1、 论制度下股指期货政策选择的外部约束一、QFII 与股指期货（ Stock Index Futures,简称 SIF）的互动：先行国（地区）经验 巴西、中国台湾、韩国、印度等新兴市场化国家和地区在 20 世纪 80、90 年代相继实施了 QFII 或者类似的过渡式(有限直接开放)资本市场开放政策。考察这些国家和地区QFII 制度的实施过程，不难发现， QFII 与 SIF 之间表现出某些相当显著的内在联系，集中反映在两个方面： 第一，QFII 与 SIF 之间的时间联系。巴西于 1986 年和 1987 年先后推出了 SIF 交易和 FII政策巴西实行的 FII 政策，韩国 1992 年 1
2、月 1 日开始实施 QFII 政策，4 年后的 1996 年 5 月 5 日推出 SIF 交易；台湾地区 1990 年 12月 28 日开始实施 QFII 政策，1998 年 7 月 21 日推出 SIF 交易；印度1992 年 9 月 15 日开始实施类似 QFII 政策，2000 年 6 月 12 日推出SIF 交易；其他大部分实施 QFII 制度的国家也都相继推出了本土市场的 SIF 交易。可见，实施渐进式的、有限直接开放政策的上述国家和地区，在实施 QFII 制度同时或以后不久，都相继推出了股指期货。 第二，SIF 对 QFII 投资的促进作用。我国的台湾地区是QFII 制度的发源地，
3、虽然早在 1990 年即开始实施该政策，但 1998年之前 QFII 资金汇入增长缓慢， 1997 年受亚洲金融危机影响还出现了净流出。到 1998 年底，QFII 累计汇入金额仅为 94-34 亿美元，仅占台湾股市总市值的 384。1998 年 7 月，台湾证券交易所推出加权股指期货(TAIFEX Futures)，QFII 汇入金额随之急剧增加，1999 年净汇入金额达到 9533 亿美元，超过了实施 QFII 政策前 8 年的累积汇入金额。2000 年和 2001 年 QFII 的净汇入金额也分别达到6808亿美元和 8882亿美元。截至 2002 年底，外资持股市值已经超过台湾股市总市
4、值的 18(见图 1)。 其他 QFII 国家和地区也出现过类似的情况，韩国引入 QFII 初期外资进入同样十分缓慢，而 1996 KOSP1200 指数期货上市后，QFII 汇入资金逐年上升。截至 2001 年底，外资持股市值已达 936，982 亿韩元，占韩国股市总市值的 36.6，境外投资者连续十年保持资金净流入，甚至在亚洲金融危机期间 QFII 汇入资金也保持了正值；印度也于 2000 年在印度国家股票交易所(NSE)推出股指期货合约后，出现 QFII 汇入资金大幅上涨的局面，2000 年、2001 年和 2002 年分别达到 1000.54亿卢布、990.81 亿卢布与 801.79
5、 亿卢布。 分析 QFII 与 SIF 之间存在上述联系的原因，可以发现：QFII 机构在全球资本市场范围内构建资产组合的需要及其特殊的投资行为特征，对 QFII 与 SIF 之间的互动产生着重要影响。首先，QFII 机构存在规避标的国市场系统性风险的现实需要。实施 QFII 制度的国家一般为新兴市场经济国家，其资本市场的成熟和规范程度普遍不足，系统性风险相对较高。因此，股票指数期货往往成为 QFII 机构规避新兴市场风险必不可少的工具。而股票指数期货市场的发展则在满足 QFII 机构规避系统风险需求的同时，进一步吸引了 QFII 资金的不断流入；其次，在资产组合管理中使用衍生工具是国外大型投
6、资银行的通行做法。QFII 机构一般为国际金融市场中活跃的大型投资银行，在其进行全球化投资的大规模资产组合中，股指期货和期权产品是构建对冲和套利结构的必要资产。QFII 机构一般不可能向一个缺乏衍生产品的市场投入大量的资金；最后，除了具有避险作用，衍生资产本身也是 QFII投资者利润的重要来源之一。因而，不论从规避系统性风险还是组合投资获利角度来看，QFII 政策的实施都对标的国股指期货合约的推出提出了现实要求。 二、股指期货非专属性与离岸金融中心竟争 QFII 机构对股指期货产品的内在需求，不仅构成了我国推出股指期货市场的直接外部压力。更重要的是，由于股指期货的非专属性，国际投资者对于这种衍
7、生产品的需求有可能引发离岸金融中心与本土金融市场的竞争，从而导致一系列金融安全和市场公平性问题。 1.离岸股指期货市场的产生与发展。如前所述，一国实施 QFII 政策后，境外机构投资者必然会对股指期货产生需求。然而新兴市场国家在实施 QFII 等资本市场开放政策的初期，由于在金融产品创新方面缺乏经验，以及对金融衍生交易本身可能给市场造成巨大风险的担心，在推出股指期货等避险工具时往往过于谨慎。结果造成其他发达金融市场利用股指期货非专属性以及它们自身在金融创新、市场成熟度、交易先进性、监管手段等方面的优势，先于标的国推出以该国股价指数为标的的股指期货及期权产品。从世界范围内考察，近年来，开设以境外
8、股价指数为标的的股指期货交易已成为各大金融中心竞争的重要手段，离岸股指期货的推出也已经屡见不鲜。（见表 1） 资料来源：根据各国交易所相关资料整理。 2.离岸股指期货市场与本土市场的竞争。 离岸市场与本土市场的竞争包括了两种情况：一是，如果其他国家先于标的国开设了以该国股价指数为标的的股指期货，则可能给该国今后开设该衍生产品带来诸多竞争压力，这种“先发优势 ”一旦形成就很难被突破，从而使得标的国在竞争中处于被动地位；二是离岸市场在金融发展环境、交易机制效率等方面优于本土市场，从而使标的国股指期货市场长期处于低迷状态。 (1)SIMEX 与 OSE 之争。1986 年 9 月，SIMEX 率先上
9、市了日经 225指数期货。迫于国内外压力日本大阪证券交易所(OSE)两年后也开始交易该股指期货。然而，由于日本政府对国内股指期货交易政策限制过多，给 SIMEX 的日经 225 指数期货交易的增长带来了契机。从1991 年到 1994 年，SIMEX 日经 225 指数期货交易迅速增长，直追OSE 的交易量。直到 1995 年 SIMEX 发生了令人震惊的巴林事件，资金才重新回流到日本市场。图 2 反映了 OSE 和 SIMEX 在日经225 指数期货交易主导权方面的激烈竞争。 其实，巴林事件的爆发本身就是 SIMEX 与 OSE 激烈竞争的结果。为了夺取市场份额，作为离岸市场的 SIMEX
10、不惜放松监管、纵容机构的过度投机行为。事后，SIMEX 开始采取有序的竞争手段，其日经 225 指数期货的交易逐渐走出低谷，目前 SIMEX 在日经 225 指数期货交易上仍然能够对 OSE 构成强有力的威胁。 (2)SIMEX 与 TAIFEX 之争。SIMEX 与 CME 在1997 年 1 月同时推出了离岸台湾股指期货，其中 SIMEX 的 MSCI台湾股指期货在无需课征期货交易税及同属华人商圈的情况下，交易情况逐步成长，获得了很大的成功。 虽然，1998 年 7月台湾也上市了本土股指期货合约，但由于 SIMEX 强大的竞争力，在很长时间内一直没有赶上其 MSCI 台湾股指期货合约的交易
11、量。图 3 反映了到 2001 年 3 月为止新加坡 MSCI 台湾股指期货和台湾加权股指期货的月交易量对比。3.离岸中国股指期货市场的发展。 目前，我国股指期货的推出在很大程度上也面临着来自海外的压力。海外机构和交易所纷纷编制反映中国股市走势的各种指数，甚至开始尝试推出以这些指数为标的的期货合约。例如，香港联合交易所(HKEx)分别于 2001年 5 月和 2003 年 12 月推出。MSCI 中国外资自由投资指数期货和恒生中国企业指数期货。2004 年 10 月芝加哥期权交易所(CBOE)推出中国指数期货(CX-CBOE)。此外，2004 年文莱国际交易所(IBX)也曾推出中国统一指数期货
12、合约，而新加坡期货交易所(SGX)和香港联交所正在积极准备推出中国 A 股指数期货。虽然由于种种原因，目前这些离岸股指期货的推出对我国尚未产生实质性影响，但它们的出现说明离岸中国股指期货市场的建立已不再仅仅停留在可能性上。 实施 QFII 政策的各先行国中，韩国在推出股指期货方面的经验值得我们借鉴。实行 QFII 四年后，韩国及时成功地推出了KOSPI200 指数期货，使离岸市场望而却步，从而在与离岸金融中心的竞争中占得先机，取得了股指期货市场的主导权。考察目前我国推出股指期货的初始条件，在市场规模、容量和深度等各方面都要好于韩国当时的情况，因而，我们有条件缩短推出股指期货与实施QFII 政策
13、之间的时滞，尽快推出股指期货交易。 三、离岸股指期货市场对标的国金融市场的影响 离岸股指期货市场的建立虽然为 QFII 投资者提供了避险手段，但是除了与标的国市场形成直接竞争，给标的国推出股指期货带来巨大压力之外，还有可能对标的国金融市场带来一系列的不良影响。这种影响主要表现在金融安全和市场公平两个方面。 1.对标的国金融安全的影响。 股指期货市场和股票现货市场之间存在密切的联系，因而股指期货市场的波动必然会波及和冲击股票现货市场。离岸股指期货市场为了提升竞争力，往往在资本流动限制以及监管标准方面比较宽松，这就可能引发国际游资跨市场的投机套利、人为操纵市场等行为，从而给标的国金融市场带来额外的
14、不稳定因素，增加了其不确定性和系统性风险。同时，由于标的国对离岸股指期货市场没有管辖权，这种不确定性又是标的国的金融监管部门无法管理和控制的。因此，有可能严重威胁到标的国的金融安全。 离岸股指期货市场对本土金融市场造成巨大冲击最著名例子就是巴林银行事件。爆发于 SIMEX 的这一事件在当时严重危及到日本股市。由于市场对巴林银行大量未对冲的日经 225 指数期货合约的担心，导致市场恐慌性抛售，事件发生后的第一个交易日下午，东京股市日经平均指数即下降 954 点，日经平均股价暴跌至 1994 年以来的最低跌价，幅度达 54。1997 年东南亚金融危机中，以索罗斯为代表的国际投机资本也积极地通过操纵
15、新加坡的离岸股指期货市场对香港、台湾、马来西亚、泰国等国家和地区的股市进行攻击，加剧了这些国家金融市场的危机。 目前，我国资本市场的开放程度还比较低，境外也尚未出现以我国 A 股为标的的活跃的离岸指数期货合约，因此监管部门尚可以对国内市场进行有效监管。然而，可以设想，一旦离岸市场趋于繁荣或一些发达市场抢先成功地推出活跃的 A 股离岸股指期货，我国将无法对其进行有效的监管，从而可能危及我国金融市场的安全运行。 2.对标的国市场公平的影响。 作为一种资本市场开放的过渡性政策，QFlII 实现了我国证券市场对境外部分投资者的有限开放。但是，这种开放毕竟还是单向的。境外离岸股指期货市场的建立使 QFI
16、I 机构可以自由买卖标的国的离岸股指期货合约。然而，目前我国尚未实行 QDII 政策，国内投资者还不能投资于离岸股指期货市场，这种市场限制对于国内投资者而言是显失公平的。日本和台湾地区都曾经有一段时间不允许本地投资者投资境外的离岸股指期货市场，从而使本地投资者在与境外投资者和 QFII 机构的交易竞争中处于非常不利的地位。 一旦境外推出有实质影响的中国股指期货，显然会吸引 QFII 机构的积极参与。在我国已正式实施 QDII 制度的情况下，国内投资者投资离岸股指期货市场，将会引发境内有限投资资金的分流，产生资本挤出效应。对于新兴市场国家而言，这显然与开放市场引进国际资本的目的相悖。 进一步地，
17、即便实施了 QDII 政策，国内大多数中小投资者仍然不可能投资于离岸股指期货市场，市场不公平问题依然无法得到完全解决。因而，从市场公平角度来看，解决问题的根本途径还是在于推出我国自己的股指期货。 四、结论 通过考察先行国家和地区实施 QFII 制度与推出股指期货的实践过程，我们认为，QFII 政策下股指期货市场的推出将受制于多种外部压力。首先，QFII 机构在全球资本市场范围内构建资产组合的需要及其规避系统性风险的通行做法，对标的国股指期货合约的推出提出了现实要求；其次，由于股指期货具有“非专属性” ，境外发达金融中心往往利用其各方面的优势率先推出以他国股价指数为标的的离岸股指期货。通过对日本、台湾、印度等国家和地区股指期货市场发展及其与离岸市场竞争过程的深入研究，可以发现，离岸市场的“先发优势 ”极有可能给标的国今后推出和运用股指期货造成极大不利；最后，离岸股指期货市场不仅与标的国市场形成竞争关系，而且由于标的国对其没有管辖权，将对标的国的金融安全造成巨大威胁，并有可能因为单向的市场限制而损害国内投资者利益。因此，上述现实和潜在的压力都使尽快推出股指期货成为我国在资本市场国际化背景下不得不面对的一个迫切问题。
