1、,：,分析师,：,特此鸣谢,。,宏观研究报告,2012 年 12 月 26 日中间路线共振宏观 2013 年度报告,核心要点：2008 年金融危机后，全球经济陷入“非常态”的增长路径。危机出现后全球的逆周期刺激政策，对各经济体不同程度的产生了后遗症。与此同时，经济的复苏却并不稳定。这种复杂的经济环境，促使经济体相继结合本经济体的实际情况进行政策创新，以应对“非常态”条件下的经济低迷。从过去一年来各经济体的政策推出来看，各经济体都倾向执行“中间路线”的政策创新，即不再单一执行刺激经济经济增长的政策，也不单一执行抑制通胀的政策，而是偏向于在两者之间折中灵活偏“稳”的政策。所谓共振，即三大经济体（美
2、、欧、中国）在明年均将选择折中的政策创新。在充沛流动性的支撑下，美国经济受消费与库存投资拉动，以及房地产市场的复苏，经济复苏较为稳定。相信货币能导致产出的伯南克不再完全套用泰勒规则制定货币政策，进行货币政策创新，把通胀率和经济增长率目标制改为名义经济增长目标制的“中间路线”，即既不会进行大幅量化宽松，也不会退出量化宽松，盯住名义增长边走边看。一直以来市场普遍认为欧洲会加快财政联盟的整合，或者把主权债危机国剔出欧元区，实现对欧债危机的解救。随着德国选举的临近，德国似乎在寻找采取“逐步救援”的“中间路线”，不再主动寻求解决方案，而是边走边看，采取被动式的逐步救助；对有主权债压力的国家，危机处于悬崖
3、边缘时再施出援手。这种“逐步救助”将使欧债问题中长期化。2013 年是中国新一届政府的开局之年，新一届政府是大力推进与“城镇化”相关领域的经济体制改革，还是加大刺激投资的力度以促使经济再次回升？我们认为，在外部经济环境仍然复杂、如何改革还没达成共识的条件下，新政府的政策将偏向“中间路线”“稳”为先，总基调更偏向于“稳中待进”，即不会急于推改革调结构，也不会进行大幅刺激追求高增长。更多的会为未来的十年经济发展谋划发展方向和打基础，因此，2013 年经济增速约为 7%8%，目前的经济回升只是“暂时性弱回升”“城镇化”其实是经济发展、人均收入提高的“果”，而不是“因”。因此理解“城镇化”首先需要去理
4、解如何实现经济体制改革促进经济发展、加快“城镇化”进程。理解新型“城镇化”的集约化和市民化发展方向，其纽带是房地产业和城市服务业。因此，房地产市场的扭曲，必然会制约着“城镇化”进程，制约着货币政策和财政政策。由于新一届政府执行“稳”为先的政策，预计 2013 年的房地产调控政策也将执行“中间路线”，即既不会出台严厉的可能会导致房地产市场硬着陆的政策，也不会放任房地产价格上涨的局面，而是边走边看，不断地进行微调。,首席经济学家潘向东：（8610）8357 执业证书编号：S0130511120003张新法：（8610）6656 8535：执业证书编号：S0130511020002周世一：（8610
5、）66568471：执业证书编号：S0130511070004刘娟秀：（8610）83571303：执业证书编号：S0130511120002童英：（8610）83571303tongying_执业证书编号：S0130512070001许冬石（8610）83574134（）对本报告的编制提供信息,,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,宏观研究报告,目录,一、美国的中间路线：名义增长.31.1 经济回升还会持续.31.2 政策盯住名义增长，美元继续泛滥 .6
6、二、欧洲的中间路线：逐步救助.92.1 解决危机所取得的进展 . 102.2 德国采取“被动式”救助，欧债问题仍中长期化 . 112.3 欧元区经济前景仍黯淡 . 13三、中国的中间路线：“稳”中待进.153.1 短期：经济暂时性“弱”回升 .163.2 中长期：“城镇化”受困于畸形的房地产市场 .203.3 理顺房地产市场是改革突破口、破困局之前“稳”为先 . 23附录：解读“新型城镇化”之“新”.24,图目录,1：美 GDP 增速. 4,2：美非农就业与失业率 .43：美家庭资产负债率 . 44：美消费信贷增速与密歇根大学消费者信心 .55：美新屋成屋销量. 56：美新屋成屋中间价 . 6
7、7：美营建许可与新屋开工 .68：美联储资产总额与 M1、M2.6,9：德法英 10 年期国债收益率 . 1010：意西希 10 年期国债收益率 . 1011：2012 年第二季度欧洲各国政府债务占 GDP 的比重（%） . 1012：EFSF 与 ESM 出资比例 . 11,13：欧元区失业率（%） . 1314：欧元区各国失业率（%） . 1315：欧元区采购经理人指数 PMI . 14,16：PMI 回升（单位：%） . 16,17：去库存趋稳（单位：%） . 1618：固定资产投资增速平稳（单位：%）. 1719：中央项目投资快速回升（单位：%）. 1720：实际消费回升（单位：%）.
8、 1821：实际消费有所回升（单位：%）. 1822：出口困境暂时缓解 . 1823：外汇占款变化幅度较大（单位：亿美元） . 1924：社会融资总额规模较高 . 19,25：M2 投放量保持在 14%（单位：%） . 2026：相对 GDP 增速，我国的城镇化率偏慢 . 21,27：主要城市二手住宅价格环比近来持续攀升 . 2228：土地购臵、地产投资热情仍然较为低迷 . 23,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,表,宏观研究报告,29：各行业职工平均工资（元） . 2630：城镇农村家庭人均年收入与消费性支出（元） .
9、 2631：我国的农业生产率较低 . 27,32：中国三产业发展较为落后（%，2011 年数据） . 2933：医疗、教育的发展空间巨大（2010 年数据） . 2934：公路与铁路密度的国际对比（公里/百平方公里，2010 年数据） . 3035：城市发展状况比较（%，2010 年数据）. 30,表目录,1：泰勒规则下的 R 值 . 72：伯南克规则下的 R 值 .8,3：美联储成员态度. 84：解决欧债危机中德国的表态及行动 . 13,5：欧洲 GDP 增长率（经季节调整） . 13,6：钱纳里模型中，中国的城镇化也明显滞后 . 21,7：2009 年各国的房价收入比情况 . 218：20
10、11 年城乡消费支出差距明细 . 27,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告,中间路线共振,宏观 2013 年度报告,近百年来，经济学研究者围绕重商主义与经院哲学的政府干预更有效率，还是亚当.斯密的市场自然运行更有效率，一直争论不休。到现在，不管是新自由主义研究者，还是新凯恩斯主义研究者，都对那两大原始经济理论的进行了融合，慢慢形成“你中有我，我中有你”，寻找了“折中”，这就是“中间路线”的研究范式。,2008 年金融危机后，全球经济陷入“非常态”的增长路径。危机出现后全球的逆周期刺激政策，对各经济体不同程度的产生了后遗症。与此同时，经济的复苏却并不稳定。这种复杂的
11、经济环境，促使经济体相继结合本经济体的实际情况进行政策创新，以应对“非常态”条件下的经济低迷。从过去一年来各经济体的政策推出来看，各经济体都倾向执行“中间路线”的政策创新，即不再单一执行刺激经济经济增长的政策，也不单一执行抑制通胀的政策，而是偏向于在两者之间折中灵活偏“稳”的政策。所谓共振，即三大经济体（美、欧、中国）在明年均将选择折中的政策创新。,在充沛流动性的支撑下，美国经济受消费与库存投资拉动，以及房地产市场的复苏，经济复苏较为稳定。相信货币能导致产出的伯南克不再完全套用泰勒规则制定货币政策，进行货币政策创新，把通胀率和经济增长率目标制改为名义经济增长目标制的“中间路线”，即既不会进行大
12、幅量化宽松，也不会退出量化宽松，盯住名义增长边走边看。,一直以来市场普遍认为欧洲会加快财政联盟的整合，或者把主权债危机国剔出欧元区，实现对欧债危机的解救。随着德国选举的临近，德国似乎在寻找采取“逐步救援”的“中间路线”，不再主动寻求解决方案，而是边走边看，采取被动式的逐步救助；对有主权债压力的国家，危机处于悬崖边缘时再施出援手。这种“逐步救助”将使欧债问题中长期化。,2013 年是中国新一届政府的开局之年，新一届政府是大力推进与“城镇化”相关领域的经济体制改革，还是加大刺激投资的力度以促使经济再次回升？我们认为，在外部经济环境仍然复杂、如何改革还没达成共识的条件下，新政府的政策将偏向“中间路线
13、”“稳”为先，总基调更偏向于“稳中待进”，即不会急于推改革调结构，也不会进行大幅刺激追求高增长。更多的会为未来的十年经济发展谋划发展方向和打基础，因此，2013 年经济增速约为 7%8%，目前的经济回升只是“暂时性弱回升”。,“城镇化”其实是经济发展、人均收入提高的“果”，而不是“因”。因此理解“城镇化”首先需要去理解如何实现经济体制改革促进经济发展、加快“城镇化”进程。理解新型“城镇化”的集约化和市民化发展方向，其纽带是房地产业和城市服务业。因此，房地产市场的扭曲，必然会制约着“城镇化”进程，制约着货币政策和财政政策。由于新一届政府执行“稳”为先的政策，预计 2013 年的房地产调控政策也将
14、执行“中间路线”，即既不会出台严厉的可能会导致房地产市场硬着陆的政策，也不会放任房地产价格上涨的局面，而是边走边看，不断地进行微调。,一、美国的中间路线：名义增长1.1 经济回升还会持续,美国第三季度实际 GDP 修正值年化季率增速从 2%上调到 2.7%，预期上升 2.8%，较二季度的 1.7%加速明显。GDP 增速上调主要是因为库存投资、政府支出和居民固定资本投资的增速加快和进口增速的下降。美国第三季度最终销售修正值年化季率上升 1.9%，进出口年化季率分别上升 0.1%和 1.1%；居民和非居民固定资本投资分别上升 14.2%和 2.2%。联邦与地方政府支出则分别上升 9.5%和下降 0
15、.4%。从 GDP 组成看，消费仍是主要动力，固定资产投资仍疲软，反应了美国企业面对财政悬崖的谨慎态度。总体上，受到房地产见底回暖，消费支出拉动，以及库存投资的影响，美国经济处于温和复苏的状况。从目前的 PMI 指数、消费者信心指数、领先指标，以及个人收入支出等情况看，预计四季度以及明年上半年美国 GDP 增速继,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告,续加上到 3%左右。,图 1：美 GDP 增速,资料来源：Wind，中国银河证券研究部,随着经济加速，就业市场持续好转。失业率下降到 7.7%，在飓风影响过后，周申请失业,人数下降 34 万左右， 失业下降趋势确立。,
16、美国 11 月非农就业人数增长 14.6 万人，预期增长 9.3 万人，美国 11 月非农就业人数增幅显著超出预期，未受桑迪飓风的负面冲击，失业率继续下滑至 7.7%，为 2008 年 12 月来最低水平，预期为 7.9%。私营部门就业人口依然是整体非农数据的主要增长引擎，当月私营部门就业人数增加 14.7 万人，预期增加 9.5 万人包括州和地方政府在内的政府部门总就业人数再度减少 0.1 万人；制造业就业人数减少 0.7 万人，预期下降 0.5 万人。美国 11 月平均每小时工资月率上升 0.2%至 23.63 美元，年率上升 1.7%。收入的走高意味着消费也将改善。11 月平均每周工时持
17、平在 34.4 小时，符合预期，前值亦为 34.4 小时。,图 2：美非农就业与失业率,资料来源：Wind，中国银河证券研究部,消费仍是美国经济的主要推动力，除了失业率下降个人收入增长外，家庭债务率下降，消费能力加强。第三季度整体消费者债务季率下降 0.7%至 11.31 万亿美元。消费者债务自 2008年第三季度创高峰以来，已减少 1.37 万亿美元。,当季抵押贷款减少 1.5%至 8.03 万亿美元，为 2006 年以来最低水准；房屋权益抵押贷款余款减少 2.7%；扣除抵押贷款后第三季度债务季率增长 2.3%至 2.7 万亿美元。家庭债务中的最大一部分是学生贷款，其增加 420 亿美元至
18、9,560 亿美元；汽车贷款和信用卡债务则分别增加 180 亿美元和 20 亿美元。,图 3：美家庭资产负债率,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,10,宏观研究报告,资料来源：Wind，中国银河证券研究部,美国个人消费支出稳定增长，美国 10 月消费支出折年率 11.2 万亿美元，消费信贷增加 142亿美元，高于分析师预估的增加 100 亿美元，折年率上升 6.2%。11 月密歇根大学消费者信心指数终值为 82.7，5 年来最高, 12 月密歇根大学消费者信心指数初值为 74.5，低于预期水平的82.4，12 月消费者信心录得 8 月以来新低。指数初值为 89.9，预期为 9
19、1.0，消费者预期指数初值为 64.6，预期为 78.0。,图 4：美消费信贷增速与密歇根大学消费者信心,资料来源：Wind，中国银河证券研究部,美国房地产去年见底，今年出现复苏迹象。相对于美国极低利率的，美国房地产价值非常便宜，是买入的好时机；同时就业上升，消费者信心提振，加上今年开始房屋价格走强，刺激美国房地产复苏。销量与房价均出现反弹。美国 10 月新屋销售月率下降 0.3%，成屋销售月率增长 2.1%。,图 5：美新屋成屋销量,资料来源：Wind，中国银河证券研究部,与销量有所恢复对应的是房价出现反弹。今年以来美国的房价相对于去年涨幅在 10%以上。10 月新屋中间价同比上涨 5.7%
20、至 23.77 万美元， 月成屋销售价格同比上涨 11.1%为 17.86万美元。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告,图 6：美新屋成屋中间价,资料来源：Wind，中国银河证券研究部,10 月新屋开工总数年化为 89.4 万户，创 2008 年 7 月以来新高，且好于 84.0 万户的预期，年化月率增幅为 3.6%。10 月新屋开工数量上升至逾 4 年高点。10 月营建许可总数年化为 86.6万户，略高于 86.5 万户的预期，年化月率则下降 2.7%。,图 7：美营建许可与新屋开工,资料来源：Wind，中国银河证券研究部,1.2 政策盯住名义增长，美元继续泛滥
21、,货币政策方面，11 月 PPI 环比-0.8%，同比 1.4%，较上月的-0.2%和 2.3%大幅下降，10月的 CPI 环比 0.1%，年率 2.2%，略高于美联储 2%的调整目标，通胀的风险很小，美联储有足够的空间实施宽松货币措施。总统大选结束过后，民主党控制参议院和共和党控制众议院的势力均衡局面丝毫未变。在削减赤字问题上，共和党坚持要求减少政府支出。奥巴马面临解决财政悬崖的问题，难以采取财政刺激政策。因此，货币政策仍是唯一选择。,伯南克相信货币导致产出，而向市场注入流动性。在金融危机后，美联储先是采取了 0利率的货币政策，随后开始一轮又一轮的货币款量化措施。从 QE1 直到目前的 QE
22、4，在 QE3同时，还有扭转操作。美联储资产负债表从危机前的 9.5 万亿美元左右，上升到目前的 29 万亿。美国相应的基础货币增加了 2 倍以上。,尽管目前美国经济复苏相对于其他经济体而言，较为强劲，但这丝毫并没有改变美国继续量化宽松的步伐。10 月份 CPI 年率 2.2%，已经超出美联储 2%的目标，美联储仍然推出 QE4，可见美联储的货币政策也在实施创新。图 8：美联储资产总额与 M1、M2,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告资料来源：Wind，中国银河证券研究部历史看，1993 年之后美联储的政策目标遵循泰勒规则，货币政策紧盯通货膨胀率和失业率。泰勒规则
23、可以用如下公式表示：,R=R*+a(P-P*)+b(U-U*),（a0，b0 ）,其中 P 是通货膨胀率，P * 是通货膨胀的目标，R 是名义利率，R * 是名义目标利率。从中期来看，R * 与 P * 是联系在一起的，如果真实利率给定，那么名义利率和通货膨胀之间存在着对应关系。其中 U 是失业率，U*是自然失业率。根据菲利普斯曲线，可以将失业率的变动用经济增长的变动来替换，转换成：R=R*+a(P-P*)+b(Y-Y*)（a0，b0 ）其中 Y 是经济增长率，Y* 是经济增长的目标。在泰勒的实证研究中，他计算出的美国真实均衡利率为 2%，即名义利率减去预期通货膨胀率;通胀和产出的缺口权重都定
24、为 0.5：i=2+0.5(P-P*)+0.5(Y-Y*)其中 i 是实际利率， i=R-P，则有：R=P+0.5(P-P*)+0.5(Y-Y*)+2根据这个公式，我们用过去 7 个季度美国 GDP 增速与通胀数据，计算的 R 值如下：表 1：泰勒规则下的 R 值,CPI,P-P*,GDP,Y-Y*,P+0.5(P-P*)+0.5(Y-Y*)+2,2011 年 1 季度2011 年 2 季度2011 年 3 季度2011 年 4 季度2012 年 1 季度2012 年 2 季度2012 年 3 季度,1.821.881.551.972.452.142.49,-0.18-0.12-0.45-0.
25、030.450.140.49,2.133.473.773.302.831.901.70,-1.87-0.53-0.23-0.7-1.17-2.1-2.3,2.803.563.213.614.093.163.58,资料来源：Wind，中国银河证券研究部在金融危机后的非常时期，伯南克不再完全套用泰勒规则制定货币政策，而是进行货币政策创新，实施“中间路线”，把通胀率和经济增长率的目标制改为名义经济增长目标制，即：R=P+a(Yn-Yn*)+R*请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,有,无,有,无,无,无,无,有,有,有,宏观研究报告其中 Yn=P+Y假如伯南克认可美国中长期真实均衡利率水平为 2%，那么依据当前的实际利率水平可以推算，其认可的名义增长的目标大概为 8.0%左右。也就是只有名义增长超过此增速时，美联储才有望启动加息进程。表 2：伯南克规则下的 R 值,
