1、财务管理,第6章：资本结构决策,6.1 资本结构的理论,6.1.1 资本结构的概念,资本结构(capital structure)是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。企业一定时期的资本既可分为债务资本和股权资本，也可分为短期资本和长期资本。一般而言，广义的资本结构包括债务资本与股权资本的结构、长期资本与短期资本的结构，以及债务资本、长期资本和股权资本的内部结构等。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与(长期)股权资本之间的构成及其比例关系。,6.1
2、.2 资本结构的种类,权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。,期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。,6.1.3 资本结构的价值基础,6.1.4 资本结构的意义,1,2,3,合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率,合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益,合理安排债务资本比例可以增加公司的价值,企业的资本结构问题主要是资本的权属结构的决策问题，即债务资本的比例安排问题。,6.1.5 资本结构的理论观点,资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。,1.早期资本结构理论,(1)净收益观点。,(2
3、)净营业收益观点。,(3)传统折中观点。,按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适中。如果公司负债过度，只会导致综合资本成本率升高，公司价值下降。,2.MM资本结构理论,(1)MM资本结构理论的基本观点。,MM资本结构理论是莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)两位财务学者年所开创的资本结构理论的简称。,MM资本结构理论的基本结论可以简要地归纳为：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。,1958,MM资本结构理论的假设主要有如下9项： 公司在无税收的环境中经营； 公司营业风险
4、的高低由息税前利润标准差来衡量，公司营业风险决定其风险等级； 投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同； 投资者不支付证券交易成本，所有债务利率相同； 公司为零增长公司，即年平均盈利额不变； 个人和公司均可发行无风险债券，并有无风险利率； 公司无破产成本； 公司的股利政策与公司价值无关，公司发行新债时不会影响已有债务的市场价值； 存在高度完善和均衡的资本市场。,命题：无论公司有无债务资本，其价值(普通股资本与长期债务资本的市场价值之和)等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率折现的价值。,命题:利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不
5、会随债务资本比例的上升而增加。,(2)MM资本结构理论的修正观点。,命题：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的节税利益。,命题：MM资本结构理论的权衡理论观点。该观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。,1963,3.新的资本结构理论,1,2,3,代理成本理论,信号传递理论,啄序理论,6.2 资本成本的测算,6.2.1 资本成本的概念、内容、属性和种类,用资费用,筹资费用,因
6、使用资本而承付的费用,为获得资本而付出的费用,1.资本成本的概念,资本成本(cost of capital)是企业筹集和使用资本而承付的代价。,2.资本成本的内容,3.资本成本的属性,资本成本是企业的一种耗费，须由企业的收益补偿，但它是为获得和使用资本而付出的代价，通常并不直接表现为生产成本。此外，产品成本需要计算其实际数，资本成本则只要求预测数或估计数。,一,二,三,个别资本成本率各种长期资本的成本率,综合资本成本率全部长期资本的成本率,边际资本成本率追加长期资本的成本率,4.资本成本率的种类,资本成本率是指企业用资费用与有效筹资额之间的比率，通常用百分比来表示。,6.2.2 资本成本的作用
7、,6.2.3 债务资本成本率的测算,个别资本成本率是企业用资费用与有效筹资额的比率。,个别资本成本率的高低取决于三个因素,1,2,3,用资费用,筹资费用,筹资额,1.个别资本成本率的测算原理,2.长期债务资本成本率的测算,长期债务资本成本率一般有长期借款资本成本率和长期债券资本成本率两种。根据企业所得税法的规定，企业债务的利息允许从税前利润中扣除，从而可以抵免企业所得税。,Kl=Rd(1-T),(1)长期借款资本成本率的测算。,相对而言，企业借款的筹资费用很少，可以忽略不计。,Kl=Rl(1-T),在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。,(2)长期债券
8、资本成本率的测算。,在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人投资的必要报酬率，再乘以(1-T)折算为税后的资本成本率。,第一步，先测算债券的税前资本成本率。,第二步，测算债券的税后资本成本率。,Kb=Rb(1-T),1.普通股资本成本率的测算,(1)股利折现模型。,如果公司实行固定股利政策,如果公司实行固定增长股利政策,6.2.4 股权资本成本率的测算,(2)资本资产定价模型。,Kc=Rf+i(Rm-Rf),(3)债券投资报酬率加股票投资风险报酬率。,股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。,2. 优先股资本成本率的测算,优先股资本
9、成本是优先股股东要求的必要报酬率。优先股资本成本包括优先股股息和发行费用。优先股股息通常是固定的，先于普通股股利派发。,3.留用利润资本成本率的测算,公司的留用利润是由公司税后利润形成的，属于股权资本。从表面上看，公司留用利润并不花费资本成本。实际上，股东愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，总是要求获得与普通股等价的报酬。因此，留用利润也有资本成本，只不过是一种机会成本。留用利润资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。,6.2.5 综合资本成本率的测算,综合资本成本率是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算
10、的，故亦称加权平均资本成本率。因此，综合资本成本率是由个别资本成本率和各种长期资本比例这两个因素决定的。,1.综合资本成本率的决定因素,2.综合资本成本率的测算方法,Kw=KlWl+KbWb+KpWp+KcWc+KrWr,3.综合资本成本率中资本价值基础的选择,按账面价值确定资本比例,按市场价值确定资本比例,按目标价值确定资本比例,1,2,3,6.2.6 边际资本成本率的测算,1.边际资本成本率的测算原理,边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。在现实中可能会出现这样一种情况：当企业以某种筹资方式筹资超过一定限度时,边际资本成本率会提高。此时，即使企业保持
11、原有的资本结构，也有可能导致加权平均资本成本率上升。因此，边际资本成本率亦称随筹资额增加而提高的加权平均资本成本率。,2.边际资本成本率规划,步骤一,财务人员经分析测算后认为，ABC公司目前的资本结构处于目标资本结构范围内，在今后增资时应予以保持，即长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益0.75。,步骤三,步骤四,6.3 杠杆利益与风险的衡量,6.3.1 营业杠杆利益与风险,1.营业杠杆原理,(1)营业杠杆的概念。营业杠杆(operating leverage)，亦称经营杠杆或营运杠杆，是指由于企业经营成本中固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于营业收入变动率的现象。,(2)营业杠杆利
12、益分析。营业杠杆利益是指在企业扩大营业收入总额的条件下，单位营业收入的固定成本下降而给企业增加的息税前利润。,(3)营业风险分析。营业风险，亦称经营风险，是指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致息税前利润下降的风险。由于营业杠杆的作用，当营业收入总额下降时，息税前利润下降得更快，从而给企业带来营业风险。,2.营业杠杆系数的测算,营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业收入变动率的倍数。它反映了营业杠杆的作用程度。,3.影响营业杠杆利益与营业风险的其他因素,产品销量的变动,产品售价的变动,单位产品变动成本的变动,固定成本总额的变动,6.3.2 财务杠杆利益与风险
13、,1.财务杠杆原理,(1)财务杠杆的概念。财务杠杆(financial leverage)亦称筹资杠杆或资本杠杆，是指由于企业债务资本中固定费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。,(2)财务杠杆利益分析。财务杠杆利益是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给股权资本带来的额外收益。在企业资本规模和资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每1元息税前利润所负担的债务利息会相应地降低，扣除企业所得税后可分配给企业股权资本所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。,(3)财务风险分析。财务风险亦称筹资风险，是指企业经营活
14、动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而给企业股权资本所有者带来财务风险。,2.财务杠杆系数的测算,财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。,3.影响财务杠杆利益与财务风险的其他因素,资本规模的变动,资本结构的变动,债务利率的变动,息税前利润的变动,6.3.3 联合杠杆利益与风险,1.联合杠杆原理,联合杠杆(combining leverage)，亦称总杠杆(total leverage)，是指
15、营业杠杆和财务杠杆的综合。营业杠杆是利用企业经营成本中固定成本的作用而影响息税前利润，财务杠杆是利用企业资本成本中债务资本固定利息费用的作用而影响税后利润或普通股每股收益。营业杠杆和财务杠杆两者最终都将影响企业税后利润或普通股每股收益。因此，联合杠杆综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响。,2.联合杠杆系数的测算,对于营业杠杆和财务杠杆的综合程度的大小，可以用联合杠杆系数来反映。联合杠杆系数亦称总杠杆系数，是指普通股每股收益变动率相当于营业收入(或销售数量)变动率的倍数。它是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。,DCL(或DTL)=DOLDFL,6.4 资本结构决策分析,企业资本结构决策是结合企业有
16、关情况，分析有关因素的影响，运用一定方法确定最佳资本结构。从理论上讲，最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时企业价值最大的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。,6.4.1 资本结构决策影响因素的定性分析,6.4.2 资本结构决策的资本成本比较法,1.资本成本比较法的含义,资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较，确定最佳资本结构的方法。 企业筹资可分为创立初期的初始筹资和发展过程中的追加筹资两种情况。相应地，企业的资本结构决策可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构
17、决策。,2.初始筹资的资本结构决策,测算各方案各种筹资方式的筹资额与筹资总额的比率及综合资本成本率。,比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。,3.追加筹资的资本结构决策,企业追加筹资可有多个筹资组合方案供选择。按照最佳资本结构的要求，在适度财务风险的前提下，企业选择追加筹资组合方案可用两种方法：一是直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率，从中比较、选择最佳筹资组合方案；二是分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率，从中比较、选择最佳筹资方案。,4.资金成本比较法的优缺点,资本成本比较法一般适用于资本规模较小、资本结构较
18、为简单的非股份制企业。,6.4.3 资本结构决策的每股收益分析法,1.每股收益分析法的含义,每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。,2.每股收益分析的列表测算法,3.每股收益分析的公式测算法,息税前利润平衡点,每股收益分析法的测算原理比较容易理解，测算过程较为简单。它以普通股每股收益最高为决策标准，也没有具体测算财务风险因素，其决策目标实际上是股东财富最大化或股票价值最大化，而不是公司价值最大化，可用于资本规模不大、资本结构不太复杂的股份有限公司。
19、,6.4.4 资本结构决策的公司价值比较法,1.公司价值比较法的含义,公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。与资本成本比较法和每股收益分析法相比，公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以公司价值最大为标准，更符合公司价值最大化的财务目标，但其测算原理及测算过程较为复杂，通常适用于资本规模较大的上市公司。,2.公司价值的测算,(1)公司价值等于其未来净收益(或现金流量,下同)按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的现值。,这种测算方法有其合理性，但不易确定的因素很多，主要有两个方面
20、：一是公司未来的净收益不易确定，在上述公式中还有一个假定，即公司未来每年的净收益为年金，事实上未必都是如此；二是公司未来净收益的折现率不易确定。,(2)公司价值是其股票的现行市场价值。根据这种观点，公司股票的现行市场价值可按其现行市场价格来计算，故有其客观合理性，但还存在两个问题：一是公司股票受各种因素的影响，其市场价格处于经常性波动之中，每个交易日都有不同的价格，在这种现实条件下，公司的股票究竟按哪个交易日的市场价格来计算，这个问题尚未得到解决；二是公司价值的内容未必只包括股票的价值，可能还应包括长期债务的价值，而这两者之间又是相互影响的。如果公司的价值只包括股票的价值，就无须进行资本结构的
21、决策，这种测算方法也就不能用于资本结构决策。,(3)公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。与上述两种测算方法相比，这种测算方法比较合理，也比较现实。它至少有两个优点：一是从公司价值的内容来看，它不仅包括公司股票的价值，还包括公司长期债务的价值；二是从公司净收益的归属来看，它属于公司的所有者，即属于股东。,V=B+S,3.公司资本成本率的测算,KS=RF+(RM-RF),4.公司最佳资本结构的确定,运用上述原理测算公司的总价值和综合资本成本率，并以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构。,ABC公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长期债务资本和优先股资本，账面价值20000万元。公司认为这种资本结构不合理，没有发挥财务杠杆的作用，准备举借长期债务购回部分普通股予以调整。公司预计息税前利润为5000万元，假定公司所得税税率为25%。,KS=10%+1.25(14%-10%)=15.0%,V=4000+22697.37=26697.37(万元),
