1、上市公司股权结构与公司治理效率的实证研究夏宁 1孙志梅（山东经济学院财务金融研究所）摘要：作者对当前股权结构的实证研究方法进行适当修正后，进一步从上市公司业绩与股权结构相关性的角度进行量化分析，以捕捉股权结构对公司治理效率的影响，并提出了若干建议。关键字：股权结构公司治理效率我国股权结构的本质性缺陷究竟在哪里？怎样的持股格局才能提高我国上市公司治理效率呢？股权结构与公司经营业绩之间存在怎样的关系？股权结构改革目标应该是什么呢？这一系列问题都是我们急需解决的重大课题，也是当前我国经济研究领域中的热点和难点所在。但是，对于以上问题的认识我们还很模糊，有时是视而不见，有时也难免“想当然” 。笔者认为
2、，对这些问题的基本回答和判断不仅关系到我国许多重大股市政策的选择，甚至还关系到我国经济改革的一些战略取向。一、股权分置改革前上市公司股权结构与公司治理1.样本选择与数据来源本文所选取的样本是上海证券交易所和深圳证券交易所上市的 A 股上市公司2003-2005 年三年的面板数据。为了保证数据的有效性，尽量清除异常样本对研究结论的影响，本文选择 1999 年 12 月 31 日前上市发行的 877 家公司为原始样本，剔除 128家 ST 以及 65 家数据不完整的上市公司，最终获得 684 家上市公司作为研究样本。有关数据来主要来自于 Wind 资讯金融终端数据库和证券监督管理委员会网站各公司年
3、度报告。2.变量描述研究中的变量主要包括被解释变量（公司治理效率指标） 、解释变量（股权结构变量）和控制变量三大类，这三大变量的选择是本文研究设计的一大难点，同时也直接关系到研究结果的可靠性。在选择这三类指标时，笔者选择标准如下：第一，公司治理效率指标的选取。文中的被解释变量为公司治理效率，根据公司治理效率决定公司业绩这一理论，选取业绩指标。反映企业经营绩效的指标有许多，目前的研究中主要采用净资产收益率(ROE)、总资产收益率(ROA)、核心资产收益率(CROA)、1 作者简介：夏宁（1974-） ，山东经济学院财务金融研究所所长，教授，会计学博士后，硕士生导师。研究方向：财务理论、制度经济学
4、。托宾 Q、市净率(PB)等。但在实证研究中选择哪一个指标能够准确反映上市公司的经营绩效，研究者之间是有分歧的。在 Myeong-Hyeon (1998)的研究中采用了托宾一格伦费尔德(Tobin-Grunfeld)Q 绩效计量法，它等于公司的市场价值与公司资产的重置价值的比值。国内孙永祥等人(1999)的研究也采用了这一指标。但是笔者认为，托宾 Q 值的计算除资产重置价值无法确定外，还面临对公司市场价值估计的困难，仅就公司股票的市值而言，大量不能上市交易的国家股和法人股的估价就存在困难，而且在中国证券市场上，股票价格与企业经营绩效间的背离也并不鲜见。同时 ROE，ROA 采用净利润指标，而净
5、利润中包含了投资收益、营业外收支等非经营性利润等，容易受到人为影响，常常不能准确反映公司的盈利能力；而 CROA 为公司主营业务利润和所有者权益的比例，既能反映上市公司的核心竞争力，相比前两者也更加客观。所以本文选择 CROA 作为公司的业绩指标，为了弥补单一会计指标的缺陷，笔者借鉴了薛建峰(2001)的研究成果，采用现金流量和会计收益两种方法来计量公司业绩，具体为净资产净经营现金流量（本文缩写为 NCFOE）和核心资产收益率（CROA） 。其中，NCFOE的具体计算公式如下：NCF 净经营活动现金流量NCFOE = x 100%(期初股东权益+期末股东权益)/2CROA 的具体计算公式如下：
6、主营业务利润CROA = x 100%（期初总资产+期未总资产）/2第二，股权结构指标。股权结构指标包括两部分内容：即股权集中度指标和股权持有者身份指标。第一大股东持股比例(CR 1)、前五大股东持股比例(CR 5)、前五大股东持股比例赫芬代尔指数(HERF 5)是反映股权集中程度的指标。之所以选择股权集中度作为自变量，是因为股权集中度是在一个市场法律体系相对不成熟的环境下最重要的公司治理机制。由于发展中国家的市场环境、法律环境更加不成熟，使得大股东持股集中程度对公司治理效率的影响越来越重要。鉴于我国上市公司股权结构相对集中的特点，本文采用 CR1指数，即计算第一大股东的持股比例对于公司业绩的
7、影响，以求更加全面的反映第一大股东在公司治理结构中的作用。鉴于我国上市公司股权结构特点：非流通股在总股本中的比例相当大，约占有量2/3 左右，且国有股在上市公司总股本中占相当优势， “一股独大”表现突出；流通股以 A 股为主，B 股和 H 股发行量少，且流通股总体在总股本中的比例偏低；内部职工股比例低，并且已经宣告停止发行 10。笔者将股权持有者身份指标确定为国有股比例（PS） 、法人股比例（PL） 、流通 A 股比例（PT） 。第三，控制变量。除了股权结构以外，影响上市公司治理绩效的因素还有很多。例如公司规模、财务杠杆、行业类型等，其中公司规模主要通过规模经济以及经营管理灵活性影响公司绩效；
8、财务杠杆通过负债降低经营成本，同时债权人引入也会对公司治理造成重大影响从而影响业绩；当然各行业自身也有区别于其他行业的影响因素。因此在本文的研究中，为了控制其他公司特征对绩效表现的影响，笔者选取公司资产规模，资产负债率作为控制变量。本研究涉及的各种变量分别定义如下：SIZE：公司规模控制变量，公司规模效应可能影响公司业绩，而公司规模的大小也可能影响公司的管理效率。公司规模控制变量是取期初总资产除以 10000 之后的自然对数值，这也是其他研究者常用的公司规模控制方法；FOL：资产负债比率，等于负债总额除以资产总额。企业财务杠杆的运用以及债权人对其债权安全性的关注都可能提高企业的业绩。变量定义类
9、型 符号 名称 定义公司治理效率变量 NCFOE 净资产净经营现金流量 净经营活动现金流量/(期初股东权益+期末股东权益)/2公司治理效率变量 CROA 核心资产收益率 主营业务利润/（期初总资产+ 期未总资产）/2股权结构变量 CR1 第一大股东持股比例 第一大股东持股数/总股数股权结构变量 PS 国有股比例 国有股/总股本股权结构变量 PL 法人股比例 法人股/总股本股权结构变量 PT 流通股比例 流通股/总股本控制变量 SIZE 公司规模 总资产账面价值的自然对数控制变量 FOL 财务杠杆 资产负债率=总负债/总资产3.基本假设的建立假设一：国有股比例与上市公司经营业绩负相关。国有股是有
10、权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资而形成的股份。国有股的产权属于国家，但由于国家股并没有真正的“人格化”持股主体，国家股的股权代表在公司中并不能完全代表国家的利益。在我国上市公司特殊的股权结构下，作为国家股的“代理人”国有资产管理机构，它在公司治理结构中并不是“积极的监督者” ，难以对经营管理者做出正确的评价和有效的奖惩，有时甚至出现所有权缺位的情况，所有者不能对企业实行有效的控制与监督。因此，笔者提出假设 1：国家股比例与上市公司绩效在统计上负相关。假设二：法人股比例与上市公司绩效正相关。法人股是指法人企业依法以其可支配的财产向公司投资形成的股份或具有法人资格的事业单位和社会团体
11、以国家允许用于经营的资产向公司投资而形成的股份。法人股与国家股最大的区别在于：出资法人投资主体明确，产权归属明晰，对外投资专业，其投资在于获取投资收益，多元化经营，实现规模经济等。而不是仅仅为获取股票二级市场的价差收益以及为了充分利用现金而进行短期投资。因此，法人股比国家股更具有“经济人”的特征，能够对企业进行有效的监督与控制。因此，笔者提出假设 2：法人股比例与上市公司绩效在统计上正相关。假设三：流通股比例与上市公司业绩负相关或没有相关性。流通股是能在股票二级市场交易的，能由社会公众认购的股份。在理论上，流通股对上市公司业绩的影响，一般是通过股票市场的价格信号和接管控制功能来实现的。但我国股
12、票市场是弱式有效的，甚至连弱式有效都没有达到，敌意兼并事件也不少发生。而且流通股持有者大多是广大的中、小股东，他们往往追求的是短期股票买卖价差，而非着眼于公司长期发展所带来的股息收入，具有很强的投机性。此外，由于流通股是外部小股东，其信息收集加工能力差，一般难以承受收集和加工上市公司公开以外信息和有效监督企业经理人的所必需的成本，使流通股东的市场监督功能难以实现。总之，流通股股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，对公司治理效率的影响作用甚小。因此，笔者提出假设 3：流通股与上市公司业绩在统计上负相关或没有相关性。假设四：第一大股东持股比例与公司治理效率正相关。股东持股比例越高，其利益与公
13、司发展关系越密切，越有利于股东发挥积极性，越有利于提高公司的治理效率。根据施雷弗（shleifer，2000）等人的研究结论，在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的大陆法系国家，公司的股权有集中的趋势，这是投资者为保护自身利益而做出的自然反应。因此，可以假设，在外部投资者利益缺乏保护的情况下，随着第一大股东持股比例的提高，公司治理效率越来越高。假设五：资产负债率与公司治理效率正相关。举债相对其他融资方式，其资金成本是比较低的，更有利于企业财务杠杆作用的发挥，负债融资会给经营者造成一种压力，在一定程度上能逼迫经营者努力工作，缓解经营者与所有者之间的代理冲突，有利于公司治理效率的提高。并且在我国上市
14、公司的融资方式中更提倡用长期借款这种融资方式，因为我国上市公司偏爱配股或增发股票，所以市场对举债经营的这类企业评价较好，资产负债率较高、财务杠杆较高的企业更受市场欢迎。假设六：公司规模与公司治理效率正相关。规模越大，其集约化程度越高，越能充分利用公司和各种资源，越有利于公司治理效率的提高。4.模型的建立与研究方法在研究方法上，本文采用了描述性统计分析与多元线性回归分析相结合的方法来验证所提出的假设，利用 EXCEL 和 SPSS13.0 软件进行处理，其中回归模型为：P = + 1CR1 + 2PER + 3FOL + 4SIZE 其中：P 公司绩效，包括 NCFOET 和 CROA， 净资产
15、净经营现金流量和核心资产收益率；为截距；CR1第一大股东持股比例；PER为各属性股权的比例，分别代表国有股比例(PS)、法人股比例(PL)、流通股比例(PT)；SIZE-公司规模，取上市公司总资产的对数；FOL-财务杠杆，为上市公司资产负债率。对 684 家样本上市公司描述性统计结果表明：从业绩指标上看，样本上市公司的两个相对业绩指标差距很大；从股权结构上看，国有股的最高持股比例达 88.81%，平均为 27.42%；法人股最高达 99.91，平均值为 27.56%；而流通股最高为 100%，平均为38.87%；第一大股东股东持股比例最高达 84.85%，平均为 41.95%。Descript
16、ive Statistics684 -1.8517 26.1899 .318389 1.3276660 1.763683 -.0343 4.5887 .165355 .3540550 .125684 6.8200 84.8500 41.954395 16.6561983 277.429683 .0000 88.8100 27.422701 25.1314998 631.592683 .0000 99.9100 27.555754 24.8071821 615.396684 2.3901 100.0000 38.867963 14.4682085 209.329684 .8063 4665.52
17、 40.242618 197.8683103 39151.868684 .0105 1.3621 .506040 .1747360 .031682-Valid N (listwise)N Minimum Maximum Mean Std. Deviation Variance模型以净资产净经营现金流量、核心资产收益率为因变量，以第一大股东持股比例、国有股比例、法人股比例、流通股比例、公司规模、财务杠杆为自变量进行回归。回归结果表明：净资产净经营现金流量、核心资产收益率与第一大股东持股比例、法人股东持股比例、财务杠杆正相关，与国有股比例、流通股比例负相关，而与公司规模不相关。同时也证明了假设一、
18、二、三、四、五成立。回归结果如下表：Model Summary.146a .021 .013 1.3201653Model1 R R Square AdjustedR Square Std. Error ofthe EstimatePredictors: (Constant), , , , , , a. ANOVAb25.757 6 4.293 2.463 .023a1178.157 676 1.7431203.914 682RegressionResidualTotalModel1 Sum ofSquares df Mean Square F Sig.Predictors: (Constan
19、t), , , , , , a. Dependent Variable: -b. Coefficientsa-.226 .333 -.680 .497.006 .004 .076 1.691 .091-.003 .004 -.064 -.822 .411.000 .004 .006 .075 .940-.002 .004 -.017 -.418 .676.000 .000 -.046 -1.180 .238.888 .295 .117 3.007 .003(Constant)Model1 B Std. ErrorUnstandardizedCoefficientsBetaStandardize
20、dCoefficientst Sig.Dependent Variable: -a. Model Summary.121a .015 .006 .3532497Model1 R R Square AdjustedR Square Std. Error ofthe EstimatePredictors: (Constant), , , , , , a. ANOVAb1.262 6 .210 1.686 .122a84.230 675 .12585.492 681RegressionResidualTotalModel1 Sum ofSquares df Mean Square F Sig.Pre
21、dictors: (Constant), , , , , , a. Dependent Variable: b. Coefficientsa.299 .089 3.359 .001.002 .001 -.100 -2.227 .026.000 .001 -.010 -.123 .903.000 .001 .026 .355 .722-.001 .001 -.059 -1.433 .152-8.5E-005 .000 -.048 -1.226 .221.018 .079 .009 .225 .822(Constant)Model1 B Std. ErrorUnstandardizedCoeffi
22、cientsBetaStandardizedCoefficientst Sig.Dependent Variable: a. 前面的实证研究表明股权集中度、控股股东类型、公司规模、财务杠杆对我国上市公司绩效确实存在着影响，主要结论有:1、上市公司股权集中度与经营绩效呈正相关关系。多元回归的静态模型表明第一大股东持股比例与净资产净经营现金流量、核心资产收益率正相关，说明股权越集中，公司经营绩效越好；股权越分散，公司绩效越差。股权集中度与公司经营绩效正相关。原因主要在于：首先，在外部治理环境不成熟、法律法规不健全的情况下，上市公司股权集中度的激励机制和监督机制发挥的作用远大于代理权竞争机制和接管并
23、购压力。而外部市场不完善则是导致两种机制缺失的根本原因，主要表现在法律法规体系不健全导致中小投资者利益得不到保护，中小投资者弱势地位更加不利于发挥中小投资者的治理积极性；同时产品市场、控制权市场、经理人市场的不完善甚至缺失对大股东和管理层的约束更加有限。股权结构对公司治理的激励机制和监督机制受外部市场环境的影响较小。其次， “一股独大”不是上市公司发生问题的主要原因。尽管证券市场多数恶性事件发生的背后都能看到控股股东的影子，但是从前面的分析中我们也可以看到，第一大股东持股比例与业绩指标成正相关性。原因在于在证券市场不完善的情况下，持股比例高的大股东转移利润的动机远远小于持股比例低的公司，因为持
24、股比例越低，大股东掏空公司的收益的比例就越高。2、国有股比例与公司绩效负相关。由于国有股东难以对经营管理者做出正确的评价和有效的奖惩，有时甚至出现所有权缺位的情况，所有者不能对企业实行有效的控制与监督等负面作用的影响，使得国有股比例越高，公司绩效越低，这与我们的假设一相一致。3、法人股比例与公司绩效正相关。由于法人股股东在我国上市公司治理中起着“积极的监督者”作用，加之又具有对外投资专业性的特点，有效地提高了公司绩效。这与我们的理论预测也相一致。说明法人股比例越高，公司绩效越好。4、流通股比例对公司业绩具有负的影响。回归方程的系数均为负值，说明流通股比例越高，上市公司业绩反而越差。这个结论与陈
25、小悦和徐晓东（2001）是一致的，说明在中国现阶段的资本市场上，流通股股东并不能成为公司有效的监督者，反而其很强的投机性对公司绩效的提高产生了负面的影响。5、资产负债率与公司绩效显著正相关。模型回归系数分别为 0.802 和 0.888，说明资产负债率与公司绩效显著正相关，这说明负债使得企业财务杠杆作用的发挥有助于公司绩效的提高，这与我们的假设五相一致，说明资产负债率较高的企业更受市场欢迎。前面部分的研究表明股权结构对我国上市公司治理效率和经营业绩的影响是非常明显的。而从 2005 年 4 月 29 日开始的股权分置改革正急剧改变着上市公司的股权结构，更重要的是这种改革正在彻底改变影响公司治理
26、结构的不合理因素。这些变化会对我国上市公司治理效率产生哪些影响，将在下一部分讨论。二、股权分置改革对上市公司股权结构及公司治理的影响所谓股权分置是指我国 1990 年前成立股市之初，在制度设计时为保持国有股东的控制权，规定上市公司约三分之一的股份可上市流通，其余三分之二股份暂不流通的状况。多年经验证明，股权分置影响了证券市场预期的稳定，使公司治理缺乏共同的利益基础，不利于国有资产管理体制改革的深化，被普遍认为是影响我国证券市场长期发展最根本的问题所在，二元股权结构表现出来的同股不同价不同权现象，严重影响了我国资本市场的发展，直接导致我国上市公司治理结构的不合理以及治理机制的缺失。在股权分置改革
27、即将完成的时候，我们回头总结股权分置改革对我国上市公司股权结构以及公司治理带来的变化，并从这种变化中探索其对公司治理效率的影响。1.股权分置改革的手段关于股权分置改革的争论由来已久，2005 年 4 月国家开始出台关于股权分置改革的若干指导性文件，并于 5 月 9 日正式启动股权分置这一里程碑式的改革。经过两期试点之后全面推开，截至 2007 年 1 月 15 日，参与股权分置改革的上市公司达到 1238家，其中 1151 家已经顺利完成股改过程，超过上市公司总数的 85%，股改市值超过90%。从已经完成股权分置改革的上市公司来看，主要有送股、转赠、缩股、派现、权证、回购、资产重组等对价支付手
28、段以及各种支付手段的组合等。我们选择截止 2007 年 1 月 15 日顺利实施股权分置改革的 1151 家公司，总结其股改方案如下：我国上市公司股权分置改革方案一览表股改方案 股改公司数量 总股份 非流动股比例 流动股比例送股 835 不变 下降 增加转增 189 增加 下降 增加缩股 9 减少 下降 增加派现 69 不变 不变 不变权证 25 不变 不变 不变回购 8 减少 下降 增加资产重组 64 不变 不变 不变附注 1：资料来源，根据 wind 数据库整理而得。从上表可以看出，送股是我国上市公司股权分置改革采用最多的方式，共有 835家采用了送股对价的方案，占到全部支付手段的 72.
29、5%。送股方案是指上市公司非流通股股东向流通股股东支付的股票对价，从而使非流通股股东上市流通。送股方案不改变上市公司股本总量，而是将股本结构在流动股和非流通股股东之间重新分配，非流通股支付股票从而减少持股比例，流通股股东获得对价支付从而增加持股比例。由于我国上市公司大股东通常为国有股、法人股等非流通股，所以送股方案降低了大股东的持股比例。转赠是指上市公司利用公积金向流通股股东增发股票或者向全体股东增发股票，非流通股股东在将增发的股票转让给流通股股东。股权分置改革过程中采用转赠方案支付对价的公司有 189 家，占 16. 4%。转赠方案增加了上市公司的总股本，非流通股股东在持股数量不变的情况下持
30、股比例降低，而流通股股东持股比例增加。所以转赠方案也降低了大股东的持股比例。缩股是指上市公司非流通股按照一定的比例减少持有的股份，而流通股股份保持不变，公司相应减少注册资本并将对应股份予以注销，非流通股股东因缩股而使得权益相应增加的部分计入公司资本公积金，由全体股东共享。在样本中使用缩股方案的上市公司有 9 家，缩股减少了公司的总股份，流通股数量保持不变从而增大了所占有的比例，非流通股股东的持股比例下降。派现是指上市公司通过资本公积金向流通股股东派发现金，或者非流通股股东向流通股股东支付现金补偿。我国上市公司股权分置改革过程中采用派现方法的有 69 家，派现方案没有改变上市公司的股份总额，也没
31、有改变每个股东的内部结构，对上市公司股权结构没有影响。股权分置改革中的权证方案有两种，一是非流通股股东向流通股股东发行的各种认购、认沽或者组合权证；二是上市公司向流通股股东发行的各种认购、认沽或者组合权证。不管是哪种方式，上市公司股改前后总股本和股权结构都没有变化，但是随着权证行权日期的临近，股权结构则有发生改变的很大可能。上市公司股权分置改革中涉及到股份回购的只有八家，分别是 G 天业、G 天利、G 宁恒力、G 国祥股份、G 漳州发展、G 香梨股份、G 成发科技、G 四川路桥八家上市公司都是通过固定的价格回购非流通股股东的股票并注销。该方案减少了上市公司总股本和非流通股的股份，使得非流通股股
32、东持股比例下降，流通股股持股比例增加。资产重组一般是经营业绩较差的公司采用的方法，通过大股东向上市公司注入优质资产，一方面作为对价获得流通，另一方而提高上市公司资产质量和盈利能力。资产重组不改变上市公司的总股本和股权结构。通过上面的分析可以看出，送股、转赠、缩股、回购等对价支付方案占到了 90%以上，通过这些方法支付对价都降低了非流通股股东的持股比例，提高了流通股股东持股比例。而我国上市公司大股东都为非流通股东，股权分置改革使得大股东持股比例降低。但是降低到什么程度，前几大股东之间的相互关系有什么变化，我们通过下面的统计分析来说明。2.股权分置改革弱化大股东激励效应理论分析认为股权集中度的下降
33、不利于发挥股权结构对公司治理的激励效应。在我国外部市场不完善，主要靠大股东激励提高治理效率的情况下，股权分置改革导致大股东持股比例降低，不利于强化股东激励效应和提高公司治理绩效。对股权分置改革前后大股东持股比例进行了统计分析，可以看到股权分置改革前后样本公司第一大股东平均持股比例从 42.67%减少到 35.99%，减少了 6. 68 个百分点，下降幅度达 15.66%，前五大股东的平均持股比例从 59.96%减少到 51.41%，减少了8.55 个百分点，下降了 14. 26%。股权分置改革前后股权集中度描述统计最大值 最小值 平均值股改前 75 6.98 42.67CR1股改后 69.61
34、 5.98 35.99股改前 99.38 24.69 59.96CR5股改后 96.41 16.85 51.41附注 1：数据根据 wind 数据库整理而得。从股权结构变化的上市公司来看，第一大股东和前五大股东的持股比例下降的分别达到 123 家和 125 家，达到 95%，只有少量的样本公司大股东持股比例出现上升或不变的现象，这主要是因为上市公司履行股权分置改革过程中关于增持股票的承诺以及在股改中出现的股权转让现象。总体来说，绝大多数上市公司的股权集中度明显下降。但是，另一方面也可以看到，虽然大股东激励效应有所减弱，但是相对于美、英等发达国家其持股比例还相当高。如 Shleifer & Vi
35、shny （1986）对美国 500 强公司调查表明第一大股东平均持股比例为 15.4%，前五大股东平均持股比例为 28.8%；而英国第一股权结构变化频数统计CR1 CR5 CR2-5 CR2-5/CR1减少 123 125 89 41不变 1 0 0 2增加 8 7 43 89附注 1：数据根据 wind 数据库整理而得。由于报表披露时间推延，截至 2007 年 1 月 15 日完成股权分置改革的 1151 家公司中有 132 家披露了自己股权分置改革以后的股权结构，我们以这 132 家披露股权分置改革后股权结构的上市公司为样本，对比股改前后股权集中度以及股权制衡关系的变化。大股东持股比例平
36、均为 19%。因此，尽管激励效应有所弱化，但是依然存在。3.股权分置改革强化股东制衡关系统计显示，样本公司第二至第五大股东的持股比例也明显下降，从 17.14%减少到15.42%，减少 1. 72 个百分点，下降 10.04%。虽然单单从第二到第五大股东持股比例下降的角度看，股东制衡程度减弱了，但是由于第一大股东在股权分置改革中持股比例减少了 15.66%，明显高于第二至五大股东的下降幅度，所以股权制衡关系实际上得到加强。另外，从第二至五大股东持股比例与第一大股东的持股比例来看，二者由股权分置改革前的 0.5859 上升到 0.6156，也表明第二至第五大股东相对第一大股东持股比例的提高。股权
37、分置改革前后股权制衡关系描述统计最大值 最小值 平均值股改前 71.38 0.4 17.14CR2-5股改后 67.6 0.44 15.42股改前 3.2206 0.0057 0.5859CR2-5/CR1股改后 3.3428 0.0069 0.6156附注 1：数据根据 wind 数据库整理而得。另外也能看到第二至第五大股东持股比例减少的有 89 家，增加的为 43 家，其中持股比例增加的样本公司数量大大增加，主要是因为第二至第五大股东中流通股股东数量的增加，而第二至第五大股东与第一大股东持股比例的比值增加的有 91 家，占样本公司总数的 69%。因此我们可以认为股权分置改革以后大多数的上市
38、公司股权制衡关系得到加强。股权制衡关系对上市公司的影响主要有两个方面：一是 Shleifer (2000)提出“隧道效应(tunneling)” ，认为股权高度集中，股权制衡关系较弱的情况下，大股东往往会通过关联交易、内部交易等转移企业利益，从而牺牲中小股东的利益谋取自身利益。另一方面，徐丽萍等人（2006 年）的研究表明过高的股权制衡关系使得股东之间相互牵扯，从而降低了经营决策的效率，对上市公司经营绩效有负面影响。从我国的实际情况来看，上市公司大股东通过“隧道效应”侵占上市公司和中小股东利益的现象比较严重，比如大股东侵占上市公司资产，挪用上市公司资金的现象屡见不鲜。所以第二至第五大股东持股比
39、例的相对提高能够更好的约束大股东的隧道攫取效应，减少上市公司以及中小股东的损失。另一方面，制衡关系对决策机制的影响，没有“隧道效应”的影响明显，虽然第二至第五大股东与第一大股东的相对持股比例有所提高，但仍然只有 0.6156，制衡股东牵制大股东决策的能力依然会受到限制。这主要是因为股权制衡对公司决策机制和“隧道效应”影响的机制是不一样的，公司决策主要是通过投票权来决定，而“隧道效应”的影响是通过监督机制，制衡股东不需要拥有跟大股东抗衡的投票权。所以从总体上讲，股权分置改革带来股权制衡关系的加强有利于保护上市公司的利益。4.股权分置改革开启股权激励机制2006 年 1 月 1 日，中国证监会正式
40、试行上市公司股权激励管理办法 ，对完成股权分置改革的上市公司实施股权激励方案进行了详细规定。上市公司股权激励的逐步实施将管理层个人利益与公司业绩紧密联系在一起，使得管理层更加注重股东利益和公司股价的市场表现，充分激发管理层才能。 管理办法规定只有完成股权分置改革的上市公司才允许实施股权激励，并对股权激励的对象、股权激励股票来源、股权激励方式进行了详细规定。在股权激励对象方面，财务报告虚假和有重大违法违规行为的上市公司不能实施股权激励计划。实施股权激励的对象必须是公司员工，具体包括公司董事、高级管理人员等，但有污点记录的人员不能成为激励对象。为保障独立董事独立性，激励对象不包括独立董事。在股票来
41、源方面，可以通过向激励对象发行股份和回购本公司股份等方式。上市公司全部有效股权激励计划所涉及标的股票总数不得超过已发行股本总额的 10%，个人获授部分不得超过 1%。为避免激励对象短期套现行为，要求授权日与行权日保证至少一年等待期。在股权激励方式方面， 管理办法对限制性股票和股票期权方案进行专门规定。上市公司以市价为基础确定限制性股票价格，在定期报告公布前 30 日，重大交易公告 2 个交易日前不得向激励对象授予股票和股票期权。另外， 管理办法强化了董事会和股东大会的作用。股权激励计划实施程序须股东大会 2/3 以上表决通过。独立董事向所有股东征集投票权，从而最大限度的发挥中小股东参与积极性。
42、同时要求公司需要聘请律师就股权激励计划的可行性、合法合规性进行审核，充分发挥中介机构的专业顾问和市场监督作用，这对完善公司治理具有重要的作用。股权分置改革促进上市公司股权激励方案的实施，截止到 2007 年 2 月 14 日在股改方案中有 52 家上市公司明确提出在股改过程或者股改完成后实施股权激励方案。从大部分公司股改方案来看，大多是由大股东提供非流通股股票或上市公司定向发行股票或发行期权作为激励的来源，并设定明确的公司业绩作为股权激励考核指标。在激励方式上，目前主要有股票和股票期权两种。在 52 家明确提出实施股权激励的上市公司中其中有 36 家把股票期权作为激励方式，有 15 家把股票作
43、为激励方式。实施股权激励方案公司情况一览表代码 名称 方案说明000651.SZ 格力电器 为了促使格力电器保持长期可持续发展，本次股改从格力集团所持股份中划出 2,639 万股的股份，作为格力电器管理层股权激励计划的股票来源。002014.SZ 永新股份首期股票期权激励计划:公司授予激励对象 400 万份股票期权,每份股票期权拥有在计划有效期内的可行权日按照预先确定的行权价格(7.70 元) 购买 1 股公司股票的权利；股票来源为公司向激励对象定向发行 400 万股公司股票；有效期为自股票期权授权日起的六年时间。600143.SH 金发科技金发科技授予激励对象 2275 万份股票期权,每份股
44、票期权拥有在授权日起三年内的可行权日以行权价格和行权条件购买一股金发科技股票的权利。本激励计划的股票来源为金发科技向激励对象定向发行 2275 万股金发科技股票。000006.SZ 深振业 A提取长期激励基金用于支付管理层受让深圳市国资委在公司股权分置改革过程中承诺按公司 2005 年中期财务报告每股净资产出让占总股本 6%股份所应缴纳的部分受让款项。002029.SZ 七匹狼七匹狼授予激励对象 700 万份股票期权，每份股票期权拥有在授权日起五年内的可行权日以行权价格和行权条件购买一股七匹狼股票的权利。本激励计划的股票来源为七匹狼向激励对象定向发行 700 万股七匹狼股票。000997.SZ
45、 新大陆根据本公司于 2005 年 11 月 1 日召开的相关股东会议审议通过的股权分置改革方案，本公司控股股东福建新大陆科技集团有限公司作出了股权激励的特别承诺，从向流通股股东执行对价安排后所余股票中划出 1,500 万股作为公司管理层期权的股票来源，管理层可在 2006 年、2007 年和 2008 年分别授予.002014.SZ 永新股份在满足激励计划规定的授予条件下，于年度股东大会审议通过经审计的财务报告决议公告日，按考核年度净利润净增加额的一定比例提取激励基金(税后利润中支出)，并自公告日起三个月内从二级市场购入本公司股票，在限制性股票获取完毕后一个月内以非交易过户方式将回购的股份无
46、偿激励.000926.SZ 福星科技福星科技授予激励对象 760 万份股票期权，每份股票期权拥有在授权日起四年内的可行权日按照确定的行权价格 9.34 元购买一股福星科技股票的权利。本期权激励计划的股票来源为福星科技向激励对象定向发行 760 万股福星科技股票。本次授予的期权所涉及的标的股票总数为 760 万股，占本期 8.13%002003.SZ 伟星股份伟星股份授予激励对象 608 万份股票期权，每份股票期权拥有在授权日起五年内的可行权日以行权价格和行权条件购买一股伟星股份股票的权利。本激励计划的股票来源为伟星股份向激励对象定向发行 608 万股伟星股份股票。600880.SH 博瑞传播成
47、都博瑞传播股份有限公司授予激励对象定向发行 1600 万份股票期权,每份股票期权拥有在授权日起八年内的可行权日以行权价格和行权条件购买一股博瑞传播股票的权利。业绩考核指标为 2006、2007、2008 三年中每年净利润增长不低于 15%,每股收益不低于 0.48 元.002032.SZ 苏泊尔苏泊尔授予激励对象 600 万份股票期权，每份股票期权拥有在授权日起五年内的可行权日以行权价格和行权条件购买一股苏泊尔股票的权利。本期权激励计划的股票来源为苏泊尔向激励对象定向发行 600 万股苏泊尔股票。占本期权激励计划 3.14%.002038.SZ 双鹭药业双鹭药业授予激励对象 180 万份股票期权，每份股票期权拥有在授权日起六年内的可行权日以行权价格和行权条件购买一股双鹭股份股票的权利。本激励计划的股票来源为双鹭药业向激励对象定向发行 180 万股双鹭药业股票。002045.SZ 广州国光股票期权激励计划对应的标的股票为 1420.80 万股，占本激励计划公告时广州国光股本总额 16000 万股的 8.88，其中预留 350.40 万股份给关键职位，占本次股票期权计划总数的 24.66。股票期权的行权价格为 6.75 元。000690.SZ 宝新能源公司授予首期股票期权激励计划限定的激励对象 2700 万份股票期权，每份
