1、公司估价与基于价值管理的资本结构ValueEngineeringNo.4,2007 价值工程 2007 年第 4 期公司估价与基于价值管理的资本结构CorporationEvaluationandCapitalStructureBasedonValueManagement柳中波 LiuZhongbo(山东经济学院,济南 250014)(ShandongInstituteofEconomics,Jinan250014,China)摘要:在公司估价所涉及的概念以及如何正确进行估价才能反映公司价值的基础上,分析了基于价值管理的资本结构,进一步探讨最佳资本结构对于公司价值的影响:同时 .分析了公司估价
2、与最佳资本结构之闻有什么联系.这些研究对投资人和管理当局具有启示Abstract:Corporationevaluationinvolvingintheconceptsandhowtoevaluatecorrectlycanreflectcorporatevalue,analysedthecapitalstructurebasedonvaluemanagementonthebasisofit,andthenresearchedtheoptimalcapitalstructurehowtoaffectthecorporatevalue.Inthemeantime.analysedtherelat
3、ionsbetweencorporationevaluationandtheoptimalcapitalstructure.ThereaI.esuggestionsforinvestorsandmanagersfromthesestudies.关键词:公司估价:最佳资本结构;加权平均资本成本Keywords:corporationevaluation;optimalcapitalstructure;weightedaveragecostofcapital中豳分类号:F270?7 文献标识码:A 文章编号:1006-431l(2007)04-OO93-O40 引言随着经济全球化的浪潮兴起.经济一
4、体化这个词I 企业价值 I不确定投资项目确定投资项目NPV 现金流 II 期权价值 II 现金流 lI 折现率当前价格执行价格距到期时间价格波动性无风险利益不确定性价值潜力经营战略企业文化市场竞争技术创新特有风险外部环境价格与成本图 1 基于价值的企业管理模型其价值则包括了项目 NPV 价值与期权价值(灵活性价值与战略价值).影响 NPV 价值的主要因素依然是现金流量与折现率.但也在一定程度上受不确定性因素的影响:影响期权价值的则主要是当前价格,执行价格,距到期时间,价格波动性和无风险利率 5 个因素,这些因素很大程度上是由该项目中的不确定性决定的已经不再鲜为人知:这使得在竞争激烈市场中把握机
5、遇和应对挑战,成为经济社会发展中的巨大驱动力.而由此可见.不确定投资项目中的不确定性因素在企业价值管理中占有极重要地位.管理者不能无视它们去做出正确的决策.因此.在该模型管理系统中.每个项目的不确定性的观察与测评都是一项重要内容.都为正确评价该项目的运转状况提供支持.决策者根据观测情况.围绕企业价值最大化目标.对企业的投资项目进行调整,优化组合.决定取舍,这才能体现该模型的精髓.发挥基于价值的企业管理的真正效用.参考文献:彼得?戈麦兹 :整体价值管理)【M】;辽宁教育出版社,2000.汪平:中级财务管理)【M】;上海财经大学出版社 ,2004.理查德?巴克尔 :价值决定:估价模型与财务信息披露
6、 )【M】;经济管理出版社.2005.阿维纳什? 迪克西特,罗伯特 ?平迪克:不确定条件下的投资 【M】; 中国人民大学出版社,2002.杨春鹏:实物期权及其应用)【M】;复旦大学出版社 ,2003.弗兰克?K?赖利,基思?c?布朗:投资分析与组合管理 【M 】;中信出版社.2004.陈志斌:基于自由现金流管理市郊的创制动因解析模型研究)【J1;会计研究)2006(4).高元文:不确定性与企业价值评估的风险预测)【J】;经济研究参考)2006(37).穆昕,王浣尘:基于实物期权的项目投资管理柔性分析 )Jl;数量经济技术经济研究)2004(8).一93ValueEngineeringNo.4,
7、2007 价值工程 2007 年第 4 期由于科学技术的突飞猛进和信息技术的迅速崛起,使当今的世界日新月异面对这瞬息万变的社会,人们不知不觉地感受到了生活节奏快速变化的压力.从而莫名其妙地感到无所适从尽管如此,人们也应该为人类社会和人类文明的巨大进步而感到由衷的欣慰不过对于公司而言.如何在这样的环境中生存下去,乃至成为其中的强者.便成为一个亟待考虑和需要解决的问题.由于经济的全球化.公司的传统经营模式已经不能够适应时代发展的要求;否则公司便会被淘汰,成为时代发展的一个“牺牲品“那么,公司如何才能增强自身的竞争力.并在竞争中持续经营下去呢?公司的管理当局如何决策来管理经营自已的公司呢?投资者又如
8、何决策来获得预期的结果呢?诚然,我们可以从多方面来解决这些问题不过,越来越多的共识是:人们愈来愈来关注一个公司的整体实力,即整体的经济价值,也就是说.必须从整体来考虑一个公司的内在价值那么如何反映公司的整体价值呢?(这里的价值是指经济价值或内在价值.下同.)又如何以更准确的方式来体现公司的整体价值? 我们从公司估价以及基于价值管理的资本结构和公司估价的关系,来探讨这些问题.1 公司估价公司估价是一种经济评估方法.其目的是分析和衡量公司的公平市场价值.并提供有关信息,以帮助投资人和管理当局改善决策然而“估价“ 不同于“计算“,估价具有定量分析和主观估计的两重性质:因而公司估价的结论必然存在一定的
9、误差,不可能绝对正确即使估价进行得非常认真,合理的误差也是在所难免的.也就是说.公司估价只有建立在正确的概念框架基础上进行.才能使其结论更有效地帮助投资人和管理当局进行决策就财务管理而言.公司估价实际上是财务估价的一种特殊形式财务估价,是对一项资产价值的估计.这里的“资产 “可以指金融资产 .也可以指实物资产.甚至是一个公司因此.公司估价中的资产是指整个公司资产价值是指用适当的折现率计算的资产预期未来现金流量的现值(1)账面价值, 公平市场价值,市场价值,清算价值.要对公司进行正确的估价.就必须明确并区分开经济价值与账面价值,公平市场价值,市场价值以及清算价值的关系账面价值.是指资产负债表上列
10、示的资产价值.它以交易为基础,主要适用历史成本计量.由于账面价值没有把表外资产和负债列入报表中.它并不能完全反映出公司的经济价值公平市场价值,就是经济价值.只不过经济价值是经济学家所持有的概念通常用该资产所产生的未来现金流量现值来计算公平市场价值以完美市场为假设前提.故公平市场价值可以完全反映出一项资产的内在价值.在实质上和经济价值是完全一样的.只是提法不同而已市场价值,也叫现行市场价值,是指一项资产在交易市场上的价格市场价值有可能是公平的.也有可能不公平的.这是因为.在实际中市场是不完美的.尽管市场是有效的.或者说,如果市场越有效.那么市场价值就越回归于其内在价值或经济价值显而易见.在现实生
11、活中.市场有其自身的缺陷,例如信息是不完全的.再加上人们未必都是“合乎理性的人 “,这就使得资产的内在价值与其市场价值存在差距.有时甚至很大.因此.公司管理当局和投资人应该熟悉如何对资产进行估价并与其市场价值作比较.以便作出更有效的决策.如果估价的公司价值大于其市场价值,管理当局和投资人就会认为公司价值被市场低估了.从而决定买进或投资:反之.就会放弃.这是一个很重要的决策原则.然而.对公司估价所关心的是如何使被估价的公司价值更接近于其内在价值:进一步讲,是对公司的估价与其内在价值的一致性程度有多高.以确保公司的估价与其市场价值相比较的结果的正确性.从而保证决策的不失误清算价值.是指公司清算时一
12、项资产单独拍卖时产生的价格.它是以将被清算为假设前提的:而内在价值是以持续经营为假设前提的.是在正常交易的状态下预计的现金流入.因此.对公司的估价就是基于其内在价值而不是清算价值来进行的假设.需要从整体上估计其现金流量并进行估价(2)货币的时间价值,现金流量,风险价值.公司估价的基本方法是折现现金流量法这一方法涉及到三个基本概念.包括:货币的时问价值;现金流量:风险价值这三个方面也是财务管理中的三个最基本的理念货币的时间价值.是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值这个概念说明.今天的 1 元钱比未来的 1 元钱更值钱“更值钱的量“ 从经济学来讲就是货币的机会成本.它说明了 1 元钱的潜
13、在盈利能力这表明公司价值不在于公司账面价值和市场价值.而是产生未来现金流量的能力;换言之.公司估价就是把公司价值通过用适当的折现率计算的未来现金流量的现值这种形式表现出来现金流量.是指预期的公司产生未来现金流量作者简介:柳中波(1974 一),男,山东青岛人,硕士研究生.研究方向为人力资源管理.94.ValueEngineeringNo.4,2007 价值工程 2007 年第 4 期的大小.这是一种预期,反映了当事人对公司的实力的判断风险价值,主要是通过折现率的高低来体现的.从增加公司价值角度来看.公司估价要考虑风险的大小.由于风险与折现率同方向变化,所以公司估价所采用的折现率就包含其中的风险
14、的大小.从整个公司来看.公司估价时对未来现金流量进行折现而使用的折现率.应该是加权平均资本成本.加权平均资本成本就是负债成本(指长期负债成本)和权益成本的加权平均.其权数是各种资本占总资本的比重.其计算公式为:KW=KjWij=1其中:K 为加权平均的资本成本;Ki 为第 j 种的个别资本成本;Wi 为第 i 种的个别资本占总资本的比重(即权数).而从经济学角度来看.加权平均资本成本应包括纯利率,风险补偿率和通货膨胀贴水.即:Kw=纯利率 +风险补偿率 +通货膨胀贴水式中:纯利率,一般以三个月的短期国债利率为标准 ;风险补偿率,通常要考虑期限溢价,违约风险溢价和变现能力溢价这三个因素.纯利率.
15、就是在没有风险和通货膨胀条件下的社会平均资金利润率.或者说是完美市场下的货币机会成本:所以.加权平均资本成本至少要不低于社会平均资金利润率.否则.会使投资人蒙受损失,也使公司的价值降低.而对公司估价.就是要合理地确定折现率.使公司的价值增值.从而使投资人受益.至此.可以得到公司价值的现金流量折现模型.即:公司价值=毫式中 :公司价值是 t 指被估计的公司价值:实体现金流量t 包括营业现金流量和非营业现金流量那么.被估计的公司价值能在多大程度上反映出公司的内在价值呢? 这与加权平均资本成本又有何关系呢?要对公司估价有一个比较全面而正确的理解.就必须了解公司的资本结构情况2 公司的资本结构资本结构
16、.是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系;具体来讲.就是企业的长期债务资本和权益资本各占多大比例从公司价值增值的角度来看.公司关心的是什么样的资本结构能使公司价值达到最大?这是一个最佳资本结构问题.所谓最佳资本结构.就是指使公司价值最大而加权平均成本最低的一种资本结构现代资本结构理论认为:负债的利息具有抵税作用,利用负债经营有利于增加公司价值;但是随着负债的增加,权益资本成本将会上升:当负债达到一定程度.会抵消税额庇护所带来的利益.从而使公司的总资本成本上升,导致公司价值下降.这说明:负债并不是越多越好,而是有一定的限度.这个限度就是一个最佳资本结构问题.即负债和权益在资本总额中各占多少
17、的问题?也就是说 ,只有边际税额利益与边际破产成本相等时,企业价值最大.此时资本结构就是最佳资本结构如图 1 所示.公司价值/VL/1FA/TB:一:vI.】II:DD 负债比率图 l 负债比率与公司价值关系曲线在图 1 中:V.为只有负债税额庇护而没有破产成本的公司价值;V 为无负债时的公司价值;V.为同时存在负债税额庇护,破产成本的公司价值:TB 为负债税额庇护利益的现值;FA 为破产成本;D.为破产成本变得重要时的负债水平;D 为最佳资本结构.从理论方面.对公司最佳资本结构问题是很容易理解的.但是在现实中.如何确定最佳资本结构?也就是说.如何寻找一个最低加权平均资本成本来使公司的价值最大
18、呢? 这是在公司估价中应当关心的问题.因为.公司估价就是使用恰当的折现率对未来现金流量进行折现;而折现率的合适与否.直接关系到公司的内在经济价值是否被正确估计.从而影响到投资人和管理当局的决策是否有效3 公司估价与基于价值管理的资本结构关系现代财务管理的目标是公司价值最大化或股东财富最大化.这也得到了普遍的公认.而且在实践中也取到了富有成效的验证从经济学角度来看.马克思早在 19 世纪中叶就提出了劳动价值论,即劳动创造价值.认为价值是凝结在人类无差别的劳动之中的.价值是由抽象劳动决定的.而不是具体劳动而价值的增值只有获得超过社会平均利润的那部分.也就是说.如果公司获得社会平均利润.那么公司的经济利润为零.公司价值既没增加也没降低.只是维持在原来的水平.这是任何公司管理者和投资人所不愿看到的.所谓经济利润.又叫经济增加值.是指公司的总收入减去经济成本(包括实际支付的成本和机会成本).用公式表示为:一95
