1、PPP 项目私人部门再融资决策的影响因素 王秀芹 谢中仁 天津大学管理与经济学部 摘 要： PPP 项目成功投产后, 私人部门可通过再融资获得更多收益。因此, PPP 项目私人部门再融资决策的影响因素也成为业界和理论界共同关注的重要问题。本文基于已有文献, 识别并分析了影响 PPP 项目融资以及再融资决策的因素, 通过对 10 位专家进行半结构化访谈, 修正补充了影响因素, 并对访谈中获得的重要性评分进行了数据分析, 得到 PPP 项目私人部门再融资决策的关键影响因素:融资合同变更或终止成本、公私部门再融资收益分配比例、项目现金流稳定性, 以及利率。研究结果可为私人部门 PPP 项目再融资决策
2、提供借鉴。关键词： PPP; 私人部门; 再融资决策; 影响因素; 2000 年前后, 以英国 Fazakerley 监狱项目为代表的早期 PPP 项目进行了收益型再融资, 极大提升了项目收益率, 这引起了英国审计总署 (National Audit Office) 的关注。NAO 发表了一系列案例报告, 认为全英国 700 个 PPP 项目中, 约有 150 个项目具有再融资潜力。但同时 NAO 也指出, 终止原融资合同以及其他事务产生的费用可能使再融资不经济, 每个项目都应在获得长期低息贷款带来的收益和需要支付相关费用之间进行权衡, 并且强调了再融资决策的重要性, 但并未对此进行深入研究。
3、截至 2016 年 10 月, 中国纳入 PPP 项目综合信息平台的项目数达到 10471 个, 投资总额为 12.47 万亿元人民币, 覆盖基础设施建设的各个方面, 其中新建项目的比例达到 91%。虽然总量巨大, 但绝大多数项目仍处于建设或者招标阶段, 借鉴英国 PPP 项目的发展经验, 未来可能有数以千计的 PPP 项目需要再融资, 再融资的决策问题也就显得迫在眉睫。PPP 项目潜在的再融资机会给私人部门带来了融资的灵活性, 但是这种灵活性并不意味着任何项目在任意时间节点都可以再融资, 诸多因素影响着项目再融资决策。本文通过对 10 位专家学者进行半结构化访谈, 并请专家对因素的重要性进行
4、评分, 最终得到私人部门 PPP 项目再融资的关键影响因素。一、私人部门再融资影响因素识别(一) 再融资方式英国财政部在 PF2 合同范本中将再融资定义为, 在项目的寿命周期内, 投资者希望通过改变在融资关闭时项目融资的结构、性质或条款等方式, 从而提高项目投资者的收益或减少对项目的承诺。PPP 项目再融资分为主动再融资以及被动再融资。PPP 项目建设过程中或投入运行一段时间后, 项目建设情况以及外部环境较初始融资时往往有所改变, 有些项目因为建设费用严重超支或者经营不善陷入困境, 不得不通过再融资来克服财务困难, 此类再融资称为被动再融资。还有更多成熟的 PPP 项目在项目成功建设和运营了一
5、段时间后, 私人部门希望通过再融资来获得额外的收益, 或提前回收投资, 此种再融资是主动再融资。被动再融资情况下私人部门往往缺乏选择的余地, 因此本文所指的再融资均为主动再融资, 又可称为收益型再融资。关于 PPP 项目再融资的方式, 不同学者和机构有着不同的理解 (见表 1) 。(二) 再融资影响因素识别PPP 项目私人部门再融资决策受内部和外部因素影响, 其中内部因素来自私人投资者以及项目两个方面;外部因素来自其他参与方与外部环境两个方面。私人投资者有着不同的风险偏好, 表现为风险厌恶型或者风险偏好型, 这是私人部门固有的特征, 由私人部门决策者性格或者机构的类型特点决定。再融资时项目的状
6、况是私人部门必须考虑的另一个内部因素。首先, 项目公司应具有稳定的现金流, 稳定的现金流是指在项目建成运营时有着稳定的市场需求以及符合预期的运营成本, 能在满足银行等金融机构对项目公司偿债覆盖率等指标要求的前提下, 具有不低于项目决策时的预期收益, 并且这种收益在可见的未来可以保持。其次, 还要考虑项目风险以及项目公司对风险的承受能力, 这里的项目风险是指私人部门进行再融资决策时对项目未来风险的预测。表 1:再融资方式的分类 下载原表 外部因素中的其他参与方主要指公共部门以及为项目提供贷款的金融机构。PPP项目再融资中公共部门有着巨大的影响力, 首先体现在双方签订的特许经营协议上, 在没有禁止
7、再融资的情况下, 如果 PPP 特许经营权合同中对再融资条件、操作程序有详细的规定, 则一定程度上代表了公共部门对再融资行为的认可, 会提高私人部门再融资的可操作性, 减少公权力以及繁琐程序带来的风险。其次, 公共部门对 PPP 项目、项目融资、再融资的经验和知识储备也会对私人部门再融资决策产生影响, 丰富的经验以及知识储备意味着公共部门能够对私人部门的再融资提案做出客观评价和合理的决定。第三, 与公共部门是否有良好的合作关系, 双方是否互相信任、理解并互相支持, 也会一定程度上影响私人部门再融资决策。第四, 私人部门对再融资收益测算以及公私部门约定的对再融资收益的分配比例也会对私人部门再融资
8、决策产生巨大影响。以银行为代表的金融机构在再融资中的地位也十分关键。首先, 金融机构项目融资、再融资等相关业务的规范程度会对私人部门再融资决策产生影响, 具有成熟再融资服务水平的银行能够给私人部门提供更好的服务, 提高私人部门再融资的积极性。同时, 私人部门在进行再融资时需要变更或者直接终止原融资合同, 为此而付出的成本, 即融资合同变更或终止成本也会对私人部门再融资产生影响。此外, 项目外部环境也会对再融资决策产生影响。一般而言, 降低利率是最常见也是效益最为明显的再融资方式, 而市场利率是影响再融资可以获得的利率的重要因素, 较低的市场利率有利于推动再融资的进行。此外, 国民经济状况等宏观
9、经济因素的变化, 也会通过影响项目的市场需求、资金市场的资金充裕程度等方式来间接影响再融资。PPP 次级市场是 PPP 资金流动性的重要因素, 也会对再融资的决策产生影响。由此, 识别出私人部门 PPP 再融资决策的影响因素为四类 13 个 (见表 2) 。二、数据收集与分析本文采用半结构化专家访谈法, 共访谈 10 位有丰富 PPP 项目融资经验和知识的专家学者及实业界人士。访谈前通过电子邮件方式将访谈的主要问题以及识别的因素发送给受访者。访谈中各位受访者依据自己的从业经验以及研究认知对访谈问题进行了详细回答, 同时完成了因素重要性评分表。将全部十位受访者对因素的重要性评分 (打分为 5 级
10、分制) 进行了整合, 并依据算术平均进行排序。按照访谈时的打分标准, 大于 4 分的因素为非常重要的因素, 即关键影响因素;得分介于 3 到 4 的因素为比较重要的因素;2 到 3 分为一般重要;小于 2 分的因素为不重要的因素。通过分析可以发现, 利率、融资合同变更或终止成本、再融资收益总量以及公私部门再融资收益分配比例、现金流稳定性在因素排序中的得分为 4 分以上, 是影响再融资决策的关键因素;风险偏好对决策的影响较小, 其他的因素虽不是关键影响因素, 但也会在一定程度上影响 PPP 项目私人部门再融资决策, 本文将其统称为非关键影响因素。访谈过程中受访者还对列表之外的因素作了补充, 提出
11、汇率、投资人类型以及PPP 项目类型也会对私人部门再融资决策产生一定的影响。在涉及外汇的国际 PPP 项目中, 私人部门可能利用债务币种转换来规避汇率波动风险, 并获得一定的收益, 因此汇率是影响国际 PPP 项目再融资决策的一个因素。投资人的类型会对私人部门 PPP 项目再融资产生影响。私人部门在 PPP 项目建设运营中扮演的角色以及其利益的实现方式, 会影响投资人对项目各个阶段的重视程度。以施工企业为例, 施工企业往往专注于建设项目而不擅长运营, 因此当施工企业作为 PPP 项目投资人时, 其更关注项目建设阶段的绩效, 尽量在建设期内收回投资成本, 缺乏对运营期的长远规划, 从而导致再融资
12、的积极性及能力比较低。另外, 不同项目类型也会对私人部门 PPP 项目再融资产生一定影响。此处项目类型是指项目的竞争情况, 包括政策保护的排他型 PPP 项目和市场自由竞争的PPP 项目。对于自由竞争型 PPP 项目, 私人部门做出再融资决策就不需要政府批准;而有政府排他性保障的 PPP 项目, 再融资时就需要考虑政府的条件与态度。表 2:影响因素列表 下载原表 (一) 关键影响因素分析通过访谈以及专家对因素的评分, 得到了私人部门的 PPP 项目再融资决策的关键影响因素:利率、融资合同变更或终止成本、再融资收益总量以及公私部门再融资收益分配比例、现金流稳定性。利率水平较项目原始融资时有所下降
13、是再融资顺利进行的主要影响因素, 也是外部环境中最为重要的因素。在有利的利率环境下, 项目更容易获得低成本贷款, 促进私人部门再融资。融资合同变更和终止成本实际上是违约的代价, 违约代价是私人部门再融资的最小成本, 因此将代价同再融资收益进行比较, 只有收益高出违约代价一定比例时私人部门才会进行再融资。当再融资收益总量不大, 而公共部门又提出较高的收益分配比例时, 私人部门进行再融资的可能性很小。当 PPP 项目市场化程度较高时, 政府可能不参与或者较少程度干预再融资收益分配, 以此确保 PPP 项目对私人投资者的吸引力。在这种情况下, 公私部门的再融资收益分配比例就不会是私人部门再融资决策要
14、考虑的因素。对于公共部门参与程度高或者涉及公众利益比较多的项目, 公共部门可能要求参与到再融资收益分配中来, 并通过在 PPP 合同规定或者再谈判的方式决定再融资收益分配比例。此时, 再融资收益分配比例将极大地影响私人部门的再融资收益, 给再融资决策带来很大的影响。在运营期有着稳定的收入, 而且收入足够偿还银行贷款并有所结余是项目运营良好的一种体现, 银行对项目进行再评价时会着重考虑现金流的稳定性。稳定的现金流能够使私人部门更好抓住再融资机会, 合理选择再融资的时间点。(二) 非关键因素分析除上述关键因素外还有一些非关键因素, 这些因素在一定程度上的确会影响私人部门再融资决策。但就其重要程度而
15、言, 尚不能构成关键作用, 属于次要的考虑因素。就访谈数据来看, 专家对这些非关键影响因素的评价有时会出现争议。下面依重要性得分对其进行分析。表 3:全部影响因素评分排序 下载原表 对于项目风险大小这一因素, 项目风险大小对私人部门再融资决策很重要, 其对再融资的影响是通过银行对项目的评估来实现的。但 PPP 项目建设成功后风险明显变小, 因此风险大小对私人部门再融资决策影响有限。访谈中, 多数专家认可金融机构再融资业务成熟度会对私人部门可选再融资方式、可选银行、再融资效率等产生影响。国内银行业不够发达, 银行再融资业务的成熟度会对私人部门的再融资决策产生比较大的影响。但国际 PPP 可以选择
16、国际银行进行再融资, 金融机构再融资业务成熟度并不是私人部门考虑的重要因素。可见国内 PPP 项目和国际 PPP 项目在再融资环境方面尚有差距, 国内PPP 项目再融资决策受到金融机构再融资业务成熟度的影响更大。对于次级市场成熟度因素, 次级市场拥有促进股权转移、更好地配置资源等功能, 会对 PPP 项目再融资的时机及方式产生影响。但目前中国尚不存在一个有健全机制的 PPP 次级市场。对于与公共部门的合同约定因素, 特许经营合同是否对再融资直接限制是再融资的前提, 但在不禁止再融资的前提下, 程序性规定的重要性相对较低。通常而言, 政府不会对再融资有太多限制, 但是如果公共部门承担部分融资责任
17、, 则其可能参与再融资收益的分享。宏观经济状况会对私人部门再融资决策产生影响, 宏观经济状况对项目的影响是方方面面的, 但是不具有针对性, 只有当宏观经济剧烈变化时才会对私人部门再融资决策产生巨大影响。例如, 2008 年次贷危机对金融业及实体经济产生了巨大冲击, 增加了再融资难度。公共部门对再融资良好的认知会促进再融资的实现, 也因此影响着私人部门的决策。但公共部门对再融资的认知并不限于自身的相关部门, 还可能通过专业咨询机构来实现, 因此可以认定公共部门一般都对再融资具有良好的认知。对于风险承受能力因素, 有较强风险承受能力的项目更容易拿到比较优惠的原始融资条件, 在项目成功运营时也比较容
18、易获得银行认可进行再融资。但是风险承受能力对于私人部门的再融资决策影响有限, 更多地是由银行来对成功运营的项目进行新一轮评价, 并进行尽职调查, 其依照对项目的评价来决定是否同意项目进行再融资以及再融资的条件。与公共部门合作融洽是 PPP 项目顺利进行的基础, 但不会妨碍正常事务的进行, 对私人部门再融资决策影响相对有限。PPP 项目建设开始后, 公私双方并非对立关系, 积极寻求合作能够使双方的利益最大化。(三) 删减及补充影响因素分析1. 删减的因素通过分析专家访谈内容以及重要性评分, 发现风险偏好对私人部门再融资决策影响十分有限。针对风险偏好因素, 多位受访者均表示, 在研究收益型再融资的
19、前提下, 风险偏好对再融资影响有限, 收益型再融资不会显著增加投资者风险, 基本不涉及私人部门的风险偏好。因此, 将风险偏好这一因素删除。2. 补充的因素通过对访谈内容的分析发现, 汇率、投资人类型以及 PPP 项目类型也会对私人部门再融资决策产生影响。当国际 PPP 项目融资币种汇率走高时, 项目面临汇率风险, 可以通过再融资置换融资币种, 进而防范汇率风险。该因素对国际 PPP 项目有着较大影响, 但国内项目一般无需考虑。投资人的类型会对私人部门 PPP 项目再融资产生影响。投资人类型包括施工、运营、金融投资和综合企业。不同类型投资 PPP 项目的动机不同, 施工企业投资 PPP 项目多是
20、为了承揽建设业务, 通过承包 PPP 项目的建设, 可以回收投资甚至获利, 但对 PPP 项目的长期运营则缺乏兴趣, 再融资也不在他们的考虑之列。不同项目类型也会对私人部门 PPP 项目再融资产生一定影响。结合对经营型PPP 从业者以及国际 PPP 从业者的访谈发现, 不同的项目类型决定着政府部门的不同参与度、再融资收益中的分配比例等。市场化程度高的项目如港口, 政府不提供或提供较少保障, 参与度较低, 干涉较少, 对再融资之类的事务采用备案制;市场化程度较低、关系公众基本生活需要的项目如教育、医疗、监狱等, 政府为其付费或者为收益提供担保, 此时政府往往对再融资具有一票否决权。因此 PPP
21、项目类型会对私人部门再融资决策产生影响。综上所述, 本文获得了影响私人部门 PPP 项目再融资决策的关键因素:利率、融资合同变更或终止成本、再融资收益总量以及公私部门再融资收益分配比例、现金流稳定性。由此推断, 当利率水平较原始融资时有较大幅度下降, 预期再融资收益超出融资合同变更或者终止成本较多, 公私部门收益分配比例合理, 预期项目有稳定的现金流的情况下私人部门更倾向于做出再融资的决策。通过专家访谈, 本文删减了风险偏好这一影响因素, 同时加入了专家补充的汇率和 PPP 项目类型这两个影响因素。有些因素在特定情境下会对再融资决策产生重要影响。国内项目选择中小规模金融机构进行融资时, 金融机
22、构的再融资业务成熟度会对私人部门再融资决策产生影响;PPP 次级市场的发展也会对再融资有一定的促进作用。参考文献柯永建、王守清、陈炳泉:英法海峡隧道的失败对 PPP 项目风险分担的启示, 土木工程学报, 2008 年第 12 期。 National Audit Office.The Refinancing of the Norfolk and Norwich PFI Hospital:how the deal can be viewed in the light of the refinancingEB/OL.https:/www.nao.org.uk. National Audit Offi
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