1、郑煤机（601717）：分享可预见性强的复合高成长研究员：杨志煜一、煤机行业基本情况 （一）产品分类 煤机行业是为煤炭开采企业提供装备的行业，属于专用设备制造业。在机械工业协会的行业划分中，煤炭机械被划分在“专用设备制造业” 下“冶金、矿山、机电工业专用设备制造业”的“ 矿山设备制造业 ”。 广义上的煤机，按照煤矿开采的顺序，主要分为勘探设备、综合采掘设备、提升设备、洗选设备、煤炭安全设备和其他设备，以及露天矿设备等。 狭义上的煤机指煤炭综合采掘设备，包括掘进机、采煤机、刮板输送机及液压支架，合称“ 三机一架” 。 （二）行业现状 国内煤机制造企业众多，行业集中度低，排名前十位的企业的总产值还
2、不到煤机行业总产值的一半。国内煤机制造企业单一产品，不同企业制造不同的单一煤机产品或配件，能提供成套设备的企业很少。从单一产品来看，部分优势企业的市场份额较大，如生产掘进机的佳木斯煤矿机械有限公司、生产采煤机的鸡西煤矿机械有限公司、生产刮板输送机的张家口煤矿机械有限责任公司和生产液压支架的本公司。（三）煤机产值分解 （四）综采设备产值分解 二、行业回顾 （一）煤炭行业固定资产投资规模及增速 2003-2009 年间，我国煤炭行业固定资产投资规模从 437 亿快速扩张至3,021 亿元，年均复合增长率达 38.0%；受益于此，我国煤炭机械产值也实现高增长，由 2003 年的 74 亿元增长至 2
3、009 年的 460 亿元，年均复合增长率达35.8%，是整个机械板块各品种中产值增速较高的行业之一。 （二）三机一架产值及增速 三、未来预测 (一) 增长速度 2010 年 1-7 月，我国煤炭行业固定资产投资达 1,758 亿元，同比增速21%，仍增长强劲，我们认为，煤炭仍然作为我国能源结构中的支柱，相关固定资产投资仍有望保持稳定增长。根据煤炭机械工业协会预测，未来五年我国煤炭行业固定资产投资增速仍将保持在 20%以上。 （二）增长动因 1、产能增加 预计 2010 年煤炭产量达到 29 亿吨以上，到 2015 年，煤炭产量达到 33 亿吨以上，年均增长 3.4%。数据表明，煤炭行业固定资
4、产投资中近 35%主要用来采购相关设备，从而转化为煤机行业的需求。 2、企业整合 2009 年山西省煤矿掀起了煤矿资产整合的新潮，一批小矿井被关闭，符合条件的矿井通过改造建设逐渐复产。内蒙古、黑龙江、河南等产煤大省已经开始逐步效仿山西进行相关整改工作。煤矿资产的整合势必将使得大型煤矿增多，且新增煤矿机械化率将明显上升，从而给煤炭机械带来新的需求。截至今年 8 月，山西矿井个数已由 2598 处减少到 1053 处，年产 30 万吨以下的矿井全部淘汰，保留矿井全部实现机械化开采械化开采。 3、效率提升 我国煤矿机械化率水平远远低于国际平均水平，国际机械化采煤程度普遍在 90%以上，而截至 200
5、9 年全国平均而言机械化率仅有 58%，远低于国际平均水平。根据 2007 年煤炭工业“十一五” 发展规划，我国煤矿机械化水平将由2006 年的 42%提升到 2010 年的 77.6%，其中大型煤矿机械化程度达到95%，中小型煤矿机械化程度分别达到 80%和 40%。目前看，中小煤矿企业仍然差距较大，存在提升空间，十二五期间有望加速。 4、更新替代 煤炭机械使用寿命平均在 5-7 年，2003 及 2004 年是我国煤机销量爆发式增长期，按照使用寿命计算，大量设备将逐步进入更新淘汰期，意味着 2010年以后煤炭机械需求中更新淘汰需求占比将逐步提升，中金预计 2010-2012 年更新改造带来
6、煤炭机械需求达到 800 亿元以上，年均复合增长率超过 35%。 四、投资机会 （一）行业的机会 在我国 90%以上的原煤是通过井工开采的，而综合机械化采煤代表了采煤方式的主流和未来发展方向，因此目前煤炭机械的研究也主要集中于三机一架。中金认为掘进过程中机械化率仅为 30%，远低于采煤过程 60%的机械化率水平，所以掘进机需求增长更快。液压支架更多应用于采煤整个过程中的支护防护过程中，与工作面的长度更为相关，需求量相对较大。所以，我看好综采设备、掘进机及液压支架，预计增长速度任然较快，未来 3 年复合成长分别为 40%、30% 、30% 。 （二）投资标的 掘进机市场的领先企业包括三一国际和国
7、际煤机，2009 年市场份额分别为31.5%和 21.6%。液压支架的龙头企业包括郑州煤机，市场份额为 23.4%。三一国际和国际煤机均在香港上市，国内 A 股的标的只有专做液压支架的郑煤机。 五、郑煤机基本情况 郑煤机是国内煤炭综采液压支架行业的龙头企业，有着悠久的液压支架研发及生产历史，前身为 1958 年建厂的郑州煤矿机械厂，是我国第一台液压支架诞生地，是世界第一台放顶煤液压支架诞生地，开创了高端综采装备国产化之先河。报告期内公司的产量在国内煤机行业中排名第一， 液压支架产量、销量均为世界第一。根据中国煤炭机械工业协会的统计数据，2006、2007 及2008 年公司在国内液压支架市场按
8、产量统计的市场占有率分别约为27%、 23%及 25%；尤其是在高端液压支架领域，公司占据主导地位。郑煤机持续注重高端液压支架产品的研究开发和市场渗透，2005 年公司研发生产的第一台高端液压支架，打破了国际煤机企业对我国高端液压支架市场的垄断，2007 年以来国内煤炭企业已基本不再从国外进口液压支架。 2010 年 8 月 3 日在 A 股上市，发行股份 1.4 亿股，发行后总股本为 7 亿股。河南省国资委持有本公司 38.8%的股权，是本公司的控股股东和实际控制人，同时多家股权投资公司共持股 35%，焦承尧等管理层持股 4.7%，实现了管理层激励。 本公司主要产品为煤炭综合采掘设备之一综采
9、液压支架，以 2009 年计算，分别贡献公司收入的 78%和毛利的 86%。 六、所属支架行业现状 2001-2008 年，液压支架的产值连年递增，年复合增长率达 52.80%。随着市场需求的增长，行业的新进入者也在不断增多，加剧了低端市场的竞争。由于综采液压支架为专业化产品，其中高端产品专业化程度更高，虽然近两年有不少企业涉足液压支架市场，但基本都是生产低端产品，未对生产中高端产品为主的大型煤机企业造成威胁。液压支架优势企业近年来基本保持相对稳定的排名顺序。2006-2008 年，国内液压支架行业主要生产企业按产量统计的市场份额见下表： 七、企业优势 （一）品牌优势 公司是我国第一台液压支架
10、诞生地，是世界第一台放顶煤液压支架诞生地，开创了高端综采装备国产化之先河。公司创造了多项“第一” ：支架总产量世界第一、支架工作阻力和最大支护高度世界第一、工业生产总值全行业第一、支架市场占有率国内第一、液压支架科技研发和设计手段国内第一，世界领先。 （二）规模优势 公司 2007-2009 以产量计算，在液压支架领域市场份额分别为 26%、28%和 30% ，远超过第二名和第三名的总和，规模优势突出；公司已累计生产支护高度从 0.55 米到 6.5 米，支护强度从 1600kN 到 15000kN 的各型液压支架10 万余架，2009 年生产液压支架 12000 余架，在国内液压支架领域稳居
11、第一位。 （三）技术优势 公司已拥有专利 63 项（其中国内发明专利 6 项），已获受理的专利申请27 项（其中发明专利 12 项）。2006 年，公司被评为“中国煤炭工业科技进步十佳企业”；公司的采煤工作面端头及顺槽超前液压支架与超前支护技术研究获得“2006 年中国煤炭工业科技进步一等奖” ；2007 年，公司获得“国家认定企业技术中心” 称号，是国内液压支架行业唯一的国家认定企业技术中心；2008年，公司被认定为河南省 2008 年第一批高新技术企业。 八、过往业绩回顾 2007、2008、2009 年营业收入分别为 23.6 亿、37.2 亿、51.6 亿；毛利率分别为 24.5%、1
12、9.9% 、24.2% ；营业率润分别为 3.5 亿、4.3 亿、7.6 亿；净利润分别为 2 亿、4.8 亿、6.3 亿。 九、未来的亮点 （一）产能扩张 公司拟投资 15 亿元建设高端液压支架生产基地。该基地 2009 年开工建设，若能按照计划推进，预计 2010 年达产 30%，2011 达产 60%，2012 年可完全达产，达产后年产液压支架 40 万吨，较目前 20 万吨的产能增加 100%，可年产各类中高端液压支架 6200 架（其中高端液压支架 4200 架，中端液压支架2000 架），可实现年销售收入 40 亿元以上。 （二）产品提升 一般情况下，普通液压支架毛利率为 15%，
13、而高端液压支架毛利率可达30%以上；由于郑煤机高端液压支架占比较高，与其可比公司相比，公司综合盈利能力较强；目前，郑煤机高端液压支架的产量只有中低端液压支架的40%左右，销售额却与中低端液压支架基本相当。随着未来液压支架的比重进一步提高，公司利润率存在进一步提升空间。 十、盈利预测 根据公司的产能计划并结合市场预测，我们预计公司 2010、2011、2012年收入分别达到 69、86、108 亿元，分别同比增长 35%、25%、26%；按15%的净利润率算 2010、2011、2012 年净利润有望分别达到 10、13、16 亿元，分别同比增长 58%、30%、23%，每股收益分别为 1.4、1.85、2.3 元，当前股价下对应 2010、2011、2012 年 PE 估值水平分别为 24、18、14 倍。 我们认为未来三年是煤机更新替代的高峰期，该行业增长可预见性强，公司竞争优势明显，估值与香港市场同类公司一致，建议购买。
