1、法治环境对企业债券信用风险影响 刘鹏飞 潘锦云 安庆师范大学经济与管理学院 摘 要： 在“法与金融”框架下分析了法治环境对企业债券信用风险影响的机理, 选取20052014 年间在中国银行间债券市场发行与交易的企业债券为样本, 基于我国各地区法治环境水平的差异进行了实证研究。理论分析与实证研究的结果均表明, 法治环境较好的地区, 企业债券信用风险较小, 表明加强法治建设有助于改善投融资环境, 帮助企业降低融资成本。法治环境的改善对降低企业债券信用风险的作用效果在国有企业比在民营企业表现更加明显, 揭示出法治环境建设对市场经济体系建设的保障性作用。关键词： 企业债券; 法治环境; 产权性质; 信
2、用风险; 作者简介：刘鹏飞 (1986) , 男, 安徽安庆人, 博士研究生, 研究方向:公司金融;作者简介：潘锦云 (1976) , 男, 安徽安庆人, 博士, 教授, 研究方向:区域经济学。收稿日期：2017-06-05基金：国家自然科学基金重点项目:“战略导入的投资策略与风险管理” (71031004) The Effect of Legal Environment on Credit Risk of Enterprise BondsLIU Peng-fei PAN Jin-yun Abstract： We first explore the effect of legal enviro
3、nment on credit risk of enterprise bond theoretically from the perspective of“law and finance”, then take an empirical study choosing those enterprise bonds issued and changed in the inter-bank bond market in china during the year from 2005 to 2014 as the sample and based on the fact of different le
4、vel of legal environment of regions across the country. Both theoretical and empirical results show that, the better legal environment the area is, the lower credit risk enterprises bonds are, better legal environment contributes to better business environment and hence helps enterprises encounter l
5、ower capital costs. Further study shows that this effect is stronger for the bonds issued by state-owned enterprises than for those issued by private enterprises, revealing the security effect of legal environment on the establishment of market economy system.Keyword： enterprise bond; legal environm
6、ent; property rights; credit risk; Received： 2017-06-05一、引言与文献综述自 20 世纪末, 关于“法与金融”的研究兴起以来, 学者们从不同角度研究法治水平与经济之间的相互关系:宏观视角下, 法治水平的提高能促进经济增长, 完善资本市场, 改善国家投资环境 (La Porta et al 19971, Galindo 20012) ;微观视角下, 透明有效的司法系统能更好地保护投资者的权利, 增大银行贷款规模, 提高企业融资规模和投资效率, 降低企业权益资本的成本等 (Demirguc-Kunt et al19983, Himmel ber
7、g et al 20024, Bianco et al 20045, Laeven L et al 20056, 万良勇 20137等) 。中国作为一个处于经济转型时期的大国, 虽然经济取得快速发展, 但相关的制度建设并不完善, 资源配置效率低下和信用违约行为时有发生等问题依然很严重。因此, 全面了解法律治理所能带来的经济效应, 亟待深入研究。企业债券作为企业融资的重要途径之一, 是经济增长的微观基础, 信用风险是制约企业债券市场融资的主要风险, 一直以来, 债券信用风险问题都是理论界的研究热点和实物界关注重点。部分学者从企业自身层面探讨影响债券信用风险的因素, 发现公司内部治理、信息透明性和
8、公司经营绩效等能显著影响债券信用风险 (Collin-Dufresne et al 20018Huang J.et.al 20039, Dragon Y T et al 201010, 周宏等 201211) ;部分学者从外界宏观经济不确定性角度研究影响债券信用风险的因素, 发现经济周期、市场发展状况、税收、利率等也是构成债券信用风险的重要组成部分 (Moore 196112, Thomas C et al 199813, John et al 200014, 戴国强等 201115) ;还有学者研究发现, 法治水平的提高既能改善企业外在的投融资环境, 又能提高企业自身价值, 改善企业内部管理
9、和经营效率。关于法治环境对企业投融资环境的影响, 目前主要集中于银行信贷方面, 对于公司债券信用风险的影响, 目前基本处于空白。因此, 本文的研究一方面丰富了关于“法与金融”理论的研究, 另一方面, 也为探求债券信用风险的影响因素提供一种新视角。本文承袭了以往文献关于制度、环境等宏观因素的跨国比较分析方法, 研究中国各地区法治环境地区差异和产权性质的不同对企业债券信用风险影响问题。具体来说, 我们回答了以下几个方面的问题:第一, 法治环境如何影响企业债券信用风险?第二, 众多研究表明, 我国国有企业无论是在银行贷款还是在政府政策支持方面都比民营企业更有优势, 那么, 产权性质的不同是否会干预到
10、法治对企业作用机理, 从而影响其对债券信用风险作用的程度?本文以 20002010 年我国间银行间债券市场发行与交易的企业债券为样本, 以全国 31 个地区为法治环境划分区域, 基于省级法治环境指数, 研究了地区法治环境与企业债券信用风险的关系。实证检验结果发现, 法治环境和产权性质是影响债券信用风险的重要因素。首先, 地区法治水平与企业债券信用风险显著负相关, 这与之前文献就法治环境能提高公司融资、投资效率与公司价值的研究相比, 我们的研究进行了深层面的理论和实证分析, 为了解法治与微观经济增长提供了新的分析视角。其次, 我们进一步拓展了关于债券信用风险的研究, 虽然国内外对于债券相关研究相
11、对成熟, 但是少有研究法律等制度性因素带来的影响。再次, 针对产权性质不同企业的研究发现, 与民营企业相比, 法治环境对国有企业债券信用风险的影响程度会更强。表明处于经济转型时期的中国, 政府干预市场问题依然很严重, 而加强法律治理能有效缓解这一问题。从现实意义上看, 本文的研究结论凸显了执法效率的重要性, 为构建市场经济中的法治体系积累了知识和经验证据。本文接下来的结构安排如下:第二部分分析相关理论并提出研究假设;第三部分为本文研究设计部分, 包括数据的来源、变量与模型构建、样本的描述性统计特征;第四部分为实证结果分析, 包括对假设的稳健性检验;第五部分为本文的总结。二、理论分析与研究假设本
12、文围绕如下两个问题展开研究:第一, 企业所处地区法治环境如何对企业债券信用风险产生的影响。第二, 产权性质不同的企业, 法治环境对企业债券信用风险的影响程度是否存在差异。(一) 法治环境与企业债券信用风险信用风险是指交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险, 即受信人不能履行还本付息的责任而使得授信人的预期收益与实际收益发生偏离的可能性。企业债券发生信用风险主要有两方面原因:一是因经营不善导致企业无力承担偿债义务;二是企业有偿债能力却有意不偿还债务, 即发生道德风险。前者是信用风险的主要原因, 后者往往在市场不完备的情况下发生。任何一个企业的经营与发展都会受到外部环境与内部治理两个
13、方面因素的影响。一方面, 良好的外部环境是企业稳步发展的前提, 而较好的法律保护能为企业创造良好的市场环境, 促进经济的增长, 增强资本市场的发达程度, 提高企业的经营绩效 (La Porta et al 200216, Sun Q et al 200317) ;另一方面, 完善的内部治理是提高企业绩效的基础, 已有的研究表明, 加强法治有助于更好地监督公司内部治理机制, 制约经理人和大股东的代理问题, 增加大股东利益侵占成本 (Leuz et al 200318) 。一国法律体系在很大程度上决定了其公司治理的结构和水平, 良好的公司治理必定要以有效的法律保护为基础 (Qian et al 2
14、00719) 。另外, 更多的学者研究发现, 法治水平的提升在增强公司实力的不同方面起作用 (Hail et al 200520) 。肖珉 (2008) 21研究得到, 良好法制体系的建立与实施能有效降低公司权益资本, 而法律的实施作用更为明显。夏立军等 (2005) 22研究政府控制、法治环境与公司价值发现, 法治水平的提高有助于提高公司价值, 降低政府控制对公司价值的影响程度。李科等 (2009) 23考虑公司资本结构、行业竞争与外部治理环境的关系, 实证得到, 较强的法治水平能有效提升公司行业竞争力, 降低资本结构对公司行业竞争产生的负向影响程度。万良勇 (2013) 7基于中国 A 股
15、上市公司的实证分析表明, 法治水平越高, 公司投资不足程度更低, 且过度投资也越少, 加强法治有助于提高上市公司的投资效率。对于法制环境在防止违约道德风险方面的研究发现, 法律的主要功能就是保证债权人能够有效地执行其契约, 法律是信用市场发展的一个重要决定要素 (Djankov et al 200724) 。完善的法律保护是建立完备资本市场必不可少的条件, 这一点可以从对债务人与债权人的决策影响两方面分析。首先, 从对债务人的决策影响角度看, 较好的债权人权利保护水平会增加市场对企业债券的需求, 降低债券运营成本。在较好的债权人权利保护条件下, 企业破产时股东和管理人员的成本将会大大增加, 企
16、业为避免高的破产成本, 会从事低风险的业务来降低破产概率, 减少自身发生信用风险的可能性 (张健华等 201225) 。其次, 从对债权人的决策影响角度看, 目前都是围绕银行决策进行研究, Houston et al (2010) 26根据不同国家银行数据研究发现, 好的法治水平国家, 银行贷款的数量会增多, 贷款期限越长, 利率也会降低。余明桂等 (2008) 27研究发现, 地区法治水平越高, 政府干预银行贷款给国有企业的支持效应会减少。孙峥等 (2005) 28实证得到, 完善的司法体系能保障企业获得更大的贷款规模和更长贷款期限结构。刘煜辉 (2007) 29研究发现, 各地区对于经济主
17、权保护的有效性与当地银行体系的信贷风险有直接关联, 完善的法治环境能有效遏制信用欺诈和逃避金融债务行为的发生。以上研究结果表明, 法治水平的高低不仅影响到企业经营绩效的内外要素, 能有效降低债权人遭遇的信用风险, 而且能提高银行对企业的贷款规模, 延长贷款期限。作为企业直接融资工具的债券, 债券信用风险既会受到企业经营绩效的影响, 同时当企业能从间接融资渠道的银行获得更多贷款时, 也会减少其对债券需求, 降低债券信用风险。综合以上分析, 本文提出如下研究假设 1:假设 1:法治水平越高的地区, 企业债券信用风险越小。(二) 产权性质、法治水平与企业债券信用风险经济转型的国家里, 政府对部分资源
18、配置的垄断权使得国有企业或国有控股公司在产品、要素和资金市场, 较之民营企业都体现出较大的优势, 国有企业由于其特有的战略性目标和社会责任, 使得政府不得不为这些企业经营失败承担责任 (方红星等 201330) , 政府无形中为国有企业的债权人提供了一种隐形担保 (Fabozzi et al 201031) 。高度的政府信用可以强化投资者的信心, 降低债券契约履约的不确定性, 从而减少公司信用风险。因为一旦发生由于经营不善等原因导致的债券到期无力偿还情况, 政府会为其“违约”而“买单”。与西方发达资本市场相比, 中国的资本市场是个新兴不完备市场, 脱轨与转型的经济体制, 是在为国有企业改革和解
19、困的背景下建立的, 各级政府部门仍是大多数上市公司股票的持有者和终极控制人, 仍会对公司的各种活动施加影响 (蔡吉甫 201232) 。改革开放以来, 随着资本市场的不断扩大, 中国法律体系也在不断完善, 金融领域的立法数量与质量也在不断提高。然而, 各地区因经济和法律发展水平的巨大差异, 同一法律条款在各地区的执行力度和效果也各不相同, 导致各地区法治环境有很大差异 (张健华等 201225) 。在法治水平较高的地区, 企业投融资决策与经营管理将较少受到政府干预, 政府对国有企业的“特殊照顾”政策也会相应减少, 政府也可能会较少地将其社会性负担转嫁到其控制的公司中, 也更可能会约束自身的行为
20、, 减少对公司中小股东的利益侵害。法治水平的提高和司法部门独立性的加强, 有助于强化国有企业的预算约束, 并使得债权人有可能在国有企业无力偿还贷款时, 获得企业的控制权。这种控制权的潜在威胁可能对国有企业的过度举债动机产生一定的抑制作用 (余明桂等 200827) 。因此, 法制环境的改善, 对国有企业债务问题的影响将更为明显。基于此, 本文提出如下的研究假设 2:假设 2:法治环境的改善对降低企业债券信用风险的作用效果在国有企业比在民营企业表现更加明显。三、研究设计(一) 指标构建1. 被解释变量:企业债券信用风险 (CS) 为分析法治环境对企业债券信用风险的影响, 我们采用 2005201
21、5 年间我国银行间债券市场发行与交易的企业债券为样本, 借鉴国际通用做法, 采用信用利差来衡量债券信用风险。其中, 信用利差的计算为企业债券到期收益率与剩余期限相同的国债到期收益率之差。考虑到债券市场上与企业债剩余期限相同的国债可能不存在, 我们选择与持有期限最接近的两只国债进行插值, 来得到相应期限的国债收益率 (何志刚等 201233) , 从而计算到每只企业债券信用利差的月度数据。2. 解释变量:法治环境 (LEGAL) ;产权性质 (STATE) 对于地区法治环境的衡量, 我们采用樊纲等 (2011) 34在中国市场化指数各地区市场化相对进程 2011 年报告一书中编制的中国各地区 (
22、包括 31个省、自治区和直辖市) 的“市场中介组织的发育和法律制度环境”这一指标来衡量。该报告提供了 20002009 年的指数, 考虑到不同年份指标数据量纲的不一致, 我们对同一年份不同地区的数据进行了标准化处理 (另外 2009 年后的数据我们是通过前面几年进行回归预测所得) 。另外, 为规避法治水平可能存在的内生性问题, 本文在回归模型中利用上一年度的地区指数构建法治环境的替代变量。对于企业产权性质的衡量, 我们根据债券发行企业进行区分性质, 若发行者为国有经营企业或地方政府融资平台则取值为 1, 其余取值为 0。3. 控制变量:债券信用等级 (CR) ;剩余期限 (RT) ;发行规模
23、(BIP) ;发行期限 (RP) ;无风险利率 (R) 表 1 变量定义及预期回归系数符号 下载原表 作为衡量发行主体偿还债务能力和意愿的综合指标, 债券自身信用评级的高低会影响到企业信用利差的大小, 较高的债券信用等级说明企业还债能力和意愿越强, 企业信用风险越小。本文借鉴通用做法, 将企业债的三个等级“AAA, AA, A”分别赋值 4, 3, 2, 数字越小表明债券评级越差, 企业违约风险越大。剩余期限为债券到期年限与当期年限的差值, 通常情况下, 剩余期限较长的债券由于流动性较差, 且不确定性大, 债券信用风险会较大。发行规模为企业融资发行债券的份额, 通常用亿元来衡量, 债券的发行规
24、模越大, 会吸引到更多的投资者, 债券流动性就会增强, 导致较低的债券信用风险。债券发行期限为债券的寿命期限, 期限越长, 公司遭遇不可预知的情况更多, 债权人需承担的信用风险也会越大, 债权人会要求更大的风险收益。另外, 经典的债券定价结构模型中, 企业价值会随无风险利率的增大而增大, 相应的公司信用风险会降低, 因而, 预期无风险利率与公司债信用利差负相关。本文用 10 年期国债即期利率作为无风险利率的代理变量。所构建指标变量的定义及解释如表 1。(二) 样本与数据本文选取中国银行间债券市场 20052014 年间发行与交易的企业债券为样本, 剔除了金融、企业产权性质不明和数据缺失的债券,
25、 还剔除了采用浮动利率和一年多次付息的债券。数据时间单位取月度, 最后共计得到 118 个企业的14160 个月度数据。其中, 企业债券信用利差计算的相关数据来自同花顺数据库。(三) 模型的构建为分析地区法治环境对企业债券信用风险的影响, 以及研究企业产权性质对二者之间关系的影响程度, 本文分别使用了如下 (1) (2) 两个回归模型来对假设1 和假设 2 进行实证检验。模型中 0代表相应常数项, i (i=1, 2, 310) 为相应变量的系数估计值, it为模型残差项。四、实证结果及其分析(一) 变量的描述性统计本文变量描述性统计如表 2 所示。表 2 变量的描述性统计 下载原表 从表 2
26、 中可以看出:中国企业债券信用利差平均为 2.225 个百分点, 最大最小值差距超过 4, 变化幅度较大, 说明中国企业债券市场有一定的风险鉴别能力。地区法治环境均值为 0.043, 最大最小值差距为 0.074, 表明中国不同省市自治区间, 法律治理水平并不一致。另外, 债券信用等级偏高为 3.584, 说明中国监管单位对企业债券的发行管制较为严格。债券发行规模为 11.423, 不是很大。企业债券平均发行期限为 10.134 年, 平均剩余期限为 11.563, 表明中国债券的发行情况基本稳定。(二) 各变量的相关性表 3 各变量的 Pearson 相关性 下载原表 表 3 对各变量进行了
27、 Pearson 相关性分析。从中可以看出, 法治环境与企业债券信用风险在 1%的水平下显著正相关。这与研究假设 1 的预期相符合。同时, 各控制变量之间的相关系数都不高, 这也意味着变量在回归分析时不存在严重的多重共线性问题。(三) 回归结果分析1. 法治环境与企业债券信用风险表 4 为法治环境与企业债券信用风险的回归结果, 第 (1) 列为模型 1 中不考虑产权性质的回归结果, 其中地区法治环境的系数为-16.714, 且在 1%的水平下显著, 表明法治环境越好的地区, 企业债券信用风险越小, 这与本文研究假设1 是一致的。第 (2) 列为单独考虑产权性质与企业债券信用风险的关系, 可以看
28、出, 产权性质变量系数为-0.0174, 且在 1%水平下显著, 这与前面分析理论是一致的, 即国有企业存在着明显的隐形担保, 能降低企业可能存在的信用风险。第 (3) 列为同时考虑地区法治环境、产权性质与企业债券信用风险的结果, 可以发现法治环境与产权性质变量的系数都在 1%水平下显著, 模型整体拟合度为 0.2584, 比单独考虑单个因素影响的 (1) (2) 列回归结果时更高, 进一步验证了法治水平降低企业债券信用风险的作用。另外, 债券信用等级、无风险利率变量系数都在 1%的水平下显著为负, 表明它们都能显著降低企业债券信用风险。债券剩余期限、发行规模和发行期限都在相应水平下显著地影响
29、企业债券的信用风险, 表明中国债券市场上, 企业债券自身层面因素对债券信用风险的显著影响, 也在一定程度上验证了我们构建模型的合理性。表 4 法治环境与企业债券信用风险的检验结果 下载原表 2. 产权性质、法治环境与企业债券信用风险表 5 为对假设 2 的检验结果, 其中第 (1) (2) 列是分别针对国有企业和非国有企业样本的回归结果。其中地区法治环境的系数分别为-11.347 和-19.263, 且均在 1%水平下显著, 表明对于这两种类型的企业, 好的法治环境都能显著地降低其债券信用风险, 这也与本文上面所得的结论是一致的, 即法治环境与企业债券信用风险的负相关关系。为进一步检验法治环境
30、对企业债券信用风险的影响在国有和非国有企业是否存在差异, 我们在第 (3) 列中引入产权性质与法治环境的交互项, 结果表明, 交互项系数为 3.183, 且在 5%的水平下显著, 表明法治环境对企业债券信用风险的影响在产权性质不同的企业中存在显著差异, 与民营企业相比, 法治环境对国有企业债券信用风险的影响程度更大, 这与本文前面提到的假设 2 是一致的。表 5 产权性质、法治环境与企业债券信用风险的检验结果 下载原表 (三) 稳健性检验为增强本文的研究结论说服力, 我们做了如下两个方面的稳健性检验:(1) 债券信用风险的度量。考虑到衡量债券信用风险的指标即债券信用利差的计算标准存在多种方法,
31、 为避免度量误差对研究结果的影响, 我们用下述两种方法重新计算了债券信用利差:一是用相应期限的国债收益率曲线代替国债作为基准;二是以企业的现期收益率与相应期限国债的现期收益率之差, 来衡量债券信用利差。回归发现, 法治环境的估计系数仍在 1%的水平下显著, 且加入产权性质后, 发现所得结果与本文所得结论是一致的。(2) 法治环境的度量。尽管“市场中介组织的发育和法律制度环境”这一指标来度量法治环境是众多学者普遍采用的, 但其毕竟有不完善之处。为考察上述结果的稳定性, 本文进一步利用“地区律师人数” (肖珉 200821) 来衡量地区法治环境水平。回归分析结果发现, 不论是以哪种方式计算出来的债
32、券信用利差作为被解释变量, 法治环境的估计系数都在相应水平下显著为负, 与此同时, 有关控制变量对债券信用风险的影响也保持不变。五.结论与启示本文以 20052014 年间中国银行间发行与交易的企业债券为样本, 分析了中国各地区法治环境对企业债券信用风险的影响。研究结果发现:法治水平越高的地区, 企业债券信用风险越小, 表明加强法治有助于降低企业债券的成本。本文还比较分析了法治环境作用于不同产权性质发债主体的程度, 发现与民营企业相比, 国有企业发行的债券随着法制环境的改善, 信用风险降低程度会更大。从本文的结论我们可以得到如下启示:第一, 完善中国社会主义资本市场经济的发展, 尤其是对当前中
33、国蓬勃发展的债券市场而言, 良好的法治环境是必不可少的, 必须坚持加强市场经济的法治建设, 充分发挥法律保护在优化资源配置中的作用。第二, 企业债券信用风险的防范不仅有赖于企业自身经营发展状况, 还有赖于各地区外部法治环境的改善, 投资者在分析企业债券信用风险时, 地区的法治环境也应作为重要的参考因素之一。第三, 地方政府应加大力度改善地区的法治环境, 帮助企业降低融资成本, 优化投资环境, 促进健全市场体系的系统建设。从“法与金融”视角探究债券信用风险问题方兴未艾。未来的研究可以进一步检验法治水平对债券期限结构是否具有重要影响, 我们的研究也不局限于企业债券, 债券主体可以考虑公司债券、中期
34、票据和短期融资券等。随着债券市场的法治加强和多样化样本数据的收集, 法治水平对债券的影响将会得到更加深入与全面的研究。参考文献1La Porta R, Lopzde-Silanes F, Shleifer and Vishny R.Legal Determinants of External FinanceJ.Journal of Finance, 1997, 52:1131-1150. 2Galindo A.Creditor Rights and Credit Market:Where do We Stand?R.Inter-American Development Bank, Washin
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