1、,宏观年度报告,宏 观研究,证券研究报告中国经济2012 年 12 月 4 日,N 型波动，复苏中继2013 年中国经济的两大背景：海外经济小幅回升，但有多重冲击，倒逼海外政策放松；国内政策求稳，以推动改革与转型。,相关研究中国经济结构存在误判,在改革与转型背景下，国内经济增长不会是优先目标，因此经济政策不大可能向上超预期。这种格局下，资本流出应缓解，人民币有望小幅升值。2013 年总需求将温和增长，二季度扩张可能受阻。通胀处于底部爬升状态，预期 2013 年三季度开始上升趋势明显。CPI 同比 2.4%，,从政策底到周期底,2012.5.182012.6.15,PPI 同比 1.8%。,高速
2、增长的终结：由日本观中国2012.8.1增强与衰竭：理解中国周期过程,2013 年经济小幅回升至 8%，季度间呈 N 型小幅波动。2013 年只是一个复苏中继。待新一轮通胀周期结束，才能确认本轮中周期底部。,2012.8.27当前去杠杆动力减弱。去杠杆，微观角度看，是负债收缩；宏观角度看，是流动性和需求问题。中国产能集中释放的时候正在过去。产能过剩并不意味产能利用率持续下降，产能利用率波动主要由需求决定。基本面平稳，经济问题不在总量、而在结构，因此稳货币、宽财政是较好组合。增量改革需要更多支出，2013 年财政支出增速和赤字率将上升。,宏观研究团队：陈勇 S0850512070005电话 02
3、1-2321 9800Email：曹阳 S0850512090001电话：021-2321 9981,顶层设计的三个改革主线：扩大就业和完善创业环境；城市化和人口转移；加快服务业发展、提升制造业水平和发展战略性新兴产业。李克强副总理未来的执政无疑将贴上“城镇化”标签。城镇化需解决三方面问题：欠账问题、赶超问题、制度问题。中国未来经济前景应该由“城镇化”来定义，意味消费和服务业发展是两大方向。,Email：高远 S0850512020001电话：021-2321 9669Email：李宁 S0850512080004电话：021-2321 9431Email：联系人周霞电话：021-2321 9
4、807Email：请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,1,宏观研究年度策略报告,目 录,1. 短期节奏与中期前景. 52. 海外：复苏与冲击 . 52.1 美国经济低速复苏，宽货币政策应对财政冲击. 62.2 欧元区经济增长无亮点，但金融风险仍大 . 82.3 通胀可控为新兴市场保增长提供政策空间 . 103. 需求的前景 .113.1 二季度止步？ .113.2 消费温和增长 . 123.3 政策支撑投资平稳增长 . 133.4 出口低位增长，贸易顺差持续 . 134. 通胀的节奏 . 144.1 通胀的周期性 . 144.2 微观角度看通胀 . 164.3 因素分析指向温和通胀 . 1
5、84.4 三季度通胀趋势性回升 . 184.5 产出缺口、流动性与通胀. 194.6 PPI 走势与 CPI 相仿 . 204.7 小结：三季度现通胀 . 225. 库存调整与产能调整 . 225.1 从价格走势看库存调整 . 225.2 产能过剩与产能周期 . 245.3 中周期调整背景下的库存调整 . 285.4 N 型波动，复苏中继 . 316. 2013 年及未来政策与改革展望 . 336.1 2013 年政策求稳，为改革创造环境 . 336.2 顶层设计、城镇化与金改. 356.3 李克强的城镇化思路 . 386.4 系统性政策应对 . 396.5 城镇化的经济后果. 407. 20
6、13 年主要经济指标预判 . 43,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,2,图 1,图 2,图 3,图 4,图 5,图 6,图 7,图 8,图 9,图 10,图 11,图 12,图 13,图 14,图 15,图 16,图 17,图 18,图 19,图 20,图 21,图 22,图 23,图 24,图 25,图 26,图 27,图 28,图 29,宏观研究年度策略报告,图目录,本文的结构和思路 . 5就业市场带动零售销售回升（%） . 6企业信心指数回升 . 6,新屋和成屋去化率加快. 7止赎率有所回落，但依然较高（%） . 7美国房价变化（2002=100） . 7,美国财政悬崖影响（亿美
7、元）. 8欧元区经济增长预测（%） . 9,2011 年后德国出口增速有所放缓 . 9德国 Ifo 景气指数回落，工业生产下降. 9欧洲各国债务到期分布（百万欧元） . 10新兴市场通胀依然可控（%） .11,新兴市场经济增长放缓（%） .11房地产销售明显企稳（%） .11“私人”投资企稳（%）.11,预算内资金明显上升（%） . 12两大类基础设施投资持续反弹（%） . 12汽车家电销售低位企稳（%） . 12,建筑装潢类商品零售增长平稳（%） . 12制造业投资下滑（%） . 13房地产投资低位企稳（%） . 13,外需与中国出口（%） . 14进出口平稳增长（%） . 14,CPI 波
8、动具有周期性（%）. 15中国猪肉价格周期（元/公斤）. 16能繁母猪数量并未减少. 16,2002-2012 猪肉价格平均月环比增速（%） . 16国内玉米种植成本增长率（%）. 17粮食价格周期性见底（%） . 17,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,3,图 30,图 31,图 32,图 33,图 34,图 35,图 36,图 37,图 38,图 39,图 40,图 41,图 42,图 43,图 44,图 45,图 46,图 47,图 48,图 49,图 50,图 51,图 52,图 53,图 54,图 55,图 56,图 57,图 58,图 59,图 60,图 61,图 62,图
9、63,图 64,宏观研究年度策略报告,CPI 与核心 CPI 波动（%） . 182013 年 CP I 预期走势（%） . 19CPI 呈现 U 型回升（%） . 19中国潜在增长率变化生产函数法（%） . 19产出缺口与通胀走势（%） . 20,M1 与 CP I 同比增速（%） . 20,M2 与 CP I 同比增速（%） . 20中国 PPI 与 CRB 指数（%） . 21,CRB 指数与 WTI 原油价格同比增速（%） . 21,OECD 原油商业库存变化及 2013 年油价预测. 212013 年 PPI 走势（%） . 22PPI 走势呈现“瓢”型 （%）. 22,2012 年
10、上半年，需求平稳但产出明显下滑（%）. 23中国的需求波动与库存调整（%） . 23需求通过价格影响库存（%） . 24,中国和日本工业部门资产负债率情况（%） . 25产能、库存和盈利的逻辑联系. 26美国投资增速与产能增长 . 26,日本投资增长与产能增长 . 27日本产能增长与产能利用率 . 27美国产能增长与产能利用率 . 28,美国产能利用率波动基本上与经济周期一致. 28产能利用率周期包含若干库存周期 . 29产能、产能利用率和库存周期的时间关系 . 29,理想状态下的中周期与短周期. 30美国的固定资产投资周期与库存周期. 30中国未来一段时间的经济波动（%） . 32,中周期背
11、景下的经济状态 . 33三种政策思路的关系 . 36新型城镇化的总体思路. 39,中国未来城镇化的重点区域 . 41固定资产投资和社会消费品零售总额增速（%） . 42资本形成总额和最终消费的增速（%）. 42,十二五和十三五的预期经济规模（万亿元）. 43各大产业增长空间（2011 年=1） . 43,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,4,表 1,表 2,表 3,表 4,表 5,表 6,表 7,表 8,表 9,表 10,表 11,表 12,表 13,表 14,宏观研究年度策略报告,表 目 录,美国主要经济指标预测（%） . 6,欧元区主要经济指标预测（%） . 8,欧洲边缘国家经济情况
12、（%） . 10,中国主要出口贸易国出口权重和 GDP 增速（%） . 14,中国通胀周期的时间规律 . 15,三种情景假设下 CPI 估算（2012.10.31=100） . 18,三大石油机构一致预期未来原油需求将降低. 21,美国库存调整与投资周期 . 31,分项信贷需求预测（亿元） . 34货币增量分项预测（亿元） . 34,近年的财政赤字预算 . 35,改革主线及其主要政策措施 . 37,我国城镇化所面临的问题和应对 . 40,2013 年主要宏观经济指标预测 . 43,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,5,宏观研究年度策略报告1. 短期节奏与中期前景,市场共识：短周期企稳，中
13、长期看转型。但这不够。报告四个重点：从通胀看短周期波动、从政策看中周期前景、中期和短期互相作用、周期定位。,短周期已企稳，中周期看转型，这是市场对当前经济的基本共识。在此基础上看 2013年，短期波动的节奏和幅度、中期经济转型的路径和政策排序，是需要进一步研究的问题。短期企稳的逻辑是库存周期见底。影响库存调整的核心因素是需求和价格。就 2013年而言，我们大致判断需求是平稳的，但这一判断不能告诉我们关于库存调整和短期波动的更多信息，通胀可以作为更可靠的依据，因此我们会有较大篇幅讨论通胀问题。从短期延伸到中期，有两个线索：第一，中期因素如何影响当前短周期波动，去产能和去杠杆是不容回避的因素；第二
14、，当前的短期波动在中期框架内 处于什么位置。我们将从库存周期与产能周期的关系切入。从中期进一步前瞻，政策则是判断中周期前景最关键的变量。政策红利在历史上中周期的作用，怎么强调都不过分，它决定了下一轮繁荣的可能性和方向。我们将梳理几种不同的政策逻辑，并在改革路径或政策排序方面作一些探讨。我们的思路如下图：图 1 本文的结构和思路海外：复苏与冲击需求与资本流动通 胀,库存调整短周期与中周期改革与转型报告脉络,短期波动中期定位中期前景研究目标,资料来源：CEIC,海通证券研究所2. 海外：复苏与冲击总体而言，2013 年发达国家的经济增长将呈现低位复苏，但整体力度有限，但财政悬崖、欧洲债务危机，地缘
15、政治等因素使得金融动荡风险增加，这使得各国央行仍将维持请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,6,8,宏观研究年度策略报告政策宽松，以应对金融冲击，稳定经济增长。新兴国家通胀回落，经济增长低位企稳，预计持续政策放松推动经济小幅回升。2.1 美国经济低速复苏，宽货币政策应对财政冲击2013 年美国经济整体维持低速复苏态势，增长先低后高，但失业率回落缓慢。随着就业市场改善，消费支撑经济缓步回升，房地产市场也不再将对经济形成拖累，但后者对经济贡献微弱。财政悬崖需要共和、民主两党逐步解决，达成完全妥协需要时日，这会在一季度 对经济形成较大拖累。核心通胀保持平稳，使得货币政策宽松仍具条件，应对可能的财政
16、、欧债危机波动的冲击，货币政策仍趋积极。美联储仍以鸽派主导，预计 QE3 将贯穿全年，可能加码的时点在 2 季度后期。表 1 美国主要经济指标预测（%）,海通预测,彭博预测,Fed,IMF,2013Q1,2013Q2,2013Q3,2013Q4,2013,2013Q1,2013Q2,2013Q3,2013Q4,2013,2013,GDP失业率核心通胀美元指数,1.28.21.582,1.581.785,281.883,2.57.8282,1.97.91.883,1.87.91.7-,2.37.91.7-,2.57.81.8-,2.77.71.9-,2.757.81.9-,2.18.1-,资料来
17、源：Bloomberg, 海通证券研究所就 业市场带动收入增长，美国消费延续复苏我们认为美国经济驱动力依然在于消费增长，非农就业增加和收入缓慢上行是主要驱动因素。目前，美国单月新增非农就业持续增长 10 万人以上，中小企业对于经济前景预期也趋于乐观，这使得“就业改善收入上行消费增长”的正循环依然延续。但考虑较低储蓄率、房价处于低位，未来居民消费增加更多来自于即期收入，而非财富效应。,图 2 就业市场带动零售销售回升,图 3 企业信心指数回升,6004002000-200-400-600,私 营部门 非农就 业增加 数（千 ）ICSC连 锁 店 销 售(%,右轴 ）,6420-2-4,11010
18、51009590,NFIB中小企业乐观程度指数,85,-800,-6,-1000,-8,80,May-00,Dec-01,Jul-03,Feb-05,Sep-06,Apr-08,Nov-09,Jun-11,Mar-00 Oct-01 May-03 Jan-05 Aug-06 Mar-08 Oct-09 May-11,资料来源：CEIC, 海通证券研究所,资料来源：CEIC, 海通证券研究所房 地产市场继续企稳，但对增长贡献不大美国房地产市场仍将延续价、量回升的过程，但考虑到先前 房价跌幅过大，居民放杠杆意愿有限，我们认为其对经济增长贡献有限。我们认同美国房地产市场出现量、价回升的事实。从销售来
19、看，新屋、成屋去化率明显加快，且销售环比回暖。此外，从金融层面来看，不良贷款率、止赎率也小幅下降，伴请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,7,宏观研究年度策略报告随美联储在购买 MBS 中，利率的走低，再融资环境将继续宽松。但是，萧条的终结远非繁荣的起点，一方面，相比房价在 2006 年的高点，目前的价格反弹有限且较为乏力，这使得居民再杠杆意愿不足。另一方面，较高的止赎率累计的影子库存，使得房屋供给依然较多，对于房价和新开工将有所抑制。,图 4 新屋和成屋去化率加快（%）,图 5 止赎率有所回落，但依然较高（ %）,16,成屋去化率,新屋去化率,12,14,10,止赎率,不良贷款比例,12,
20、1086420,86420,Jan-02 Aug-03 Mar-05 Oct-06 May-08 Jan-10 Aug-11,Dec-91,Jun-95,Jan-99,Jul-02,Jan-06,Jul-09,资料来源：CEIC, 海通证券研究所,资料来源：CEIC, 海通证券研究所图 6 美国房价变化（2002=100）,180,标普席勒房价指数,NAHB指数,160140120100806040200Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12资料来源：CEIC, 海通证券研究所“
21、财 政悬崖”的填土过程漫长，货币政策仍将宽松应对冲击根据 CBO 统计，美国政府在征税、减支对于经济整体拖累在 6500 亿美元，但我们预计真正的悬崖部分可能没这么高，其中对于布什政府对中低收入居民减税等两党存在共识。一方面，直接到期部分的冲击大致在 1500 亿美元，另一方面，涉及诸如奥巴马税收减免政策、对于富人征税等 1800 亿美元项目也将在两党有一定谈判空间，但过程较为漫长。概而言之，财政对于经济的拖累可能不是悬崖、而是陡坡，但可能对私人主体的投资、消费形成负面冲击，因此货币政策仍需宽松以实现稳增长，我们预计在 2013 年 2 季度末美联储仍有加码量化宽松的可能，其中观察的指标包括长债利率、非农就业新增数、欧债冲击和股票市场波动等，购买的标的可能是国债，规模在 5000 亿美元。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,
