1、农业、食品分析框架 蒋小东 2010年8月目录 一、农业、食品的行业特性 二、行业分析：价格和趋势 三、子行业投资逻辑：周期和成长 四、投资方法和观察的角度 五、估值方法和估值水平3 基金需要怎样的销售 首先是服务：观点的传递和总结 其次是策略，好的基金经理首先是策略做的好 行业首先是排序 关注他们的重仓 如果有牛股，关注但不一定会买 有舒服的买点和卖点很重要 信任很重要 逻辑和过程比结果重要？4 行业特性 1 子行业独立、分散生产、缺乏规模经济5 关于行业分类 GICS行业分类： 一级行业：日常消费品 二级行业：食品与主要用品零售；食品、饮料与烟草；家庭与个人用品 三级行业：食品、饮料、烟草
2、 四级行业：农产品、食品加工与肉类；啤酒、白酒与葡萄酒、软饮料；烟草6 农业的定义 狭义农业：种植业(玉米、小麦、水稻、大豆) 生产非经济性：生产分散、人均产值低、难以公司化 广义农业：农林牧渔及相应服务业(种植业及加工业) 加工业组织种植业，可以规模化，并由此导致横跨多个子行业 农业的困境：种植业的非经济性、农业生产的年度波动性 行业分类的困境： 农业加工业食品饮料？、疫苗医药？、农批流通？7 农林牧渔上下游（一般纵向发展） 数据来源：Bloomberg 光大证券研究所 种业 种植业 饲料行业 林业 林木加工 畜牧业 渔业 疫苗 种植业加工 肉禽加工 水产加工 消费者 同质产品 差异化产品8
3、 狭义农业上下游(加工业组织公司) 子行业 公司 种植业 北大荒 番茄酱 中粮屯河新中基 糖 南宁糖业 种业 敦煌种业登海种业 丰乐种业隆平高科 水产 好当家獐子岛大连壹桥天宝股份东方海洋 油脂 东凌粮油金德发展 远洋捕捞 开创国际 林木 绿大地 疫苗 中牧股份金宇集团 饲料 通威股份新希望 海大集团大北农 养殖 正邦科技华英农业圣农发展 流通 农产品 其他 顺鑫农业9 食品饮料行业分类 白酒 贵州茅台五粮液泸州老窖水井坊山西汾酒老白干酒 啤酒 燕京啤酒青岛啤酒 葡萄酒 张裕A 黄酒 金枫酒业古越龙山 其他饮料 承德露露国投中鲁 乳业 *st伊利光明乳业三元股份 食品 双汇发展三全食品安琪酵母
4、10 农业研究员研究什么？ 农业行业：国内、国际粮食供需库存和价格，农业政策 作用：宏观参考、农业行业基本面、农产品加工行业背景（油脂加工、米加工） 子行业和重点公司：公司不注重宏观面则以自下而上为主 有子行业的：番茄酱、种子、疫苗、水产、林业、苹果汁 单一公司的：顺鑫农业、北大荒、安琪酵母11 行业分析 2 农产品价格和趋势分析12 行业分析的目的 给予宏观支持：农产品价格波动影响食品价格、CPI 农业行业支持：农产品通过土地实现价格的相互传导，替代效应 细分行业支持： 玉米价格波动饲料成本 小麦价格波动面粉成本 大米价格波动米加工的季节性成本（03/04年北大荒） 大豆价格波动油脂价格和盈
5、利方向 （最具投资指导意义：上市公司众多wilmar、中粮控股、广州冷机）13 行业分析的指标(供需和库存) 决定因素在于供需、库存：四大作物（玉米、小麦、大豆、水稻）的供需 供需是时期数、动态的；库存是时点数、静态的 影响供需的另一个因素：天气（影响供应量） 其他影响因素（方向的放大器）：投机因素、美元因素 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30
6、 0.35 0.40 0.45 0.50 全球玉米供需缺口(百万吨) 全球玉米库消比 全球玉米供需和库消比：14 供需和库存发挥作用(库存调节和价格调节) 供需缺口、库消比构成粮食价格的基本面情况；负缺口、低库消比促使粮食价格上涨 18库消比为粮食警戒线，附近或低于都会造成价格的剧烈波动 供需和库存为年度数，年底获取时粮食价格已反映，所以USDA月度预估报告尤为重要 全球玉米供需和库消比： -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 0.0
7、0 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 全球玉米供需缺口(百万吨) 全球玉米库消比 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Jan-80 Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 美国2号黄玉米 USD/Bushel 美国2号黄玉米价格：15 国际供需跟踪指标(USDA月度预估报告) 每月10日左右发布月度预估报告 去年/今年/明年三年需求、消费、库存、贸易量数据 月度预估、预期数，
8、不断修正从而接近于年底实际情况16 国内供需数据跟踪(中国主要粮油作物产量预计) 中国国家粮油信息中心发布，仿USDA 历史较短（一年）；月度间估计数据变化大（不成熟） 2005年 2006年 2007年 2008年 比上年 8月预测 增长 面积: 玉米 26,359 26,971 28,050 27,850 -0.71 小麦 22,794 22,962 22,980 23,000 0.09 稻谷 28,829 29,295 29,230 29,200 -0.1 大豆 9,591 9,220 8,700 9,650 10.92 油菜籽 7,279 6,000 5,650 6,400 13.28
9、 产量: 玉米 139,374 151,601 151,835 156,000 2.74 小麦 97,451 108,471 109,860 112,500 2.4 稻谷 180,588 181,720 185,490 186,500 0.54 大豆 16,345 15,100 12,800 17,500 36.72 油菜籽 13,054 11,000 10,600 11,500 8.517 影响短期供需的因素(天气) 天气：事件性推动及预期以及实际和预期的差距 07年东北大旱 08年美国密西西比河洪水 是否影响产量？是否影响边际产量？18 其他因素(投机) 国际持仓数：CFCT持仓报告 国内
10、期货没有多空头仓 CBOT大豆持仓报告 总持仓 非商业性持仓 商业性持仓 报告总持仓 非报告持仓 多头 空头 套利 多头 空头 多头 空头 多头 空头 持仓: 3743 93 943 77 436 51 556 87 179 259 199 434 329 323 298 772 450 70 756 21 增减: -2086 - 805 5 - 484 6 - 490 362 1 177 2 - 492 4 - 356 4 283 8 147 819 其他因素(货币因素) 美元指数 农产品、石油、金属价格走势对照美元指数 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 S
11、ep-02 Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 美元指数20 农产品的特性：替代性 农产品价格上涨最终会全面上涨(不同于有色金属)：品种间的相互替代 短期：播种面积难以大规模增加，旱地的替代（玉米、小麦） 中长期：水田和旱地作物的竞争（小麦水稻、玉米） 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 200
12、6 四大作物播种面积（百万公顷） 10 15 20 25 30 35 40 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 大豆(百万公顷) 玉米(百万公顷) 美国四大作物播种面积情况： 美国玉米大豆近两年争地情况：21 农产品上涨的驱动品种(玉米和大豆) 玉米和大豆需求增速最快：饲料和生物燃料需求；中国油脂需求 其他品种的上涨：耕地面积被替代而上涨 美国近年来玉米和大豆现货价格： 1 2 3 4 5 6 7 Jan-06 Feb-06 Mar-06 May-06 Jun-06 Jul-06
13、Aug-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jul-07 Aug-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Mar-08 Apr-08 2 4 6 8 10 12 14 16 美国玉米价格(美分/蒲式耳) 美国大豆价格(美分/蒲式耳)22 子行业投资逻辑 3 周期性趋势和公司成长性23 短期的成长模式（1-2年的模式） 短期模式：价升量增 价（行业面）：行业趋势决定价格变化 量（公司面）：公司扩张和意愿决定量的扩张 价格弹性大的子行业：研究行业面趋势（番茄酱、饲料、海参） 量的弹性大的子行业：研究公司扩张计
14、划、动机（疫苗、种子、林木）24 长期的成长模式（3-5年以上） 成为什么样的企业？ 国际上农业扩张后的三种模式： 粮商：A(ADM)、B(Bunge)、C(Cargill)、D(LouisDreyfus) 产业链商：孟山都、泰森 品牌运营商：联合利华、雀巢25 中国的例子 周期性模式：番茄酱、糖 成长性模式： 粮商：中国粮油控股（H.K.0606），中储粮 产业链模式：新希望，通威，双汇，德农，正邦 品牌运营商：中国食品（H.K.0506） 中国的现状和未来：产业链先纵向，再横向 我们的投资的考虑，看周期波动还是长期成长叠加最好26 番茄酱行业盈利分析 短期看价格变化：价格绝对敏感(欧洲和美
15、国的价格、成本变化情况影响国内价格) 成本变化：主要是番茄成本变化 汇率变化：人民币、美元、欧元 量的扩张：弹性要次于价格 长期趋势：业务整合能力，产品衍生能力 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 2004.1-2 2004.5 2004.7fh 2004.8 2004.10 2004.12 2005.4 2005.7-8 2005.10 2006.1 2006.5-6 2006.9 2007.1 2007.3 2007.6 2007.9- 2008.1 2008.5 Italy(欧元 ) China(欧元 ) 中国36/38番茄酱价格对比：2
16、7 中粮屯河番茄业务收入结构表 2005 2006 2007 2008F 2009F 销量(万吨) 28.80 29.00 40.00 46.00 当年签约价格(美元/吨) 520 570 650 1150 1265 当年综合售价 537.5 598.0 825.0 1190.3 汇率 8.00 7.50 6.85 6.30 销售收入(百万元) 926.81 1118.32 1370.28 2260.50 3450.44 当年番茄成本(元/吨) 260.0 270.0 297.0 356.4 409.9 原料成本(元/吨) 263.5 279.5 317.8 375.1 转化比率 7.30 7
17、.30 7.30 7.30 其他成本(元/吨) 1091.5 1575.8 1400.0 1470.0 销售成本(百万元) 721.20 868.34 1048.57 1487.95 1935.82 毛利(百万元) 205.61 249.98 321.70 772.55 1514.62 毛利率 22.18% 22.35% 23.48% 34.18% 43.90%28 种子 主要子行业： 玉米种子和水稻种子 行业面变化： 供求关系？决定行业毛利率 行业内结构性变化 竞争力分析：研发、品种优势、销售优势 盈利的计算： 扣除返利价格、制种量 种子行业投资的节奏： 季节性：上半年 近几年玉米种子制种和
18、需求分析： 销售年度 上年制种面积(万亩) 制种产量亿(公斤) 上年有效库存(亿公斤) 合计(亿公斤) 2005 375 9.7 2.8 12.5 2006 450 12.0 2.5 14.5 2007 490 16.2 3.0 19.2 2008F 345 10.5 7.4 18.0 29 敦煌种业和登海种业 登海先锋收入利润结构： 2007 2008F 2009F 2010F 制种量(百万公斤) 10.0 14.0 16.0 20.0 销售量（百万公斤） 7.0 11.0 14.5 17.0 销售价格（元/公斤） 21.1 23.2 25.5 28.1 销售额（百万元） 147.6 255
19、.2 370.1 477.3 销售成本(百万元) 42.8 74.0 107.2 138.3 主营业务利润（百万元） 104.8 181.3 262.8 339.0 毛利率 71.02% 71.02% 71.02% 71.02% 毛利（百万元） 181.3 262.8 339.0 净利率 47.24% 47.24% 47.24% 47.24% 权益净利润(百万元) 61.5 89.2 115.0 2007F 2008F 2009F 2010F 制种量(百万公斤) 5.3 10.7 24.7 28.0 销售量（百万公斤） 0.0 8.0 14.2 25.5 销售价格（元/公斤） 23.2 25.
20、5 28.1 销售额（百万元） 185.0 362.4 716.6 毛利率 68.00% 68.00% 68.00% 毛利（百万元） 125.8 246.4 487.3 净利率 50.00% 50.00% 50.00% 权益净利润(百万元) 47.2 92.4 182.7 权益EPS(元) 0.25 0.50 0.98 敦煌先锋收入利润结构：30 疫苗 半市场化行业，政府资源很重要 业内信息披露不充分，各市场份额、毛利率、最新价格主要靠打听，多方求证31 水产品(海参、扇贝、加工) 海参和扇贝消费者产品区分和供应结构差异较大 海参消费这认可辽参；扇贝底播和浮筏区别不明显 海参成为长期景气的子行
21、业：产品差异性小，价格成主要变量，不透明，需多方打听求证 水产加工受劳动力成本、人民币升值影响，不被看好 远洋捕捞：受油价和远洋渔业资源枯竭不被看好 80 100 120 140 160 180 200 220 240 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008F 好当家海参价格(元/公斤)32 饲料 饲料行业是个微利行业，上游玉米、豆粕价格的涨跌周期决定了饲料行业的相反周期。 08年上半年，饲料行业的毛利率大幅回升，很大程度上是因为国内玉米价格从去年年底以来的滞涨，如果认为未来国内农产品价格不涨，投资饲料行业显然是个较好的选择，相反，则意义不大。较为遗憾的是缺乏纯正
22、的饲料行业投资标的。 主要参考指标：猪料玉米比 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 猪料玉米比33 方法和角度 4 投资方法和观察角度34 调研和观察角度 资料搜集：行业协会资料、公司网站（了解公司资产、结构）、招股说明书、年报 调研对象：董秘、财务总监、董事长（大的战略规划）、各分厂厂长(很重要，了解各项目最新进展)、农民、消费者 调研方法：固定电话、董秘手机、熟人
23、介绍（农业公司80需要找人）35 调研过程 调研前准备：公告、网站目的：了解资产分布(资产负债表)，了解盈利资产(利润表) 调研过程：合适的人问合适的问题，董事长公司发展方向；财务总监财务细节，资产、盈利；部门领导该部门业务进展、行业和竞争对手状况；底层待遇、是否跳槽？ 后调研工作：和公司定期沟通（认为有必要的人）；同业沟通（买方、卖方）36 调研结果和报告 了解该上市公司属性：长期成长股？投机股？行业周期股？和公司管理层博弈股？ 报告的陈述事实：资产分布、盈利资产分布、未来资产扩张计划、管理层想法、未来价量变化(行业和公司决定) 报告的自我观点：怎样的公司？未来怎样的公司？怎样的管理层？怎样
24、的行业和变化趋势？37 长期积累和研究员的作用 经验积累： 行业研究员的作用：看同行业的公司是为了比较、防止被忽悠 上市公司合作伙伴和竞争对手的积累：互相印证 人脉积累： 上市公司人脉 所研究行业同业人脉 证券同业人脉 构建不同的模型和假设： 收入成本构成最重要38 农业公司特殊性和研究员的注意 信息的非公开性： 调研的难度：找人、找到适当的人 获取行业数据：大量是非标准品，没有协会价格（海参、林木） 结果：陷阱众多，骗子众多 了解标的： 到底是量弹性大还是价格弹性大？：价格弹性大看行业；量弹性大看公司 量弹性大容易变成和上市公司的共谋或博弈39 假设、增长、指标（番茄酱为例） 假设（收入假设
25、最重要） 价：番茄酱签约价格；汇率；年度结算比率番茄酱当年结算价格； 量：扩张计划 成本：番茄成本；制造费用、折旧和运输费用；当年吨成本 增长： 量的扩张还是价的扩张；业务单元是否会扩张 指标（观察角度） 国际变化：欧洲补贴政策欧洲农民番茄成本欧洲番茄酱企业成本美国相应成本 中国变化：新疆作物间种植效益变化行业量的扩张和利润变化 新榨季全球量的扩张和价格变化40 估值和其他 5 估值方法、估值水平41 估值方法 首选PE估值，注意E的确定性和假设变化影响 PB：不建议，农业公司B低估 PEG：放大镜，短期投资寻找理由 重估：主观投资寻找理由，价值不在于你发现就要体现42 估值水平 PE Bun
26、ge、ADM：10倍 Monsanto：30倍 国内： 中粮屯河：20倍、新中基：10倍 种子：50倍 疫苗：20倍43 07/08年农业股行情(美国香港中国) 美国农业概念股： Agricultural Operations、Chemical Fertilizers、Machinery for Farm 农业生产上中下游：Syngenta, Monsanto, Andersons, Alico 香港： 超大现代、中国绿色食品、中国粮油控股 A股： 中粮屯河、北大荒、种子44 狭义农业上下游(加工业组织公司) 子行业 公司 种植业 北大荒 番茄酱 中粮屯河新中基 糖 南宁糖业 种业 敦煌种业登海种业 丰乐种业隆平高科 水产 好当家獐子岛大连壹桥天宝股份东方海洋 油脂 东凌粮油金德发展 远洋捕捞 开创国际 林木 绿大地 疫苗 中牧股份金宇集团 饲料 通威股份新希望 海大集团大北农 养殖 正邦科技华英农业圣农发展 流通 农产品 其他 顺鑫农业45 食品饮料行业分类 白酒 贵州茅台五粮液泸州老窖水井坊山西汾酒老白干酒 啤酒 燕京啤酒青岛啤酒 葡萄酒 张裕A 黄酒 金枫酒业古越龙山 其他饮料 承德露露国投中鲁 乳业 *st伊利光明乳业三元股份 食品 双汇发展三全食品安琪酵母46 谢谢！
