1、 Page 1 of 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告 China grow by 9%,8%,7%,7% during 2012-2015, respectively. However, the international route RPK will not be affected by China high-speed railways. Air China will face less competition from high-speed railways among 3 big. As for the impact from high-speed railways,
2、 we believe Air China operates more long-haul routes and international routes and then will face less impact. China Southern Airlines operates most short-haul domestic routes and then will be the major victim. Valuation table Target price Recurrent EPS P/B (x) Company Rating (HK$) EPS Currency 2010E
3、 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E Air China Buy 11.80 RMB 0.28 0.55 0.49 2.5 2.1 1.8 China Southern Airlines - - RMB 0.11 0.31 0.25 1.4 1.2 1.1 China Eastern Airlines - - RMB (0.08) 0.01 0.08 17.9 12.0 8.0 Cathay Pacific Buy 21.20 HK$ 1.22 1.73 1.98 1.3 1.2 1.0 Source: Company data, CMS (HK) estimates,
4、 based on latest share prices. Overweight (Prior: Overweight) China Merchants Securities (HK) Yu Huangyan 86-755-83143907 18 May 2010 HSI Index 19,715.20 HSCEI Index 11,232.62 Sector information % No. of listed stocks 4 Market cap（bn） Sector performance %1 m 6m 12m Absolute return -11 -5 6 Relative
5、 return 1 14 -3-1 0 0 10 20 30 40 Ma y- 0 9 A u g- 09 No v- 09 Ma r -1 0 (%) HSCISV Index HS I I dSource：Bloomberg China airlines domestic RPK will grow firmly during 2010-2011. Sector Comment Page 2 of 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告 中国航空客运业 20102015年运输量展望 2009年第三季度以来，中国航空业旅客周转量创出历史新高，行业平均 客座率超过 75%。 这种航空
6、业的繁荣能持续多久？我们通过对中国中高 端旅行需求的分析，和中国航空客运运力及中国高速铁路客运运力的分 析，得出结论：在 20102011 年中国航空客运仍将景气，国内航线航 空客运增速将超过 10%；2012 年起国内航线航空客运将受到高速铁路 的分流，于是国内航线航空客运增速将低于 10%。 中国的中高端客运需求将保持较快增长 参照 20002009 年中国 GDP 的增速和全国航空旅客周转量的增速，我们预测，20102015 年之间， 以航空客运为主的中高端旅客运输周转量将可达到 1012%的增速。 20102012 年主要航空公司的飞机引进量温和增长 三大航空公司在 20102012
7、年期间运力增速介于 711%之间。其中，中国国航运力年 增长率可能为 7%，中国南方航空运力年增长率可能为 11%，中国东方 航空运力年增长率可能为 9%。上述运力增长率预测未考虑租赁飞机的 因素。20132015年的运力增长暂无法估计。 2012 年起中国高速铁路将提供较大运力 目前中国高速铁路建设正在 大规模展开。目前已经运营的武广高速铁路和郑西高速铁路已经对航空 客运产生了影响。 2012年，重要干线京沪高速铁路和京深高速铁路将全 线开通。2013 年高速铁路对国内航线航空客运的分流估计达到 2%。 国内航线航空客运 20102015年的增速预计前高后低 我们预计， 2010 2011年
8、中国航空业的国内航空旅客周转量分别增长 12%和 10%， 2012 2015年分别增长 9%、8%、7%、7%。20122015 年增速下降的原因 是受到高速铁路的影响。 三大航空公司中，中国国航受高速铁路分流影响最小 中国国航由于远 程航线为主，预计 2012 年以后受高速铁路影响较小。中国南方航空短 程航线比重大，受高速铁路影响大。中国东方航空受高速铁路影响程度 介于中国国航和中国南方航空之间。 香港上市航空公司估值表 目标价 经常性 EPS P/B(x) 股票简称 评级 (HK$) EPS 币种 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 中国国航 买入 1
9、1.80 RMB 0.28 0.55 0.49 2.5 2.1 1.8 中国南方航空 RMB 0.11 0.31 0.25 1.4 1.2 1.1 中国东方航空 RMB (0.08) 0.01 0.08 17.9 12.0 8.0 国泰航空 买入 21.20 HK$ 1.22 1.73 1.98 1.3 1.2 1.0 资料来源：公司资料，Bloomberg，招商证券(香港)预测，按最新股价 推荐 (上次：推荐) 招商证券(香港)研究部 余黄炎 86-755-83143907 2010年 5 月 18 日 恒生指数 19,715.20 H 股指数 11,232.62 行业规模 占比% 港股股
10、票家数（只） 4 总市值（亿元） 行业指数 %1 m 6 m 12m 绝对表现 -11 -5 6 相对表现 1 14 -3-1 0 0 10 20 30 40 Ma y- 0 9 A u g- 09 No v- 09 Ma r -1 0 (%) HSCISV Index HS I I d资料来源：彭博 20102015年国内航线航空客运量增速将前高后低 Page 2 of 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告目录 20002009年中国航空业的客运量快速增长 .3 航空客运业实现较快增长 3 客座率总体显著上升 5 20102015年国内中高端客运需求仍将较快增长 .5 中国人均
11、GDP 已超过 3500 美元，并将保持较快增长.6 中高端客运需求将保持较快增长 6 20102012年主要航空公司的飞机引进量温和增长 .6 中国国航：20102012 年新购运力年增长率约为 7% .7 中国南方航空：20102012 年新购运力年增长率约为 11%7 中国东方航空：20102012 年新购运力年增长率约为 9% .7 2012年起中国高速铁路将提供较大运力 .8 中国的高速铁路正在大规模展开 8 理论上高铁主要对 4001500公里运距的航空客运产生分流.8 已运营的高速铁路对航空客运产生了分流.9 2012年起高速铁路将提供较大的中高端客运运力9 2013年高速铁路对
12、国内航线航空客运的分流估计达到 2% .10 20102015年中国航空客运量增长将前高后低 .10 国内航线客运：客运量增长将前高后低.10 国际航线客运：20102015 年大致可达到 10%的增速 .10 中国国航：远程航线为主，受高速铁路影响较小. 11 中国南方航空：短程航线比重较大，受高速铁路影响较大.12 中国东方航空：受高铁影响程度介于国航和南航之间.12 20102015年航空与高速铁路的价格竞争程度有限 .13 20022009年航空客运运价主要受燃油价格等因素影响13 目前高速铁路的运价与航空客运接近，未构成价格竞争.14 Page 3 of 16 请务必阅读正文之后的免
13、责条款部分 行业报告20002009年中国航空业的客运量快速增长 20002009年中国航空客运业在运输量增长和上座率方面表现良好， 旅 客周转量复合增长率 15%，超过中国同期 GDP 的增速；客座率逐年上 升，从 2000 年的 61%上升到 2009 年的 75%。 航空客运业实现较快增长 20002009年，中国民航旅客周转量复合增长率 15%，该增长率超过中 国同期 GDP 的增速。其中，国内航线（含港澳台航线）旅客周转量复 合增长率 16%，国际航线旅客周转量复合增长率 11%。 20002009年中国民航旅客周转量复合增长率达 15% 全国民航 旅客周转量 ( 百万人公里 ) 0
14、 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009国内航线 ( 含港澳台 航线 ) 国际航线资料来源：中国民用航空局 20012009年中国民航旅客运输量增长 2倍多 全国民航 旅客运输量 ( 百万人 ) 0 50 100 150 200 250 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009国内航线 ( 含港澳台 航线 ) 国际航线资料来源：中国民用航空局 CAGR=
15、15 Page 4 of 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告 20012009年中国南方航空的旅客周转量复合增长率达 18% 中国 南方 航空 旅客 周转 量( 百 万人 公里 ) 0 20, 000 40, 000 60, 000 80, 000 100, 000 200 1 2002 2 003 200 4 200 5 2006 20 07 200 8 2009 国内 航线 (不含 港澳 ) 港澳 航线 国际 航线资料来源：公司资料 20012009年中国国航的旅客周转量复合增长率达 13% 中 国国 航的旅 客周转 量( 百万人 公里) 0 10,000 20,000 30
16、,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009国内 航线( 不含 港澳台) 港澳 台航线 国际 航线资料来源：公司资料 20012009年中国东方航空的旅客周转量复合增长率达 18% 中国 东方航 空旅客 周转量( 百万人 公里) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009国 内航线( 不含港 澳台) 港澳台航 线 国 际航线资
17、料来源：公司资料 Page 5 of 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告 客座率总体显著上升 忽略 20072009 年之间的中国民航客运客座率波动，则从 2000 年以来 中国民航客运客座率总体上表现出逐年上升的趋势，从 2000 年的 61% 上升到 2009 年的 75%。三大航空公司的国内航线客座率也总体上逐年 上升，国际航线客座率则表现各异，因国际航线情况非本文探讨重点， 因此不予赘述。 中国航空业平均客座率逐年上升，2009年达到 75% 中国 航空 客运平 均客 座率 61% 62% 64% 65% 70% 72% 74% 76% 74% 75% 50% 55% 6
18、0% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009资料来源：中国民用航空局 三大航空公司的国内航线客座率总体上逐年上升 三大 航空公 司的国 内航 线客座 率 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 中 国国航 中国 南方航 空 中 国东方 航空资料来源：公司资料 20102015年国内中高端客运需求仍将较快增长 从中国经济的增长前景，和人均收入提高后对中高端客运需求的自然增 长规
19、律看， 20102015 年仍然是中国中高端客运需求的较快增长期。在 20002009年之间， 这种中高端客运需求主要反映在中国航空客运量的 较快增长。 20102015 年，中国航空业仍然是中高端客运服务的主要提 供者。 Page 6 of 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告 中国人均 GDP已超过 3500美元，并将保持较快增长 我们预计中国 GDP在 20102015年之间仍可达到 7%以上的增速。 2000 2009年中国 GDP 按可比价格增长率超过 8%。 2009 年， 中国人均 GDP 已经达到 3680 美元，相当于美国 1965 年的水平。由于中国总人口将增
20、长非常缓慢，因此 20102015年中国人均 GDP 将较快增长，预计 2015 年达到 7000 美元，相当于美国 1974 年的水平。另外，中国城镇化率在 2009年已经达到 47%，预计在 2015 年将达到 51%。 20102015年中国人均 GDP 将保持较快增长 中国人 均 GDP( 美元 ) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E资料来源：中国国家统计局，招商证券(香港)预测 中高端客运需求将保持较快增长 参照 20002009 年中国
21、GDP 的增速和全国航空旅客周转量的增速，我 们预测， 20102015 年之间，以航空客运为主的中高端旅客运输周转量 将可达到 1012%的增长速度。 美国在 19651974 年之间的航空客运增长速度也值得我们参照。美国 与中国在国土面积较大和人口较多方面具备一定的可比性。19651974 年之间，美国的人均 GDP 从 3600 美元增长至 6900 美元。在此期间， 美国的航空旅客周转量复合增长率达到 10%。 20102012年主要航空公司的飞机引进量温和增长 2009年，中国国航、中国南方航空、中国东方航空（不含上海航空）三 大航空公司的旅客周转量占全国航空旅客周转量的 67%即
22、2/3。为简单 起见，我们从中国三大航空公司看中国 20102012 年的航空客运运力 供给。从公开信息看，三大航空公司的 20102012 年新购飞机接收量 将温和增长， 其中中国国航新增飞机略少， 中国南方航空新增飞机较多。 2012年以后的运力增长情况目前无法预测。 Page 7 of 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告 中国国航：预计 20102012年新购运力年增长率约为 7% 2009 年末，中国国航运营的窄体客机 185 架，宽体客机 65 架，窄体宽 体飞机比例大致为 3：1。根据公司公布的飞机购买计划，20102012 年公司新购运力年增长率约为 7%，购买飞机
23、的窄体宽体比例仍然大致 维持 3：1。上述增长率预测未考虑租赁飞机的因素。我们所指的运力增 长也未考虑到客座率的变动因素。到 2012 年，中国国航（不含深圳航 空）客机数量将从 2009 年末的 250架增长到 2012 年的 310架左右。 中国南方航空：预计 20102012年新购运力年增长率约为 11% 2009 年末，中国南方航空运营的窄体客机 307 架，宽体客机 55 架，窄 体宽体飞机比例大致为 6： 1。 根据公司公布的飞机购买计划， 20102012 年公司新购运力年增长率约为 11%， 购买飞机的窄体宽体比例大致为 4： 1。上述增长率预测未考虑租赁飞机的因素。我们所指的
24、运力增长也未 考虑到客座率的变动因素。 到 2012年， 中国南方航空客机数量将从 2009 年末的 373架增长到 2012 年的 490架左右。 中国东方航空：预计 20102012年新购运力年增长率约为 9% 2009年末，中国东方航空（不含上海航空）运营的窄体客机 191架，宽 体客机 40 架，窄体宽体飞机比例大致为 5：1。根据公司已经公布的飞 机购买协议，20102015 年之间公司将购买窄体客机超过 60 架，宽体 客机 31 架，因此我们粗略估计 20102012年公司新购运力年增长率约 为 9%，购买飞机的窄体宽体比例大致为 3：1。上述增长率预测未考虑 租赁飞机的因素。我
25、们所指的运力增长也未考虑到客座率的变动因素。 到 2012 年， 中国东方航空客机数量将从 2009 年末的 246架增长到 2012 年的 300架左右。 中国三大航空公司的客机机队数量增长预测（单位：架） 20092012E 中国国航（不含深圳航空） 250 310 中国南方航空 373 490 中国东方航空（不含上海航空） 246 300 资料来源：公司资料，招商证券(香港)预测 Page 8 of 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告 2012年起中国高速铁路将提供较大运力 中国的高速铁路正在大规模展开 中国的高速铁路是指铁道部投资建设的运行平均时速超过 200 公里/小
26、时的客运专线铁路。按时速不同，已有和在建的高速铁路又分为最高时 速 250 公里/小时和 350 公里/小时两类。中国最早建成的高速铁路是秦 皇岛沈阳客运专线，长 405公里，时速 200 公里，目前运行的是动车 组，运行时间约 2小时。近几年，中国铁路部门解决了高速铁路建设、 运营和机车制造的一系列技术难题，能够已经建造最高时速为 250公里 /小时或 350 公里/小时的铁路和机车，这些技术与建造秦皇岛沈阳客 运专线时的技术已经有了本质的不同。目前中国高速铁路建设正在大规 模展开。 理论上高速铁路主要对 4001500公里运距的航空客运产生分流 国外高速铁路运行的实践证明，800 公里以内
27、的旅行距离，高速铁路对 航空的分流十分明显。以中国高速铁路的情况看，大部分在建高速铁路 的最高时速可达到 350 公里/小时，平均时速可达到 300 公里/小时。在 运行时速上，中国高速铁路的技术已经领先于高速铁路发达的法国、日 本等国家。 在 0400 公里的运距范围内，一般并没有航空航线，旅客旅行主要选 择普通铁路客运和公路客运，因此高速铁路在此运距里分流的是普通铁 路客运和公路客运的客流，此外也因其快捷性创造新的客运需求。 在 4001500 公里运距范围内，高速铁路运行时间只需 1.55个小时。 飞机的飞行时间需 12 个小时，但考虑旅客在出发地和目的地往返机 场的时间通常共需要 14
28、 个小时（取决于是大城市的机场还是中等城 市的机场） ， 因此在总旅行时间上航空客运可能比高速铁路客运时间长， 或者相差不多。此外，高速铁路班次一般比较密，这是航空客运无法相 比的。 因此， 在这个运距范围内高速铁路对航空客运会产生明显的分流。 在 1500 公里以上运距，航空客运的总旅行时间一般比高速铁路客运时 间短，因此在快捷程度上具备优势。在这个运距范围内商务旅客一般不 会选择高速铁路，但非商务旅客可能会有一部分选择高速铁路，因此高 速铁路总体对航空客运的分流会很小。 Page 9 of 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告 已运营的高速铁路对航空客运产生了分流 目前已经运营
29、且对航空客运产生了影响的高速铁路有武广高速铁路 （1069公里）、郑西高速铁路（458公里）。广州长沙航线和广州 武汉航线目前票价打折较多。而郑西客运专线的开通已经导致郑州西 安航线停航。 具体的旅客周转量方面，以 2009 年 12月开通的武广高速铁路为例我们 作出简单估算。目前，武汉广州的高速动车每天双线开出 29 班，每 班座位数 300多个。按 20%的平均客座率，我们估计年旅客周转量可达 到 1,000百万人公里， 占 2009 年全国国内航线航空旅客周转量的比率为 0.4%。武广高速铁路的旅客周转量中，我们粗略估计对航空客运的分流 占 50%，而对普通铁路客运、公路客运的分流和创造
30、出的新客流占其余 的 50%。因此，可以认为武广高速铁路已经对沿线航点的航空客运分流 的旅客周转量为 500 百万人公里，占 2009 年全国国内航线航空旅客周 转量的比率为 0.2%。 武广高速铁路是北京-武汉-广州-深圳客运专线（京深高速铁路）的一部 分，里程占后者的近 50%。由此推论，京深高速铁路在初期阶段的年旅 客周转量对全国国内航线航空旅客周转量的分流为 1,000 百万人公里， 占全国国内航线航空旅客周转量的 0.4%。 2012年起高速铁路将提供较大的中高端客运运力 从中国铁路部门的高速铁路建设运营时间表可以看出，在 2010 年高速 铁路的运力仍然有限。但在 2012 年，随
31、着北京-上海客运专线（京沪高 速铁路）在 2011 年年底全线开通，京深高速铁路在 2012 年 6月全线开 通，国内高速铁路将能够提供较大的客运运力，从而对航空客运产生分 流效应。 20092015年中国主要高速铁路运营时间表 里程(公里) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 北京-沈阳-哈尔滨(大连)客运专线 1,800 - - 部分 部分 部分 部分 全程 北京-上海客运专线 1,318 - 部分 全程 全程 全程 全程 全程 北京-武汉-广州-深圳客运专线 2,240 部分 部分 部分 全程 全程 全程 全程 上海-杭州-宁波-福州-深圳客运专线 1,
32、714 部分 部分 部分 全程 全程 全程 全程 徐州-郑州-兰州客运专线 1,400 - 部分 部分 全程 全程 全程 全程 青岛-石家庄-太原客运专线 770 部分 部分 部分 全程 全程 全程 全程 南京-武汉-重庆-成都客运专线 1,778 部分 部分 部分 部分 部分 全程 全程 杭州-南昌-长沙-贵阳-昆明客运专线 1,907 - - - 部分 部分 部分 全程 资料来源：铁道部，招商证券(香港) 预测 Page 10 of 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告 2013年高速铁路对国内航线航空客运的分流估计达到 2% 我们已经估算京深高速铁路全线建成后，在初期阶段年旅
33、客周转量对全 国国内航线航空旅客周转量的分流为 1,000 百万人公里，占全国国内航 线航空旅客周转量的 0.4%。2013 年，在京沪高速铁路、上海-杭州-宁波 -福州-深圳客运专线、徐州-郑州-兰州客运专线、青岛-石家庄-太原客运 专线这 4条高速铁路将全线全年运营。 比照京深高速铁路的旅客周转量， 我们估计这 4 条铁路加上京深高速铁路的年旅客周转量在 2013 年可达 到 8,000百万人公里， 占 2013 年全国国内航线航空旅客周转量的比率可 达到 2%。 随着将来高速铁路网日益完善，以及高速铁路的客座率提高，全国的高 速铁路年旅客周转量对航空客运的分流将占全国国内航线航空旅客周
34、转量的 5%以上。我们估计，这种情形将在 2015 年以后才会出现。 20102015年中国航空客运量增长将前高后低 国内航线客运：客运量增长将前高后低 根据我们对中国国内中高端客运需求的预测，和对航空客运运力、高速 铁路客运运力的发展预测，我们推论，在 20102011 年中国航空客运 将受益于宏观经济的较快增长和旅行需求的旺盛，从而获得较高的增 长。我们估计 20102011 年全部航线的旅客周转量分别增长 12%和 10%。 根据我们对中国国内中高端客运需求的预测，和对航空客运运力、高速 铁路客运运力的发展预测，我们推论，自 2012 年以后，高速铁路将在 中高端客运市场占据一定的市场份
35、额。根据上文分析，在 2013 年，该 市场份额估计为 2%，此后将逐年提高。于是，我们估计中国航空业的 国内航空旅客周转量在 20122015 年分别增长 9%、8%、7%、7%。 国际航线客运：20102015年大致可达到 10%的增速 20002009年，中国航空业的国际航线旅客周转量复合增长率为 11%。 我们认为，由于中国经济的全球化程度加深，以及中国和其他国家在文 化、旅游方面的交流逐步深化， 20102015 年中国航空业的国际航线旅 客周转量大致可达到 10%的增速。国际航线的航空客运不会受到国内高 速铁路的影响。 综合国内航线和国际航线情况，我们推论中国航空业 2010201
36、1 年全 部航线的旅客周转量分别增长 12%和 10%， 20122015年分别增长 9%、 8%、8%、8 %。 Page 11 of 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告 20102015年中国航空业旅客周转量增速将前高后低 中 国航空 业旅客周 转量的 增长率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E国内 航线 ( 含港澳 台航线 ) 国际航 线资料来源：中国民航局，招商证券(香港) 预测 中国国航：远程航线为主，受高速铁路影响较小 2009 年末，中国国航运营的窄
37、体客机 185 架，宽体客机 65 架，窄体宽 体飞机比例大致为 3：1。根据公司公布的飞机购买计划，20102012 年购买飞机的窄体宽体比例仍然大致维持 3：1。中国国航的国内航线主 要是 800公里以上的远程航线，国际航线基本不受高速铁路的影响。因 此，我们估计中国国航 2012 年后的旅客周转量仍然不低于 8%。 同时，公司的窄体飞机机型主要为 B737 和 A320，而宽体飞机机型主要 为 B747、B757、B777 和 A330，机型结构较为简单，这有利于降低运 营和维护成本。 中国国航 2012年后客运量受高速铁路影响较小 中国 国航的旅 客周转 量增长 率 -10% -5%
38、0% 5% 10% 15% 20% 25% 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E国内 航线 ( 不含港 澳台 ) 国际 航线资料来源：公司资料，招商证券(香港) 预测 Page 12 of 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告 中国南方航空：短程航线比重较大，受高速铁路影响较大 2009 年末，中国南方航空运营的窄体客机 307 架，宽体客机 55 架，窄 体宽体飞机比例大致为 6：1，该比例在三大航空公司中最高。根据公司 公布的飞机购买计划，20102012 年购买飞机的窄体宽体比例大致为 4：1。中国南方航空的 800 公里
39、以内的短程航线比重较大，因此将受高 速铁路尤其是京深高速铁路影响大。因此，我们估计，20142015年中 国南方航空的旅客周转量将低于 8%。 2013年起中国南方航空的旅客周转量增长率将较低 中 国南方航空的旅客周转量增长率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E国内航线( 不 含港澳台) 国际 航线资料来源：公司资料，招商证券(香港) 预测 中国南方航空目前应对国内高速铁路的主要措施是发展国际航线。不 过，我们认为中国南方航空发展国际航线不具备优势。国内最具备发展 国际
40、航线优势的中国国航，其国际航线的盈利能力也不及国内航线。因 此我们不看好中国南方航空发展国际航线能提升公司的盈利水平。 2005 年中国南方航空订购的 5 架 A380 超大型客机，将在 20112012 年全部交付。我们认为，中国南方航空可能缺乏运营 A380 的能力，从 而使 A380 的客座率和运营效益不佳， 这将使得 A380 飞机成为公司的负 担。 中国东方航空：受高铁影响程度介于中国国航和中国南方航空之间 2009年末，中国东方航空（不含上海航空）运营的窄体客机 191 架，宽 体客机 40 架，窄体宽体飞机比例大致为 5：1。因此公司窄体宽体飞机 比例介于中国国航和中国南方航空之
41、间。根据公司已经公布的飞机购买 协议，20102015年之间公司将购买窄体客机超过 60 架，宽体客机 31 架，购买飞机的窄体宽体比例大致为 3：1。因此未来一段时间公司窄体 宽体飞机比例也将介于中国国航和中国南方航空之间。国内航线方面， 其短程航线的比重比中国国航高，比中国南方航空低。国际航线方面， 中国东方航空客运国际航线的比重在 2009 年为 29%，低于中国国航的 36%，高于中国南方航空的 12%。因此公司未来受高速铁路的影响也将 介于中国国航和中国南方航空之间。 Page 13 of 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告 中国东方航空 2012年后客运量受高速铁路影
42、响小于南航 中国 东方 航空 的旅 客周 转量 增长 率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E国内 航线 ( 不含 港澳 台 ) 国际 航线资料来源：公司资料，招商证券(香港) 预测 注：2010年的大幅增长是收购上海航空所致。 20102015年航空与高速铁路的价格竞争程度有限 20022009年航空客运运价主要受燃油价格等因素影响 目前，中国航空客运的运价主要取决于市场景气程度、同行竞争程度和 燃油成本等几个方面。从中国国航的国内航线客运运价看，
43、20022009 年之间运价与燃油成本的升降正相关， 2009年其运价表现优异，跌幅不 大。从中国南方航空看，其国内航线客运运价总体与燃油成本的升降正 相关，但在 2009 年运价跌幅较大，这可能与该公司的经营策略有关， 也反映公司市场竞争力与中国国航有差距。 中国国航的国内航线客运运价与燃油成本的升降正相关 中国国航 国内航线( 不含港澳 台) 每客公 里收益( 元) 0.50 0.52 0.54 0.56 0.58 0.60 0.62 0.64 0.66 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009资料来源：公司资料，招商证券(香港) Page 14 of
44、 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告 中国南方航空的国内航线客运运价大致与燃油成本的升降正相关 中国南方航空的国内航 线( 不含港 澳台) 每客公 里收益( 元) 0.50 0.52 0.54 0.56 0.58 0.60 0.62 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009资料来源：公司资料，招商证券(香港) 目前高速铁路的运价与航空客运接近，未构成价格竞争 从已经运营的武广高速铁路和郑西高速铁路运价看，国内高速铁路的运 价与航空客运接近，铁路部门未采取低价措施吸引客流。以武广高铁(广 州至武汉)段运价看，每客公里达 0.46 元，与航空公司
45、 0.55-0.60 的运价 相差不多。未来中国高速铁路的运价可能会出现微调和折扣，但大幅低 于航空客运运价的可能性小，因为高速铁路也有盈利压力。 国内高速铁路的运价与航空运价接近 里程(公里) 二等票价(元) 单位运价(元/人公里) 武广高铁(广州至武汉) 1069 490 0.46 武广高铁(广州至长沙) 650 312 0.48 郑西高铁(郑州至西安) 505 240 0.48 资料来源：中国铁道部，招商证券(香港) 从台湾高铁的运价看，其票价与台湾的航空票价相差不大。台湾高铁从 2007年 1月开始运营，运营时间已经 3年，因此票价政策已经成熟。目 前，其标准车厢票价全价合每客公里 0
46、.92 人民币元，但实际按 85 折和 65折两种折扣销售， 按 85折和 65折计算的每客公里运价为 0.79和 0.60 人民币元，与台湾航空票价相差不大。 台湾高铁的运价与航空运价接近 里程(公里) 标准票价(新台币元) 单位运价(折合人民币元/人公里) 全价 85折 65折 全价 85折 65折 台北至高雄左营 345 1490 1265 965 0.92 0.79 0.60 资料来源：公司资料，招商证券(香港) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告免责条款： 本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照,并 由
47、 SFC 按照证券及期货条例进行监管。招商证券(香港)目前的经营范围包括第 1 类(证券交易)、第 2 类(期货合约交 易)、第 4 类(就证券提供意见)、第 6 类(就机构融资提供意见)和第 9 类(提供资产管理)。本报告中的内容和意见仅供参考, 其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。 本报告的信息来源于招商证券(香港)认为可靠的公开资料,但我公司对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何保 证。招商证券(香港)可随时更改报告中的内容、意见和估计等,且并不承诺提供任何有关变更的通知。我公司及其雇员对 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
48、投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容 和信息并自行承担相关的风险,且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券(香港)或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提 供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券(香港)所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊 登。 作者声明：本人余黄炎未持有报告中所提及的股票及其相关的衍生证券。 招商证券(香港)有限公司 香港中环交易广场一期 48 楼 公司网址：http:/.hk 电话：(852) 31896888 传真：(852) 31010828 行业投资评级 定义 推荐 预期股价在未来12个月较市场指数上升20%以上 中性 预期股价在未来12个月较市场指数上升10-20%之间 回避 预期股价在未来12个月较市场指数上升或下跌10%以内 投资评级定义和免责条款
