1、经典LBO案例分析 KKR 杠杆购并 RJR NABISCO,朱武祥公司金融与投资银行教授清华大学经济管理学院,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-为什么剖析经典LBO案例 ?,MBO - 只是LBO (杠杆收购)的一种特别形式MBO - 收购人为公司经营管理团队LBO和 MBO共同特点:具有类似的操作模式和流程需要从资本市场高额借债融资来完成收购KKR收购RJR Nabisco 是最大的LBO交易, 收购价格达 US$246亿,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-KKR和RJR Nabisco概况,KKR?美国最有名的LBO基金成立于19651988 完成 RJR Nabisco
2、 杠杆收购1965 1988 (13 年)完成30例杠杆收购(LBO)购买价格总计超出US$300亿KKR自有资金仅US$22亿复合年回报率达60%,RJR Nabisco?RJR: 雷诺烟草公司Nabisco: 中文名?1985 - RJR 实行多元化经营, 购买 Nabisco (US$49亿) 后, 成立RJR Nabisco第二大烟草公司和最大的饼干公司1988 - 成为LBO/MBO 的目标,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco 的经营管理团队首先发出MBO收购要约,时间: 1988年10月20日竞标者之一: RJR Nabisco 的经营管理团队(MBO
3、团队)RJR Nabisco 副董事长兼任RJR Tobacco Company 总裁: Edward A. Horrigan投资银行: Shearson Lehman Hutton收购价格: 每股US$75总购买价: US$170亿比其股票市场价格US$55.875高出 34%,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-KKR 于4天后宣布其LBO收购要约,时间: 1988年10月24日在管理团队宣布其MBO要约的4天后竞标者之二: Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR)著名LBO基金 收购价格: US$90 总购买价: US$207亿比其股票市场价格US
4、$55.875高出 61% 比管理团队出价高出20%,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco 设立特别委员会考虑收购要约,RJR Nabisco 特别委员会:Charles E, Hugel, RJR Nabisco董事长John D. Macomber, RJR Nabisco副董事长Martin S. Davis, 外部董事William S. Anderson,外部董事Albert L. Butler, Jr.,外部董事RJR 特别委员会聘请外部顾问投资银行Dillon, Read & Co.Lazard Freres, Inc.律师事务所Skadden, Ar
5、ps, Slate, Meagher and FlomYoung, Conaway, Stargatt and Taylor,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco 公司业务概况,成立于1875年的烟草公司1967年进行一系列收购兼并, 扩展其业务范围进入食品业, 后于1985年收购Nabisco主要业务及品牌香烟: Winston, Salem, Camel, Vantage食品:软饮料, 布丁, Davis面粉, Vermont Maid 糖浆, 饼干, 麦片,黄油, 牛排酱, 狗食等RJR Nabisco 涉及的其他业务Sea-Land 集装箱运输公司: 196
6、9年购买, 1984年卖出Heublein 酒饮料和肯得鸡: 1982年购买, 1986年卖出肯得鸡业务, 1987年卖出酒饮料业务American Independent Oil Company 美国独立石油公司: 1970年购买, 1984年卖出Burmah Oil Company美国分部业务: 1976年购买, 1984年卖出,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Nabisco 公司1982-1987经营业绩概况,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Nabisco 公司1986-1987资产负债分析,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nab
7、isco原计划（收购要约前）的10年现金流预测，19881998（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Nabisco 成为收购目标的原因,资本运营的潜在回报1987年10月19日，股票市场价格: US$55.875，市值US$138亿竞标人认为企业价值在股票市场上被大大低估RJR Nabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值企业管理效率提升带来的潜在回报KKR和MBO团队都认为RJR Nabisco的现有经营战略存在问题，不能使得股东利益最大化,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- MBO团队竞标时提出的收购
8、后公司发展战略,MBO团队提出收购的原因股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值受其烟草业务的影响, 其食品业务价值也被股票市场低估了MBO团队提出的RJR Nabisco新战略卖出其食品业务RJR Nabisco的 CEO F. Ross Johnson有丰富的食品业经验 当时食品行业正经历大规模重组, 美两大食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并购大战中成为收购目标预计出售收入: US$125亿 US$ 155亿保留其烟草业务, 从上市公司转化为非上市公司MBO团队相信新战略能够使RJR Nabisco股票得到正确评估, 并产生高回报.,KKR 杠杆收购 RJR Na
9、bisco- KKR竞标时提出的收购后公司发展战略,KKR提出的收购后公司发展战略计划与MBO团队的主张形成鲜明的对照KKR提出的RJR Nabisco新战略:核心: 保持RJR Nabisco公司现有业务的完整性保留所有的烟草业务保留食品业务的绝大部分从上市公司转化为非上市公司,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 收购战的序幕才刚刚拉开,1988年10月20日,MBO 团队收购要约US$75/股 (普通股)总购买价: US$170亿,1988年10月24日,KKR收购要约US$90/股 (普通股)$84 现金$6 其他证券形式US$108/股(优先股)总购买价: US$207亿,MB
10、O 团队收购要约US$92/股 (普通股)$84 现金$8 其他证券形式总购买价: US$207亿,1988年11月03日,KKR与RJR签订保密协议书KKR进一步调查了解RJR的业务运营情况KKR邀请MBO团队联手收购RJR Nabisco1998年10月26日, 由于双方不能达成协议, 放弃 联手收购计划1998年11月03日, 第二次联手收购计划也宣告失败1998年11月03日, MBO团队宣布了其修改后的收购要约第三个竞标者出现: Forstmann Little & Co 和 First Boston Corp组成的团队(First Boston团队)也在考虑收购RJRForstma
11、nn Little团队也与RJR签订了保密协议书,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Nabisco特别委员会设立竞标游戏规则,1988年11月07日,RJR Nabisco特别委员会宣布一系列竞标规则及程序收购要约中的价格应当反映潜在收购者的最高出价;收购要约不应当把出售RJR Nabisco 任何资产作为前提条件;收购要约应给RJR Nabisco 普通股股东提供相当的普通股相关的利益;收购要约应包括融资安排的细节, 如获取现金的安排, 非现金部分-证券如何组成;收购要约递交前应经由竞标者本公司董事会批准生效;RJR Nabisco董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的
12、权利, 并有权终止与任何竞标者的讨论, 或拒绝任何收购要约;所有标的应于1988年11月18日5:00PM前递交;为使收购竞标过程有序进行, 不符合要求的要约被视为敌意收购.,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 特别委员会收到1988年11月18日投标结果,1988年11月18日,MBO团队KKRFirst Boston团队 .每股收购价US$100US$94US$105 - US$108 现金 $90 $75 $98 - $110 PIK 优先股 $6 $11 可转换优先股 $4 PIK 可转换债券 $8 证券 $5 股票权证 $2 - $3可转换证券条件:任何时候可回购一年后应转换
13、*因First Boston未与RJR签订保密如全部转换为普通股协议书, 此标的被视为不完整, 无效.占总股份%15%25%现金融资需求US$205亿US$174亿融资来源 自有资金 $25亿 $15 风险债券 $30亿 $35 银团贷款 $150亿 $124亿,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- First Boston团队收购要约的主要内容,First Boston团队收购要约:仅购买RJR Nabisco的烟草业务US$157.5亿现金新公司的股票权证: 估价在每股RJR Nabisco 股票US$2-US$3 全部股票权证可购买20%的普通股股票同时出售RJR Nabisco的
14、食品业务预计出售收入: US$130亿RJR Nabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现金收入,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 特别委员会对1988年11月29日5:00PM投标进行评估,1988年11月29日5:00PM,MBO团队KKRFirst Boston团队 .每股收购价US$101US$106US$103 - US$115 现金 $88 $80 $96 - $107 PIK 优先股 $9 $17 可转换优先股 $4 到期自动可转换债券 $9 证券 $5 股票权证 $2 - $3,特别委员会评估结果(1988年11月29日晚)(1)First Boston团队
15、的投标操作上不实际(2)决定开始与KKR谈判收购要约条件及收购协议书细节,MBO团队通RJR Nabisco 特别委员会: 提出要提交一份新要约,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 1988年11月29日5:00PM KKR与MBO团队标的条件比较,1988年11月29日5:00PM,MBO团队KKR 每股收购价 US$101每股收购价 US$106 $88 现金 $80 现金 $9 PIK 优先股 $17 PIK 优先股 (1)用优先股股票支付股息(1)最初6年用优先股股票支付股息(2)三年内重新设定其平价面值(2)一定时期用浮动股息率(3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定 其固
16、定利率 $4 可转换优先股 $9 到期自动可转换债券 (1)13%累积股息率(1)如全部转换成股票, 可占新公司股本的25%. (2)如全部转换成股票, 可占新公司 投资者可选择保留债券. 股本的15%(2) 债券利息自动滚存,期限10年(3)任何时候投资者可赎回(3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定 (面值+累积股息+未支付股息) 其固定利率,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 特别委员会1988年11月30日继续进行评估,1988年11月30日上午,1988年11月30日下午,MBO团队修改其收购要约现金$84PIK 优先股$20可转换优先股$4$108,(1) KKR收购协议
17、书基本完成,于11月30日1:00PM前有效(2) MBO团队致函特别委员会,抗议RJR与KKR的谈判, 提出可与RJR谈判其收购要约中的全部条件(3)特别委员会决定考虑MBO团队与KKR的新递交的要约,(1)特别委员会请求KKR同意将收购有效期延至11月30日2:00PM(2)KKR同意延期至2:00PM, 条件是:- 如果RJR和KKR不进行收购, RJR同意补偿KKR的费用: 每股US$0.20.- KKR降低其其损失费: 从US$1.00降到US$0.75(3)特别委员会要求MBO团队递交其最高的要约,MBO团队再修改其收购要约现金$84PIK 优先股$24可转换优先股$4$112,(
18、1)特别委员会向KKR提出- 同意接受KKR的每股US$106的收购 协议; 但有权在7天内接受新标的,并 负责支付KKR每股US$1.00的损失费- KKR可以在RJR接受其它收购标的前, 修改其标的(2)KKR拒绝特别委员会的条件, 并立刻修改了其标的,1988年11月30日下午,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 特别委员会1988年11月30日继续进行评估(续),1988年11月30日下午,1988年11月30日下午,KKR修改其收购要约现金$80PIK 优先股$18可转换债券$10$108,(1)特别委员会与MBO团队谈判, 但在收购条件上没取得进展(2)特别委员会要求MBO
19、团队和KKR递交“最好的和最后的”标的,MBO团队维持其收购要约现金$84PIK 优先股$24可转换优先股$4$112,1988年11月30日下午,KKR最后修改其收购要约现金$81PIK 优先股$18可转换债券$10$109,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估,财务顾问评估MBO团队的标的MBO团队 财务顾问现金$84 $84PIK优先股 24 22可转换优先股 4 2$112 $108,财务顾问评估KKR的标的KKR 财务顾问现金$81 $81PIK优先股 18 17可转换债券 10 10$109 $108,1988年11月30日晚上,特别委员
20、会向RJR Nabisco董事会推荐KKR的收购要约RJR Nabisco与KKR签订收购协议书,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 特别委员会推荐KKR标的的原因,继续谈判可能导致竞标者退出KKR标的提供更多的新股权成份KKR 25%MBO团队15%KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务;而MBO团队则仅保留烟草业务KKR的标的中含更少的PIK证券MBO团队的标的所提供的现金比KKR多US$3.00/股KKR将为离开的RJR雇员提供福利, 而MBO团队不提供任何福利KKR同意不进行大幅度的裁员计划,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及融资
21、方式?,收购方对收购目标进行全面分析现有战略及运营计划财务分析企业价值评估,(1)收购方设计出更佳的战略计划以 提升企业营运效率(2)进行未来5-10年运营现金流预测,根据预测现金流, 设计出稳健的收购融资方案,采用贴现现金流方法来进行企业价值评估,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Nabisco在MBO团队收购战略计划下的10年现金流预测, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Nabisco在MBO团队收购战略计划下的资本结构及融资还款安排, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Na
22、bisco在KKR收购战略计划下的10年现金流预测, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Nabisco在KKR收购战略计划下的资本结构及融资还款安排, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-三种战略计划下的运营结果比较,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-三种不同战略计划下企业价值评估结果一览（评估方法一：现金流已包含利息带来的税收节省）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-三种不同战略计划下企业价值评估结果一览 （评估方法二：利息带来的税收节省反映在贴现率WACC中）,KKR 杠杆收购 RJR Na
23、bisco- 在不同方案下企业价值评估结果为什么不同?,RJR Nabisco无论在KKR 或 MBO 方案下的价值评估都比原方案要高得多主要二方面原因资本运营带来的价值提升高负债增加了利息支出, 从而导致税收节省, 增加了企业价值仅仅代表了全部价值提升的一小部分KKR方案下: 代表全部价值提升的20%MBO方案下:代表全部价值提升的12%企业运营效率的提高带来的价值提升减少资本投资, 通过出售资产从而减少资产的同时, 力争尽可能减少其对运营现金流的影响, 反映了企业运营效率的提高是企业价值提升的主要原因KKR方案下: 代表全部价值提升的80%MBO方案下:代表全部价值提升的88%,KKR 杠
24、杆收购 RJR Nabisco- 不同方案下企业价值评估的分析比较,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-KKR 赢得收购后的重大决策,1989年3月宣布任命郭士纳为RJR Nabisco新总裁 Louis Gerstner, 47, president of American Express1993年起担任IBM总裁(CEO)2003年起担任Carlyle Group的董事长, a private equity with 36% return annually,1989年4月28日KKR 正式完成RJR 收购成交金额US$240亿,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-收购后的新股权
25、结构和公司架构,RJR Nabisco, Inc,RJR 资本管理公司,RJR 集团公司,RJR 控股公司,美林证券,KKR,管理层,1.7,95.7,2.6,100.0,100.0,100.0,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-收购后的复杂的资本结构,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战- KKR在1990春面临新的财务困境,US$12亿的过桥贷款将于1991年2月到期KKR原计划公开发行US$12.5亿新债券偿还高风险债券（垃圾债券）市场的崩溃，风险债券价格大幅度下跌1989年Moodys 降低了RJR的信用评级债券市场上RJR债券价格下跌RJR发行新债券有困难KK
26、R取消原发债计划US$70亿PIK债券必须于1991年4月28日前重新设定其固定利率固定利率设定原则：使得债券交易价格为面值RJR债券大幅度下跌使得利率重设可能使RJR增加US$3.5亿的年利息负担,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战- RJR在LBO后运营情况非常良好,自LBO后，RJR公司的运营状况良好,按期完成了KKR的战略重组和优化管理的运营计划公司运营效率提高，营业利润率显著提高出售资产进展顺利现金流充足，完成或超额完成计划及时履行债务偿还义务,KKR所面临的实际上是资本运营的挑战！,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战- KKR的债务重组方案的评估
27、,方案一：RJR筹集外部资金回购PIK债券资金筹集通过银行借款、出售股票等KKR的LBO基金有几十亿美金可动用KKR考虑因素回购多少？如果注入外部资金，债券价格回升，则PIK债券的利率设定不困难方案二：RJR通过出售计划外的资产筹资以回购PIK债券最易出售的资产是RJR食品业，价值超过US$120亿KKR视为最不具吸引力的方案KKR之战略是发展食品业务资产出售获利需支付20的税项，如是烟草，为30,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战- KKR的债务重组方案的评估（续）,方案三：KKR与债券持有人重新谈判债券的利率重设条款，或给债券持有人机会将PIK债券转换成股票方案四：KKR
28、目前不采取任何行动希望1991年初PIK债券价格反弹如果价格不反弹，且RJR无法执行利率重设条款，则KKR再与债券持有人谈判，或寻求破产保护,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战- KKR采取行动进行债务重组,1990年7月16日增发US$17亿普通股给KKR基金（定价为原有股价US$6.25)转换LBO基金持有的PIK债券为利率11.5%的可转换累积优先股（US$2亿）交换US$24亿的PIK债券（市值约US$18亿） 交换条件为：US$8亿现金加US$16亿的可转换累积优先股现金赎回US$17亿的可回购PIK债券交换US$12亿的PIK债券 交换条件为：US$5.74亿现金
29、加1.29亿股普通股（价值US$8.06亿)申请US$22.5亿银行信贷额度以偿还US$12亿过桥贷款及US$10亿的浮息债券,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战- KKR对RJR债务重组后的结果,1991年3月KKR说服所有的PIK债券持有人转换成普通股宣布普通股重新上市意图1991年4月KKR新增发行了US$13亿的普通股（股价US$11.25)，并在纽约交易所上市资本升值投资回报率80LBO基金的US$3.2亿（$1.5+$1.7)投资的市值为US$2.6亿LBO基金收取20%的管理费约US$5.2亿,启 示,成功的LBO/MBO源于资本配置战略调整与经营效率提升及金融技术的整合资本配置战略调整：对业务范围、新业务单位战略或组合战略重新定义； 运作调整与经营效率提升：销售、成本或资产管理方式变革； 组织改善：组织结构或业务流程调整（可能涉及系统或管理层变动）； 财务策略: 金融技术运用与财务风险管理, 对资产负债表进行管理的新方法、新的财务结构或新的公司法律结构。,
