1、金融市场中的区块链技术:场景应用与价值展望 郭艳 王立荣 韩燕 天津大学管理与经济学部 汇丰晋信基金管理有限公司 北京理工大学人文与社会科学学院经济系 摘 要： 在抽象的区块链技术与友好的金融应用之间进行弥合, 探讨新的信用生态在缓解信息不对称过程中的应用场景, 进一步展望了区块链对整个金融业态的价值贡献、限制以及其他可能性。关键词： 区块链; 去中心; 信息不对称; 作者简介：郭艳 (1976) , 女, 山西太原人, 天津大学管理与经济学部副教授, 博士, 研究方向:货币政策、金融机构与金融市场;作者简介：王立荣 (1978) , 男, 山西太原人, 汇丰晋信基金管理有限公司副总经理, 硕
2、士, 研究方向:金融衍生品、PPP 融资、金融科技;作者简介：韩燕 (1979) , 女, 山西太原人, 北京理工大学人文与社会科学学院经济系副教授, 博士, 研究方向:金融经济学。收稿日期：2017-04-18基金：国家自然科学基金项目“公共风险投资基金绩效评价研究” (71403180) Blockchain Technology in Financial Market:Application Scenarios and Value ProspectGuo Yan Wang Lirong Han Yan College of Management and Economics, Tianji
3、n University; HSBC Jintrust Fund Management Company Limited.; School of Humanities and Social Science, Beijing Institute of Technology; Abstract： This papercrosses the gap between abstract bloclchain technology and user-friendly financial applications, and researches some new scenarios that could re
4、lieve information asymmetry, and explores the values, limitation and other possibility of bolockchain.Keyword： blockchain; decentralized; information asymmetry; Received： 2017-04-18区块链 (blockchain) 是一种去中心 (decentralized) 、去信任 (trustless) 、集体维护 (collectively maintain) 的分布式公开账本技术。它由一串使用密码学产生的数据区块有序链接而
5、成, 无需信任单个节点, 依靠共识机制确保交易的真实和不可逆, 因而重建了不同于以往人类社会的“信任”生态。2008年区块链和比特币1第一次进入大众和学界的视野, 伴随着对比特币持续至今的激烈争论2, 作为比特币底层技术的区块链逐渐成为一种独立考量的对象, 它在技术手段和业务逻辑上的颠覆性已经被众多学科和行业审慎对待3-5。对于金融机构与金融市场, 区块链将挑战在无中心机构信用背书条件下如何完成金融的核心价值, 即在不确定条件下资源的跨时配置问题。本文试图在抽象的区块链技术与友好的金融应用之间进行弥合, 探讨新的信用生态在缓解信息不对称过程中产生的应用场景, 并进一步展望区块链对整个金融业态的
6、价值贡献、限制以及其他可能性。本文包括五个部分:第一部分, 对区块链技术与金融市场的信息不对称进行综述;第二部分, 从去中心化的算法信用探讨支付、汇兑、清算与结算;第三部分, 通过资产登记和来源追踪等技术手段展望票据市场及供应链金融的应用;第四部分涉及智能合约下衍生品和保险市场的变迁;第五部分涉及技术展望、法制与监管考量的简短结论。1 区块链技术与金融市场的信息不对称现代金融机构和金融市场围绕的核心任务之一是如何解决古典福利经济学所最先提出的信息不对称 (asymmetric information) 问题。Arrow6在论证帕累托效率和瓦尔拉斯均衡的过程中, 把对称信息作为预设前提, 但指出
7、现实的经济活动并不满足这样的要求。随后 Akerlof7在著名的“柠檬市场”讨论中, 进一步展现了自由市场在信息不对称的条件下, 由于卖方比买方拥有更多的信息, 低质量产品会驱逐高质量产品, 最终导致整个市场的萎缩。Stiglitz 和Weiss 的信贷配给 (credit rationing) 理论8深入间接金融领域, 认为由于非对称信息存在, 因此当面临对贷款的超额需求而银行无法分辨单个借款人风险时, 就会在一个低于竞争性均衡利率但是能够使银行预期收益最大化的利率水平对贷款申请者实行配给。这类研究把金融市场当中的信息不对称问题分为发生在交易之前的逆向选择 (adverse selectio
8、n) 和发生在交易之后的道德危害 (moral hazard) , 这两种情况的出现都会使得资源配置出现扭曲, 个体为此而进行的信息收集其成本太过高昂、过程太过复杂, 因而在信息处理方面具有规模效应和专业技术的金融中介便成为金融市场中的关键要素。金融市场依靠金融中介降低逆向选择和道德危害、润滑资源配置、提高市场效率, 最终实现经济的增长, 这亦是经济增长理论学者的结论9。区块链的分类账本技术, 正是对金融市场的这种既定逻辑提出挑战。区块链依靠数学法则创建的诚实、信任和共识, 使无需借助第三方金融中介而实现全球价值转移成为可能, 也就是说, 在金融脱媒的状态下, 依然可以降低信息不对称, 将资金
9、从缺乏生产性投资机会的一方向具有生产性投资机会的一方转移, 保证市场效率和经济增长。金融市场这种崭新的信任生态基于以下维度的区块链底层技术:1) 去中心。区块是记录着交易信息的存储单元, 是一种分布式呈现的数据库, 其技术逻辑完全不同于互联网的中心服务器或中心数据库, 工作流程中没有中心化的控制者, 所有的节点都是对等的, 数据的记录、变更、存储和传输都寓于云系统的分布式结构中, 由网络中所有节点共同观察、确认和管理。也就是在信息不对称、脱离了中心化中介信用的环境下, 无需信任单个节点, 而是在各个节点之间建立信用, 按照共同约定的规则实现自治, 这样有效避免了中心化系统中的服务器超载、管理者
10、失职、单点故障与攻击、单点腐败等风险。2) 哈希值与 Merkle 树。在去中心的环境下, 不同节点间建立的信用是算法信用, 它通过区块链的数据确认过程来完成, 即特定时间内的交易信息通过 Hash 值产生的数字指纹封装在带有时间戳 (time stamp) 的区块内, 后一个区块包含前一个区块的哈希值, 不同区块之间通过哈希算法的随机散列技术和 Merkle 树数据结构形成链状, 并向全网广播。算法信用创建的共识机制使得交易和权属具有唯一性、真实性、可追溯性和不可篡改性, 从而成为共同验证、防止伪造的基础, 建立起不依靠中央中心和第三方中介的信任验证范式, 也就是用对数学算法的信任替代了对中
11、央中心或是第三方中介的信任, 同时在理论上解决了“拜占庭将军问题” (Byzantine failure) 和“双花问题” (double-spending) 。3) 集体维护的可靠数据库。去中心、去信任的分布式数据库, 实现了物理形态上的多点同步和逻辑演绎中的信息统一, 这两者在同一线程中并发, 使各种欺诈、舞弊、违约等逆向选择和道德危害的成本过于巨大, 以至无法在操作中实现。因为任何一项对区块链数据与价值的修改, 都需要在全网超过 51%节点中建立共识, 而这项条件对于金融市场中的任何主体来说基本都难以达到。因而, 依靠集体维护的数据库, 其可靠性具有理论推演和实践操作的保障。基于以上技术
12、属性的区块链, 已经触动到金融的底层基础架构, 由国家或金融中介来进行信用背书的传统逻辑不可回避地将发生偏离和改变。因而, 当我们把数学法则保证的分类账本技术应用到现实金融市场当中, 在降低信息不对称、减少价值交换成本方面会逐渐产生崭新的场景和机制。当然, 理论层面技术路径的探案与实践层面金融设施的部署之间并不必然是同步进展。2 从中心化的中介信用到去中心化的算法信用:支付、汇兑与清算传统跨境支付和汇兑体系依靠中心化的中介信用来连接金融市场中不同主体, 通过降低信息不对称、依托权威机构建立信任机制, 来实现价值转移, 所有参与方一致认可具有绝对公信力的中央中心是单一真相来源 (single s
13、ource of truth) , 其持有最高效力的账本。在这个运转过程中需要开户行、对手行、境内清算组织、国际清算组织、境外银行等诸多金融机构参与, 每个机构都需要在彼此的财务信息系统中建立代理关系, 进行清算和对账, 这其中产生了高昂的网络维护成本、汇兑成本, 并且整个支付汇兑过程时间过长, 资金流动性下降, 同时在安全性方面也有支付风险和系统风险存在。当放弃中心化的中介信用, 转向区块链去中心的逻辑时, 情况将发生改变。算法信用支持下的分布式支付清算解决方案, 实现了全网点对点的跨境支付, 摆脱了对中介机构的依赖, 因为对账户的管理体系不再依靠第三方, 而是通过公钥和私钥两把密码钥匙的非
14、对称加密技术。一方面, 避免了中央中心机构遭受攻击带来的整个系统的停摆, 由于分布式账本的存在, 因此每一节点都有完整的账本副本, 部分节点的故障不足以影响全网的运行。另一方面, 很大程度减少了建立第三方中央中心机构需要的服务器以及日常维护产生的费用, 代理行和清算组织造成的跨境支付成本得以降低, 银行结算效率显著提升, 使跨境支付和汇兑能够遵循最佳资金汇划路线和最优收费模式, 成为一种高效低价的全球区块链网络金融传输协议。较之现行的 SWIFT 体系, 交易费用的减少体现在电讯费、所有参与行的网络维护和合规调查费用、外汇汇兑费用三个方面。根据麦肯锡的测算, 这种解决方案将使每笔交易的成本从
15、26 美元下降至 15 美元10, 节约费用约 42.3%, 按照我国 2015 年经常类项目跨境支付结算量约为80000 亿元人民币计算, 一年将节约 33600 亿人民币。基于这种设计, 美国的金融科技公司 Ripple 已从 2013 年开始进行尝试。Ripple 通过区块链技术建立了所有参与机构都能共享的跨账本协议 (inter ledger protocol) , 跨境支付在一个去中心、点对点的平台进行, 不仅支持各国不同货币的支付汇兑, 还支持常规法定货币与数字货币的汇兑。但这种区块链的架构设置并不是全网共享, 而是“私有链”的方式, 只有加入 Ripple 平台的金融机构才拥有权
16、限, 这样既满足合作机构使用底层区块链技术带来的操作平台, 又可以保证金融行业所具有的私密性。但在这个平台中, 给监管者留下的接口和权限还不清晰。同样涉及中央清算组织等数个金融机构多重参与和操作的证券交易市场也可以在区块链技术下实现变革11。传统的资本市场运转需要投资主体、证券公司、交易所、银行、中央银行、中央登记机构多个关键点, 中心化的清算交割不仅需要多方协调、繁琐程序, 还存在内部人交易、违规操作的潜在风险。我国目前的登记结算市场约存在 3 亿个账户, 18000 只证券, 日结算总额约 5000 多亿元, 中央机构、金融机构中后台、用户端不仅都背负着高昂成本, 也承担着风险的传导和递延
17、。同时, 同一个券商主体在两所两网分别拥有交易席位, 但交易清算机制却相对独立, 也进一步造成了流动性的减缓、交易成本的增加和效率的降低。此外, 沪港通、深港通以及即将落地的沪伦通等跨境结算也对金融设施的效率与安全提出了更高的要求。而区块链实现的在证券结算与清算过程中的点对点实时交易, 形成去中心化的分布式全网交易模式, 股权结构、身份信息、交易数量都由全网共同观察、确认, 交割过程清晰、透明、自动化、便捷化。整个机制不再需要中央对手方 (central counterparty) 进行轧差, 降低了记账、验证、审计的成本, 同时原子操作 (atomic operation) 实现的券银兑付在
18、执行过程中不会中断也不会休眠, 类似于 Java 失误处理机制, 要么全部执行成功, 要么全部失败, 资金和证券同时完成交割。这种“交易即结算”带来了流动性的极大改善, 减少了证券经纪人、资产托管人、中央银行、中央登记机构等多种交易成本, 并且无法篡改的、可追溯的交易记录也会使违规行为显著降低。同时, 区块链技术还可以使证券市场的交易时间出现更灵活的调整, 并减少大量的股票市场营运性开支。NASDAQ 私人股权管理解决方案 Linq, 已经在 Pre-IPO 阶段率先试验了这种基于区块链的完全电子化、分布式的金融服务场景, 通过“股权时间轴视图”, 使股权登记和转让清晰化、自动化。当然, 基于
19、目前区块链技术的交易速度、系统能耗和既有交易设施的局限, 在证券交易市场整体来看, 可能最先触发区块链应用的是那些场外的、区域性的、离散的业务。3 资产登记与来源追踪:票据市场及供应链金融区块链的可靠数据库具有可信、可追溯特点, 以往通过金融中介完成的资产登记、来源追踪、合约数据验证和价值传递能够简化为点对点的确认和转移, 并通过分布式账本的全网广播形成自我证明, 这种技术逻辑在票据市场12和供应链金融 (supply chain finance) 方面有着充分的应用空间。作为短期资金融通的重要场所, 传统票据市场通过金融中介把不能流动的挂账信用转化为可以流动的票据信用, 是货币市场的重要组成
20、部分。在我国目前, 票据交易虽然经过央行电子商业汇票系统 ECDS 进行交互认证, 但流程中人工介入较多, 有大量的审阅、验证、保管交易单据的环节, 且相当部分的交易单据为纸质, 拒付、重复支付、诈骗等风险案例时有发生, 纸票“一票多卖”和电票打款背书不同步现象尤其显著。此类票据市场的波动会迅速传导到其他金融市场, 影响金融稳定, 如何降低逆向选择和道德危害, 成为票据市场发展的掣肘。区块链技术对票据市场的变革, 将使票据信息依靠分布式结构进行存储、确认和传递, 哈希算法建立的信任背书和时间戳带来的不可篡改性将使票据买入银行、业务合作银行、ECDS 等各个环节的交易者和参与者都可以观测到票据从
21、交易开始到交易结束的全过程, 票据的签发、承兑、背书、托收、贴现、转贴现、买入返售各个环节也能够脱离物券形式和手工交易。这种崭新的系统存储、传输结构和运行模式, 能够有效约束和激励交易主体, 提供各同业之间账务记载的互信, 节省基础设施成本, 加速处理周期, 解决票据伪造问题, 控制金融风险, 从流动性和安全性两方面的改善促进票据市场的深层次发展, 形成新的信用生态圈。同样, 在供应链金融领域, 传统运行方式依赖于将银行信用融入上下游企业的交易活动, 通过多样化的金融服务和金融产品增强企业的商业信用, 协助供应链上企业间建立长期战略协同关系。这种以信用为支撑, 来为供应链各个环节进行风险定价的
22、金融服务也能够从区块链技术应用中降低相关主体间的信息不对称。当货物的供应链流转和资金的供应链流转全部嵌入到区块链, 信用证和提货单在全网进行不可篡改的确认和验证, 无论是应收类融资、预付类融资、存货类融资, 都能使贸易融资企业、贸易供货企业和参与银行共享分布式总账, 这就使信用评估不再孤立于某个市场主体, 而是基于整个供应链上的生态环境和风险识别进行, 更有利于帮助供应链上的企业盘活流动资产、提高采购能力。并且在既定的条件下由系统自动触发货款给付, 将大幅缩减时间, 以及降低在这个过程中物理资料的收集、审核、确认、存档和汇兑等造成的交易成本, 避免供应链主体纠纷处置中的举证、追责带来的效率损失
23、, 在缓解信息不对称、风险控制方面得到更好的解决方案。4 智能合约下的衍生品和保险业智能合约是区块链技术与金融市场相勾连的另一重要场景。由于区块链中引入“脚本”的技术, 因此使金融合约具备可编程性, 形成自动强制执行绑定代码, 在环境达到预先设定的生效临界时自动触发合约的执行, 简化大量手工金融服务流程, 整个交易过程算法化、智能化、透明化, 在保障真实性和可追溯性的同时, 不必担心对手方的履约信用风险。同时, 智能合约与大数据的结合, 还能将大数据的分析预测与智能合约的执行代码形成完备的预测反应分析执行的自动化体系。保险业是智能合约最具潜能、最先触发的领域之一。第一, 保险公司可以通过区块链
24、获取投保人的身份信息、资产信息、权属信息、健康记录, 这是以往保险行业产生严重逆向选择的环节, 对投保人真实而不可纂改的信息的获取将带来更有效的风险评估和定价。第二, 当保险事件发生, 写入区块链的信息已经满足赔付条件时, 将触发启动理赔程序, 自动拨付赔款, 提高合约执行速度, 并且所有相关参与方都可以实时访问信息、检查流程, 在减少人工操作的交易成本时, 透明化理赔流程, 规避道德危害发生, 减少保险欺诈, 使保险产品实现自我管理。第三, 区块链技术将有助于保险产品创新, 全网数据确认与信息交互, 使传统保险产品中因信息不对称而固有的障碍得以消除, 哈希值与时间戳使跨越时间和空间的真实保险
25、交易更加容易辨识, 能够改善目前保险领域的风险建模, 基于此更多创新和更具弹性的保险产品得以开发、定价和实践。第四, 投保人可以更加主动和灵活的投资保单, 实现全新的投保操作模式, 通过创建风险池系统, 在众筹保险、互助保险和共享经济方面呈现出更多发展路径。第五, 在保险监管方面, 可以更好地跟踪和监控保险资金的执行和流向, 减少信息不对称带来的违规违法和政策套利行为, 但也存在去中心化基础设施带来的监管成本增加的问题。以上这些方面的变革将影响到保险人、再保险人、核保人、经纪商、监管者和其他参与者既有的行为方式和工作效率, 也将带来保险业务形态、客户满意度、准确性和安全性方面的改善, 从而很大
26、程度改变保险行业的运行方式13-14。衍生品市场也将是智能合约带来变革的领域。衍生品本质上就是一种金融合约, 是对基础资产未来某种条件下权利义务关系的约定, 其保证金交易和现金差价结算的方式需要建立在发达的市场信用基础上。区块链技术可以改变这种经济契约的惯例, 分布式衍生品账本上既存储着资产账本信息, 也同时存储和托管现金, 通过智能合约自动、高效地计算衍生品仓位和义务, 包括实时计算保证金变动、负债净额和实现交易, 节省了在银行间转账和往来中央清算机构的交易成本, 整个衍生品市场会比以往需要更少的流动性。美国存管信托和结算公司 (Depository Trust and Clearing C
27、orporation, DTCC) 已经对信用违约互换产品 (Credit Default Swap, CDS) 进行了基于区块链的智能合约测试, 并与 IBM、Axoni 签署合作, 将着手调整现有的交易信息数据库, 当市场满足预设条件时自动触发合约执行, 同时分布式账本完整清晰记录所有交易细节以及交易对手风险属性。这类应用的试验与推广, 在提高效率、规避违约和降低成本的同时, 将对衍生品市场的发展带来新的推动和挑战。5 结论区块链的去中心、去信任、集体维护的分布式账本技术, 依靠数学法则建立信任生态, 保证真实性和不可篡改性, 在没有金融中介的情况下依然可以降低逆向选择和道德危害, 带来了
28、人类社会生活的技术突破, 也正在影响到金融行业的交易行为和市场规则。本文所探讨的去中心化算法信用支持的支付、汇兑、清算与结算, 票据市场及供应链金融中资产登记和来源追踪, 以及智能合约下衍生品和保险市场, 都是正在发生变革的领域, 但金融场景的区块链应用可能会比我们的预判更为激烈和迅速。全球重要的金融机构、金融科技公司都开始在区块链的金融应用领域展开探索, 一方面是成立区块链应用企业或是在自身内部成立研发团队、进行局部试验, 比如 Ethereum15-16, Ripple Labs, BaaS, Circle;另一方面是进行跨机构合作, 像 R3、Hyperledger 以及我国的分布式总账
29、基础协议联盟和金融区块链合作联盟, 致力于区块链基础设施和技术环境的开发, 工程、研究项目的协作, 以及跨国别的行业标准及协议制定。这个过程是充满挑战和未知结论的, 因为区块链的安全措施和内部协议具有较大的差异性, 开发结果要达成原则兼容和技术实施, 不仅需要把金融的商业逻辑编写整合成代码, 通过清晰、便捷、可靠的交互性实现信任机制, 建立自由市场能够进行有效价值交换的前提;也需要进一步在存储容量、处理速度、加密算法等方面剔除障碍, 满足高频、低延迟的现代金融市场的需要;同时, 更艰难的步骤是让监管机构、银行、交易所、清算机构、经纪公司都同意采用同一套崭新的内部系统, 保证金融稳定性、市场包容
30、性和消费者权利。在我们对变革和技术进行展望的同时, 也应审慎的评估, 不能因为一项技术的颠覆性和革命性而顺理成章地认为一定要在现行的金融机构与金融市场中进行试验, 真正能够提高金融效率、带来充足利润、减少交易成本、改善社会福利、并且符合监管和法治才是区块链金融能够发展的根本。在已经有充分共识的效率与成本之外, 监管与法治将是不可逾越的关键问题:金融业的共享事实是金融机构间的金融协定 (合约) , 金融业需要的是交易对手们确信, 我们看到的是同一件事, 而且我们都知道这些会报告给监管者。这是目前最大规模的区块链金融试验团体 R3 在一份报告中所进行的思考17。在有效监管下推进区块链金融协议设计,
31、 在协议运行最初就保障监管方对各个节点的观测、评估和纠错机制是区块链金融的应有之意。而在此之前, 监管思路和技术的不成熟, 将成为制约市场成长的因素。美国证券交易委员会 (SEC) 在 2017 年 3 月连续拒绝了 Winklevoss 兄弟和 SolidX 公司在交易所上市比特币ETF 的申请, 其理由即是交易所与重要市场尚未达成对该商品的基础产品和衍生产品的共同监督协议, 部分司法管辖权也不够清晰。类似监管困境展现的同时, 部分国家和地区也正在探索前进。支持创新、寻找有利监管环境的监管沙盒 (regulatory sandbox) 是目前英国、新加坡的一个有益尝试, 为区块链和金融科技提
32、供“监管试验区”, 一方面在一个较为清晰的框架下评估新业态及其挑战, 另一方面在“安全区域”中放松监管约束、激发创新活力, 为创新与风险提供寻找均衡的管道。在监管沙盒中, 对于金融消费者的权益保护是必要前提, 这包括消费者的知情权、保密权、安全权、消费自由以及公平交易权, 同时监管者的意向和底线得以明确传达, 富有弹性的监管规则与区块链金融创新共同减少博弈成本, 从而提高市场主体与监管者的沟通效率。此外, 还有待检验的是, 完全去中心化的平台是否能够实现有效监管?如果不能, 金融市场中的区块链是否能在完全去中心化到不完全去中心化的光谱上找到合适的立足点?或者换句话说, 区块链天然承载着去中心化
33、的理想, 金融市场中监管者的在场亦是其不能摆脱的必备机制, 二者能否找到兼容的契合点是这次技术革命在金融领域能否得到广泛部署的关键。在区块链的金融场景中亦不能缺少法治的基础设置。在去中心化的环境中, 如何衔接传统法律与区块链代码、如何调用传统法律来进行智能合约的纠纷处置、权利救助以及维护正义, 如何给法治留下合适的入口和技术手段都还没有成熟的实践路径。法律体系的跟进必然是缓慢和谨慎的, 它要确保新技术新范式的使用符合公共价值观和社会愿景。而 DAO 的黑客事件并不是显示区块链在安全性能上的失败, 而是提醒技术探索过程中, 人类社会最终无法单纯依靠数学和机器, 充满人性和社会化的法律和道德应该植
34、根其中。现阶段区块链在金融系统中还没有经过成熟的技术、法律、监管的测试, 金融机构也未就行业标准和应用的真实有效达成共识, 与现有制度的整合与更迭将受到路径依赖和变革成本的制约, 将区块链应用到现有金融市场中还需要一个过程。尽管目前对真正整合到金融机构的设施建设和市场秩序仍不清晰, 区块链技术仍然正在使越来越多的金融从业人员和研究学者对其产生兴趣和期待, 这与 20 年前面对 TCP/IP 而对互联网究竟怎样改变生活的模糊期待非常相似。可以肯定的是, 对未来金融的认知深度将影响我们的态度和行为, 以及是否有充分准备面对技术更迭带来的社会演进图景。利用区块链技术中有益部分的启发, 而去除区块链中
35、与金融场景不相适宜的设计, 才是变革的真正开始。参考文献1Satoshi Nakamoto.Bitcoin:A Peer-to-Peer Electronic Cash SystemEB/OL.2016-11-19.https:/bitcoin.org/bitcoin.pdf. 2谢平, 石午光.数字加密货币研究:一个文献综述J.金融研究, 2015 (1) :1-15. 3MORGAN J P.Unlocking economic advantage with blockchain:aguide for asset managersEB/OL.2016-11-19.https:/ 4袁勇,
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37、rtainty and the market mechanismJ.Quarterly Journal of Economics, 1970, 84 (3) :488-500. 8STIGLITZ J, WEISS A.Credit rationing in markets with imperfect informationJ.American Economic Review, 1981, 71 (71) :393-410. 9GREENWOOD J, JOVANOVIC B.Financial development, growth and the distribution of inco
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