1、财务管理案例,指导老师：蒋葵（教授） 小组成员：蒋文静 高霞 程静 葛菁 周春光 2010年5月27日,联想集团（综合）,目录,一、联想集团发展历程 二、公司管理结构基本情况 三、公司的财务数据以及股票市场分析 四、联想的声誉和社会责任 五、联想集团重大投资项目 六、联想集团筹资的资本成本 七、联想集团投资项目评价 八、联想集团资本结构及其评价 九、联想集团股利政策及评价 十、联想集团并购分析 十一、学习感言,1984年，在世界的东方，柳传志带领的10名中国计算机科技人员前瞻性的认识到了PC必将改变人们的工作和生活。这11名科研人员在北京一处租来的传达室中开始创业，年轻的公司命名为“联想”（l
2、egend）。在公司发展过程中，联想勇于创新，实现了许多重大技术突破，其中包括了研制成功可将英文操作系统翻译成中文的联想式汉卡，开发出可一键上网的个人电脑，并于2003年，推出完全创新的关联应用技术，从而确立了联想在3C时代的的重要地位。凭借这些技术领先的个人电脑产品，联想登上了中国IT业的顶峰，2004年时联想已然连续八年占据中国市场份额第一的位置。,一、联想集团发展历程,到今天已经发展成为一家在信息产业内多元化发展的大型企业集团。联想公司主要生产台式电脑、服务器、笔记本电脑、打印机、掌上电脑、主机板、手机等商品。1996年开始，联想电脑销量位居中国国内市场首位。联想在2005年5月完成对I
3、BM个人电脑事业部的收购，这标志着新联想的诞生！,目前联想集团的美国总部设在北卡罗来纳州Wake县Morrisville镇。 同时在中国北京、美国北卡罗来纳州的罗利、巴黎和新加坡设立四个主要运营中心，通过联想自己的销售机构、联想业务合作伙伴以及与IBM的联盟，新联想的销售网络遍及全世界。联想在全球有2万多名员工。研发中心分布在中国的北京、深圳、厦门、成都和上海，日本的大和以及美国北卡罗来纳州的罗利。,联想大事记 1984年11月1日，20万元，11人创立联想，当时名称是：中国科学院计算技术研究所新技术发展公司。 1985年推出第一款具有联想功能的汉卡产品联想式汉卡，联想这一品牌名称由此而来。
4、1988年6月23日香港联想开业，新技术发展公司与导远公司和中国技术转让公司共同创办香港联想，采用英文名称：Legend.第一次使用了联想作为公司名称。,1989年11月联想集团公司成立，第一次在国内把联想作为企业及集团名称。 1990年推出联想电脑，联想开始生产及供应联想品牌个人电脑。 1994年2月14日联想股票在香港上市，联想品牌首次在海外财经市场亮相。 1996年，联想首次超越国外品牌，市场占有率位居国内市场第一，并持续6年稳居榜首。 1999年联想电脑以8.5的市场占有率荣登亚太市场PC销量榜首。 2001年4月1日，联想集团实行资产重组、分拆上市。,2002年8月，联想成功推出万亿
5、次计算机，成为国内首台实测速度超过万亿次的高性能计算机。 2002年12月3日-7日，LEGEND WORLD 2002技术创新大会圆满举行，标志着联想在产品技术上已经取得了实质性的进展。 2004年联想集团将其英文名称修改为Lenovo Group Limited，并成为国际奥委会全球合作伙伴。 2004年12月8日，联想集团和IBM签署收购IBM个人电脑事业部的协议。,2005年5月1日，联想完成了对IBM全球个人电脑业务的收购，这标志着全球第三大个人电脑企业从此诞生。 2008年7月，美国财富杂志评出2008年度世界500强企业，联想集团成为进入500强的首家来自充分竞争领域的中国民营企
6、业。,二、公司管理结构基本情况,库克曲线的指导意义：库克曲线告诉我们：创造力的发挥有一个最佳期BC，超过了一定年限，雇员的创造力会进入衰减稳定期DE。为激发员工的创造力，应及时将该岗位上的员工退出，变换工作岗位和环境，或流出企业。,管理者职业发展经历：,柳传志今年66岁，是联想集团的主要创始人，1994年起担任公司董事会主席。杨元庆1989年加入联想集团，2001年成为联想集团总裁兼CEO。 2004年12月，联想收购IBM全球PC业务后，柳传志辞任董事会主席，由杨元庆出任联想集团董事长。2009年2月5日，联想集团宣布联想集团创始人兼董事柳传志将重新担任公司董事局主席，现任董事局主席杨元庆接
7、替威廉阿梅里奥担任公司CEO。,杨元庆1986年毕业于上海交通大学，1989年在中国科技大学取得计算机专业硕士学位，同年进入联想集团工作。1994年，出任联想微机事业部总经理；1995年，出任联想集团助理总裁；1996年，晋升为集团副总裁；1998年，任集团高级副总裁兼联想电脑公司总经理。2000年，任联想集团高级副总裁兼联想电脑公司总裁。2001年，成为联想集团总裁兼CEO。2004年12月8日，出任联想集团董事长。,现任CEO的发展经历,CEO收入情况：根据联想集团2009/2010年度中期年报显示，截至2010年3月31日止，杨元庆的财政年度薪酬基本年薪为790,000美元、目标花红为1
8、,343,000美元，以及本公司长期激励计划项下的22,800,000份股份增值权及10,200,000份受限制股份单位。其中目标花红基于本公司的业绩支付，而长期激励奖励受四年归属期的规定。,公司董事会成员：主席及非执行董事柳传志先生 执行董事杨元庆先生 非执行董事（5位）朱立南先生，马雪征女士，James G.Coulter先生，William O.Grabe先生，吴亦兵博士（于2009年5月21日起委任） 独立非执行董事（5位）吴家玮教授，丁利生先生，田溯宁博士（于2007年8月2日起委任），Nicholas Charles Allen先生（于2009年11月6日获委任），John W.B
9、arter III先生（于2010年2月4日辞任）,三、公司的财务数据以及股票市场分析,（2）公司股权结构 截至2009年10月31日的股权结构 (如下图)：,（3）目前股票价格以及成交量,四、联想的声誉和社会责任1、所有的产品与服务都以客户的需求为中心 2、采取有效措施保真产品使用的安全性和便利性 3、提高客户满意度 4、将产品和服务的有关信息全面、准确、及时的传递给客户 5、尊重可会隐私、不泄露客户信息 6、引领国际品质，服务企业客户,一、联想集团发展历程,2002：宣布进入数码市场，中国数码市场于2002年增长快速，联想也积极拓展并成功进入数码市场，建立起联想数码产品形象和地位，联想数码
10、在2002年销售占市场19.7%，市场占有率第一，联想数码相机及家用喷墨打印机销售均名列前茅。 2003：联想集团投资港币2.95亿美元购置固定资产及主要位于中国大陆在建工程。在同年联想集团也动用港币3.94亿元拓展手持设备业务及IT服务业务等。 2004：联想集团与亚信科技在京签署协议，联想集团以其IT服务业务主体部分作价3亿元，置换亚信公司15%的股权。,五、联想集团重大投资项目,2004 年 12 月 8日,联想集团有限公司和 IBM 签订并购协议, 联想斥资 12. 5 亿美元购入 IBM 的全部 PC (个人电脑)业务。 2005年5月联想投资20亿美元建创新中心，主攻系统安全 。
11、2005年6月联想投资200万美元在美建创新中心 。 2007年联想宣布将在印度、墨西哥各设一个制造中心，以满足当地市场需求。两座工厂将涉及3100万美元的投资，是联想收购IBM之后最大的海外投资，也是国内电脑业迄今在海外规模最大的制造业投资。 2009年11月，联想集团宣布，向弘毅投资为首的一些投资者收购联想移动通信技术有限公司，收购总额为2亿美元。,、联想2004年投资项目分析,1、联想并购前背景分析：联想集团成立于 1989 年， 是一家以研究、 开发、 生产和销售自有品牌的计算机系统及其相关产品为主， 在信息产业内实行多元化发展的大公司。联想集团于 1994 年在香港联合交易所挂牌上市
12、， 联想集团有限公司 （ 编号 0992）的市值达到约 900 亿港币左右，位居香港股市十大上市公司之列。 发展为一大集团， 联想走的主要是多元化和国际化道路。联想集团战略规划中提出， 联想集团要在2005年发展成为一个拥有 “ 全球品牌”的公司。2004年 ，在香港的业绩报告会上， 杨元庆避开了有关收购IBM子公司的具体提问， 只表示：“国际化始终是联想的一个目标。”,2、并购的交易简介,2004年12月8日,联想集团有限公司和 IBM 签订并购协议, 根据此项协议, 联想集团收购 IBM 个人电脑事业部, 所收购的资产包括 IBM 所有笔记本、 台式电脑业务及相关业务, 包括客户、分销、经
13、销和直销渠道; “Think ”品牌及相关专利、IBM深圳合资公司( 不包括其 X系列生产线) ; 根据协议, IBM 的全球金融部和全球服务部以其现有的强大的企业级渠道, 将分别成为联想在租赁和金融服务、 授权外包维护服务方面的首选供应商; 联想将成为 IBM 的首选 PC 供应商。2003 年,联想集团 PC 销售额达30 亿美元, IBM 的 PC 业务则有 90 亿美元入账。以双方 2003 年的销售业绩合并计算, 此次并购意味着联想的 PC 年出货量将达到 1190 万台,销售额将达到 120 亿美元,从而使得联想在目前PC 业务规模的基础上增长 4倍。,3、并购中的支付手段,在联想
14、与 IBM 交易过程中, 根据双方签订的资产购买协议,联想向 IBM 支付 12.5 亿美元(约 97.3 亿港元)。 其中现金支付为 6.5 亿美元, 另外 6亿美元则以联想集团 18.9% 的股票作价,包括以发行价每股 2.675 港元向其发行最多 821234569 股(占比 8.9 %)新股份和 921636459 股(占比 10 %)新无投票权股份。 同时, 联想将承担 IBM 5 亿美元的债务, 这样实际交易额将达到 17.5 亿美元。 交易前后具体股权结构如图所示:,4、收购产生的价值损益,集团存在的意义是多元化和国际化。联想集团目前面临的困境很多，且必须走国际化道路。收购IBM
15、的PC业务，对联想集团影响是很大的。1、此次收购，联想动用了银行借款， 因此其资产负债率达到 27%。尽管依然处于安全线之内，但不能不令人对资金链过于紧张的新联想能否持续支撑生产投入并规避意外风险而心存疑虑。财务风险和对新联想未来前景犹疑不定，是投资者考虑的因素，这势必造成联想股票价格的下跌。2、新联想的运营效率仍无法与戴尔的直销模式相提并论；原联想与 IBM之间的文化差异也使得这笔交易存在一定风险；这些都影响新联想集团未来的销售额，影响未来的净现金流，可能导致未来价值的损失。,、联想集团以2亿美元从弘毅投资等私募基金处购回联想移动分析,1.背景分析：2008年1月31日，联想集团发布公告，宣
16、布以1亿美元的价格转售手机业务给由弘毅投资为首的私募资金 。2008年04月，联想移动正式独立运营。,详情如下：,2009年11月，联想集团以2亿美元从弘毅投资等私募基金处购回联想移动。 联想移动目前在中国手机市场中名列三甲，此次收购标志着联想将全面进军高速增长的中国移动互联网市场。行业分析员预计，凭借3G移动宽带的快速发展及伴随而来的多媒体互联网服务，预计2014年中国移动互联网市场规模将超过160亿美元。,作为全球IT领导厂商，联想一直在关注移动互联网终端市场快速增长的商业机会。通过适时收购联想移动，联想将充分发挥双方在产品创新、精益生产、销售渠道以及零售网络方面的协同作用，成为中国移动互
17、联网终端市场的引领者。,2.联想移动收购的交易细节,六、集团筹资资本成本,2008年长期债务成本： Ks=7.29%X465X（1-25%）/(465-38.14)=25.42/426.86=5.9%,2009年长期债务成本： Ks=5.94%X230X（1-25%）/(230-13.6)=10.25/216.4=4.7%,2008年普通股资本成本： Krf=3.42% Km=9.68% =1.323 Ks=3.42%+1.323（9.68%-3.42%）= 11.72% 银行同期贷款利率：7.29%,2009年普通股资本成本： Krf=5% Km=12.62% =1.063718 Ks=5%
18、+1.063718（12.62%-5%）=13.1055% 银行同期贷款利率：5.94%,优先股资本成本： 根据投资协议，联想集团将向德克萨斯太平洋集团、General Atlantic、美国新桥投资集团发行共2,730,000股非上市A类累积可换股优先股（优先股），每股发行价为1,000港元。该交易总现金代价达3.5亿美元，其中德克萨斯太平洋集团投资2亿美元、General Atlantic投资1亿美元，美国新桥投资集团投资5千万美元。这些优先股将获得每年4.5%的固定累积优先现金股息(每季度支付)， Ks=Dp/Pe=4.5X4X7.75/1000X100%=13.95%,加权平均资本成本
19、： 08年： WACC=465/768X5.9%+273/768X11.72%+30/768X13.95%= 3.57%+4.17%+0.55%=8.29% 09年： WACC=230/513X4.7%+253/513X13.11%+30/513X13.95%= 2.11%+6.4%+0.82%=9.33%,七、联想集团投资项目评价,1、获利能力指数分析： PI（2008）=项目经营现金流现值/初始投资=1009/768=1.31381 PI（2009）=项目经营现金流现值/初始投资=97/513=0.1891 与此同时，我们可以看出07年：MR=1.1044；08年：MR=2.8848；09
20、年：MR=-1.1593,2、股票数据分析：股市是经济发展的晴雨表，也可以看出公司经营发展的状况。联想集团08年1月2日股票价格为7.36元，09年1月2日股票价格为4.5元。从更大的范围来说，联想从04年并购行为以来，到07年底，都处于低迷阶段，达到08年的峰顶。综上：04年的并购行为没有给企业带巨额的利润，或许是企业负债增加，成本增加，从而利润减少导致。从一系列数据来看，08-09年的联想集团收益比04年有所提高。,八、联想集团资本结构及其评价,1、分析公司各种资金来源结构2、分析资金结构变化及与公司发展关系3、分析公司近五年重大筹资行为,联想集团各年基本财务数据如表（单位：千美元）,根据
21、上面的数据可以得到以下结果：,联想集团的总资产和总负债在2006年与2005之间有巨大的变化。剧增的原因主要是吸收了IBM公司并购过了的资产。（1美元=7.8港元） 2006年-2008年保持稳定增长，2008年以后下滑。 从负债结构方面可以看出联想集团的流动负债占负债总额的比例很大，一般都大于80%。资产负债率从2006年以后保持平稳发展，均占0.79左右。,资产负债率从2005年开始就迅速上升，一直到2009年都居高不下的阶段，从2005年的0.42上升到2006年的0.79。产权比率是从2005年开始出现了一个巨大的上升趋势，到2006年以后平稳。这是一种为评估资金结构合理性的一种指标。
22、一般来说，产权比率可反映股东所持股权是否过多，或者是尚不够充分等情况，从另一个侧面表明企业借款经营的程度。（高/弱；低/强）负债比例是衡量企业在长期经营活动中，流动负债占总负债的一个比重，只有05年的负债比例也即流动负债比重想比而言是最大的，这是由于企业在进行并购活动中，增加了债务的负担所造成的。,重大筹资行为主要分析20052005年在联想与 IBM并购交易过程中, 根据双方签订的资产购买协议,联想向 IBM 支付 12.5 亿美元(约 97.3 亿港元)。 其中现金支付为 6.5 亿美元, 另外 6亿美元则以联想集团 18.9% 的股票作价,包括以发行价每股 2.675 港元向其发行821
23、，234，569 股(占比 8.9 %)新股份和 921，636，459 股(占比 10 %)新无投票权股份。 同时, 联想将承担 IBM 5 亿美元的债务, 这样实际交易额将达到 17.5 亿美元。,分析公司近五年的重大筹资行为：,九、联想集团股利政策及评价,所以，着重分析一下09年没派发的期末股息。根据全年业绩分析，联想的个人电脑销量比去年上升2.2%，集团全年毛利率由去年15%下降至11.9% (不包括重组费用及一次性项目)。来自持续经营业务的税前亏损(包括重组费用及一次性项目)为1.88亿美元，全年股东应占亏损为2.26亿美元。2008/09财年每股基本亏损为(2.56)美分，或(19
24、.91)港仙 。第四季度，每股基本亏损为(2.98)美分或(23.11)港仙。在2009年3月31日，集团的净现金储备为11.8亿美元。联想董事会不建议派发截至2009年3月31日止年度的期末股息。,总体来说： （1）从联想集团2002年到2009年的分红派息情况来看，集团采取的是现金股利的股利分配方式，从图表中可以看出，公司每年的分红派息情况较为稳定，都在每股0.03港元左右，属于稳定的股息政策。（2）2003年派发特别股息，在0203财年里面联想集团全年应额是202.3亿港元，较前一个财政年度增长了5%，如果扣除出售投资的收益，我们全年经营性净盈利达到10.44亿港元，比去年同期上涨21.
25、1%，这是比较高速的利润增长。全年集团整体毛利率由去年13.7%，上升到14.8%，上升了1.12个百分点。董事会建议派发末期股息每股港币三分钱，同时一次性派发特殊股息每股港币五分二。,十、联想集团并购分析,第一部分、并购背景分析 第二部分、并购动机和目的 第三部分、并购价款与支付方式 第四部分、并购资金的来源 第五部分、联想集团并购行为评价,第一部分：并购背景分析,联想集团成立于 1989 年， 是一家以研究、 开发、 生产和销售自有品牌的计算机系统及其相关产品为主， 在信息产业内实行多元化发展的大公司。联想集团于 1994 年在香港联合交易所挂牌上市， 联想集团有限公司 （ 编号 0992
26、）的市值达到约 900 亿港币左右，位居香港股市十大上市公司之列。 发展为一大集团， 联想走的主要是多元化和国际化道路。联想集团战略规划中提出， 联想集团要在2005年发展成为一个拥有 “ 全球品牌”的公司。2004年 ，在香港的业绩报告会上， 杨元庆避开了有关收购IBM子公司的具体提问， 只表示：“国际化始终是联想的一个目标。”,第二部分：并购动机和目的,并购成为联想国际化路径的首选 财务结构暗示联想管理层存在并购冲动,并购成为联想国际化的首选从2001年到2004年，从联想的主要财务指标可以看出（图1），联想在经历了1997年到2001年的高增长阶段后，2001年是明显的拐点，此后各项财务
27、指标的增长势头都明显平缓。对于急欲国际化的联想而言，渐进地通过自有资金扩大规模的方式尽管稳健，但略显缓慢，无法缩短超越竞争对手的时间。因此，并购已成为联想国际化路径的首选。,财务结构暗示联想管理层存在并购冲动,从联想的情况看，1999-2003财年间其资产负债率大体保持稳定，但2004财年资产负债率达到46%，较2003财年的38%明显上升；而截至2005年3月31日，联想高管持股比例仅为0.58%。在负债率较大的资本结构下，联想的高管可能有强烈的动机去并购IBM的PC业务。联想集团的现金流量充裕，2005年达到了30.19亿港元，较2004年增长13.9%，但联想摊薄后的每股盈利仅增加了7%
28、，派发的每股股息仅增加了4%。从这一角度看，联想并购可能同样与高管的倾向性存在很强的相关关系。,联想集团收购IMB PC的主要目的是看重其强大的研发能力和先进的管理技术。联想海外并购的根源在于战略利益的驱动，无论从地缘的角度，还是从产品同质化的角度看，联想与IBM PC之间都存在着很强的互补性（表1、表2）；除了业绩亏损外，IMB的PC业务能够弥补联想所匮乏的竞争力要素，包括获得品牌、通道、销售人员、管理团队、售后服务等，并购后联想可以便利地在IBM搭建的平台上拓展国际业务。,第三部分：并购价款与支付方式,联想集团以17.5亿美元收购IBM全球PC业务，成为新联想。收购代价包括6.5亿美元现金
29、、6亿美元联想集团股票及承担IBM PC的5亿美元债务。,第四部分：并购资金的来源,首次交割将于2005年4月30日实施，此前联想须于2004年12月8日向IBM支付25,000,000美元现金作为商誉保证金。商誉保证金和应计利息252,493美元由IBM保管，交割时用于抵扣联想应付IBM的现金代价。根据协议，首次交割时联想须向IBM支付现金624,747,507美元（经扣除商誉保证金和应计利息），并按每股2.675港元的发行价向IBM配发821,234,569股股份及21,636,459股无投票权股份。这样，首次交割完成后，IBM占联想已发行股份总额（包括股份及无投票权股份）约18.9%，占
30、联想投票权总额约9.9%。,第五部分、联想集团并购行为评价,1、盈利能力下降，财务风险加大 2、销售业绩差强人意 3、资金压力日益沉重 4、全球化销售刚刚起步,历史上大量并购案例的结果表明，能够最终赢得交易的通常是出价最高者，但赢家却往往笑不到最后，这似乎成了并购企业的“赢家诅咒”。联想和IBM之间的并购交易能否逃出整合失败的宿命，我们分析了资本市场，显然对此并不看好。,在2004年12月8日宣布并购IBM PC业务后，联想的股价出现了大幅下跌。这主要是因为投资者看淡联想的并购交易前景，也担心联想迫于资金的压力。联想在2004年12月8日-2004年12月14日期间的超额收益率均值为-0.39
31、%，累计超额收益率为-11.7%。因此，我们基本可以判断，投资者对联想“蛇吞象”的前景并不乐观，投下了反对票 。,1、盈利能力下降，财务风险加大,杜邦分析指标显示，并购后，联想净资产收益率出现了明显的下降趋势（下图），下降的最主要原因是销售净利润率降幅很大，2005-2006财年第三季度较2004-2005财年第一季度降幅达77.55%。影响销售净利润的主要指标包括销售费用、管理费用和财务费用，这些费用都出现了不同程度的大幅增长。,联想董事会曾在股东通函中对新联想的业务前景进行过描述。我们根据董事会描述的前景，用四个维度对联想财务状况进行考察，即盈利能力、现金产生能力、偿债能力及营运能力（表3
32、）。分析表明，联想并没有表现出并购后的正协同效应，盈利能力和偿债能力的明显弱化给联想进一步发展带来了资金压力，进而形成了财务风险隐患。,首先，从盈利能力来看，目前为止并购并没有产生出预期的协同效应。总资产收益率和主营业务利润率环比持续下降，尤其是主营业务利润率。其次，从现金产生能力看，2004-2005财年第四季度联想的现金产生能力出现了突然下降。再次，从稳健性看，并购弱化了联想的偿债能力，并且急剧放大了财务风险。最后，从经营能力看，联想基本维持了并购前的水平。由于原IBM PC业务与联想原业务仍处于分开经营，整体经营水平应当不会受到太大影响。,2、销售业绩差强人意,联想并购前三个季度的销售收
33、入环比增速为-3.8%、11.57%、-25.29%，而并购后三个季度的环比增速为316.13%、45.28%、9.02%，销售情况似乎并没有出现大幅下滑。但是，如果考虑到联想从2005-2006财年第二季度起才开始将IBM PC业务完整地纳入整体报表，扣除IBM PC业务进行统计的话，联想2005-2006财年第二季度环比收入仅仅增长了7.4%，与全球PC出货量同期增长率超过15%相比，增幅明显落后。IDC于2006年3月公布的数据也显示，联想PC出货量占全球PC出货量的份额从原来的17.1%下降到了12.6%。,3、资金压力日益沉重,2005-2006财年前三季度，除了收购IBM的PC业务
34、支付的6.5亿美元现金之外，联想购置固定资产、在建工程及优化办公信息系统的资本性支出约为5.4亿港元。截至2005年12月31日，联想总资产为459.97亿港元，负债率攀升至79.58%，流动比率下降至1.01，未偿还长期银行贷款37.91亿港元，短期银行贷款0.62亿港元，贷款与权益比为0.41。,4、全球化销售刚刚起步,联想全球化销售的战略重点是开拓新兴市场，除了走向海外，联想2006年在中国区开始了“深挖运动”。对消费类渠道，联想要求经销商下到第7级的镇级市场，希望利用自己的营销网络，对中国广大农村的潜在消费者进行一次彻底地渗透，以便争取更大的市场份额和盈利空间。但是，由于销售需求有限，联想能否在销量与投入的成本之间找到平衡点，仍是一个未知数。,感言：首先感谢蒋老师一直以来给我们提出的意见和建议，让我们从一无所知到收获很多，一路走来，感慨良多，收获很多，感动很多。其次我还想感谢我们小组的所有成员，大家一起接触一起交流的过程中，让我们都学会了很多，不仅仅是财务的专业知识，更多的是交流、更是沟通。最后衷心的感谢老师您，给予我们的财富，祝愿老师您身体健康！,
