1、 6 monitoring of OTC financial derivatives products from the perspectives of the OTC derivatives market access, derivatives transaction risk monitoring, regulatory agencies, industry self-monitoring and market exit; the establishment of cross-border to strengthen the OTC financial products with the
2、purpose of reducing and resolving the risks of global financial derivative market. 【 Key words 】 financial derivatives OTC Financial Risk Management Regulation of financial derivatives 1 山西财经大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究所做出重要
3、贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本申明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 2 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于保密，不保密。在 年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日
4、我国金融衍生品场外交易监管法律制度研究 1 1 金融衍生品场外 交易监管的基本理论 1 1 概念的界定 1 1 1 金融衍生品与场外交易衍生品的概念 a 金融衍生品的概念 金融衍生品，（也称金融衍生工具、 金融衍生产物 ），从经济学角度定义，“是与基础金融产品相对应的一个概念，指建立在基础产品或基础变量之上，其价格取决于基础金融产品价格（或数值）变动的派生金融产品。这里所说的基础产品是一个相对的概念，不仅包括现货金融产品，如股票、债券、银行定期存款单等。” 此外，金融衍生工具本身也可作为基础产品。能作为金融衍生产品的基础变量的主要是利率、汇率、信用、价格指数、资产价格等等。随着 衍生产品市场的
5、发展，能作为金融衍生产品基础变量的种类越来越多，甚至某些自然现象，如气温、降雪、霜冻、飓风等也逐渐成为金融衍生产品的基础变量。 b 场外交易衍生品的概念 金融衍生产品按照金融衍生品交易场所的不同，有场内交易衍生品和场外交易衍生品之分。 场内交易衍生品，即交易所交易的衍生品，是指在交易所通过公开竞价的方式进行交易的衍生品，例如在各类交易所（包括股票、期货、期权或其它专门的交易所）交易的股票期权产品、期货合约、期权合约等。在我国，是指在上海证券交易所和深圳证券交易所交易的金融衍生品。 与场内交易衍生 品相对，场外交易衍生品，即 OTC 交易的衍生品，是“指在有组织的交易所之外进行的交易，通过私下协
6、商的方式进行交易的衍生品”，例如银行、证券、保险等金融机构之间或者这些金融机构与其他市场交易者之间进行的各类期权、期货、互换等衍生交易，市场流动性较强。金融市场起步发展的时期，金融产品交易主要在商业柜台进行。当时，被称为柜台交易。在上海证券交易所和深圳证券交易所成立之前，柜台交易已经存在于证券公司、商业银行的柜台。证券交易所成立后，柜台交易在广义上被称为场外交易。由于进入证券交易所交易必须符合一定的上市标准，还要经 过证券交易所的会员进行卖卖并交付一定的经济费用，因此，为规避严格的法律条件，降低交易成本，产生了场外交易的市场。近些 丛树海主编 证券市场基础知识， 上海财经大学出版社 ， 200
7、2 年版，第 145 页。 我国金融衍生品场外交易监管法律制度研究 2 年来， OTC 衍生品的发展如火如荼，在交易量和交易额上甚至超过交易所的场内市场。 1 1 2. 金融衍生品的发展及存在的原因 a 金融衍生品的发展 实际上衍生品的存在历史悠久，大致可以上溯到古希腊、古罗马时期时的远期交易，但当时的远期交易并不流行。期权产品交易的雏形也是在这个时期出现的。期权产品的真正出现是在 19 世纪 20 年代，美国出现以股票为标的资产的股票期权，为期权产品交易开始进入金融市场拉开了序 幕， 1848 年，期货交易也开始进行了，并且还成立了专门的芝加哥期货交易所。 但是，直到 20 世纪 60 年代
8、后，衍生产品才真正发展的起来，且属金融衍生产品发展最为迅速。 20 世纪 80 年代末一些经济金融学家回顾这段时期的金融市场时，不得不用“革命”来形容金融产品的变化和创新，“几乎每天证券报刊上会为我们带来另一个里程碑式的广告，标志着一种新的证券的诞生”。 一些具有历史性创新的产品包括：抵押贷款衍生产品、金融期货、标准化期权产品和金融互换产品等的诞生和发展。 20 世纪八十年代，随着金融创新能力的不断加强，越来越多的金 融产品进一步衍生而成，且更具有复杂性，如各种各样的期权产品以及一些结构性衍生产品等。这个阶段不仅是金融衍生产品种类的急剧上升，而且市场的交易量也大幅增加，对整个金融业的发展都具有
9、里程碑的意义。 90 年代后， 场外交易的金融衍生产品大量出现并迅猛发展，表明了金融创新与衍生产品在整个金融界的普及和渗透，“衍生产品创新已不再是令人吃惊的事情，而成为金融业的基本生存规则。” 有学者总结了金融衍生产品 40 多年发展的一些基本演变的规律。“在衍生产品市场发展的前 20 年中，主要是一些如期货、期权和互换等的基础性衍生产品； 进入 90 年代之后，大多数心的衍生产品或者是基于基础性衍生产品在某些应用方面的一种扩展，或者是基本金融产品和衍生产品的某种分解与组合，如信用衍生产品和结构性衍生产品，尽管这些金融衍生产品的创新似乎无法造成如金融期货、期权、互换产生时带来的轰动效应，但它们
10、却体现了对市场需求的更深层次、更为细化的满足，金融衍生产品的创新的能力进一步加强了。另一方面，在经历 20 世纪 60 - 80 年代的爆炸性发展之后，场外交易的衍生产品的发展进入了一个 Finnerty,J.D(1988).Financial Engineering in Corp orate Finance:An Overview.Financial Management,17:14 何嗣江：订单农业发展与金融市场创新，载浙江大学经济学院 2007 年第 6 期 我国金融衍生品场外交易监管法律制度研究 3 更为深入和广泛的历史阶段，从目前来看，这个趋势仍将持续下去。” b 金融衍生产品存在
11、的 原因 如前所述，衍生产品的蓬勃发展是从 20 世纪 60 年代之后开始的，它实际上是伴随着近几十年来世界经济发展环境的深刻变化以及风靡全球的金融创新浪潮发展起来的。与此同时，金融理论的发展和新技术革命为衍生产品的产生和发展提供了理论基础和物质基础，而信息技术的日新月异也为衍生产品开发和交易提供强大的技术平台。 （ 1 ）日益波动的全球经济环境 进入 20 世纪 70 年代以后，全球经济开始处于不稳定的发展时期，美元不断贬值、布雷顿森林体系崩溃、世界性石油危机引起宏观经济环境的变化，这使经济环境不确定性的增大，从而使市场主体所面 临的风险也增大，因此对风险管理技术的风险管理工具的需求也相应上
12、升，成为推动衍生产品发展。 （ 2 ）金融衍生产品产生的最基本的原因是规避风险 在前述经济环境下，“面对利市、汇市、债市、股市发生的前所未有的波动，市场风险急剧放大，迫使商业银行、投资机构、企业寻找可以规避市场风险、进行套期保值的金融工具，金融期货、期权等金融工具便应运而生了” （ 3 ）金融自由化的进一步推动 所谓金融自由化，“是指政府或有关监管当局对限制金融体系的现行法令、规制、条例及行政管制予以取消或放松，以形成一个较为宽松、自由、更符合市场运行 机制的新的金融体制。” 随着全球经济环境的变化，西方国家 20 世纪 30 年代大危机以来很多金融管制措施已经无法再适用。于是 20 世纪 7
13、0 年代末期，一些发达国家或地区对金融业开始放松管制，鼓励金融机构可以经营其他类型的金融机构的业务，在金融市场中进行平等竞争，掀起了一股金融自由化的改革浪潮。在这场金融自由化的改革浪潮中，是否具有金融创新能力，成为金融机构生存的基本准则。“在金融创新的过程中，监管机构可能会根据市场不断修改监管规制，而金融机构又会根据新的监管规制进行新的金融创新以满足市场需求。因此，管制 创新 再 管制 再创新这一循环过程成为金融衍生产品发展的推动力。” （ 4 ）金融理论的发展和新技术革命的推动 金融产品价格变动和基础资产之间的紧密关系、价格计算的高度复杂性对金融理论和计 何嗣江：订单农业发展与金融市场创新，
14、载浙江大学经济学院 2007 年第 6 期 倪瑞娟：我国金融工具的创新，载上海商业职业技术学院学报， 2002 年 4 期。 丛树海 ： 主编 证券市场基础知识， 上海财经大学出版社 ， 2002 年版，第 750 页。 张曼：管制放松、新巴塞尔资本协议和金融监管重构，载商业研 究 2010 年 3 期。 我国金融衍生品场外交易监管法律制度研究 4 算机、网络技术等金融工程技术都提出了非常苛刻的要求。正是在金融理论的创新发展以及相关科技领域的日新月异，才有越来越多的衍生产品被创造出来并投入实际应用，极大地便利了衍生产品市场的各类参与者，满足市场的需求，提高市场运行效率。 1 1 3 金融衍生品
15、场外交易的风险 a 金融衍生品场外交易的风险成因之分析 （ 1 ）从微观层面分析 1 ）价格波动 的不确定性 价格是交易合同的最核心的问题，因为交易双方签订的金融衍生产品的合约在本质上就是对未来价格进行预测，其盈亏都是建立在对标的资产价格预测的准确度上。决定价格的因素有很多，其中最基本的是供求关系，当然价格还受到政治、经济政策、大众心理变化以及实际操作等众多因素的影响。因此，这种对价格的主管预测伴随着极大的不确定性。“例如 ,在买期保值和卖期保值中，由 于期货价格行情存在随机性动荡，很难预先对它们做出先买后卖获利 还是先卖后买获利的确定性结论，因而人们往往会铤而走险，容易以几十倍的基差去买卖衍
16、生产品， 一旦价格突变将使得这类产品风险猛增。”当然，这种风险是对短期套利而言，如果从长期获利机会来看，无论价格涨跌均可获取差价。但人们往往在预测价格趋势时主要依赖于主观臆测，因而错误就不可避免地存在，在对未来价格的预测上也具有极大的不确定性。另外，由于金融衍生产品以合约为基础，在合约签订和实现交割和交付的时间跨度大，极具风险性，特别是交易双方的信用风险。“加之现代金融衍生交易大多以电子技术的应用为基础，从而对价格变动更为敏感，波动幅度较大，因而风险也加大。另外，衍生交易的资金并未进入生产与流通领域，其利润也并非生产 利润 ， 二是衍生市场风险利润的再分配。由于这种风险是在衍生市场投资者之间来
17、回转手的，它既不能产生新的价值，也不会发生价值露出，其盈亏只和为零，是一种完全的零和博弈” 因此，我们必须清楚地认识到，金融衍生产品只能规避风险，而不能消灭风险。 2) 信息披露与合约执行的非对称性 虽然金融合约的种类多种多样，但其合约基本内容大都一致，主要有合约的单位、合约的月份、交易的时间和竞价等内容。重要的信息大都不体现在表上，二是另以表外的形式予以说明。作为一个金融衍生产品的交易者，他应当需要掌握基本的会计、交易战术、衍生产品质量 等关键信息，如果这些信息没有在表上予以充分地披露，这必将给交易者带来极大的 梁尔正、刑学艳：“金融衍生工具的特点、问题、监管与启示”，载经济师， 2001
18、年第 3 期。 我国金融衍生品场外交易监管法律制度研究 5 风险。“例如，期货交易之前，卖房知道金融资产的实际成本与真实价格，但很难实现知道买方支付的价格和数量，而买者正相反。”对于一种衍生产品，在执行价格相同的情况下，则其权重的看涨期权和看跌期权正好相反，买者和卖者掌握的信息难以对称，不少期权交易之前的市场行为要在黑箱中操作。”这种信息披露的非对称性很难使买卖双方交易的价格与金融资产实际的成本相符合，对双方的盈亏都将产生巨大的影响。在理论上，衍生产品的信息披露得越多，交易双方对此衍生产品 的各方面情况都了解地越深，双方确定的标的资产价格也就越接近真实性。但由于双方都以追求各自最大利润为目标，
19、因此在披露信息上双方都会在不违反规则的情况下尽可能地予以保留，特别是涉及到盈亏的一些重要信息，这在很大程度上增加了交易资金的损失。即使双方在签约时掌握的金融衍生产品的各方面的信息都基本对称，但合约在执行上的非对称也不可避免地存在。 3) 金融机构内部对风险认识不足和风险管理意识薄弱 高投资回报率必然伴随着高风险性，高风险性也可能随时引发而造成巨大的损失，这是金融衍生产品的高杠杆性所决定的。因此，对金融衍生产 品的风险管理必然是金融机构内部控制的重点。但是，一般金融机构的管理层对金融衍生产品的潜在的巨大风险并不是很了解，因而他们在做出决策时很可能忽略这一点，做出不恰当的决策，很可能造成巨大的损失
20、。 4) 内部缺乏有效的控制 20 世纪爆发的金融衍生产品灾难的其中一个重要原因就是金融机构内部控制薄弱，对交易员的业务行为缺乏有力的监管。世界首个“商业银行” 巴林银行的倒闭，与其说是英国央行的纵容，不如说是巴林银行自身内部缺乏有效控制造成的。“巴林银行的内部控制制度混乱到了极点：首先，巴林银行内部缺乏最基本的风险防范机制 ，应有的权限职责的划分没有贯彻落实，里森身兼交易员和结算员角色于一身，这使得他交易产生的损失加以 掩盖，对外却黄晨盈利，致使他的投机损失越积累越大，最后导致该银行 的垮台。” 其实，在之前巴林银行并非没有认识到潜在的危机，早在 1992 年 3 月，巴林银行的一份内部传真
21、提出以下警告：“我们正处于一种可能造成灾难的危险境地。我们的制度缺陷将造成财务的重大亏损或者失去客户的信任，或者两者情况都会出现。”令人遗憾的是，这份内部传真提出的警告并没有引起重视。巴林银行的领导甚至认为，尽管里森集交易员和结算员角色于一身的做法确实 有风险，但是如果没有里森，巴林银行的期货业务就缺了像里森这样一个具有交易经验、人际关系、交易技巧和熟悉当地情况等具有适当综合能力的交易员。因此，这说明了巴林银行的 刘毅，杨德勇，万猛著：金融业风险与管理，中国金融出版社， 2006 年 6 月第 1 版，第 189 页。 我国金融衍生品场外交易监管法律制度研究 6 高层管理人员对内部治理结构相对
22、没有经验。在现代公司制的发展下，企业的内部治理结构也越来越成熟，但是内部控制仍然是不可忽视的问题。 (2) 从宏观层面分析 1) 金融开放 正是因为金融开放，金融衍生产品才得以存在。由于衍生产品在一定程度上可以规避风险，衍生产品在得以迅猛的普及和发展，衍生产品的种类也在不断地增加。但是金融衍生产品是一把“双刃剑”，它在给金 融交易者带来规避风险的好处同时，给金融机构和整个金融体制带来了潜在的风险：一方面由于金融产品不断地进行创新和发展，金融机构之间的界限也就越来越模糊，因而增加了对金融衍生产品市场进行监管难度；另一方面，大量新的金融衍生产品的出现，在一定程度上虽然提高了资本的流动性，但是却造成
23、金融产品之间的界限越来越模糊，区分越来越困难，一些传统上的货币监测工具也逐渐失去作用了。 2) 银行业务的表外化 银行、证券公司等金融机构对于自己的金融衍生产品的交易不会记录在表上，这样在不影响金融机构的资产负债表的情况下，金融机构不必受巴 塞尔协议中对其最低资本的规定，从而降低了其金融衍生市场准入的门槛。因此，随着金融衍生产品的交易在数量和规模上越来越大，进入市场进行投机交易的市场主体也就越来越多，这不仅增加了整个市场的风险，而且传统的监管手段在一定程度上也遭到了质疑，例如 , 使传统报表表现得越来越不明确，也就造成了许多金融衍生产品交易业务就没有得到真实、具体地披露。 3) 金融技术的发展
24、 近些年，无论是金融理论还是金融科技都迅猛地发展，加之通讯技术和计算机技术的日新月异，使金融理论在金融交易中显得越来越重要。金融机构通过广吸人才，并利用各种现代 科学技术，创造更多复杂的金融衍生产品，这些金融衍生品也更具复杂性和风险性。金融衍生产品的产生与发展，虽然能够成为金融机构利润的新增长点，但是从整个金融体系上看风险是不可避免的。随着交易量地不断增加，偶发的信用风险和结算风险的也会产生，这随时都可能给整个金融市场带来巨大的危机。因而金融技术的迅猛发展在一定程度上是加大了市场的潜在风险。 4) 金融全球化 金融市场全球化是经济全球化的一个重要表现，当发达国家逐渐取消本国的资本流动限制，金融
25、市场国际化发展更为之迅速，投资者在国际范围内追逐高利润，实现资本的分散投我国金融衍生品场外交易监管法律制度研究 7 资， 资本的流动加强。在国际金融市场上进行金融衍生产品交易大都通过高效便捷的通讯和网络技术手段，只需几秒钟就可实现全球范围内的资金调拨和流动，极大地方便了金融衍生产品的交易。但是，与此同时也造成了金融监管上的困难。比如，资本在国际范围内的流动势必造成各国货币政策的矛盾和冲突，降低了国内货币政策的独立自主性。 b 金融衍生品场外交易的风险类型 (1) 市场风险，是由于市场因素特别是价格变动造成不利的风险，包括利率、汇率、股票、债券等的市场行情变动，特别是向相反方向的变动。这种市场风
26、险的存在一方面是由于金融衍生 产品建立在基础金融产品之上，其本身就具有很高的价格变动风险，另一方面是金融衍生产品的保值功能并不能完全地规避市场价格变动风险，因为作为对冲手段的衍生产品虽在一定程度上可以抵消其基础产品的相反方向价格变动，但实际交易中完全对冲是不可能的，因而市场风险仍然存在。 (2) 信用风险，可以说是金融市场上最基本、也是危害最大的一中风险。传统意义上的信用风险，“是指借款人不能按期还本付息而给贷款人造成损失的风险。现代意义上的信用风险则包括由于交易对手直接违约或交易对手信用水平、履约能力的变化而使投资组合中资产价 格下降进而造成损失的风险。” (3) 流动性风险，是由于金融衍生
27、产品在市场上不能通畅地进行出仓或平仓活动而造成的风险。 (4) 操作风险，是指因技术问题而造成损失的风险，这些技术问题包括交易系统或清算系统故障等。 (5) 结算风险，又称为“交割风险”，是指交易主体无法在约定的时间履行付款或交货的义务从而造成的风险。时差或者交割方式的不同是造成结算风险的主要原因，当然也不排除交易对象本身的性质。 (6) 法律风险，“指衍生交易合同在法律上有缺陷或不完善而无法履行合约而带来的风险，也可以说是达不到金融合约预期设定的目 标，或者只有支付更多的代价（包括时间和金钱）才能达到合约预期所设定的目的。” 具体而言，根据形成的原因不同，金融衍生产品的法律风险可以分为合法性
28、风险、合同成立风险、提前终止风险和合同履行风险四类。有学者将金融衍生产品的法律风险总结为三个方面：“一是法律制度的不确定性；二是交易文本的缺陷； 郑振龙 ： 衍生产品，武汉大学出版社， 2005 年 2 月第 1 版，第 373 页。 刘燕：关注金融衍生交易的市场风险向法律风险的转化 对中航油、中信泰富事件的反思，载政法论丛 2010 年 3期。 我国金融衍生品场外交易监管法律制度研究 8 三是交易对手资质的不适合。” 比如说，金融合约在法律上属于双务契约，根据合同法原理，交易双方应当具有交易能力，否则将承担交易无效的法律风险。再如，某些法律上的主体虽具有交易能力，但未获得相应授权，因而由于缺
29、乏相应的交易资格导 致合约无效或效力待定，从而发生法律风险。 金融衍生产品正是由于自身的派生性、杠杆性、虚拟性，使其较之传统的金融业务更加具有集中性、复杂性、突发性和连锁性等特点。 金融产品在运行过程中，由于投机与保值功能始终共存，一旦投机过度，则势必导致与实体经济严重背离，进而形成经济危机。其中最主要的原因在于金融衍生产品具有高杠杆性作用，虽然可以放大投机的效果，但必然会使投资者遭受损失的风险大大增加。一方面可能引发系统性风险，使整个金融系统发生扰动，而且对于金融体系中的其他领域也有一定的连锁干扰。另一方面，衍生产品市场使金 融危机更具有传染性，在某种程度上放大危机，扩大波及范围，导致国际金
30、融市场混乱。 基于此，对金 融衍生品市场进行监管是保证其健康发展并充分发挥其应有作用的保障。此外，金融衍生产品的复杂特性和流动风险使监管难度增大。由于今年来衍生产品层出不穷，并且在基础衍生品的基础上进行衍生，不同的传统金融工具和衍生品进行分解、组合，形成更为复杂的衍生产品，使得投资者甚至这方面专业人事对其都难以把握其运作。这就使得一方面这些金融衍生 产 品难以在市场流通转让，流动性风险极大，另一方面也加大了监管难度。 1 2 金融衍生产品场外交易监管 的特殊根源与目标 1 2 1 金融衍生产品场外交易监管的特殊根源 要分析金融衍生品场外交易监管的特殊根源，必须以充分解释衍生产品的独有特征为基本
31、前提。 a 衍生交易的派生性。“派生”由“原生”而来，没有“原生”就 无 “ 派生”，因而所有的衍生产品都是在相对应的原生产品的基础上产生的。在金融市场中，作为原生产品的有货币、外汇、股票、债券等金融产品以及这些金融产品的价格，“原生产品直接是对某种实物资产的要求权，投资于这些金融产品的利益来自于相对应的实物的增值。而衍生产品则不同，它的增值并非直接建立在实物资产上，而是建 立在交易双方对利率、汇率、股价等因素变动 唐维刚：“金融衍生产品法律风险及其管理”，载经济与法， 2008 年 9 月（下）。 唐波、莫景华 ：“我国金融衍生工具风险法律监管制度之构建”，载顾功耘主编：金融衍生工具的法律规
32、制，北京大学出版社， 2007 年，第 228 页。 我国金融衍生品场外交易监管法律制度研究 9 趋势的预测之上。” b 衍生交易的杠杆性。金融理论中的杠杆性“是指能以较少的资金投入控制较多的投资，俗称以小博大”。 金融衍生产品的交易采取的是保证金制度，即在签订金融合约时只需缴存相对合约标的金额极小的保证金，便可控制相对极大的合约资产，因而具有高度的杠杆性。 c 衍生交易的虚拟性。虚拟性是“指金融衍生品所具有的独立于现实资本运动之外，却能给衍生产品持有者带来一定收入的特性。具有虚拟性的有价证券本身并没有什么价值，它只是代表获得收入的权利，是一种所有权证书。” 同有价 证券一样，衍生交易也是脱离
33、了实物运动，它的增值过程也是在适时地进仓与出仓之间实现获利。同时衍生交易的运动过程又会虚拟资本的形成过程，因为在交易时会导致相当一部分资本脱离实物而运动。虚拟资本一方面受制于真实资本，它与真实资本可以看作一种代表与被代表的关系。另一方面，虚拟资本相对于真实资本又具有相对独立性，表现在：第一，虚拟资本在总量上不会变，比如股票的数量不会在运动过程中减少，而真实资本则可能在运动过程中出现亏损和贬值；第二，虚拟资本的“价值”是通过交易主体对利率、汇率、股价等因素变动趋势的预测之上，可能与真 实资本的价值不一致。 d 不确定性或高风险性。金融衍生产品的交易的是建立在交易者对对未来某一时间基础变量的价格预
34、测的准确性之上的。一方面，由于交易者交易能力的不同，使得金融衍生产品交易的结果具有不确定性，另一方面基础变量价格的变幻莫测也决定了金融衍生产品交易盈亏的不稳定性。基础工具价格的不确定性是仅是高风险性的其中一个原因，其他因素还包括交易双方的信用、市场的流动性、交易或结算系统等技术问题、交割迟延以及法律法规的不健全等。 上述金融衍生产品的特性，客观上需要国家在遵循市场规律的前提下，依法对衍生金融交易进行 干预，防范和化解金融风险，维护金融市场稳定，从而保护广大投资者和其它社会公众的合法权益。 1 2 2 金融衍生产品场外交易监管的目标 金融衍生品场外交易监管的目标， 是实现 对场外衍生 金融有效监
35、管的前提 ，也是政府监管机构和其他具有监管权限的组织 采取监管行动的依据。金融 衍生品场外交易 监管的目标可分为一般目标和具体目标 。世界各国一致认为，“ 一般目标应该是促成建立和维护一个稳定、 梁尔政：金融衍生工具的特点、问题、监管与启示，载经济师 2001 年 3 期。 郭峰：总编纂全球化时代的金融监管与证券法治，知识产权出版社， 2010 年 4 月第 1 版，第 97 页。 曹婷：衍生金融工具的会计风险研究 基于新准则，载全国商情：经济理论研究 2007 年 7 期 。 我国金融衍生品场外交易监管法律制度研究 10 健全和高效的金融体系，保证金融机构和金融市场健康的发展，从而保护金融活
36、动各方特别是存款人的利益，推动经济和金融发展 。 ”而具体目标一般是体现 在各国的 金融衍生交易的法律 法规上。 虽然各国的监管组织模式不同，但 监管的目标基本是一致的： “ 第一，维护金融业的安全与稳定；第二，保护公众的利益；第三，维持金融业的运作秩序和公平竞争 。” 有学者指出，“金融衍生产品场外交易监管的目标和重点在于风险的防范、控制和管理。” 近些年，许多国家频频发生金融衍生产品的风险危机，是金融衍生品场外交易市场的监管需以风险控制为目标和重点的最有说服力的证据。 关于我国目前金融衍生产品的法律监管目标，也有学者将其总结为以下几个方面：“（ 1 ）保证市场的有效 性。监管的目的就是要考
37、虑各方面因素，保证金融衍生品市场的有效性，以最大限度满足市场的需要，平衡社会各方面的利益。（ 2 ）维护市场的完整性。即不断消除市场缺陷，防止操纵市场和欺诈客户、加强信息披露和透明度，使市场机制能够充分发挥作用以实现市场的既定功能。（ 3 ）防范系统性风险，尽管金融衍生市场通过标准化产品、净额结算等在一定成都上降低了风险，但其交易的速度、交易的复杂程度以及交易所涉及的网络的庞大使任何金融衍生交易都隐含着对整个市场的风险，金融监管的目的是防止这些风险的蔓延，降低系统性风险发生的可能性。（ 4 ）保护 市场参与者不受内幕交易、市场操纵、欺诈、滥用客户资源、抢先交易等不正当商业行为的危害，并不断完善
38、针对违规、违法行为的民事赔偿和行政、刑事惩罚制度。” 1 3 我国金融衍生品场外交易监管的法律性质分析 对金融衍生品市场监管的必要性其本质在于，由于金融市场的垄断性、负外部性、金融市场的不完全性和信息不对称等特点导致的金融失灵。“经济的负外部性会影响到许多人，但每个人其遭受的损失并不大，这种利益损失的金额不足以使他们通过私法来将它内部化，当涉及较高、较复杂的技术或者需要获取的信息非常困难时，私法的行使成本会非常高 。金融衍生产品是新型的、复杂的商业交易形态，涉及的法律制度涵盖了私法和公法两个领域。” 金融衍生产品是建立在双方订立的合同的基础上的，本质上是一种契约性质，契约双方之间在本质上属于合
39、同关系，因而属于私法调整的范围。按照我国合同法的一般规定，只要交易 张云年：论我国金融衍生品市场法律监管的目标及实现机制，载科技广场， 2009 年第 10 期。 卢文道：金融衍生工具市场监管法制构建中的三个关键问题，载法学， 2006 年第 3 期。 熊玉莲：金融衍生工具法律监管问题研究，华东政法学院博士学位论文， 2006 年，第 29 页。 成向阳：论金融衍生工具的国际监管，中国政法大学博士学位 论文， 2004 年，第 50 页。 我国金融衍生品场外交易监管法律制度研究 11 双方在不违背公平、诚实信用原则，遵守公序良俗、不损害公共利益的情况下，在合同的对象、权利义务内容、损害赔偿、甚
40、至有些合同法律适用选择等方面的法律规范是具有任意性，允许当事人充分的“意思自治”。但是，金融衍生产品的法律监管范围较一般的合同限制范围更广，从某种程度上 可以说是对合同的一种限制 “监管主体对合约双方及其行为进行限制和约束，如对衍生合约订立的主体资格准入、对金融衍生产品品种的审批、对中介机构的许可、对强制性信息披露的规定、对风险管理和资本重组的要求、对交割和清算的规定。” 因而，场外金融衍生产品交易的法律监管可以说是“用公法的方法调整原本由私法调整的领域”。 1 4 建立金融衍生产品场外交易监管法律制度的理论依据 1 4 1 国家干预的一般理论 a 国家干预理论概述 对金融衍生产品场外交易的监
41、管是国家干预社会经济的一种体现，因此，要探讨监管金融衍生产品场外交易的 原因，就必须首先研究国家干预理论。 1929 - 1933 年，资本主义世界爆发了前所未有的经济危机，这场危机不仅给资本主义经济以沉重的打击，而且也动摇了人们对自由市场经济的信心。之前人们一直认为，市场经济是一个自然周流的过程，是完美的资源配置机制。然而从这场危机中呈现的却是相反的一番景象：经济人盲目追求经济利益导致产品相对过剩，从而使生产停滞，经济秩序混乱。这说明了，市场并不是万能的，它也存在缺陷，也会失灵。这场大危机孕育了思想领域里一场激烈的革命，亚当 斯密、约翰 穆勒等经济学家为市场缔造的完美神话 自由市场、经济个人
42、能基本解决资源的配置问题，政府仅充当守夜人的角色，不需要对经济进行干预的理论被福利经济学家和凯恩斯主义者的政府干预理论所代替。他们分别从微观和宏观领域两方面对自由市场进行分析得出：市场这支“无形之手”作为资源配置的基础并不是万能的，它自身存在着自己不能克服的缺陷，除完善市场制度本身之外，还需要政府伸出“有形之手”对其进行干预，以消除这些缺陷和弊端，克服市场失灵。因此，“市场失灵内在于市场机制，市场失灵产生干预需求，干预需求产生干预供给” ，因此市场失灵需要国家干预。尽管有忽视政府在干预 经济的过程中也存在政府失灵的这一认识局限，但是其基本理论有许多合理之处，对建立金融产品场外交易监管法律制度有
43、重要的理论借鉴意义。 黄璟宜：论对第三方支付机构的法律监管载西南财经大学， 2008 年。 李昌麒：经济法学，法律出版社 2007 年版，第 195 页。 我国金融衍生品场外交易监管法律制度研究 12 b 国家干预理论对分析金融衍生品场外交易监管的意义 金融衍生品市场具有一般市场上的缺陷。首先，不完全竞争性。各国金融衍生品市场实践表明，不完全竞争是普遍存在的，其原因主要在于金融衍生品行业具有一定的规模经济性，在自由市场下很容易形成垄断。其次，信息不对称。投资者的预期利益是建立在他对金融产品所掌握的信息的分析的基础上的，但是，在场外交易的市场上，投资者相对于天然地处于劣势地位，因为 无论证券市场
44、如何发展，它所提供的信息都是有限的。此外，由于不同投资者自身金融产品交易知识和交易能力的差异，使各个投资者获取金融产品信息以及分析提取价值信息的能力是不同的。少数人利用较早获得的信息优势就可能获得更多的利益。第三，金融衍生品市场也存在外部效应。外部性是经济学中一重要概念，它是指某一经济主体的生产或经营活动对其它经济主体、社会整体造成的有利或不利影响，但该经济主体并获得相应报酬或承担相应损失。罗伯特考特等在其著名的法与经济学中指出，市场内部交换是自愿和有利的，而外部交换则可能是非自愿和有害的 。 因此，金融衍生品市场作为市场机制的有机做成部分，同样存在缺陷。并且，金融衍生品市场具有更大的风险性和
45、不稳定性，需要更加有力的监管，否则势必会给金融业甚至整个社会造成严重的后果。 1 4 2 金融监管的代表性理论 金融监管，是政府及其授权机构代表社会大众对金融机构经营管理及其相关金融市场实施的监管，其中当然包括对场外衍生品市场的监督和管理。金融监管的初始动因是市场主体的行为偏差，市场主体的行为偏差也正式相关法律法规所要规制的对象，在某种意义上来说对金融这给法律介入场外金融衍生品市场的监管提供了一个平台。金 融监管理论是伴随者经济学的基础理论不断前进和发展的，从亚当 斯密的古典经济学到马克思的政治经济学，从制度经济学到新制度经济学、规制经济学，都无一例外地成为金融监管理论发展所学要的充分养料。在
46、关于监管的经济学流派中主要有公共利益论、俘虏论、监管经济学论以及近期发展成的“法律不完备型性”理论，它们的理论支撑各有不同，对分析金融衍生品场外交易监管都具有重要的理论意义。 a 公共利益论 一直到 20 世纪 70 年代，为经济学家所接受的监管理论为公共利益论。公共利益论认为管制是从维护社会公众利益处罚，满足社会公众需求，弥补自 由市场机制“失灵”的有效措 美 罗伯特 考特、托马斯 尤伦：法与经济学，上海三联书店、上海人民出版社 1994 版，第 59 页 我国金融衍生品场外交易监管法律制度研究 13 施。它产生的前提条件是认为自然垄断、外部效应和信息不对称等市场内在缺陷导致市场的无效率或者
47、低效率。所以，为维护社会公共利益，管制是作为医治这些缺陷的必要手段。 最早关于监管的理论就当属社会利益论，而且随着实践的发展也是最成熟。它以市场失灵作为切入口，分析了导致市场失灵的原因以及市场失灵所造成的后果，从而论述了国家对市场进行监管的必要性以及监管的范围和目标。它认为政府代表国家执行监管职能可以消除由于市场失灵所导致的市场资源配置的低效率。但是，它不能说明这种监管的需求是如何转化为监管实 际的，不能说明为什么监管者会背离初衷而与被监管者形成互相依赖的关系，即政府对市场的监管也会出现“政府失灵”的状态。因此，社会公共利益论也是学者们在论述国家干预主义的合理性时都与之援引的论点。 b 俘虏论
48、 20 世纪 70 年代 , “尽管公共利益的观点仍然是监管理论的主流，因为它所赖以生存的基础 福利经济学为人民提供了一个研究监管者应该如何进行监管的有效工具，但是，监管者是否真正做了他们应该做的却越来越引起人民的怀疑”。 因此， 20 世纪 70 年代后，随着经济学家们把注意力从研究“市场失灵”转向“政府失灵”，尤其是政府对 公共决策的具体制定过程，在此基础上产生了一种新的监管理论 “俘虏论”。这种理论认为，随着环境的变化发展，监管机构会越来越依赖被监管者，其监管也更倾向于保护被监管者的利益，甚至有学者认为监管机构产生的根本原因在于为某些利益集团逃避市场竞争和保护自己的利益的权宜之计，因此“
49、俘虏论”在某种意义上也被称为“利益集团论”。 俘虏论转换了以往的从市场失灵作为出发点进行研究的角度，而是以监管机构本身为切入点，比较完整地论述了其产生和发展的过程，得出了政府对市场监管的同时其自身也必须受到监管的结论。但是，俘虏论自身也有缺 陷，它不能解释导致监管机构行为变异的原因。 c 经济监管论 经济监管论认为监管是一种可以在市场上进行交换的商品，并且作为一种商品它还受供求关系的影响。比较有代表性的观点有“监管只是政治家用来向某些利益集团进行收入再分配的一种工具，如果这些利益集团反过来能够向政治家提供选票或者其它好处。因此，这是一桩买卖，导致监管这种产品产生的供求关系完全可以用经济学家的原理解释”。 “将监管堪称是受基
