第6章 资本结构决策.ppt

1、第6章 资本结构决策,第1节 资本结构的理论 第2节 资本成本的测算 第3节 杠杆利益与风险的衡量 第4节 资本结构决策分析,第1节 资本结构的理论,一、资本结构的概念 二、资本结构的种类 三、资本结构的价值基础 四、资本结构的意义 五、资本结构的理论观点,一、资本结构的概念,资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系 。,二、资本结构的种类,1.资本的权属结构

2、一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。 2.资本的期限结构 一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。,三、资本结构的价值基础,1.资本的账面价值结构 是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策的要求。 2.资本的市场价值结构 是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。它比较适于上

3、市公司资本结构决策的要求。 3.资本的目标价值结构 是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求。,四、资本结构的意义,合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。 合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。 合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。 一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S 。,五、资本结构的理论观点,1.早期资本结构理论 2.MM资本结构理论观点 3.新的资本结构理论观点,1.早期资本结构理论,净收益观点 净营业收益观点 传统折中观点,净收益观点,这种观点认为，在公司

4、的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。,净营业收益观点,这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。,对上述两种观点的评价,净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。 净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个

5、常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。,传统折中观点,介于上述两种极端观点之间的折中观点。 按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。 上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。,资本成本,负债比率,最佳资本结构,ks,kw,kb,负债比率,公司价值,最佳资本结构,传统折中观点分析示意图,2.MM资本结构理论观点,（1）MM资本结构理论的基本观点 （2）MM资本结构理论的修正观点,（1）MM资本结构

6、理论的基本观点,早期的MM理论1958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表了资本成本、公司价值与投资理论一文，深入探讨了公司资本结构与公司价值的关系，创立了MM资本结构理论基本假设： 资本市场是完全的，市场上不存在交易费用，信息对所有投资者都是免费的 不存在个人和公司所得税 所有债务都是无风险的，负债利率可视为无风险利率 投资者对企业未来的收益和风险的预期是一致的 投资者预期的息税前利润固定不变，企业增长率为0基本结论：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关,（2）MM资本结构理论的修正观点,MM资本结构理论的修正观点1963年莫迪格莱尼和米勒合作发表了另一篇论文公司所得税与

7、资本成本：一项修正，取消了公司无所得税的假设，认为若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论两个命题： 公司所得税观点：有负债企业的价值等于有相同风险但无负债企业的价值加上债务的税上利益，即VL=VU+TB 权衡理论观点：随着企业负债的增加，企业面临的风险也在增加甚至会导致企业破产。因此，负债企业的市场价值应等于无负债企业市场价值加上节税现值，再减去破产成本，即 VL=VU+TB-FA,企业价值,负债比率,VL,Vu,VL,D1,D2,0,TB,FA,VL只有负债节税利益而没有破产成本的企业价值 Vu无负债时的企业价值 VL同时存在

8、负债节税利益、破产成本的企业价值 TB 负债节税利益的现值 FA 破产成本 D1 破产成本变得重要时的负债水平 D2 最佳资本结构,3.新的资本结构理论观点,代理成本理论 债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。 信号传递理论 公司可以通过调整资本结构来传递有关盈利能力和风险方面的信息：公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。 优选顺序理论 不存在明显的目标资本结构。,第2节 资本成本的测算,一、资本成本的概念内容和种类 二、资本成本的作用 三、债务资本成本率的测算 四、股权资本成本率的测算 五、综合资本成本率的测算 六、边际资本成本率的测算,一、资本成本的概念内

9、容和种类,1.资本成本的概念 资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。 2.资本成本的内容 包括用资费用和筹资费用两部分。 3.资本成本的属性 在有风险的条件下，资本成本是投资者要求的必要报酬率 4.资本成本率的种类 个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率。,二、资本成本的作用,资本成本在企业筹资决策中的作用 个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。 综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。 边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。 资本成本在企业投资决策中的作用 资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。 资本成本在企业经营决策中的作用 资本成本可以作为

10、评价企业整个经营业绩的基准。,个别资本成本及其计算,个别资本成本负债资本成本：长期借款成本 长期债券成本权益资本成本：优先股成本 普通股成本 留存收益成本 计算方法在不考虑时间价值的情况下在考虑资金时间价值时，资本成本是使各年支付的用资费用和本金的现值之和与企业所筹到的资金相等的折现率,三、债务资本成本率的测算,1.长期借款资本成本率的测算 2.长期债券资本成本率的测算,到期一次还本，每年分期付息的偿还方式不考虑货币时间价值 或考虑货币时间价值,2.长期借款资本成本率的测算,例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。

11、公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-2：根据例6-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：,2.长期借款资本成本率的测算,在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。 在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：式中，M表示一年内借款结息次数。,例6-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-4：ABC

12、公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：,3.长期债券资本成本率的测算,在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。,例6-5：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：如果按折价50元发行，则其资本成本率为：,在考虑货币时间价值时，

13、公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。 第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式中， P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；Ib表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。 第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：,例6-6：XYZ公司准备以溢价96元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。若考虑资金的时间价值，则该债券的资本成本率

14、为： 应采用公式由题意得 此时求得 Rb=8% 则,例6-7：XYZ公司准备以溢价150元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。若考虑资金的时间价值，则该债券的资本成本率为： 应采用公式由题意得 此时采用“试误法”求得 Rb=6.77% 则,练习：某公司发行票面金额为1000元、票面利率为8%的3年期债券，该债券每年计息一次，到期归还本金。已知市场利率为10%。要求： 计算该债券的价值； 如果该债券的发行价格等于投资价值，且发行费率为3%，所得税率为25%，则该债券的资本成本率是多少？,四、股权资本成本率的测

15、算,1.普通股资本成本率的测算 2.优先股资本成本率的测算 3.保留盈余资本成本率的测算,1.普通股资本成本率的测算,股利折现模型式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。 如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按左侧公式测算： 如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率需按右侧公式测算：,例6-8：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：例6-9：XYZ公司准备增发普通股，每股

16、的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：,1.普通股资本成本率的测算,资本资产定价模型 普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。 式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；i表示第i种股票的贝塔系数。 例6-10：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：,1.普通股资本成本率的测算,债券投资报酬率加股票投资风险报酬率 股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。 例6-11：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现

17、准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：8%+4%=12%,2.优先股资本成本率的测算,公式 式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。 例6-12：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：,3.保留盈余资本成本率的测算,保留盈余是否有资本成本？ 也有资本成本，不过是一种机会资本成本。 应当如何测算保留盈余的资本成本？ 与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。 非股份制企业股权资本成本率的测算 投入资本筹

18、资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股； 投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。,个别资本成本的比较,总公式长期借款资本成本 长期债券资本成本 优先股资本成本 普通股资本成本 留存收益资本成本,综合资本成本是各种资金来源的个别资本成本的加权平均值 计算公式Kj 第j种资金来源的资本成本（个别资本成本）Wj 第j种资金来源占全部资金的比重（资本结构）加权平均权数的确定方法： 账面价值权数 反映历史资本成本 市场价值权数 局限是经常处于波动之中 目标价值权数 能够体现期望的资本结构，但很难合理确定其证券的目标

19、价值,五、综合资本成本率的测算,例6-13：ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500 万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。 第一步，计算各种长期资本的比例。长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20%长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35%优先股资本比例=1000/10000=0.10或10%普通股资本比例=3000/10000=0.30或30%保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5%

20、 第二步，测算综合资本成本率 Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%,上述计算过程亦可列表进行：例6-14：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-2所示。,例6-15：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-3所示。例6-16：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如表6-4所示。,企业无法以一个固定的资本成本来筹措无限的资金，当筹措的某种资金超过一定额度时，这种资金的成本就会发生变化，此时，企业的加权平均资本成本也会相应发生变化。为了分析企业在不同筹资规模时资本成本的

21、变化，需要引入边际资本成本的概念,六、边际资本成本率的测算,例6-17：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%， 普通股权益 14.80%。 该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5所示。,企业在追加筹资中，为了便于比较、选择不同规模范围的筹资组合，可以预先测算边际资本成本率，并以表或图的形式反映边际资本成本的测算步骤 确定公司目标资本结构 确定各种筹资方式的资金成本 测算筹

22、资总额分界点（或筹资突破点） 得出新的筹资范围，计算边际资本成本,六、边际资本成本率的测算,例6-18：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股 (含保留盈余) 75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。 第一步，确定目标资本结构。 第二步，测算各种资本的成本率。 测算结果见表6-6。,第三步，测算筹资总额分界点。 其测算公式为：BPj=TFj / Wj。式中，BPj表示筹资总额分界点；TFj表示第j种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例。 该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表6

23、-7所示。,第四步，测算边际资本成本率。,思考题,1、在计算个别资本成本时，既不考虑所得税的抵税作用，又不考虑筹资费用的是（ ）A、长期借款成本 B、债券成本 C、普通股成本 D、留存收益成本2、一般而言，企业资本成本最高的筹资方式是（ ）A、发行债券 B、长期借款 C、发行普通股 D、发行优先股3、可以作为比较各种筹资方式优劣的尺度的成本是（ ）A、个别资本成本 B、边际资本成本 C、综合资本成本 D、无法确定,4、可以作为资本结构决策基本依据的成本是（ ）A、个别资本成本 B、边际资本成本 C、综合资本成本 D、无法确定5、可以作为比较选择追加筹资方案依据的成本是（ ）A、个别资本成本 B

24、、边际资本成本 C、综合资本成本 D、无法确定6、下列项目中，属于资金成本中筹资费用的是（ ）A、借款手续费 B、债券发行费 C、债券利息 D、股利,7、普通股的资本成本较高的原因是（ ）A、投资者要求有较高的投资报酬率 B、普通股股利不具有抵税作用 C、发行费较高 D、普通股价值较高8、负债资金在资本结构中产生的影响是（ ）A、降低企业资本成本 B、加大企业财务风险 C、具有财务杠杆作用 D、分散股东控制权9、影响企业加权平均资本成本的因素有（ ）A、资本结构 B、个别资本成本高低 C、筹资总额 D、筹资期限长短,第3节 杠杆利益与风险的衡量,一、营业杠杆利益与风险 二、财务杠杆利益与风险

25、三、联合杠杆利益与风险,由于特定费用（一般是指固定的生产成本或者固定的财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量以较大幅度变动的现象。,一、营业杠杆利益与风险,1.营业杠杆的原理 2.营业杠杆系数的测算 3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素,1.营业杠杆的原理,营业杠杆的概念其中Q(p-v)边际贡献，p-v单位边际贡献 从上述公式可知，在单价p和单位变动成本v不变的情况下，由于存在固定成本F，随着销量Q的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。 营业杠杆利益分析 营业风险分析,例6-19：XYZ公司在营业总额为2400万元3000万元以内

26、，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司207-209年的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元。 现测算其营业杠杆利益，如表6-9所示。,由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆 利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。,下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，如表所示。,尽管三家公司营业收入增长率相同，但由于固定成本比例大小不同，故息税前利润 增长率不同。,例6-20：假定XYZ公司207-

27、209年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表6-11测算其营业风险。,由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业 风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。,练习：某企业经营A、B两种产品，有关资料如下表：,已知该企业固定成本总额为10000元。企业欲在未来一期改变销售结构，由原来A、B两产品的数量结构400：600变为600：400。假定结构改变不影响其他因素。要求： 计算A、B两产品的单位边际贡献； 计算未改变销售结构前的息税前利润； 计算分析改变销售结构对企业是否有利,2.营业杠杆系数的测

28、算,营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。 为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。,例6-21：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。 其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。,3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素,产品销量的变动 产品售价的变动 单

29、位产品变动成本的变动 固定成本总额的变动,在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变， 则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：,二、财务杠杆利益与风险,1.财务杠杆原理 2.财务杠杆系数的测算 3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素,1、财务杠杆原理,财务杠杆的概念 财务杠杆，亦称筹资杠

30、杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。从公式可知，由于债务利息的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。 财务杠杆利益分析 财务风险分析,财务杠杆利益分析,亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。 例6-22：XYZ公司207-209年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如表6-12所示。,财务风险分析,亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益

31、下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。 例6-23：假定XYZ公司207-209年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表6-13所示。,2.财务杠杆系数的测算,财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。 为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。,例6-24：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。 其财务杠杆系

32、数测算如下：一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。,3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素,资本规模的变动 资本结构的变动 债务利率的变动 息税前利润的变动,在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定债务资本比例变为 0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%， 则财务杠杆系数变动为：在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：,练习：

33、某公司某年的财务杠杆系数为2，税后利润为6000万元，所得税率为25%，公司全年固定成本总额2400万元。公司当年初发行了一种债券，发行债券数量为10万，债券年利息为当年利息总额的20%，发行价格为1020元，发行费用占发行价格的1%。要求： 计算税前利润； 计算利息总额； 计算息税前利润总额； 计算经营杠杆系数； 计算债券筹资成本。,三、联合杠杆利益与风险,1.联合杠杆原理 亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。 2.联合杠杆系数的测算例6-25：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：DCL=21.5=3,例6-26：巨龙公司有关资料如下，分析

34、复合杠 杆效应并计算复合杠杆系数,思考题,1、普通股每股税后利润变动率相对于息税前利润变动率的倍数表示的是（ ）A、财务杠杆系数 B、联合杠杆系数 C、营业杠杆系数 D、无法确定2、某公司的经营杠杆系数为2，预计息税前利润将增长10%,在其它条件不变的情况下，销售量将增长（ ）A、5% B、10% C、15% D、20%3、某企业的财务杠杆系数为2，经营杠杆系数为2.5，当企业的销售量增长率为30%时，每股利润将增长（ ）A、60% B、150% C、75% D、100%,第4节 资本结构决策分析,一、资本结构决策影响因素的定性分析 二、资本结构决策的资本成本比较法 三、资本结构决策的每股收益

35、分析法 四、资本结构决策的公司价值比较法,一、资本结构决策影响因素的定性分析,1.企业财务目标的影响分析 利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化。 2.企业发展阶段的影响分析 3.企业财务状况的影响分析 4.投资者动机的影响分析 5.债权人态度的影响分析 6.经营者行为的影响分析 7.税收政策的影响分析 8.行业差别分析,二、资本结构决策的资本成本比较法,1.资本成本比较法的含义 资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。 2.初始筹资的资本结构决策 3.追加筹资的资本结构决策 4.资本成

36、本比较法的优缺点,2.初始筹资的资本结构决策,例6-27：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表6-14。 假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。,下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。 第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。 方案 各种筹资方式的筹资额比例 长期借款4005000=0.08 长期债券10005000=0.20 优先股6005000=0.12 普通股30005000=0.60 综合资本成本率为：

37、6%0.08 + 7%0.20 + 12%0.12 + 15%0.60=12.32% 方案各种筹资方式的筹资额比例 长期借款5005000=0.1 长期债券15005000=0.3 优先股10005000=0.2 普通股20005000=0.4 综合资本成本率为：6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%,方案各种筹资方式的筹资额比例 长期借款8005000=0.16 长期债券12005000=0.24 优先股5005000=0.10 普通股25005000=0.50 综合资本成本率为： 7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62% 第

38、二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。筹资组合方案，的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.62%。 经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。,3.追加筹资的资本结构决策,例6-28：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表6-15。,（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。 首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率为： 7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000) =10.9% 然后

39、，测算追加筹资方案的边际资本成本率为： 7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3% 最后，比较两个追加筹资方案。方案的边际资本成本率为10.3%，低于方案。因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案，应选追加筹资方案。追加筹资方案为最佳筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。若XYZ公司原有资本总额为5000万元，资本结构是：长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元、普通股2000万元，则追加筹资后的资本总额为6000万元，资本结构是：长期借款1100万元，长期债券1500万元，优先股1200万元，普通股22

40、00万元。,然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000) +12%10006000+13%2006000 +16%(2000+300)6000 =11.69%追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为： (6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000)+12%10006000+13%2006000 +16%(2000+200)6000=11.59%,（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，

41、形成备选追加筹资后资 本结构，如表6-16所示。,因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案优于方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。 由此可见，XYZ公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经过分析测算，做出正确的筹资决策，公司仍可保持资本结构的最优化。4资本成本比较法的优缺点 资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。,练习：华光公司原来的资本结构表如下所示。普通股面值1元，发行价格10元，

42、目前价格也为10元，第一年期望股利为1元/股，预计以后每年增加股利5%。该企业所得税税率假设为25%，发行的各种证券均无筹资费用。,资本结构,单位：万元,该企业拟增资400万元，以扩大生产经营规模。现有如下三个方案 可供选择：甲方案：增加发行400万元的债券，因负债增加，投资人风险加大， 债券利率增至12%，预计普通股股利不变，但市价降至8元/股；乙方案：发行债券200万元，年利率为10%，发行股票20万股，每股 发行价10元，预计普通股股利不变；丙方案：发行股票36.36万股，普通股市价增至11元/股。要求：采用资本成本比较法分析以哪个方案增资最好。,甲方案：各种资金的组成：旧债券800万元

43、，新债券400万元，普通股800万元Wb1=800/2000=0.4 Kb1=10%(1-25%)=7.5%Wb2=400/2000=0.2 Kb2=12%(1-25%)=9%Ws=800/2000=0.4 Ks=1/8+5%=17.5%综合资本成本=7.5%0.4+9%0.2+17.5%0.4=11.8% 乙方案：各种资金组成：债券1000万元，普通股1000万元Wb=1000/2000=0.5 Kb=10%(1-25%)=7.5%Ws=1000/2000=0.5 Ks=1/10+5%=15%综合资本成本=7.5%0.5+15%0.5=11.25% 丙方案：各种资金组成：债券800万元，普通

44、股1200万元Wb=800/2000=0.4 Kb=10%(1-25%)=7.5%Ws=1200/2000=0.6 Ks=1/11+5%=14.1%综合资本成本=7.5%0.4+14.1%0.6=11.46%,三、资本结构决策的每股收益分析法,1.每股收益分析法的含义 每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。 所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。 2.每股收益分析的列表测算法 3.每股收益分析的公式测算法,每股收益分析法案例,某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：长期

45、负债1000万元，普通股7500万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方式供选择：（1）增发普通股300万股；（2）增加负债。已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到270万元。所得税率为25%。,EBIT,EPS,0,90,270,870,0.45,S,B,每股收益分析法图示,四、资本结构决策的公司价值比较法,1.公司价值比较法的含义 2.公司价值的测算 3.公司资本成本率的测算 4.公司最佳资本结构的确定,1.公司价值比较法的含义,公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结

46、构的方法。,2.公司价值的测算,公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。公司价值是其股票的现行市场价值。 公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和 。,为了简化起见，设股票的现值按公司未来净收益的折现现值测算，长期债务的现值等于其面值，则：,其中， S企业股票的折现价值；EBIT企业未来的年息税前利润；I企业长期债务利息；T企业所得税率；D企业优先股年股利；Ks企业股票资本成本率,股票现值的测算,3.公司资本成本率的测算,公司综合资本成本率,式中，Kw企业综合资本成本率；Ks企业股票资本成本率；KB企业长期债务税前资本成本率，可按年利率计算,

47、在公式中，为了考虑公司筹资风险的影响，普通股资本成本率运用资本资产定价模型来测算，即：,4.公司最佳资本结构的确定,测算了公司的总价值和综合资本成本率之后，应以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构 。,例6-29：ABC公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长期债务资本和优先股资本，账面价值20000 万元。公司认为这种资本结构不合理，没有发挥财务杠杆的作用，准备举借长期债务购回部分普通股予以调整。公司预计息税前利润为5000万元，假定公司所得税税率为25%。经测算，目前的长期债务年利率和普通股资本成本率如表6-21所示。在表6-21中，当B=2000万元，=1.25，RF=10%，

48、RM=14%时，有 KS=10%+1.25(14%-10%)=15.0% 其余同理计算。,根据表6-21的资料，运用前述公司价值和公司资本成本率的测算方法，可以测算在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本成本率，如表6-22所示，可据以比较确定公司的最佳资本结构。,在表6-22中，当B=2000万元，KB=10%， KS=15.0% 以及EBIT=5000万元时，有S=(5000200010%)(125%)/15.0%=24000(万元)V=2000+24000=26000(万元)Kw=10%2000/26000(125%)+15.0%24000/26000=14.42% 其余同理计算。,思考题,1、使用每股收益无差别点进行筹资决策，当预计的EBIT （ ）每股收益无差别点的EBIT时，运用负债筹资较为有利A、大于 B、小于C、等于 D、无法确定2、确定资本结构的方法主要有（ ）A、高低点法 B、每股收益无差别点法 C、比较资本成本法 D、公司价值分析法3、使用每股收益无差别点法进行筹资决策，能够保证企业的加权平均资本成本最低。（ ）4、最佳资本结构是指能够使企业获得最多利润的资本结构。,谢谢大家,