1、,/,行,业,及,产,业,行,业,研,究,行,业,深,度,研,究,王琦,联系人,农林牧渔2010 年 08 月 04 日相关研究分析师赵金厚 A李宏鹏(8621)地址：上海市南京东路 99 号电话：(8621)23297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/,沿巴西之路寻找中国畜禽产业中的Tenbagger加巴之行系列报告之农业篇本期投资提示： 巴西是畜禽生产大国， 09 年巴西鸡肉产量 1107 万吨、牛肉产量 894 万吨、猪肉产量 313 万吨，均居世界前列，过去 20 年间鸡肉、牛肉、猪肉产量年均增长率分别为 5.4%、12.1%、7.1%，远高于全球平均增速。巴西畜禽产量的
2、快速增长一方面是来源于国内肉类人均消费的持续提升，另一方面 90 年代出口的快速增长也是推动巴西成为世界肉类产销大国的关键因素。巴西畜禽产品出口的启动，源于 80-90 年代巴西政府为解决居高不下的通胀率、推动经济转型而在农业领域推行的一系列惠农惠商政策，包括改革最低保护价制度，向无地农民分配土地、取消进出口贸易壁垒、农业贷款支持政策等。农业支持政策提高了农民参与生产、改善产品质量的积极性，贸易自由化则开启了出口大门，1999 年雷亚尔贬值更是出口加速增长的催化剂。而在政策之外，巴西资源禀赋（丰富的土地资源、廉价的劳动力）是保证其畜禽产品在国际上具有持续竞争力的关键原因，本土企业由于靠近饲料原
3、料主产区而能够以更低的成本提供更优质的产品。1980-2009 年间巴西鸡肉、牛肉、猪肉出口年均增速 11.9%、16.8%、36.2%，鸡肉、牛肉、猪肉出口量占到合计产量的比重由 90 年代初的 8%左右提升至如今 25%左右，出口成为拉动肉类产量增长的最主要因素。在巴西畜禽产业快速发展的同时，由于外国资本的进入以及本土企业的规模扩张使得行业竞争压力日益加大，而竞争的结果是企业寻求产业链的纵向整合以控制成本、保证品质，以及横向收购兼并以提高市场份额、实现规模效应，此外，行业整合过程中也出现了跨产业整合，即一个企业生产多种肉类蛋白，以利用规模效应、分散经营风险并满足客户的多样化需求。在畜禽产业
4、整合中涌现出诸如 Brazil Foods，JBS，Marfrig 等肉制品巨头，这些企业在发展路径、产品结构方面各有不同，但共同点都是做全产业链（主要是鸡肉和猪肉）、靠近原料产地（巴西南部和中西部）、通过不断的收购兼并实现企业规模和盈利水平的快速提升。畜禽屠宰加工企业在产业层面的成功也使其在资本市场上得到美妙回音，长期来看处于行业持续增长过程中的一体化、规模化的肉制品企业都会给投资者带来不错回报。反观国内，居民肉类消费需求增长拉动我国畜禽屠宰加工业持续增长，但行业集中度低，前三大生猪屠宰企业市场份额不足 5%，肉鸡、鸡苗行业也极为分散，由于资本与产业结合度不高，国内畜禽屠宰加工企业实现向前一
5、体化的较少。随着农业逐步对外放开，外资产业资本开始进入国内肉制品加工领域，并参与到上游生产环节。由于国内畜禽加工行业附加值较低，外资进入会使得市场竞争更加激烈，我们认为，在这个过程中（正如巴西 80-90 年代），,落后产能会加速淘汰，具有行业整合实力的国内优秀企业会迅速壮大，并最终依靠低成本优势及对国内市场的反应速度实现“反向全球化”（收购外国企业在中国的工厂），实现行业集中度的提升。我们预计圣农发展、得利斯、西部牧业等具有产业链纵向一体化特质（或潜质）、并且盈利模式可复制的企业将会分享行业规模快速扩张后的第二波盛宴（整合提升企业价值）。本研究报告仅通过邮件提供给 国泰君安证券股份有限公司
6、国泰君安证券股份有限公司(gtja_) 使用。1本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。,1,2010 年 08 月,加巴调研报告之农业篇,目 录引言. 41.巴西畜禽产业概况. 51.1 巴西是畜禽产品产销大国 .51.2“内需+出口”驱动肉类产量持续增长 .71.3“政策扶持+资源优势”成就畜禽大国 .101.3.1 政策扶持开启出口大门，提高产品竞争力. 101.3.2 资源禀赋保证肉类生
7、产优势得以持续. 132.产业整合趋势：纵向+横向+跨产业. 162.1 纵向整合：产业链纵向一体化成主导生产模式 .162.2 横向整合：企业兼并整合提升市场集中度 .182.3 跨产业整合：集团企业多样化进程.193.产业链整合的赢家. 203.1Brazil Foods:全球最大的畜禽加工企业之一 .203.2JBS:持续并购扩张的牛肉生产龙头 .243.3 Marfrig:将多样化进行到底.274.小结. 28,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 国泰君安证券股份有限公司 国泰君安证券股份有限公司(gtja_) 使用。2,申万研究拓展您的价值,2,2010 年
8、 08 月,加巴调研报告之农业篇,图表目录表 1：巴西是全球第一大鸡肉出口国、第三大生产国. 5表 2：巴西是全球牛肉第二大产国，第一大出口国. 6表 3：巴西是全球第四大猪肉生产国和出口国. 6图 1：过去 60 年巴西肉类产量持续增长. 7图 2：巴西肉类消费持续增长，猪肉消费增长相对平稳. 7图 3：肉类消费增长主要来自人均消费水平的提升，鸡肉人均消费增长最明显 . 8图 4：巴西猪肉占肉类消费比重 13% . 8图 5：中巴肉类人均消费比较. 8图 6：90 年代后期肉类出口大幅增长. 9图 7：2000 年以后鸡肉、牛肉出口复合增长率大幅提升. 9图 8：90 年代后期鸡、牛、猪肉出
9、口占产量比重大幅提升. 9图 9：90 年代以来畜禽产品产量大幅提升，农作物产量稳步提升 . 11图 10：政府对农产品市场干预减少使得谷物价格大幅下降. 12图 11：2010 年巴西土地用途分布. 14图 12：各国可利用耕地面积比较. 14图 13：大豆种植主要集中在中西部和南部. 15图 14：巴西玉米种植集中在中部和南部. 15图 15：主要肉牛生产国活牛成本比较，巴西最低. 16图 16：主要国家生猪生产成本比较，巴西最低. 16图 17：Perdigao猪、鸡肉生产纵向一体化示意图. 17图 18： 一体化猪肉屠宰规模逐年上升. 17图 19：巴西前两大肉鸡出口企业市场份额 45
10、% . 19图 20：巴西猪肉出口市场份额. 19图 21：巴西肉鸡出口集中度比内销市场集中度更高. 19图 22：全球畜禽加工企业市值比较. 20图 23：BRF拥有屠宰加工厂主要分布在南部地区 . 21图 24：BRF销售收入持续增长 . 21图 25：BRF出口以鸡肉初加工为主，内销以深加工肉制品为主 . 22,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 国泰君安证券股份有限公司 国泰君安证券股份有限公司(gtja_) 使用。3,申万研究拓展您的价值,3,2010 年 08 月,加巴调研报告之农业篇,图 26：管理结构重塑后公司业绩快速增长. 22图 27：Sadia肉
11、鸡生产效率不断提高. 23图 28：2003 年以来Perdigao股价表现不俗 . 23图 29：Sadia股价走势图. 24图 30：JBS肉牛屠宰产能持续扩张 . 24图 31：收购Swift后JBS成世界最大牛肉生产商（2007）. 25图 32：JBS营业收入持续增长 . 26图 33：JBS产品以鲜牛肉为主 . 26图 34：JBS业务模式 . 26图 35：JBS股价表现 . 27图 36：MRFG收入快速增长，盈利水平改善 . 28图 37：MRFG收入来源多样化 . 28图 38：09 年Marfrig跑赢IBOV指数 70 个百分点. 28,请参阅最后一页的信息披露和法律声
12、明本研究报告仅通过邮件提供给 国泰君安证券股份有限公司 国泰君安证券股份有限公司(gtja_) 使用。4,申万研究拓展您的价值,4,2010 年 08 月,加巴调研报告之农业篇,引言本次加巴资源之旅我们重点考察了加拿大的 Maple Leaf Foods 公司以及巴西Marfrig 公司。同属美洲畜禽加工企业，两家企业却有着完全相反的发展战略Maple Leaf 由于本国肉类消费市场基本饱和而选择收缩战线，依靠产品结构调整来实现内涵式增长；而 Marfrig 则依托出口竞争优势和本国消费潜力进行产能快速扩张以实现外延式增长。二者不同的发展阶段也带来了股价表现的差异Maple Foods 02年
13、以来基本跑输加拿大 S&P TSX 指数，而 Marfrig 自 2007 年上市以来股价表现不俗，2009 年更是跑赢 Bovespa Index（巴西圣保罗交易所股票指数）70 个百分点！同时我们观察巴西另外两家畜禽加工企业 Sadia 和 Perdigo（09 年合并为 Brazil Foods）的历史股价表现，同样让我们看到了 Tenbagger 的身影。而这三家公司都是巴西畜禽加工行业经过二十几年的兼并整合之后的胜者，并正在享受巴西畜禽产品“出口+内需”两旺的盛宴。反观中国，近年来畜禽产品产量持续增长，城镇化进程加速推动肉类消费加速上升，但相比巴西，国内畜禽养殖加工企业尚未形成产业化
14、、规模化的经营，盈利水平明显低于国外同行。随着国家对大农业扶持政策的陆续出台、消费升级对生产过程提出更为苛刻的要求、国外食品巨头进驻中国带来的竞争压力，国内畜禽行业正在进入纵向和横向产业整合阶段，在行业整体容量扩大的过程中实现市场份额的快速提升正如巴西 80 年代以来的发展路径。我们相信，在这个整合过程中中国畜禽产业同样可以出现如 Brazil Foods，JBS 等大市值农业食品企业。因此，本篇报告旨在回顾巴西畜禽行业在规模扩张步伐中的产业整合路径，探讨对中国畜禽企业发展的借鉴意义。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 国泰君安证券股份有限公司 国泰君安证券股份有限
15、公司(gtja_) 使用。5,申万研究拓展您的价值,1,5,2010 年 08 月,加巴调研报告之农业篇,1.巴西畜禽产业概况1.1 巴西是畜禽产品产销大国巴西是农牧业大国，2005 年农业产值 700 亿美元，占GDP的 8%左右1 ，其中畜牧业产值 330 亿美元，占农业产值比重 45%以上，畜牧业是拳头产业之一。2009 年巴西鸡肉产量 1101 万吨，牛肉产量 894 万吨，猪肉 313 万吨，均居世界前列；此外巴西是全球第一大鸡肉、牛肉出口国，第四大猪肉出口国，出口量分别占到全球贸易量的 38%、22%、13%表 1：巴西是全球第一大鸡肉出口国、第三大生产国,产量USChinaBra
16、zilEU-27MexicoIndiaRussiaArgentinaIranJapanother出口BrazilUSEU-27ThailandChinaArgentinaCanada,2005158701020093508169249819009001030123711661080020052739236069624033292102,20061593010350935577402592200011801200132712581139720062502236168926132294110,20071622611291103058320268322401350132014231250118892
17、00729222678635296358125139,2008165611184011033859428532490155014301450125512426200832423157742383285164152,2009159351210011023866027892550177215001525125512651200932223100783379291178147,2010E1630012550114208700279226501975165016001265130212010E33502642770410300204153,消费USChinaEU-27BrazilMexicoRussi
18、aIndiaJapanIranArgentinaother进口RussiaEU-27JapanSaudi ArabiaMexicoChinaIraq,2005134301008780826612286121391899188012239411332920051225609748486364219127,20061367110371765668533010237320001970132611091387920061189605716423419343119,2007135821141583587384306125782239194514641200148622007122267369647038
19、0482176,20081342811954856477923281269524891926146012701591120081159712737510433399211,2009129331221085897802327227002549195115361327161962009913712645604492401368,2010E136611267586508071330727102649195516111450166212010E745720695625525425375,Chile,60,64,39,63,87,90,United Arab Em 167,182,238,289,297
20、,297,KuwaitAustraliaother,971892,381695,6025104,7027128,7030163,7033160,Hong KongKuwaitother,2221651888,2431092027,2151452388,2361962907,2532262703,2602302756,资料来源：USDA,申万研究如果包含与农业生产相关的农资及深加工、物流等农工联合业，则农业产值占 GDP 比重约 25%,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 国泰君安证券股份有限公司 国泰君安证券股份有限公司(gtja_) 使用。6,申万研究拓展您的价值,
21、6,2010 年 08 月表 2：巴西是全球牛肉第二大产国，第一大出口国,加巴调研报告之农业篇,产量USBrazilEU-27ChinaArgentinaIndiaAustraliaMexicoRussiaPakistanother出口BrazilAustraliaUSIndiaNew ZealandCanadaUruguayArgentinaParaguayEU-27other,20051131885928090568132002250210217251525100510741200518451388316617577596417754193253358,200611980902581505
22、76731002375218315501430105710824200620841430519681530477460552240218311,20071209693038188613433002413217216001370111310625200721891400650678496457385534206140435,20081216390248090613231502525215916671315116810712200818011407856672533494361422233204506,200911889893579705764340026102100170012851226101
23、38200915961364848590514480370653254148450,2010E11789930079205550280027602075173512601250101862010E18251350930625510490410380280150307,消费USEU-27BrazilChinaArgentinaRussiaIndiaMexicoPakistanJapanother进口USRussiaJapanEU-27MexicoSouth KoreaVietnamCanadaEgyptHong Kongother,20051266485506795561424512492163
24、3202810091188113682005163297868671133525020151222881727,200612833864969695692255323611694189410901159117902006139993967871738329829180292891811,2007128298690714460652771239217351961113211821193020071384103068664240330890242293901992,2008124528352725260802732244118532033117411731191020081151113765946
25、64082952002301661182040,20091226883177374574627492172202019711230121011308200911928956974953223152502471801541869,2010E12080827075205547243021572135202012541212115202010E12079057025003403252752651901851824,资料来源：USDA,申万研究表 3：巴西是全球第四大猪肉生产国和出口国,产量ChinaEU-27USBrazilRussiaVietnamCanadaJapan,2005455532167
26、6939227101735160217651245,20064650521791955928301805171317481247,20074287822858996229901910183217461250,200846205225961059930152060185017861249,200948890220601043931302200185017901310,2010E50600220001013832502250185017401300,消费ChinaEU-27USRussiaBrazilJapanVietnamMexico,200545139206328660248619492509
27、15831464,20064605120631864326392191245217311489,20074272621507896528032260247318551523,20084641321024880631122390248618801605,20094873220683899530442423246718761770,2010E5056020625854830592460245718771786,Philippines 1175,1215,1250,1225,1225,1225,South Korea,1311,1420,1502,1519,1480,1500,Mexicoother
28、出口USEU-27CanadaBrazilChinaChileMexicoAustraliaVietnamCroatiaother,110363722005120911431084761502128595619144,110965042006135912851081639544130666020239,115267572007142512861033730350148805419235,116167822008211717271129625223142914811333,116267242009187214151123707232152704013428,116668932010E197814
29、251130790240155804613519,Philippinesother进口JapanRussiaMexicoUSHong KongSouth KoreaCanadaChinaUkraineAustraliaother,11987025200513147524204642633451398862105788,12397307200611548354464492774101469062109944,127575452007121089445143930244717119882141752,12707851200812671053535377346430194431238152893,1
30、283778920091138845678378369390180194186176900,129079862010E1151810700381370343210200200175981,资料来源：USDA,申万研究,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 国泰君安证券股份有限公司 国泰君安证券股份有限公司(gtja_) 使用。7,申万研究拓展您的价值,1960,1963,1966,1969,1972,1975,1978,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,2008,2005,1960,1963,1966,1969,1
31、972,1975,1978,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2008,7,2010 年 08 月,加巴调研报告之农业篇,1.2“内需+出口”驱动肉类产量持续增长占到巴西肉类产量 90%以上的鸡肉、牛肉、猪肉过去五十年间均呈现持续增长态势，年均复合增长率分别为 11%、4%、4%，1990 年以来复合增长率 8.5%、3.1%、5.9%，鸡肉产量一直保持快速增长势头，并于 2002 年首次超越牛肉成为巴西第一大肉类生产品种。巴西肉类产量增长主要受到消费和出口需求两方面拉动。图 1：过去 60 年巴西肉类产量持续增长,120010008006004002000,牛肉,万吨鸡肉,
