1、为了促进债券市场的发展，应 当在遵循市场化原则的前提下，统一两类托管清算结算系统，建立真正统一高效的债券托管清算结算系统，否 则， 债券市 场的统一发展目标难以切实实现。国债跨市场转托管现状及对策研究中央国债登记结算有限责任公司 刘铁峰 田鹏财政部 2004 年基准利率国债发行计划中有一个亮点，就是今年基准利率国 债将全部跨市场发行，且发行次数猛增至去年的 2.25 倍,达到 9 期之多。加上已有的跨市场品种，到今年年底，跨市场国债总数至少达到 16 只。可以 预见的是，随着跨市场品种的不断增多，对于债券市场广大成员来说，利用当前我国 债券市场分割的格局，通过国债跨市场转托管进行套利的机会无疑
2、增多了。国债跨市场转托管的背景分析目前，我国债券市场是由银行 间债券市场、 记账式国债柜台交易市 场和交易所债券市场等三个市场组成的，形成了非常特殊的市 场格局。通 过回顾 三个市场的形成历程，可以看出国债跨市场转托管问题的由来。20 世纪 90 年代初期，为满足 现代企业制度建立和股票交易的需要，我国先后建立了沪、深交易所，随后在交易所陆续对 国债和部分企业债进行挂牌交易，形成了市场经济条件下的债券交易市场。早期的国债期 货就是依据该市场的规模和定价 进行交易的，由于投机 过度，1995 年 5 月 18 日国债期货暂停试点。 1996 年和 1997 年，交易所的债券交易达到巅峰状态。19
3、97 年,为避免银行部分资金违规流入股市,助长过度的债券投机交易，央行停止了各商 业银行在交易所债券市场进行证券回购及现券的交易。在央行和财政部的共同推动下，成立了中央国债登记结算有限责任公司（简称中央国债公司）， 负责 全国债券的集中统一托管和统一结算。1997 年 4 月，财政部颁布了中华人民共和国国债托管管理 暂行办法，明确了中央国债公司为国债总托管人的法律地位，至此，以商业银行为主体的场外债券市场初步形成了。随着债务工具的增加和市场拓展，在主管部 门的政策推动 下， 银行间债券市场的参与者范围逐渐扩展，现已涵盖了包括金融机构和非金融机构的各 类 投资主体。 为满足个人投资者和企业投资者
4、购买记账式国债的需要， 2002 年 6 月商业银行柜台 债券交易业务开始在北京、上海等少数地方试运行。柜台交易市 场初步建立起来。从以上可以看出，三个债券市 场中参与者范围大部分是一致的，除了商业银行、信用社只能在银行间市场和个人投资者只能在柜台市场以外，其他各种类型的投资者可以在各个市场进行交易，也就是说，这些投资者是跨市场的交易主体。因此，利用市场分割的机会进行跨市场套利交易的需求也就随之产生了。 跨市场转托管由此浮出水面。事实上也是如此。早些年发行的 696 券、 9704 券、9905 券和 896 券（已兑付）等四只券种由于在银行间市场和交易所市场同时挂牌，刺激了部分跨市场成员进行
5、跨市场交易的操作，但是上述券种根据规定只能由交易所市场向银行间市场单向转托管，因此这只能算是跨市场转托管的起步阶段。近年来，市场分割带来的诸多 问题一直为社会各界所诟病。鉴于统一中国债券市场的呼声日益高涨，有关主管部门也因此推行了一些政策措施 顺应这 一潮流的需要。 2002 年 11 月27 日，财政部发行了中国第一支真正意 义上的跨市场发行和交易的国 债 020015 券。 该券的发行吸引了所有市场成员的强烈关注，高达 23 倍的有效竞标 倍数、 6900 亿元的有效投标量更是创下了历史之最，在中国 债券市场上留下了光辉的一笔。跨市场转托管由此进入了一个新的阶段。国债跨市场转托管现状分析2
6、003 年是跨市场转托管进入新阶段的第一年。随着跨市 场 品种和转托管数量的增多，跨市场转托管这项举措在树立基准利率国债在国债市场上主流品种地位、为市场提供利率基准、构建基准国债利率体系、完善收益率曲线和加速银行 间市场与交易所市场的统一进程等方面起到了一定的作用。但从总体上看，跨市 场转托管仍 处于初级阶段。一、各券种转托管的数量差异很大，受欢迎程度不一表 1 所有跨市场国债基本要素及其流动方向券种 发行量（亿元）期限（年） 利率 交易所转到银行间银行间转到交易所银行间转到柜台696 255.3 10 11.83% 可以 * *9704 130 10 9.78% 可以 * *9905 160
7、 8 3.28% 可以 * *020015 600 7 2.93% 可以 可以 可以030001 700 7 2.66% 可以 可以 可以030007 460 7 2.66% 可以 可以 可以030011 360 7 3.5% 可以 可以 可以数据来源：中央国债登记结算公司（截止 2003 年底）。从表 1 中可以看到，跨市场券种共有以下几只： 单向转托管的 696、9704、9905 三只，可在三个市场自由转托管的 020015、030001、030007、030011 四只。单向转托管的三只券种总发行量 545.3 亿元，截止 2004 年 1 月底，在 银行间和交易所的托管量分别为 41
8、1.41385 亿元和 133.32914 亿元，可以从交易所转托管到银行间的余额越来越少。同时，三只券种的存续期也越来越短（将于 2006 年和 2007 年到期），两个市场的价格也基本上趋于一致（如 2 月 20 日 696 券交易所的收盘价为 122.49 元，银行间结算价为122.98，9704 券交易所的收盘 价为 124.54 元， 银行间的结 算价为 124.73 元）。由于以上几个因素的存在，这三只券种为机构提供更多套利机会的可能性将越来越小，市场空间有限。自由转托管的四支券种皆为 7 年期品种， 总发行量为 2120 亿元。截止 2004 年 1 月底，交易所托管量为 702
9、.34647 亿元， 银行间托管量为 1417.65353 亿元。 2003 年四只券种共发生转托管 461 笔，其中从银行 间转到交易所 211 笔，从交易所转到银行间 250 笔。从总笔数上看，从交易所转到银行间的笔数要比从 银行间转到交易所的笔数多 49 笔，其中 020015 券表现最明显，从交易所转到银 行间的数量是从银行间转到交易所的两倍多（ 147：61）。从券种上看，发生转托管次数最多的券种是 020015 和 030001，分别为 208 笔和 188 笔。可见这两只券很受市场欢迎。二、证券公司比非金融机构对转 托管兴趣要大的多，是跨市场转托管的主力。从上文可以看出，可以进行
10、跨市 场操作的机构有证券公司、保险公司、证券投资基金和2002 年 10 月被批准进入银行间市场的非金融机构等。截止 2003 年底， 银行间的跨市场成员达到 2083 家，占全部市场成 员的 72%。在跨市场成员中，证券公司共有 88 家， 证券投资基金 103 支，非金融机构法人 1444 家。非金融机构法人开户数远远多于证券公司和基金的总和。从数量上看，非金融机构应该是跨市场交易的主力军。 实际情况却非如此。据了解，发生转托管业务最多的是数量对比明显不占优势的部分证券公司，而非金融机构则很少提出转托管申请，实际发生转托管的数量很小。当然，证券公司在研究实力、金融人才等方面确比非金融机构有
11、明显优势，但非金融机构很少 进行跨市场 交易，其 实与其对债券市场不甚了解、缺乏债券投资的实力和经验 等有很大的关系。 三、市场分割造成的价格差异是跨市 场转托管存在的根本原因。跨市场成员之所以要进行跨市场的操作， 归根到底还是为 一个“利”字，分割的市场如果没有套利机会的存在，也就根本不会发生跨市场的操作。而套利机会又不是时时都存在，而且即便有，也要善于用自己的分析判断去捕捉和把握。已经发生的大量的跨市场业务从一个侧面也证实了分割的市场确实存在套利机会，个 别机构甚至在跨市 场业务的运作方面颇有章法。当然不排除有个别机构利用跨市 场的便利进行其他方面的运作，比如融券或回购。为了了解几个市场之
12、间的价格差异，笔者将活 跃的 020015 券在 2003 年交易所和银行间市场的价格进行了比较，从而可以清楚地看出差异确实存在，尤其在特定的一段时期（020015 在银行间的价格走势可参见中国债券信息网；在交易所的走势可参见各种股票分析软件）。就拿其刚上市时的情况来说，三个市 场定出了三个相差不小的价格：在交易所市 场，开 盘净价为 100.59 元,盘中最高上摸 100.66 元,最低 100.45 元,收于 100.55 元;在银行间市场,开盘99.83 元,最低 99.82 元,最高 100.4 元,收于 99.94 元;在柜台市 场,四大行现券买入净价均为100.1 元,卖出净价都介
13、于 100.15-100.3 元之间。剔除转托管效率和成本方面的考虑，三个市场之间的套利机会是很显而易见的。四、跨市场转托管的效率问题 仍需关注。进行跨市场操作，除了要有敏 锐的嗅觉以外， 还要有一个方便快捷的 转托管机制。转托管效率的高低，是跨市场交易 顺利进行的最重要的因素， 换 句话说，是要不要进行跨市场交易首要考虑的问题。难以想象，如果一笔转托管业务从申请 之日到最后可以使用要经历很长一段时间，则套利机会早已消失，转托管也就失去了本来的意 义，不做也罢。那么，现在从事跨市场交易到底需要花多少时间呢。实际上，对于申请办理转托管的机构来 讲，只需按要求准 备 好相应的申请文件并将其交给转出
14、方托管机构即可，手续 并不复杂，但事 实上由于各种原因的存在，一笔转托管从准备文件开始到最后可以再次使用所经历的时间差异很大，有 T+1（T 为申请之日）天就完成的，也有 T+3 天以上的。出现这种情况的原因很多，经了解，主要有以下几个原因。一是托管机构之间存在着不同的运作模式，使 转托管的完成至少要一天。银行间市场可在工作日内的任何时间（8:30-16:30）实时办理 转出、 转入业务，但交易所市场必须在该日闭市以后(15:00)才能进行清算，也就是说,交易所必 须在 15:00 前完成转入或 转出指令的录入，才能保证客户在次一个工作日可以使用转入或转出的债券（如附图）。二是托管机构对申请文
15、件受理的要求，使处于不同地域的机构办理转托管所花费的时间不同。因为托管机构必须见到原件才能办理转托管手续，所以对于处于北京或上海当地的机构来 说 ，提交 转托管申请无疑要比其他地方的机构方便得多，即使使用邮政特快，也 还是要花费多余的 时间的。三是申请机构自身的属性不同，提交转托管申请花 费的时间也不一样。 对于证券公司、保险公司来说，提交转托管申请比非金融机构要方便的多，因为它们可以直接向转 出方托管机构提交转托管申请，不需要有中间人，而为数众多的非金融机构却离不开 结算代理人（从 银行间转出）或证券公司营业部和总部（从交易所转出）。从以上可以看出，对于处于京、沪以外的金融机构和非金融机构来
16、说，按照现在转托管程序的要求，进行转托管所花费 的时间可能要长一些。转托管的效率问题仍需关注。关于债券市场建设的几个设想中国债券市场面临着重要的发展机遇。 针对我国债券市场 分割的现状，十六届三中全会通过的决定中提出“建立统一互 联的证券市场,完善交易、登记和结算体系“。国债跨市场转托管作为一个过渡方案,在实现统一托管、集中 结算、自由交易的市场格局的进程中仍将发挥重要作用。一、合理增加跨市场国债，形成丰富健全的国债品种结构由于跨市场国债具有安全性好、收益 稳定、流 动性强等较好的投 资特性，深受投资者的追捧。但跨市场国债仍局限于 7 年期品种， 还没有其他期限的跨市场品种，难以形成可供参照的
17、利率走廊。因此，目前的跨市场国债期限结构状况无法满足投资者的需要，制约了国债市场的流动性。在保证银行间债 券市 场国债供给的前提下，尽可能优化和完善跨市场国债的期限结构，特别是适量增加短期和长期跨市场国债，形成涵盖短、中、 长期的多元化结构，是十分必要的。三、为个人转托管提供支持国债柜台交易试点是银行间债券市场在个人投资者领域的延伸，由此银行间债券市场的投资者范围已基本覆盖了包括非金融机构和个人在内的所有投资者类型，加大了交易所市场和银行间市场的投资者重合。当市 场出现套利机会时，非金融机构能够在几个市场之间频繁进行转托管来赚取价差，而个人投 资者却不能将自己在银 行承办机构购买的国债转到交易
18、所变卖，或将在交易所买的国债转 托管到自己在银行承办机构开立的个人 账户上进行变卖套利。现今，个人投资者渐渐将国债 列为主要投资对象，除了投 资 升值以外，也注意其流动性溢价。因此，有必要对个人跨市场国 债转托管进行政策支持， 这无疑会大大提高个人投 资者参与国债市场的积极性。三、进一步提高跨市场转托管效率跨市场转托管的效率问题已经引起主管部门的重视。2003 年年底， 财政部公布了旨在提高市场效率以及提高交易所市场和银行间市场的联动性的国债跨市场转托管业务管理办法。 办法对跨市场转托管的时间进 行了原则性的规定，即代理机构最迟于受理客户转托管申请的 T+1 个工作日 14:00 前，向转出方
19、托管机构提出申请；转入、转出方托管机构最迟于T+2 个工作日完成转托管。可以看出，客户从提出转托管申请到可以再次使用的时间最迟应该在三个工作日内。那么，跨市场转托管的效率还有没有进一步提高的可能呢？ 首先，客户应该了解两个市场 托管机构的运作模式，掌握跨市场操作的规律，控制好提交转托管申请的时间，即尽可能地在 14:00 前将申请提交 给转出方托管机构，从而保证次日可以使用该债券。其次，托管机构可以考虑在确保安全的前提下，简化转托管手续。一是将转托管申请格式通过互联网发布，客 户可以随时下载。二是通过传真加密押的方式受理转托管申请。对于非金融机构，仍需向其结算代理人或证券公司 营业部或总部提出
20、申请，由后者再以传真加密押方式向转出方托管机构递交。 结算代理人或 证券公司营业部或总部应对其客户转托管申请的真实性负责。 这无疑会大大地提高转托管效率。三是托管机构可以在合适的时机推出电子化措施，以提高各方的工作效率。作为分托管人的交易所登记公司，如果能安装银行间市场的簿记系统客户终端，那么可以 实现以下流程： 对于从银行间市场转出， 结算成员可以通过现有的簿记系统客户终端直接发送转出指令，经中央国债公司确认，交易所登记公司接收后，在清算系统录 入转入指令，次日，结算成员就可以使用该债券。对于从交易所市场转出，因为清算方式的制 约， 结算成员必须首先通 过传真加密方式向交易所登记公司提交转出
21、申请，登记公司接收后在清算系 统录入转出指令，并于次日通过簿记系统客户终端发送转出指令，中央国债公司确 认后， 结算成员可以使用 该债券（如图示）。四是，从 长远看，改善市场连通，要从完善债券中央托管和加强现有托管机制建 设的角度出发，逐步建立中央债券簿记系统与分级簿记系统的技术连接和科学的程序规范，在安全稳定的前提下进一步提高效率。四、建立中央集中托管体系为了促进债券市场的发展，在托管 结算系统建设方面，最 终 目标应当是在遵循市场化原则的前提下，统一两类托管清算 结算系统，建立真正 统一高效的 债券托管清算结算系统，否则， 债券市场的统一发展目标难 以切实实现。中央集中托管是发展债券市场的客观需要，是市场最高层次和最大范围内的统一,是提高结算效率和降低结算风险的基础。（本文仅代表个人观点，不代表所在机构意见 ）
