1、从金融经济周期看当前经济小周期繁荣的性质与持续性 张捷 国泰君安证券研究所 摘 要： 银行信用、房地产价格是金融经济周期最核心的两个指标。货币、信用周期的顶点过后, 实体经济的衰退 (放缓) 持续时间比一般经济周期长。当前我国经济波动通过货币、信用的变化, 与房地产等资产价格紧密相连。金融经济周期的顶点看房地产的拐点。房地产周期核心是人口周期, 但中期要看货币信用周期, 特别是在当前房地产类金融资产化的背景下。2017、2018 年的通货膨胀和汇率形势导致货币收紧, 信用受控, 房地产承压。在多目标的权衡中, 政策调控难度和复杂度增加, 在此期间要警惕货币政策转向导致房地产和金融经济周期拐点以
2、及全社会主动去杠杆带来的经济持续下行风险。关键词： 金融经济周期; 房地产周期; 去杠杆; 外部融资溢价; 作者简介：张捷:国泰君安证券研究所北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2号楼 10 层 100140 电子邮箱:。The Nature and Persistence of Prosperity in the Current Small Financial Business CycleZHANG Jie Guotai Junan Securities; Abstract： Bank credit, real estate prices are the core indicators
3、of the financial business cycle. After the vertex of the currency and credit cycle, the recession (slowdown) of the real economy is longer than the general business cycle. At present, Chinas economic fluctuations are closely linked to real estate and other asset prices through changes of currency an
4、d credit. The turning point of real estate implies the vertex of the financial business cycle. The core of the real estate cycle is the population cycle, but in the medium term it will depend on the monetary credit cycle, especially under the background of real estate finance asset securitization. T
5、he inflation and exchange rates in 2017 and 2018 will lead to currency tightening, credit control, and real estate pressure. With the multi-objective trade-off, the difficulty and complexity of policy regulation increase, and during the period it need to guard against the risk that monetary policy s
6、hift leading to real estate and financial business cycle inflection point, and the economic downturn caused by the initiative to leverage of the whole society.Keyword： Financial Business Cycle; Real Estate Cycle; Deleveraging; External Financing Premium; 一、金融经济周期的产生机制与特征以 1971 年的史密斯协定为标志, 承担全球本位币职能的
7、美元与黄金脱钩, 其纯粹信用化导致世界主要经济体的经济周期呈现新特征。在古典和新古典的经济学分析框架中, 货币是中性的, 金融市场结构无从决定且与真实经济活动毫无关系。然而, 二十世纪七八十年代以来, 货币危机、金融危机频发, 且通过金融市场的放大和加速作用造成经济的波动和衰退, 金融因素对实体经济的影响不断增强且更具持续性。传统的周期分析框架已无力解释近现代经济体的新特征, 金融经济周期理论应运而生。金融经济周期以伯南克 (Bernanke, 1986;1989;1996;1999) 的金融加速器理论 (Financial Accelerator Theory) 为基础和核心。与库兹涅茨周期
8、、朱格拉周期和基钦周期的三大周期分析框架有所不同, 它更多的不是从周期驱动力层面去探讨问题, 而是关注初始冲击通过金融市场摩擦对实体经济的传导, 特别是放大和加速效应。金融加速器的产生机理如下:金融市场的典型特征是不对称信息及由此产生的道德风险。在信用市场上, 企业向银行等金融机构借款时会有外部融资溢价, 即融资成本=无风险利率+外部融资溢价。这个外部融资溢价取决于企业的偿还能力。不对称信息的存在导致偿还能力以抵押品的价值体现。抵押品价值越高, 外部融资溢价越低, 企业融资成本越低, 投资和产出的扩张能力相应越强。在现实中, 房地产是最重要的抵押品, 这就导致金融中介的信用等金融因素, 房地产
9、价格以及投资、产出等实体经济指标三者紧密相连。不仅如此, 金融摩擦还会导致放大和加速效应产生。具体如下:经济向好房地产等资产价格上涨抵押品价值增加外部融资溢价下降银行信用扩张企业投资增加, 产出、经济上行资产价格 (预期) 上升外部融资溢价下降、信用进一步扩张。反之亦然。金融因素和实体经济相互作用是金融经济周期内在的重要规律, 这导致其具有与以往经济周期不同的特征。这包括如下方面: (1) 银行信用、房地产价格是金融经济周期最核心的两个指标。两者呈现顺周期的自我强化特征, 信用膨胀、经济扩张、资产价格上涨、私人部门负债杠杆、真实汇率升值存在系统性的联系。 (2) 金融经济周期的发生频率低, 但
10、持续时间长。1960 年以来, 发达国家的金融经济周期跨度在 16 年左右。金融经济周期的长度、振幅自二十世纪八十年代中期以来显著增长 (Drehmann, Borio, and Tsatsaronis, 2012) 。 (3) 货币、信用周期的顶点往往和金融危机联系在一起。在少数没有发生金融危机的国家, 货币、信用周期的顶点过后, 实体经济的衰退 (放缓) 持续时间比一般经济周期长 (Drehmann, Borio, and Tsatsaronis, 2012) 。二十世纪下半叶金融部门的杠杆迅速增长, 揭示了信用膨胀是很有力的金融危机预测指标, 信用是危机的关键, 信用膨胀种下了后续信贷紧
11、缩的种子 (Schularick and Taylor, 2009) 。金融危机的另一个前导指标是私人部门信用占 GDP 的比和资产价格的差异, 尤其是房地产价格 (Borio and Drehmann, 2009) 。二、金融经济周期顶点看房地产拐点当前国内经济呈现越来越明显的金融经济周期特征, 金融因素对实体经济的影响力度持续增强。经济波动通过货币、信用的变化, 与房地产等资产价格紧密相连。房地产市场的上涨在一段时间导致经济过度繁荣, 随后的下行又造成冲击和拖累, 金融摩擦放大波动。2003 年以后, 我国实际 GDP 增速与房地产投资增速的相关性约为 60%。2008 年金融危机之后,
12、出口引擎熄火导致该相关性更高。经济增长依赖房地产的背后是加杠杆成为经济增长的驱动力之一, 并以房地产价格的稳定为基础。房地产“类金融资产化”, 成为吸纳货币的重要管道。房地产价格、货币对内标价 (通货膨胀) 和对外标价 (汇率) 有了内在联动关系。第一, 金融资产成为吸纳货币的重要管道。2014 年第二季度后货币政策进入偏宽松小周期。2015 年第二季度后, M1 增速飙升, 从当年 3 月的 2.9%升到 2016年年中的 25%左右。然而, 2014 年、2015 年的 CPI 仅为 2%、1.4%。货币增速对CPI 的领先性钝化。另外, 资产价格快速轮动。2014 年下半年到 2015
13、年上半年, 股票价格快速上涨。2015 年下半年, 房价在货币和信用的催生下快速上涨, 汇率渐进式贬值, 物价保持温和。第二, 房地产价格领先需求, 类金融资产化。2015 年之前, 房地产销售对价格大概有半年的领先性。在 2015 年年中启动的一波房价上涨中, 价格同步, 甚至领先销售启动。宽松的货币、信用涌入有需求支撑的一线城市。一线城市房地产市场回暖出现外溢效应, 在二线城市发酵, 并向三线城市扩散。最后, 开发企业预期改善, 房地产新开工、投资、土地购置等指标回升。价格与销售不同以往的反映模式表明, 在金融经济周期背景下, 房地产价格波动成为货币、信用条件推动的直接产物, 房地产类金融
14、资产化, 与经济相关度越发密切。第三, 金融经济周期下房价与物价、汇率的关系。 (1) 房地产价格越涨, 汇率贬值压力越大。金融资产取代一般物价成为货币重要吸收管道, 房地产价格上涨成为国内物价水平提高的另一种表现形式。汇率是一国货币对内、对外购买力的相对标价。其他因素不变, 一般物价水平的上升会带来汇率的贬值压力。因此, 房价越涨, 汇率的贬值压力越大。 (2) 温和通货膨胀下, 房地产为代表的资产价格上涨。通货膨胀持续上升压力, 将带来房地产价格转向风险。金融经济周期下, 房地产价格的变化与货币、信用条件的波动联系更加紧密。抑制通货膨胀是货币政策的传统目标, 通货膨胀持续上升必然带来货币政
15、策的收紧转向, 给信用推动的房地产价格带来下行压力。三、金融经济周期与全社会去杠杆的方式金融经济周期的核心特征是, 金融摩擦放大和加速金融因素与实体经济的交互。经济向好, 企业等私人部门的外部融资溢价降低, 银行风险偏好相应上升, 导致债务增加、杠杆比率上升。随着经济向好时间不断推移, 私人部门的杠杆率越来越高, 从内部导致金融体系的不稳定性和陷入漫长去杠杆化周期的风险 (Minsky, 1999) 。20002014 年, 我国 M2 平均增速达 16.9%, M2/GDP 从 2000 年的 1.39 上升到2014 年的 1.93。与此同时, 银行体系信贷快速扩张, 贷款余额/GDP 从
16、 2000 年0.996 上升到 2014 年的 1.28。宏观经济四部门经历了从企业部门加杠杆到居民部门加杠杆, 再到 (中央) 政府部门加杠杆的过程。 (1) 2012 年之前, 非金融企业部门杠杆率快速上升。统计数据显示, 非金融企业部门债务占 GDP 的比重从 2000 年的 94%上升到 2012 年的 113%。 (2) 2012 年之后居民部门经历了两次明显加杠杆。第一次是 2012 年到 2014 年上半年;第二次是从 2015 年年中到 2016 年三季度, 且力度明显超过上次。 (3) (中央) 政府部门杠杆率 2016年年初以来明显增加。下图是国债与政策性金融债的总发行规
17、模与公共财政收入的对比。可以看出, (中央) 政府 2016 年年初以来的加杠杆意图和力度明显, 2017 年依然是中央政府加杠杆支撑经济的过程。图 2016 年年初以来中央政府加杠杆意图显著 下载原图资料来源:Wind。去杠杆简单说就是要推动债务率下行到安全的范围内。债务率=债务规模 (D) /名义 GDP, 去杠杆本质有两种方式:降低分子 D, 即债务规模的下降, 通过债务重组, 免去或减少债务来实现;扩大分母 G, 即名义 GDP 的增大, 这又包含两种, 即实际经济的增长和价格的提高。从上可见, 去杠杆最终有三种方式: (1) 减少支出、债务消灭; (2) 经济增长; (3) 债务货币
18、化 (通货膨胀) 。减少支出的途径会导致经济收缩, 经济增长取决于生产函数潜力, 而债务货币化又有三种不同的情形:对应通货膨胀、资产价格、汇率的不同表现 (金融经济周期下三者又紧密相连) 。二十世纪五六十年代的英国, 二十世纪二十年代的魏玛共和国, 过去 20 年的日本和 2008 年后的西班牙分别对应着这三种情形。第一种情形, 温和通货膨胀伴随的去杠杆, 也是较成功的债务货币化去杠杆, 表现为一般价格水平上扬, 房价等资产价格上升。由于通货膨胀预期温和可控, 汇率相对稳定。第二种情形, 严重通货膨胀下的去杠杆。价格上行失控, 增速在两位数以上。物价上涨刺激了贬值预期, 房价下跌。当外汇储备消
19、耗到一定阶段, 汇率贬值预期上扬, 资金流出压力加大。汇率贬值和通胀预期却伴随着资产价格的跌落。第三种情形, 通货紧缩伴随的去杠杆。当第二种情形进一步演绎, 资产价格跌落, 债务抵押品价值大跌, 将进入这种情形。这也是欧文费雪所描述的“债务通缩”情形 (Fisher, 1933) 。典型去杠杆会伴随着一般物价水平和金融资产的价格提高。该过程如果不能成功去杠杆, 那么中长期第二种、第三种情形的风险与威胁会出现。当前, 我国金融经济周期的特征越来越明显。从金融加速器的生产机理来看, 房地产价格不调整, 杠杆就很难去。一旦房地产价格拐点出现, 加杠杆推动的经济持续增长基础就摧毁了一大半。一旦房地产价
20、格调整, 全社会进入去杠杆进程, 从反向金融加速器来看又会带来经济的持续收缩。所以, 金融经济周期的顶点看房地产的拐点。房地产周期核心是人口周期, 但中期要看货币信用周期, 特别是在当前房地产类金融资产化的背景下。2014 年第二季度以来, 我国的货币政策开始进入宽松小周期。2016 年货币政策特征是宽信用、稳货币。宏观审慎监管放松导致信贷扩张, 特别是房地产贷款。而 2016 年的货币政策又呈现三阶段的变化:第一阶段是年初到 4、5 月, 仍偏宽松。3 月 1 日, 中央银行普遍下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。这也是 2016 年唯一一次降准。第二阶段是 4、5月到三季度之
21、前。5 月初, 人民日报发表的权威人士谈当前中国经济一文, 明确提出“不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长”, 货币政策趋向稳健中性。第三阶段是 10 月、12 月的政治局会议后, 政策重心转向抑泡沫、防风险。而春节前后央行全面上调政策利率释放了更明晰的趋紧信号。由此可以判断 2017 年、2018 年都是货币政策的偏紧小周期。第一, 宏观流动性的漏水量在被动增加。打个通俗的比方, 宏观流动性这个大水池, 其“注水”的水龙头由央行货币政策把控。经济增速、通货膨胀、金融稳定 (资产泡沫) 是其决策框架的三个目标变量。汇率变化、资本管制是“漏水”的两个决定变量, 其通过外储储备消耗、外汇占款下降
22、, 央行资产负债表的资产端收缩导致基础货币被动下降。2017 年、2018 年美联储加息提速将导致“漏水量”被动增加。第二, 通货膨胀和抑制资产泡沫对货币政策形成主动收紧约束。汇率下行会收紧流动性的输出管道, 而货币对外标价的下降也会带来其对内标价的下降压力, 特别是通过输入型影响。从 2016 年第三季度开始, 中上游价格的持续回升已显露出这一点。2017 年、2018 的通货膨胀、汇率导致货币收紧, 信用受控, 房地产承压。房地产可能在 2018 年后迎来一个比较大的拐点。2017 年第四季度到 2018 年是观察走向的重要节点。2015 年下半年后, 居民加杠杆快速攀升。然而, 房地产价
23、格的上涨带来人民币贬值压力在加大。也就是说, 通过居民加杠杆支撑经济, 两个东西制约在不断加大:一是通货膨胀;另一是汇率。抵抗通货膨胀的方法是“紧货币”的高压, 抵抗汇率贬值预期的方法是资本管制和外汇储备的消耗。汇率制度的更大幅度的浮动弹性也是最终的解决之道。然而, 这又涉及货币对内、对外价值的重估问题, 特别是在金融经济周期中房地产为代表的资产泡沫化的背景下。因此, 在多目标的权衡中, 政策调控难度和复杂度增加, 在此期间要警惕货币政策转向导致房地产和金融经济周期拐点, 以及全社会由被动去杠杆 (过程很短) 到主动去杠杆的转变和由此带来的经济持续下行风险。四、从金融经济周期看当前经济小周期向
24、上(一) 流动性偏好与资本周期向下2014 年第二季度以来, 货币政策宽松的主导模式是宽信用。货币乘数、M1 增速的攀升及与 M2 的背离表明金融机构的信用扩张主要用于债务的维持, 杠杆不降反升。M1 增速从 2015 年 3 月低点的 2.9%, 一路上涨到 2016 年 12 月末的21.4%;M2 增速则不温不火, 从 2015 年 4 月阶段低点的 10.1%到 2016 年 12 月末的 11.3%。截至 2016 年 9 月, 货币乘数为 5.22, 接近 2006 年年中的水平。货币乘数反映基础货币的派生能力, 即商业银行信用创造的能力。货币乘数提高, 说明商业银行信用扩张。在正
25、常情况下, 信用扩张会推动经济的改善或复苏。2011 年年底以来, 货币乘数的扩张伴随着经济的回落。二者背离说明当前的信用扩张更多地用于债务维系, 而非实体经济投资。2015 年 3 月以来, M1 中的单位活期存款从 2.2%一路攀升, 截至 2016 年年底高达 23.8%。对未来预期的不确定性导致私人部门风险偏好下降、流动性偏好上升。企业手持现金而不愿意投资, 宽松的流动性以活期存款的形式淤积在金融机构体内, 货币政策表面上仍能创造信贷增长, 但信贷却无法有效下沉至实体经济。实体经济的萎缩和金融体系的膨胀并存。在货币过度活化状态下, 外在因素刺激会加剧商品、资产价格的波动。2015 年下
26、半年以来, 房地产价格的上涨就是货币、信用涌入的结果。如上, 直接造成了金融经济周期下, 房地产对实体经济的“虹吸效应”加剧以及经济对房地产更大的依赖性。2004 年以来民间固定资产投资占比逐年上升与增速的逐年下滑。20082014 年, 二者同步下滑, 但民间投资增速更高些;20142015 年, 二者基本持平;2016 年以来, 民间投资大幅跌落, 与固定资产投资整体增速“剪刀差”不断扩大。2016 年以来, 民间投资与固定资产投资整体增速出现明显的“剪刀差”。截至2016 年年底, 民间固定资产投资占全国固定资产投资 (不含农户) 的比重为61.2%, 比 2015 年底低了 3 个百分
27、点。2003 年以后, GDP 与房地产投资增速的相关性为 59.7%, 与固定资产投资增速的相关性为 46%。在 2008 年前后和 2012 年前后, 房地产投资和固定资产投资的当季同比出现明显的背离, 即通过政府主导的公共投资对冲自主性的房地产投资来支撑经济。政府主导的基建投资在 2009 年有力地对冲了其他领域投资的下滑, 2010 年、2011 年增速明显回落。2012 年年底以来, 基建投资增速再度高企。2012 年之后, 就再也没有这样明显的背离。伴随着公共投资边际空间和效率的下降, 其已基本无力对冲房地产投资的下行, GDP 与固定资产投资高度依赖于房地产投资的走势。(二) 当
28、前驱动经济小周期的三个力量2016 年下半年的经济企稳并不代表国内经济已具备中周期回升的潜力, 我国经济尚处于“L”形走势当中。流动性偏好加重, 暂时看不到更多驱动资本周期向上的力量, 经济改善更多的是库存周期层面。“L”形横着的部分由“两个翻一番”目标所决定, 是政策对冲的结果。能不能横得住, 取决于对冲潜在生产率下滑的政策力。趋势的打破需要生产函数中 TFP (全要素生产率) 、资本、劳动力等要素趋势性的改变。希望更多集中于 TFP 和劳动力, 前者取决于制度改革, 后者取决于人口周期, 两者都需要非常长的时间。下行是趋势, 向上是波动, 这就暗含了经济短期改善的性质和持续性。“十三五”期
29、间, “U”型或者“V”型的经济是不大可能的。其次, “W”型也不大可能, 除非我们说的是一个变形的“W”。2016 年下半年经济回温的带动因素有三个:房地产小周期、价格效应和库存周期。2003 年以后, GDP 与房地产投资增速的相关性大概为 60%, 与固定资产投资增速的相关性不到 50%。通过观察 70 个大中城市住宅价格指数的同比增速, 可发现房地产一个完整的价格周期约为 3 年。上一轮房地产的价格周期始于2012 年第二季度, 终于 2015 年第二季度。2016 年四季度房地产价格加速上涨期逐步结束, 房地产价格的同比逐步见顶。房地产销售领先新开工大概 6 个月。新开工增速与房地产
30、投资基本同步。2016 年, 全国房地产开发投资同比名义增长 6.9%。其中, 4 月后销售增速放缓, 11 月房地产投资增速有见顶迹象。这些都显示三年的小周期继续成立, 2017 年房地产投资对经济的带动和支撑将下降。2016 年下半年的经济回温, 大宗商品价格上涨带动中上游工业产出, 需求端跟上。目前, 价格在沿着产业链从上到下传导, 即最上游的采掘业回升最为明显, 其次是原材料工业, 再次是加工业, 末端的生活资料变化不甚明显。在这一过程中, 生产资料价格最先上涨, 作用有两方面:一是产出效应;二是是价格效应。价格从上到下传导的滞后性带来了供给端生产的扩张。价格效应在 2017 年第二季
31、度后伴随 PPI 向 CPI 的传导可能逐步减弱。从工业产成品增速来看, 上一轮的去库存从 2011 年 10 月到 2013 年 9 月, 补库存从 2013 年 10 月到 2014 年 9 月;这一轮的库存周期, 去库存从 2014 年 10 月到 2016 年 6 月, 补库存从 2016 年 7 月开始。照此推断, 补库存的力量可能在2017 年第二季度后逐步减弱。美国经济复苏势头的强化使得净出口对 GDP 负向拉动减弱。2017 年对经济增长区间的容忍度放宽, 政策弹性相应增加, 有更多的精力和空间进行调结构与促改革, 对于防范风险有更多的回旋余地。除非房地产出现大的波动, 201
32、7 年经济增速对货币政策的约束并不大。从中央经济工作会议的定调可看出, 2017 年对经济的支撑主要靠积极的财政政策。主要表现在预算赤字会进一步扩大, 国有企业混合所有制推进, 去产能领域有所扩大, 债务置换、债转股继续推进。五、从金融经济周期看政策变化(一) 金融经济周期视角下的货币政策新框架货币政策展现出“双轮特征”“逆周期”的调节框架与“顺周期”的宏观审慎监管框架。这双轮可以从金融经济周期的特征去解释。1.“逆周期”的货币政策框架这主要体现为如下几个方面的变化: (1) 目标框架的变化。从“经济增长、通货膨胀”双目标拓展到“经济增长、通货膨胀、金融稳定”三目标。金融稳定的加入, 核心表现
33、为两个:第一, 金融资产 (股票、债券等) 和房地产资产价格对货币政策的影响;第二, 汇率对货币政策的影响。在传统的四目标框架里, “国际收支”是目标。但是, 在当前的经济周期背景下, 汇率的影响和权重前所未有地提升 (汇率的影响路径) 。 (2) 货币政策中介目标的变化。从“量”到“价”。“量”的资产负债表收缩压力凸显, 但这也创造了从“量”到“价”的转变环境和契机。“价”核心体现了利率走廊。这是当前金融经周期背景决定的。这就有了“市场利率政策利率 (OMO、PSL、SLF、MLF 基本打造了利率走廊的上限) 存贷款利率”三者并行。 (3) 货币政策操作工具的变化。传统三工具:基准利率、存贷
34、款准备金率与公开市场操作。2017 年主要运用公开市场操作及相关的政策利率。2018 年下半年以后, 可能会再次出现存贷款基准利率的调整。 (4) 货币政策的资产负债表策略。2018 年之后, 这可能是货币政策操作的重要变化。核心的传导机制也是通过资产负债表, 主要体现在三个方面:第一, 改变不同资产间的替代关系及替代程度, 这在一定程度上在使得货币政策在总量特征的基础上具有了结构性特点;第二, 缓解金融市场的摩擦程度;第三, 改善私人部门的资产负债表状况。我们应该客观对待债务货币化。2. 顺周期的宏观审慎框架金融中介的顺周期行为是金融体系对实体经济放大和加速的来源之一, 正是这种放大和加速作
35、用导致了经济在上行阶段的过度繁荣和在下行周期的持续衰退风险。对于当前货币政策而言, 中微观层面对金融中介的顺周期行为的监管就成为货币政策框架的重要内容, 即宏观审慎框架。(二) 金融经济周期中的财政政策与货币政策配合1.货币与信用的区别在二十世纪五六十年代, 西方国家金融体系在金融抑制下, 信贷功能受到很大制约, 货币扩张的重要来源是政府的财政支出。自二十世纪八十年代开始的金融自由化、金融体系大幅扩张, 银行信贷成为广义货币的主要来源。信用可以违约, 信贷的大幅扩张可能会带来资产泡沫, 同时增加非金融私人部门的债务负担, 最终可能带来金融危机。政府支出的大幅扩张一般不会带来资产泡沫, 同时政府
36、的债务可持续性大大超过私人部门的债务, 发生金融危机的概率也小。但是, 政府支出过度扩张, 导致总需求大于经济的供给潜力, 会引发通货膨胀。所以在金融压抑的年代 (二十世纪五十年代到七十年代) , 全球经济面临的问题是通货膨胀。二十世纪八十年代开始, 信用创造货币以后, 全球通货膨胀持续下滑, 反而有通缩压力。在信用创造货币的年代, 资产泡沫和金融危机发生的频率也在增加。如上可看出货币政策与财政政策配合的两种模式: (1) 宽信用 (私人部门, 企业的投资支出增加) 资产泡沫、金融危机, 信用违约, 表现为较低的通胀率与较高的金融不稳定性和金融脆弱性的增加; (2) 宽货币 (财政支出、政府部
37、门的支出增加) 主要表现为高通胀率, 公共债务货币化, 货币为财政的隐性埋单和融资, 公共债务的货币化实际是上央行为扩张的财政政策融资。2.财政政策与货币政策组合模式2016 年货币政策的结构化特征是宽信用、稳货币。宏观审慎监管放松导致信贷扩张, 特别是房地产贷款。2015 年 7 月存贷比监管要求废除;2015 年年底、2016 年年初, 房地产首付比例放松。2017 年、2018 年在抑制资产泡沫、着力防范金融体系风险下, 货币政策由宽信用变为“稳信用”, 配合财政政策扩张的需要变为“宽货币” (“宽货币”又受到来自汇率和资本流出压力的制约, 央行的公开市场操作对冲显得尤为重要) 。在这种
38、配合模式的变化下, 资产价格泡沫、金融体系风险被压制, 但代价是通货膨胀压力的上行和走高。2017 年、2018 年货币政策进入偏紧小周期, 利率趋势性抬高。美联储加息进程边际提速。我国力求防风险、抑制泡沫。全社会的私人部门 (主要是企业、金融部门) 是在一种风险状态下的被动去杠杆。2018 年以后, 如果房价出现比较大的调整, 全社会有可能进入主动去杠杆, “债务通货紧缩”风险或再次显现。与此同时, 美元此轮的强周期可能见顶回落, 这时候利率再次进入下行周期。利率中长期的决定因素还是经济潜在增长率, 现在的核心矛盾是人口增长率。所以, 人口政策的调整及其效果是非常重要的问题。参考文献Bern
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