1、10%,0%,10%,20%,；,公司深度报告,食品饮料行业-贝因美（002570）深度报告,强烈推荐(维持),贝因美：2013 年迎来新一轮增长的起点,2012.12.13,现价：目标价：,贝因美（002570）18.49 元30 元,电话：,王健超（分析师）020-88836121,麻云璐（数据支持）,股价空间：,35%,邮箱：,wangjc_,20%,贝因美,沪深300,执业编号：,A1310512070006,与众不同的观点2013 年将是婴幼儿奶粉市场规模的放量阶段。在未来国内主要增量市场二三线城市中，国内婴幼儿奶粉品牌有能力与外资品牌竞争。贝因美是我们认为专业形象、产品体系和渠道布
2、局三者综合能力实力最强的国内婴幼儿奶粉企业，2013 年将迎来新一轮增长的起点。,投资要点,30%,2012 年生育高峰将带动 2013 年婴幼儿奶粉市场规模增速提升。2012 年我国迎来生育小高峰，预计 12 年新生婴儿数量较 11 年增长 100 万人以上达到 1730 万人左右。由,40%201112,201203,201206,201209,201212,于婴幼儿奶粉的主要消费增量在 1 岁以上成长配方奶粉，加上人均消费量持续提升，2013 年婴幼儿奶粉需求增速将开始显著上行。预计 2013 年整体市场规模增速达到 23%,股价表现,左右，而 2012-2015 年期间的 CAGR 也
3、将达到 19.5%。,涨跌(%),1M,3M,6M,婴幼儿奶粉市场集中度持续提升，国内企业占比将回升。纯进口产品目前难以满足快速扩张的国内需求；国内企业在引入进口奶源后，生产模式已类似于美赞臣等外资品牌，并且在进口奶源产品推广上已经初见成效（贝因美爱+、合生元金装、雅士利的 金装） 通过在产品质量、生产原料和品牌树立上加大投入力度，再通过渠道优势，,贝因美食品饮料沪深 300,-13.7-23.4-12.0,-17.6-18.4-2.7,-9.7-13.81.4,国内企业有能力抢占到未来的二三线市场的增量空间。,贝因美在专业形象、产品体系和渠道布局三方面的综合实力最强。公司是国内少数未涉及过三
4、聚氰胺等奶粉安全事故的企业，同时也是向客户提供专业增值服务最丰富完,基本资料,善的国内品牌。目前公司设立了近 30 家分公司，超过 2000 家经销商，覆盖 8 万个以上零售终端，销售团队约 2200 人，在渠道布局上较外资品牌具有优势。公司奶粉业务布局了 75-300 元的 5 个系列产品线，主打产品“冠军宝贝”不足 200 元的价位，满足三线城市消费者性价比要求。2013 年将是贝因美新一轮增长的起点。（1）13 年婴幼儿奶粉市场放量，公司奶粉业务增速预计从 12 年 13%升至 13 年 20%。（2）12 年米粉业务调整，预计收入下滑 30%。13 年增速将回升；（3）政府补贴减少导致
5、 12Q3 营业外收入下滑 53%、补缴税款 2785万元导致 12Q3 所得税同比上升 50%，上述将拖累 12 年公司净利增速。同时公司 12年开始剥离近三年亏损的婴童用品业务。2013 年上述负面影响将消失。目标价位 25 元，给予公司“强烈推荐”评级。预计贝因美 2012-2014 年每股收益分,总市值总股本流通股比例资产负债率大股东大股东持股比例,78.78 亿4.26 亿61.28%24.72%贝因美集团39.3%,别为 1.14、1.50 和 1.82 元，净利润增速分别达到 11.6%、31.2%和 21.1%。12 月 13日股价 18.49 元对应 12-14 年 PE 分
6、别为 16.1、12.3、10.2 倍。考虑 13-14 年婴幼儿奶粉需求放量以及公司在增量市场中较强的竞争实力，给予“强烈推荐”评级，公司目标价 25 元。贝因美盈利预测简表敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第 1 页 共 24 页,相关报告2012.12.06 贝因美调研简报-2013年迎来新一轮增长的起点2012.11.30食品饮料行业 2013 年策略：回归大众品,食品饮料行业报告投资逻辑2012 年生育高峰将带动 2013 年婴幼儿奶粉市场规模增速提升。2012 年我国人口已经迎来生育小高峰，预计 12 年新生婴儿数量较 11 年增长 100 万人以上达到 1730 万人左右。由于
7、婴幼儿奶粉的主要消费增量在成长配方奶粉（1 岁以上），再加上城镇化和人均收入提升带来国内婴幼儿奶粉人均消费量提升，2013 年婴幼儿奶粉需求增速的将开始显著上行。预计 2013 年婴幼儿奶粉市场规模的增速在 23%左右，而 2012-2015年期间的 CAGR 也将达到 19.5%。婴幼儿奶粉市场集中度持续提升，国内企业占比将回升。我们认为未来婴幼儿奶粉市场增量空间中，国内品牌完全有能力与外资品牌抗衡，原因在于：纯进口产品目前难以满足快速扩张的国内消费需求，而国内企业引入进口奶源后，生产模式已经类似于美赞臣等外资品牌，并且国内企业在进口奶源产品的推广上已经初见成效。国内企业通过在产品质量、生产
8、原料和品牌树立上加大投入力度，再通过渠道优势和性价比优势，完全有能力抢占到未来的二三线市场的增量空间。贝因美在专业形象、产品体系和渠道布局三方面的综合实力最强。贝因美目前是国内婴幼儿奶粉企业中产品专业性以及品牌专业塑造方面最强的公司，公司是国内少数未涉及过三聚氰胺等奶粉安全事故的企业，同时也是向客户提供专业增值服务最丰富完善的企业。而渠道布局和产品体系上，二三线市场贝因美的渠道覆盖程度较外资具有优势，同时在产品体系设计上也涵盖了不同层级消费者的需求。2013 年将是贝因美新一轮增长的起点。（1）2013 年婴幼儿奶粉市场进入生育高峰带来的放量阶段，公司奶粉业务增速预计从 12 年 13%升至
9、13 年 20%。（2）12 年米粉业务调整，预计收入下滑 30%。13 年米粉收入增速将回升。（3）政府补贴减少导致 12Q3 营业外收入下滑 53%、补缴税款 2785 万元导致 12Q3 所得税同比上升 50%，上述将拖累 12 年公司净利增速。同时公司 12 年开始剥离近三年亏损的婴童用品业务。2013年上述负面影响将消失。投资评级目标价位 25 元，我们给予公司“强烈推荐”评级。我们强调“2013 年婴幼儿奶粉市场需求放量”以及“贝因美在二三线增量市场中的专业形象、渠道布局和产品体系三方面综合优势”两点重要推荐逻辑。预计贝因美 2012-2014 年每股收益分别为 1.14、1.50
10、 和 1.82 元，净利润增速分别达到 11.6%、31.2%和 21.1%。12 月 13 日股价 18.49 元对应 12-14 年 PE 分别为 16.1、12.3、10.2 倍。考虑 13-14 年婴幼儿奶粉需求放量以及公司在增量市场中较强的竞争实力，给予“强烈推荐”评级，公司目标价 25 元。风险因素行业过度竞争导致销售费用率上升或者销售受阻；食品安全问题；,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 2 页 共 24 页,食品饮料行业报告目录1. 食品饮料投资焦点回归大众品 . 52. 婴幼儿奶粉行业：2013 年迎来行业高增长 . 62.1 2012 年迎来生育高峰 . 62.2
11、 2013 年婴幼儿奶粉销量增速将提升 . 72.3 2012 年下半年进口数据已经反映婴幼儿奶粉需求的增加. 93. 婴幼儿奶粉市场集中度持续提升，国内企业占比将回升. 103.1 国内婴幼儿奶粉市场将快速进入寡头垄断阶段. 103.2 关于婴幼儿奶粉市场“国内品牌占比回升”的探讨. 104. 贝因美在专业形象、产品体系和渠道布局三方面的综合实力上最强. 124.1 在专业形象上，贝因美在国内企业中处于领先. 124.2 贝因美在产品体系建设基本完善，且性价比更适合二三线城市消费者 . 144.3 贝因美渠道布局方面较外资具有优势 . 154.4 贝因美有望抢占二三线市场的增量空间. 175
12、. 贝因美 2013 年业绩增速将呈现回升趋势 . 186. 投资建议 . 196.1 相对估值目前低于行业均值和同类上市公司. 196.2 绝对估值(DCF)合理价值为 21.12 元 . 206.3 投资建议 . 217. 风险因素： . 21图目录图 1. 2020 年城镇化率达到 60%将使得城镇人口达到 8.4 亿（2011 年 6.9 亿）. 5图 2. 2012-2020 年，国内收入结构将从哑铃型快速向橄榄型的转变 . 6图 3. 中国在 2012 年迎来出生小高峰 . 7图 4. 适龄生育女性占人口比例上升 . 7图 5. 我国新生婴儿数量 2012 年将突破 1700 万人
13、. 7图 6. 2010 中国婴幼儿年人均消费奶粉量与发达国家还有较大差距 . 8图 7. 成长配方奶粉（1 岁以上）占比处于提升趋势. 8图 8. 婴幼儿奶粉消费量测算 . 8图 9. 预计 2012-2013 年婴幼儿奶粉消费量增速将升至 15%以上 . 8图 10.婴幼儿奶粉价格最近两年保持 10%以上的增速 . 9图 11. 2012-2015 年婴幼儿奶粉市场规模增速维持在 20%左右 . 9图 12.奶粉进口量同比大幅攀升 . 9图 13.乳制品产量同比增速出现回升 . 9图 14.近年来婴幼儿奶粉市场集中度快速提升. 10图 15.外资品牌市场份额排名前三位 . 10图 16.国
14、内婴幼儿奶粉市场各类产品占比情况大致推演国内品牌占比将回升 .11图 17.2012 年国内婴幼儿企业收入增速回升.11图 18.国内企业的进口奶源产品快速成长 .11,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 3 页 共 24 页,食品饮料行业报告图 19.205 元是全国范围的婴幼儿奶粉网购用户选择价位的中位值. 15图 20.贝因美产品系列 . 15图 21.婴幼儿奶粉仍主要依靠商超渠道销售. 16图 22. BC 类城市（内陆省会及地级市）市场占比开始明显提升，也将成为未来主要增量地区. 16图 23. 2009-2012 年，北区销售额增速快于南区 . 17图 24.浙江省外的区域
15、销售增长迅速 . 17图 25.贝因美 2012Q3 收入、利润增速回升. 18图 26.经营现金流量同比增速 12 年 Q2-Q3 回升 . 18图 27.贝因美奶粉、米粉收入增速预计 2012 年触底. 18图 28.高端产品开拓提升了贝因美奶粉毛利率. 18表目录表 1：2020 年城镇居民人均收入中性预期将达到 40000 元/年（2011 年 21810 元/年） . 5表 2. 以专业性为主打形象的企业毛利率明显较高. 13表 3. 贝因美全力打造的奶源及婴幼儿食品项目 13 年开始将逐步建成 . 13表 4. 贝因美专业增值服务项目目前在国内婴幼儿奶粉品牌中处于领先 . 13表
16、5. 贝因美的品牌塑造工程 . 14表 6. 贝因美的产品涵盖了消费者主要偏好的价位区间. 15表 7. 贝因美各区域业务收入情况 . 16表 8. 专业、渠道和价格三个维度的比较，贝因美在二三线城市占有优势 . 17表 9. 贝因美各项业务收入预测表 . 19表 10.贝因美与食品饮料行业公司的相对估值对比. 20表 11. DCF 估值表. 20,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 4 页 共 24 页,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012E,2014E,201
17、6E,2018E,2020E,食品饮料行业报告1. 食品饮料投资焦点回归大众品就未来几年趋势而言，食品饮料行业的成长焦点将逐步从高端下沉至大众品，其背后主要逻辑在于社会收入结构由哑铃型向橄榄型快速转变，直接推动力来自于城镇化推进（消费渠道）以及中等收入群体快速扩大（消费能力）。 城镇化方面，十八大报告明确提出要坚持走中国特色城镇化道路。预计到 2020 年中国城镇人口比例将上升至 60%，较 2010 年提高 10 个百分点（迟福林 2012），届时城镇人口将至 8.4 亿左右； 中等收入群体扩大方面，十八大报告中提出“提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重”，按照
18、 2020 年实现城乡居民人均收入较 2010 年翻番的目标，我们预计到 2020 年城镇居民人均收入将达到 40000 元/年（基于未来八年年均通胀水平 2%），从而使得2020 年中等收入人群规模扩大至 6 亿左右，较 2011 年增长 70%。（按统计局的标准，目前国内中等收入人群的标准是家庭年收入 6-50 万/年（人均 3-25 万/年），如果根据 2011 年城镇人口6.9 亿和城镇人均 2.2 万元/年的预估，国内中等收入人群不到 3.5 亿人。）图 1. 2020 年城镇化率达到 60%将使得城镇人口达到 8.4 亿（2011 年 6.9 亿）,16,城镇人口,农村人口,总人口
19、:城镇:比重,70%,14121086420,60%50%40%30%20%10%0%,资料来源：WIND表 1：2020 年城镇居民人均收入中性预期将达到 40000 元/年（2011 年 21810 元/年）,2010,2011,2020E,年均复合增速,乐观预期中性预期悲观预期,190191901919019,218102181021810,435984000036769,8.0%7.0%6.0%,资料来源：WIND,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 5 页 共 24 页,食品饮料行业报告图 2. 2012-2020 年，国内收入结构将从哑铃型快速向橄榄型的转变资料来源：WIN
20、D2. 婴幼儿奶粉行业：2013 年迎来行业高增长2.1 2012 年迎来生育高峰 从中国的人口趋势来看，2010 年之后，中国进入近五十年的第三轮出生小高峰。中国前两次生育高峰之间的年份大致相差 22 年左右。由于近年来女性生育时间的延后，我们从出生率上无法准确判定本轮生育高峰来临的具体时点。但通过观察 20-29 岁适龄女性人口占比的变化，我们发现 2006 年之后其占比开始有上升趋势，因此我们假设 2006 年将成为第三轮出生小高峰的起点，这与上世纪 80 年代的生育高峰相隔 25 年左右，也基本符合近年来女性生育年龄的均值。那么，如果按照上轮生育高峰的峰值时间 1987 年来推断，本轮
21、生育高峰有可能出现在 2014 年左右。但由于中国传统风俗，对于龙年属相的偏爱将进一步推高 2012 年的出生率。我们预计 2012 年新生婴儿人数将较 2011 年增加 100 万人以上，达到 1730 万人左右。而 2013-14 年都将维持相对较高的出生率。,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 6 页 共 24 页,食品饮料行业报告,图 3. 中国在 2012 年迎来出生小高峰,图 4. 适龄生育女性占人口比例上升,7%6%5%,占总人口比例:女性:20-24岁占总人口比例:女性:25-29岁,4.0%3.5%3.0%,1957年：3.403%,1965年：3.791%,出生率,
22、4%3%2%1%,2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%,1979年：1.783%,1987年：2.333%,2012 年迎来生育小高峰2006年：1.209%,0%,0.0%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2011,1952 1959 1966 1973 1980 1987 1994 2001 2008 2015,资料来源：WIND，广证恒生,资料来源：WIND，广证恒生,图 5. 我国新生婴儿数量 2012 年将突破 1700 万人,30002500,新生婴儿数量（万人）,2012 年迎来生,2000,176817331607,育小高峰,15001
23、00050001978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012E 2014E 2016E 2018E资料来源：统计局、广证恒生2.2 2013 年婴幼儿奶粉销量增速将提升 2010 年国内婴幼儿配方奶粉消费总量约为 40 万吨，0-3 岁儿童年人均消费量约 8.4 千克。其中，城镇地区 0-3 岁儿童年人均消费量 12.8 千克，农村地区 4.5 千克。该值与发达国家相比还明显偏低。随着城镇化进程以及营养普及教育的深入，未来国内婴幼儿奶粉人均消费量有较大的上升空间。
24、在关于生育高峰对于婴幼儿奶粉需求推动的理解上，我们认为：由于目前提倡母乳的趋势会在一定程度上压制 1 阶奶粉的实际需求，因此婴幼儿奶粉的主要消费增量在成长配方奶粉，即 3 阶以上（1 岁以上），而从市场调查数据和我们在一线商超调研得到的信息也显示了成长配方奶粉占比提升的现象。由此，2012年的生育高峰对婴幼儿奶粉需求推动的时间段将会滞后 1 年，即从 2013 年开始体现。我们预测国内婴幼儿奶粉总消费量 2012-2014 年同比增速为 15.5%、15.7%和 15.4%。,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 7 页 共 24 页,食品饮料行业报告,图 6. 2010 中国婴幼儿年人
25、均消费奶粉量与发达国家还有较大差距,图 7. 成长配方奶粉（1 岁以上）占比处于提升趋势,30,0-3 岁婴幼儿年人均奶粉消费量,120%,25,提升空间大,23.6,23.9,24.7,100%,6.1%,6.2%,6.7%,2015,12.8,15.3,17.1,80%60%,41.5%,42.2%,43.0%,FouthStage3岁以上GrowingUp13岁,1050,4.5中国农 中国城村 镇,韩国,英国,加拿大,台湾,新加坡,40%20%0%,24.8%27.3%2009,24.3%27.0%2010,23.1%26.8%2011,FollowOn6个月1岁Starter06个月
26、,资料来源：公开资料、广证恒生,资料来源：nielson图 8. 婴幼儿奶粉消费量测算,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,0-3 岁婴幼儿（万人）城镇人均（千克/年）农村人均（千克/年）城镇化率（政府目标）人均消费量（千克/年）总消费量（万吨）总消费量 YOY,480312.84.547.0%8.4040.413.9%,479814.15.249.0%9.5445.813.4%,493615.26.051.5%10.7252.915.5%,510916.66.853.5%11.9761.215.7%,530517.97.955.0%13.3070.615.4%
27、,535819.39.156.5%14.7679.112.1%,资料来源：广证恒生图 9. 预计 2012-2013 年婴幼儿奶粉消费量增速将升至 15%以上,706050403020100,14.0%,婴幼儿奶粉消费量（万吨）婴幼儿奶粉消费量YOY15.5%13.4%,17%16%15.7%15%14%13%12%11%10%,2010,2011,2012E,2013E,资料来源：WIND在价格方面，基于婴幼儿奶粉消费的刚性需求，2009 年以来其价格处于稳定攀升态势。根据商务部的数据，2010-2012 年国内婴幼儿奶粉价格同比分别为 4.1%、9.3%、8.2%，进口婴幼儿奶粉价格同比分
28、别为2.4%、5.8%、5%。基于目前通胀水平的回落以及国内婴幼儿奶粉价格持平甚至超过国外价格，我们预计国,敬请参阅最后一页重要声明,证券研究报告,第 8 页 共 24 页,40%,食品饮料行业报告产、进口婴幼儿奶粉价格涨幅会趋缓。在 2013-2014 年 CPI 为 3%的假设情况下，预计 2013-2014 年年均涨幅约为 7%、5%。由此，我们根据消费量和价格的涨幅，预计 2013 年婴幼儿奶粉市场规模的增速在 22.5%左右（量增15.6%*价升 6%），而 2012-2015 年期间的 CAGR 也将达到 19.5%。,图 10.婴幼儿奶粉价格最近两年保持 10%以上的增速,图 1
29、1. 2012-2015 年婴幼儿奶粉市场规模增速维持在 20%左右,220,零售价:婴幼儿奶粉:国外品牌,900,婴幼儿奶粉市场规模（亿元）,200180,零售价:婴幼儿奶粉:国产品牌,800700600,2010-2015CAGR=19.5%,160140120,2010-2012，国外品牌价格年均涨幅为 4.4%2010-2012，国产品牌价格年均涨幅为 7.2%，主要驱动力在于产品升级较快,500400300200100,100200906 201001 201008 201103 201110 201205,0,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,资料
30、来源：WIND,资料来源：WIND、广证恒生,2.3 2012 年下半年进口数据已经反映婴幼儿奶粉需求的增加 二季度以来，国内奶粉进口增速大幅攀升，其同比增速由 4 月份的-41%快速升至 8 月份的 167%，虽然9-10 月有所回落，目前奶粉进口增速处于近两年来的高位。我们认为，奶粉进口量的急速放大一部分原因是由于 6 月份国家食品安全风险监测检出伊利等企业婴幼儿配方乳粉汞含量超标，导致国产奶粉销售再度受阻，但基于目前国内婴幼儿奶粉一半以上市场份额已被外资品牌占据，进口增加也反映了婴幼儿奶粉市场总需求的放量。我们预计 2013 年婴幼儿奶粉的需求都将持续旺盛，也将带动相关企业盈利的提升。,图 12.奶粉进口量同比大幅攀升,图 13.乳制品产量同比增速出现回升,200%150%100%50%0%50%,
