盾依然突出 首先，固定资产投资增速过快，规模较大的问题依然突出。报告 指出， “固定资产投资增速继续加
3、快。一季度，全社会固定资产投资完成额为 14.4万亿元，同比增长 27.7%，比上年同期加快 4.9个百分点。其中，城镇固定资产投资 1.2万亿元，增长 29.8%，增速比上年同期加快 4.5个百分点。施工项目计划总投资 12.2万亿元，增长 30.1%；新开工项目计划总投资 1.5万亿元，增长 42%。总体来说，固定资产投资规模依然偏大”我们认为，1-4 月，投资增速高，投资规模大的局面并没有改变。虽然，1-4月份城镇固定资产投资增速有所放缓，但依然维持在 29.6%的高位。而 1-4月份，施工项目计划总投资和新开工项目计划总投资同比增速也分别保持在29.2%和 32.2%的高位。 （图 1
4、）这预示着固定资产投资增长偏快的局面并不会明显改善。而从固定资产投资的项目隶属来看，1-4 月份，地方项目投资累计增速 31.1%，明显高于中央的 18.8%。这显示出地方投资冲动同一季度相比没有明显减弱。 其次，通胀压力依然存在。 报告指出， “从价格走势上看，未来我国价格走势虽然存在很多不确定因素，但上行风险大于下行风险” 。 报告也提到投资快速增长和工业生产加快拉动价格、资源产品提价、劳动工资上升、国际油价和有色金属价格高位波动以及流动性过剩导致房地产价格持续膨胀等五个推动价格上涨的力量。我们认为，宏观上目前货币供给量的持续增长为消费物价指数同比的趋势性回升增添了较大的推动力。而微观上，
5、我国成品油价格和国际价格存在 30%的价差表明我国成品油价格上涨还有很大的空间（ 图 2） 。而劳动工资在 05年以来出现了显著的上涨，这也会推动物价水平的上涨（图 3） 。因此，关注整体通胀的风险是必要的，但我们认为目前 CPI的上涨动力还是比较弱。主要是因为目前尚存在很多对消费的制约因素。所以预计06年 CPI上涨幅度 2%左右。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对本报告的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务
6、。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 China International Capital Corporation Limited 中国国际金融有限公司 简 评 第三，外贸顺差依然保持在较高的水平，造成外贸结构性失衡。 报告指出目前我国对外贸易结构性矛盾突出。我们认为外贸结构性问题的关键在于 06年以来外贸顺差持续过高增长的困局，并且这种困局在年内还难以扭转。1-4 月我国累计顺差 337.6亿美元，继续高速增长。这导致我国经常账户失衡的问题更
7、加严重。但从决定我国贸易顺差的因素来看，年内顺差高速增长的局面很难改变。全球经济在 06年依然将高速增长。从领先指标来看，IMF近期将其对 06年全球经济增速的预测大幅度调高到 4.9%。OECD 领先指标也在持续回升，这预示着年内 OECD国家的经济增速还会有所提高。从同步指标来看，美国 06年 1季度 GDP增速也高达 5.3%，比 05年第一季度增速提高1.5个百分点。欧洲和日本在第一季度的数据也处于高位。全球经济在 06年的高增长将会对外部需求形成强大的支撑。而 06年以来，全球主要货币和亚洲许多货币对美元升值，而人民币对美元汇率变化较小，人民币名义有效汇率的贬值将在短期内刺激出口增长
8、（图 4） 。即使下半年人民币升值速度加快，汇率对出口增长的滞后效应表明今年出口依然会高速增长。 第四，目前经济中流动性过大。 报告指出，目前市场流动性充足。但我们认为目前的情况是流动性泛滥。从人民币银行统计的 2006年一季度国内非金融机构部门融资情况简表来看，从 2005年第一季度到 06年第一季度，国内非金融部门融资总量增长了68%，其中贷款增长了 55%（表 1） 。而从 4月份新公布的数据来看，贷款增速进一步加快，1-4 月份，人民币贷款新增量比去年同期增长了 78%。考虑到目前宏观经济处于高位，总需求持续旺盛的情况，经济中流动性过大会导致投资的泛滥和通货膨胀的压力增加。 二、 货币
9、政策将持续适度从紧 结合报告 ，我们认为，货币政策将持续适度从紧是 06年下半年的一个主题。人民币升值的步伐可能加快，人民币汇率波幅也可能扩大以增强汇率机制的灵活性；同时可能采用提高法定准备金率、基准利率和/或公开市场操作等方式。我们认为，存贷款利率应当同时提高，因为仅仅提高贷款利率可能增强银行的贷款意愿，而且存款低利率在一定程度上将人们的储蓄需求转化为对房地产的投资需求。我们不认为存款利率的提高将抑制消费。事实上，1998 年至今存款利率总体是下降的，而消费率反而持续下降。 加快人民币升值步伐是治理目前经济深层次问题的最优办法。首先，加快人民币升值的步伐有利于维持宏观经济稳定运行，改善经济增
10、长模式。其次，加快人民币升值的步伐符合我国汇率改革主动性原则，有利于维持国际经济平衡。我们认为，目前人民币对美元的波动幅度已经开始加大（一季度，人民币汇率日均波幅为 24个基点，比 2005年 7月 21日至2005年底日均波幅 17个基点有所扩大，图 5） 。虽然目前还没有达到 0.3%的限制，但在未来人民币对美元的波动区间加大也存在一定的可能性。 进一步提高贷款利率或者通过公开市场操作引导银行间市场利率等方法可以通过提高贷款利率来达到适度紧缩的目标，因此也有一定的可行性。单就抑制贷款增长过快而言，提高法定准备金率相对于前两者可以更为直接地达到目的。但由于种种原因，4 月底人民银行的调控采用
11、了提高贷款利率的方式。就这几种政策出台的可能性而言，我们并不认为中国进入加息通道，提高存款准备金率可能性依然较大。调控措施出台的时机还是高度依赖于未来宏观经济的走势。由于4月底刚出台了提高贷款利率的政策，而目前公开市场操作的政策也一直在实施，所以，我们认为提高存款准备金率或者基准利率的措施还有待进一步观察经济形势的变化。因此这些政策在 7月前出台的可能性比较小。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对本报告的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提
12、供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 China International Capital Corporation Limited 中国国际金融有限公司 简 评 承接前期报告中观点，我们认为：旨在紧缩流动性的货币政策将使固定收益市场的收益率上升，对于股票市场而言，则对不同行业有不同的影响。对于工程机械、水泥建材等对信贷和货币供给敏感的行业而言，适度紧缩政策可能使这些行业在未来面临一定的压力。对银行而言，其所受的影响要
13、视出台何种政策而定。如果进一步提高贷款利率，对于银行盈利在短期内是一个利好。但提高存款准备金率、提高存款利率以及对贷款增长较多的银行发行低收益率定向票据的措施则对其盈利有负面影响。 图 1：领先指标显示固定资产投资增速不会明显回落 施工项目计划总投资%同比增长， 50新开工项目计划总投资 40 30 20 10 0 -10 资料来源：国家统计局， CEIC，中金公司研究部 图 2：我国成品油出厂价格存在较大上涨空间 国内 90#汽油新加坡92#汽油(30 天移动平均） 6,500人民币/吨 6,000 5,5005,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,5002,000
14、1,500 02-1103-0303-0703-1104-0304-0704-1105-0305-0705-1106-03 资料来源：隆众石化网，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对本报告的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发
15、表或引用。 05-0205-0305-0405-0505-0605-0705-0805-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-04China International Capital Corporation Limited 中国国际金融有限公司 简 评 图 3：工资在 05年明显上涨 =100上年平均货币工资指数118 平均实际工资指数 115 112 109 106 103 100 资料来源：中国统计摘要 2006 ，中金公司研究部 图 4：人民币名义有效汇率在最近贬值 2005-7-22=100NEER人民币 104 103 102 101 100 99
16、98 97 资料来源：中国人民银行，彭博资讯，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对本报告的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 05-07199705-08199805-09199905-10200005-11200
17、105-12200206-0106-02200306-03200406-04200506-05China International Capital Corporation Limited 中国国际金融有限公司 简 评 图 5：人民币对美元的波动幅度已经开始加大 人民币/美元中间价日变动率 日波动上下限 0.3%0.35%0.25% 0.15% 0.05% -0.05% -0.15%-0.3% -0.25%-0.35% 资料来源：中国人民银行，彭博资讯，中金公司研究部 表 1：2006 年一季度国内非金融机构部门融资情况简表 融资量（亿元人民币） 增速 2006年一季度 2005年一季度 （同
18、比增长 ，%） 国内非金融机构部门融资总量 14048 8369 67.9 贷款 12822826855.1股票 72 64 12.5 国债 349171952.9企业债 805 20 3925.0 资料来源：中国货币政策执行报告2006 年 1季度，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对本报告的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 05-07-2505-08-0805-08-2205-09-0505-09-1905-10-0805-10-2005-11-0305-11-1705-12-0105-12-1505-12-2906-01-1606-02-0606-02-2006-03-0606-03-2006-04-0306-04-1706-05-0806-05-22
