1、 I. 人民币为何拒绝升值？ （ 宏观组 刘金贺 首席研究员 ） II. 中国在美上市企业遭遇集团诉讼的背后 （ 战略组 李刚 首席研究员 ） . 主要经济统计 2010. 3. 26. (第 10-11 号 )- 1 -. 人民币为何拒绝升值？ 围绕人民币汇率的争论是目前国内外的一个热点话题。一方面是来自国际上尤其是美国的压力越来越大，一方面是国内政府部门保持人民币汇率稳定的高调回应。内外双方关于人民币是否应该升值的争论前所未有。就目前国际经济、金融环境存在诸多变数的情况下，中国“盯住”美元的策略有其自身的考虑，但围绕汇率问题出现的愈演愈烈的贸易摩擦， 也迫使中国在适当的时机对人民币汇率进行
2、调整。 但在调整的时机上必须对中美博弈、资本流动和国内资产泡沫等因素进行综合的考虑。 关于人民币升值的争论 关于要求人民币重新估值的外部压力逐步增大 美国总统奥巴马 3 月 11 日呼吁中国迈向以市场为导向的汇率机制， 以利于美国扩大出口和全球经济“再平衡” 。 y 这是奥巴马施压人民币升值的最新表态，目前他正面临越来越大的国内政治压力-国会和产业界要求财政部在 4 月份的汇率半年度报告中将中国列为“汇率操纵国” y 在同一天的美国进出口银行年会上奥巴马发表演讲时说： “对外顺差国应当提升消费和内需。就像我先前已经说过的，中国迈向更多以市场为导向的汇率制度，将为全球经济再平衡的努力做出必不可少
3、的贡献。 ” 欧洲央行负责人也在多种场合敦促人民币实施升值 y 欧洲央行总裁特里谢（Jean-Claude Trichet ）在去年 11 月 26 日法兰克福举行的新闻发布会上说，人民币和其它亚洲货币的升值会有利于经济增长和稳定 y 而早在去年 11 月初，欧盟 (European Union)主要 商业游说团体已要求欧洲央行(European Central Bank)行长特里谢(Jean-Claude Trichet)敦促中国政府允许人民币升值 配合舆论上的施压，自去年 9 月份以来奥巴马政府出台了一系列的针对中国的贸易制裁措施 - 2 - 而国内官方关于人民币汇率的政策则以维持稳定为主
4、基调 在刚刚结束的两会记者招待会上温家宝回答人民币升值是否符合中国自身利益时表示， “人民币没有低估，中国将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 ” 月日，中国国务院副总理李克强在达沃斯出席与知名企业家对话会时，表示“中国在合理均衡的水平上稳定人民币率本身就是对世界经济作出积极贡献。 ” 中国人民银行副行长苏宁3月12日表示， 中国已注意到奥巴马对人民币汇率的评论。他认为，每个国家应该不需要其他国家来解决自己的问题；人民币升值不能解决经济失衡问题，人民币汇率问题更不应被政治化 人民币拒绝升值的考虑因素 目前的情况下人民币升值会导致资本的逃离而非流入 实际的升值意味着市场弥漫的“升值预期”
5、的兑现与消失，通过各种渠道已经进入国内的国际资本借机撤离的可能大大增加 y 因素 1：美元指数连续走强，同时美元加息趋势明显，对国际资本回流美国市场的吸引力增加 y 因素 2： 中国为保 8 而持续实施的放任流动性泛滥的货币政策已经在资产市场积累了巨大的泡沫，继续投机的风险增大 因此，此时升值必然给动荡的国内资本市场进一步增加不确定性因素，貌似庞大的外汇储备在资本巨量跨境流动时不排除枯竭的可能 y 外汇储备的构成上，据不完全统计，扣除 FDI 及其他各类非国有资本以外，央行自身保有的可自由支配的储备仅为 8000 亿美元左右，数量远远小于名义上的 2.3万亿美元 2009 年下半年美国对中国贸
6、易制裁案例 y 12 月 30 日 美国国际贸易委员会批准对中国产石油钢管征收大约 10%到 16%的关税，这是迄今为止美对华最大的一起贸易制裁案。 y 11 月 6 日 美国初步裁定对进口自中国的铜版纸、焦磷酸钾、磷酸二氢钾和磷酸氢二钾征收“双反”关税。 y 11 月 5 日 美国对中国输美油井管加征最高达 99%的反倾销税。 y 11 月 4 日 美国联同欧盟和墨西哥，要求世贸调查中国对钢铁、制铝和化工业等多种原料的出口限制。 y 10 月 30 日 美国国际贸易委员会全票通过对中国无缝钢管进行双反调查。 y 10 月 27 日 美国商务部宣布对从中国进口的混凝土用钢绞线和钢格栅板征收临时
7、性关税。 y 10 月 15 日 美国对中国产钾磷酸盐、钠磷酸盐发起双反调查。 y 10 月 7 日 美国商务部宣布， 对从中国进口的无缝钢管发起反倾销和反补贴税调查。y 9 月 11 日 美国总统奥巴马决定，对从中国进口的所有小轿车和轻型卡车轮胎实施为期 3 年的惩罚性关税，其税率第一年为 35%，第二年为 30%，第三年为 25%。y 9 月 9 日 美商务部就对华油井管反补贴案作出初裁，裁定中国涉案企业 10.9%至30.6%不等的补贴幅度。 - 3 - 人民币升值是中国出口经济不可承受之重 随着外需的减弱，迫使中国政府采取转变经济发展方式和转向以内需为主的发展方式 尤其是沿海出口企业大
8、多是劳动密集型的加工、组装企业，出口快速萎缩必然造成大量的出口企业倒闭，失业率急剧上升 因此，从政府刺激增长和促进就业的角度（结构转型毕竟不是一朝一夕可以完成的事情） ，政府更多希望人民币贬值，但面对国际压力只能维持目前的水平 人民币的合理价值有助于出口带来的利润增加和维持健康的流动性 众所周知，中国目前实施的是出口结汇的强制回购机制，也就是说，出口企业出口创汇需要卖给国家外汇管理部门，以较优惠的汇率获得相当数量的人民币 目前中国经济以出口和外汇增加为基础保持着较稳定的人民币流动性 国内货币政策方面，眼下升值掣肘国内政策调整的空间 国内通胀压力增大，央行年内再度使用紧缩货币工具的可能性增大 外
9、围市场，美联储尽管眼下维持美元基准利率不变化，但随着失业率的好转，以及美元打压欧元和其它新兴市场货币的要求，加息的概率也很高 如果人民币在美元货币政策收紧前升值，那么随着美元利率的提高，在目前盯住美元汇率政策机制没有改变的情况下，不得不收紧目前的宽松货币政策 人民币汇率今后的走势及政策方向 鉴于国际上压力日益增加，人民币汇率在适当时机会出现一定的调整 从目前的局面而言，美国对中国汇率问题步步紧逼，如果没有适当的妥协，中国必然被戴上“汇率操纵国”的帽子，且面临更多的贸易保护制裁 从调整的时机上看，很大程度上取决于中美汇率博弈和国内产业调整的程度 y 尽管奥巴马政府一再强调人民币低估是美国重振出口
10、的障碍，但由于中美出口产业结构以及劳动力成本的巨大差异，人民币即便大幅升值也很难扭转中美贸易连年顺差的格局 中国方面，政府正在默认或助推房地产市场泡沫，附之于对人民币不升值的坚持，希望以此阻断热钱的流入，并引导国内热钱的逐步退出，防范汇率调整由于资本大量跨境流动造成的对资本市场和外汇储备的过度冲击 y 同时，中国国内以内需为主导的产业结构调整的进程、出口企业对升值的承受程度、货币政策变化等也是制约汇率调整时机的重要因素 - 4 -. 中国在美上市企业遭遇集团诉讼的背后 中国在美上市企业遭遇集团诉讼潮 根据证券集团诉讼数据中心(Security Clas s Action Clearinghou
11、se, SCAC)1的数据显示，自1995年以来，有24 家中国公司在美遭遇26件 与证券法相关的集团诉讼 单在2007年，就有9家中 国公司被控，达到此类诉讼高峰 y 其中最“倒霉”的UT斯达康，于2001、2004、2007年被投资者分别以伙同承销商操纵上市价格、虚增销售额等原因控上法庭，成为遭遇集团诉讼次数最多的中国企业 截至2009年底，类似诉讼中已审结12件（5件被驳回或原告撤诉、7起达致或接近达致和解） ，12起仍在诉讼过程中，另有2起因缺乏相关信息无法判断诉讼进程 1995-2009年针对中国公司的集团诉讼案件数目 01234567891019951996199719981999
12、2000200120022003200420052006200720082009数据来源：SCAC，三星经济研究院整理 集团诉讼往往耗时很长，给陷入官司中的企业带来较大损失 集团诉讼从开始至审结耗时长，费用高昂，不仅牵扯公司高管大量精力，而且给企业的未来发展带来不确定性 y 在结束的案件中耗时最短的是侨兴环球(QiaoXing Universal Telephone)，在9个1SCAC为美国斯坦福大学法学院设立的非盈利性机构， SCAC数据库汇集了自 1995年以来在美提起的与证券法相关的集团诉讼资料，为学术研究及其他非盈利性质活动服务。 中国在美上市企业遭遇集团诉讼 (class actio
13、n)潮。近年来很多中小型私企在具有国际背景的私募运作下赴美上市，而这些企业业务领域集中、对风险抵抗力低，同时在上市过程中可能存在急功近利的现象，容易成为某些诉讼黑客的打击对象。对此，中国企业应在加强内部管理的同时积极应对，在官司中争取主动，减少损失。 - 5 -月内即与起诉方达成和解 y 耗时最长的是中国人寿(China Life)，在65个月之后，案件以起诉方自动放弃告终 y 在和解案件中，赔付金额最少的是LJ国际公司(LJ International)，为两百万美元；最多的是UT斯达康(UTStarcom) 的追溯期权案，拟定的和解金达到九百五十万美元 集团诉讼会打击投资者对企业信心，导致
14、企业股价跳水 y 例如九城(The9 Ltd.) 于2009年10月21日被部分投资者以信息披露存在重大遗漏为由控上法庭，股价由10月19日的$8.89跌 至22日的$7.72，跌幅达到13% 中国公司成为集团诉讼目标的背后 赴美上市中国公司的主体近年来有明显改变，由大型国企变成现在的以小型私企为主 2003年以前在纽交所主板上市的14家中国企业均为大型国企2，但之后上市中国企业主体变为巨人网络、江西赛维等私营企业，再无一家国企上市 到2007年，中国企业赴美上市掀起一个小高潮，仅纽交所主板就接纳了19家来自中国的私营企业，数量超过前10年总和 y 互联网泡沫破裂之后，恰逢中国加入WTO，很多
15、追逐风险的资金以私募(Private Equity)的形式进入中国寻找投资机会，以各种形式参股国内公司 y 2007年全球资本市场陷入暴跌前的狂欢，很多潜伏的私募开始积极将旗下中国公司推向美国资本市场，获利了结，成为中国企业赴美上市数量大增的重要原因 与大型国企相比，私营企业，尤其是规模较小的私营企业更容易成为诉讼对象 大型国企多采用在香港上市的同时发行存股证(Am erican Depository Receipt)的方式赴美上市，与直接赴美上市的私企比较，需要经过更多更严格的审查程序 规模较大的企业通常会选择在业内有名望的律师楼和会计师事务所进行合作，对报有不良动机的诉讼黑客来说有一定震慑
16、作用 y 大型国企中仅有中国人寿在2004年因为隐瞒重大财务信息被控上法庭，而且这一案件在5年多之后以原告撤诉告终 在许多中国中小型私企赴美上市背后有私募推波助澜，可能造成上市过程中的急功近利现象 y 一方面企业发展需要资金，另一方面私募急于套现了结，造成企业在尚不能具备上市实力的时候，被利益集团推上资本市场 y 这些公司上市前可能不得不对自己的财务信息披露做出保留，以筹集更多资金；但这为以后陷入集团诉讼下伏笔 这些特点决定了陷入集团诉讼的中国公司绝大多数是私营企业，而且大部分是主打“新能源” 、 “生物科技” 、 “互联网”等包装概念的企业 y 官司缠身的企业大多集中在概念性较强的高新技术行
17、业；而创业时间短、IPO规模在1亿美元左右的私营企业是被诉企业分布最集中区域 2这里的国企指国有资本控股比例在 20%以上的企业。 - 6 -被诉中国公司行业分布 数据来源：SCAC，三星经济研究院整理 中小型私企的业务相对集中，对各种经营风险的抵抗力较低，股价波动幅度较大，某些卖空投机客(short seller)通过 集团诉讼打压这些公司，以图牟利 y 这样的诉讼普遍被投资者视为负面消息，导致公司股价下跌，发起类似诉讼因而成为某些卖空投机者的惯用伎俩 最后，可能是受中国文化中“家丑不外扬”的思想影响，某些公司对与关联企业关系、公司负面消息持保留态度，在信息披露中一拖再拖，为诉讼提供了口实
18、某些公司出于多方面考虑，不愿对尚未达成协议的内部变动做出预告，这导致有相当一部分指控是因在管理层变动、审计机构变动之后爆出的 y 例如华奥物种，IPO之前未能与COO达成强制性协议，在消息曝光后被股东控上法庭 另有相当一部分企业是受上下游企业或其他关联企业影响，导致公司业务发生异常波动而被投资者告上法庭 y 例如空中网因其服务中包含不适宜内容而被中移动制裁 y 九城未及时披露与暴风雪(Blizzard)的合同纠纷 结论和建议 中国赴美上市的中小型私营企业是集团诉讼的重灾区 这些企业普遍缺乏应对类似诉讼的经验，而且限于企业自身条件，难以承受类似诉讼带来的巨大负担，成为恶意诉讼者眼中的“软柿子”
19、这些企业赴美上市的背后通常有私募的影子，造成企业在上市过程中表现得急功近利，各种财务漏洞频出，为集团诉讼提供口实 面对五花八门的集团诉讼，中国企业应积极应诉，这不仅是为了在目前把企业损失降低到最小，也对未来其他觊觎企业利润，打算敲闷棍搞勒索的投机客予以警告 虽然这些诉讼主要指控相关公司对重大事项的披露不尽翔实，但列举的“重大事项”五花八门，不一而足，不乏“鸡蛋里挑骨头”的事例 y 指控诺亚舟公司对原材料上涨估计不足，导致公司发布声明将毛利率由59.4%调降至50.2% 类似指控可以被理解为正常的经营风险，在诉讼中有争取的空间 - 7 -y 例如针对前程无忧的诉讼最终被法官以证据不足为由驳回 中
20、国企业应充分利用目前法律中有利的条件，对于涉及企业核心利益的商业机密进行保护 虽然企业对重大事项有详尽披露的义务，但可以就保护核心商业机密与SEC进行协商，在SEC同意的情况下少披露甚至不披露相关信息，在保护企业的同时也降低涉及集团诉讼的危险 8. 主要经济统计 区分 单位 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 经常收 亿元 135,823 159,878 183,868 211,923 249,530 300,670 335,353 GDP 增长率 % 10.0 10.1 10.4 11.6 11.9 9.0 8.7 工业生产指数
21、同比 % 17.0 16.7 16.4 16.6 18.5 12.9 11.0 消费者物价指 同比 % 1.2 3.9 1.8 1.5 4.8 5.9 -0.7 出口 亿美元 4,382 5,933 7,620 9,691 12,180 14,286 12,017 贸易总额 进口 亿美元 4,128 5,612 6,600 7,916 9,558 11,331 10,056 投资总 亿元 55,567 70,477 88,774 109,870 137,239 172,291 224,846 全社会 固定资产投资同比 % 27.7 26.8 26.0 24.0 24.8 25.5 30.1 F
22、DI 实际投 亿美元 535 606 60 3 695 748 924 900 深圳 收盘价 3,479.8 3,067.6 2,836.6 6,647.1 17,700.6 6,485.5 13,699.9 股市指数 上海 收盘价 1,497.0 1,266.5 1,161.1 2,675.5 5,261.6 1,820.8 3,277.1 货币供 亿元 221,223 254,107 298,756 345,578 403,401 475,200 606,200 M2 增长率 % 19.6 14.9 17.6 15.7 16.7 17.8 27.7 参考资料：1. 中国统计年鉴 2. 国家统计局 3. SSE 399001Component Index 注: 月固定资产投资额为城镇固 定资产投资额，季度固定资产投资额则为全社 会固定资产投资额，城镇固定资产投资额约 占全社会固定资产投资额的 80%左右。
