1、第九章 货币政策 教学目标：1、掌握货币政策的最终目标以及目标之间的统一和矛盾关系；2、了解货币政策中介目标的选择标准，掌握货币政策的操作指标和中间目标；3、掌握货币政策工具的种类及特点；4、掌握不同学派的货币政策传导机制的主要观点及特点。结构 一、货币政策目标 （一）货币政策的最终目标 （二）货币政策的中介目标 二、货币政策工具 三、货币政策传导机制 四、货币政策效果的影响因素一、货币政策目标（一）货币政策最终目标 所谓货币政策 ：是指中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和1.最终目标体系 ：A.物价稳定： 指社会一般物价水平在一定时期
2、内大体保持稳定，不发生明显的波动B.充分就业： 指有劳动能力并愿意参加工作者，都能在较合理的条件下找到适当的工作，此时劳动力市场处于均衡状态 。通常用 失业率反映充分就业状况 ，一般来说，中央银行把充分就业目标定于失业率不超过 4%为宜。 注意：充分就业并非人人都有工作。 充分就业与自然失业的存在并不矛盾，实现了充分就业时的失业率称为 自然失业率 ，当失业率等于自然失业率时就实现了充分就业。 另外，还有两种失业情况也不包括在充分就业目标中：摩擦性失业和自愿失业经济增长，国际收支平衡 C.经济增长： 指经济在一个较长时期内始终处于稳定增长状态中。经济增长的核算通常是国内生产总值（ GDP）、国民
3、生产总值（ GNP）等统计数据， 经济增长的目的是增强国家实力，提高人民生活水平。 通常认为人均 GDP大于 5%的经济增长率是可接受的。 D.国际收支平衡： 是一个国家同世界其他国家之间经济关系的反映。国际收支平衡， 是指一国对其他国家的全部货币收入和货币支出持平，略有顺差或略有逆差 。 对于开放条件下的宏观经济而言，国际收支平衡也成为一国货币政策目标之一。 中国人民银行法 第三条：“货币政策目标是保持货币币值的稳定 ,并以此促进经济增长 。 ”补：克强指数 克强指数 (Li keqiang index)的概念最早由英国 经济学人 杂志在 2010年 12月 提出，选取李克强在辽宁省委书记任
4、上观察当地实体经济时追踪的三个指标 全省铁路货运量、用电量和银行贷款。 经济学人 杂志提出克强指数时，并没有明确给出计算时所用的具体指标及参数。后来，花旗银行筛选出工业用电量、中长期贷款余额、铁路货运量，并以三者增速与GDP增速拟合模型的一个简单回归分析结果作为权重，得出了一个认可度颇高的计算公式： 克强指数 =工业用电量增速 40%+中长期贷款余额增速 35%+铁路货运量增速 25%。作用：用于评估中国 GDP增长量的指标（一）货币政策最终目标2.最终目标之间的相互关系（ 1）目标之间的统一关系 （ 1）经济增长是其他目标的物质基础 （ 2）物价稳定是经济增长的前提 （ 3）充分就业与经济增
5、长相互促进 （ 4）国际收支平衡有助于其他目标的实现（ 2）诸目标之间的矛盾关系比较突出的一对矛盾： 充分就业和物价稳定之间的矛盾与冲突菲利普斯曲线 英国经济学家 菲利普斯 （ 新西兰 籍），研究了 18611975 年英国的失业率和工资物价变动之间的关系，发现二者 存在着显著的 反向关系 。1960年萨缪尔森与索洛在 反通货膨胀政策的分析 一文中用通货膨胀率替换了货币工资增长率， 认为 失业率与通货膨胀率 之间存在着反向关系，即 失业率高，则通货膨胀率低；失业率低，则通货膨胀率高， 并把这条曲线定义为菲利普斯曲线。货币工资增长率0 失业率失业率较低时货币工资水平倾向于上升，失业率较高时货币工
6、资水平倾向于下降。菲利普斯曲线的政策意义 菲利普斯曲线表示了失业率和通货膨胀率之间反向变动的关系。这为政策制定者提供了选择失业率和通货膨胀率各种可能组合的“菜单”： 为了降低通货膨胀率，去接受一个较高的失业率； 为了降低失业率，去接受一个较高的通货膨胀率。uCB比如：在 B点，失业率过高。政府可以采取扩张的经济政策，增加产出，减少失业；但以一定程度的物价上涨、通货膨胀为代价。在 C点，通货膨胀率过高。政府可以采取紧缩的经济政策，拉低物价水平；但以增加一定的失业为代价。（二）货币政策中介目标1.含义： 中介目标是处于货币政策工具和政策目标之间，具有测度货币政策效果、反映货币政策目标并 传导 政策
7、意志作用的经济变量设置原因：一是货币政策作用机理具有滞后性和动态性，有必要借助于一些够较迅速反映经济状况变化的指标，作为观察货币政策实施效果的信号；二是避免货币政策制定者的机会主义行为，需要为货币当局设定一个名义锚（ nominal anchor），以便社会公众观察和判断货币当局的言行是否一致。 设置货币政策中介目标就相当于设置货币政策的名义锚， 这会让货币政策不会因为短期的需要，而使得整体经济失去方向，到处漂泊。2.作用：第一，反应货币政策的实施进度；第二，为中央银行提供一个追踪检测的指标；第三，便于中央银行随时调整货币政策的力度和方向一、货币政策目标中介目标在货币政策传导中的重要意义政策工
8、具法定存款准备率贴现政策公开市场业务其它工具基础货币利率水平银行准备金货币供应量经济增长充分就业物价稳定国际收支平衡政策目标中介目标（二）货币政策中介目标3.中介目标的选择标准 可测性 可控性 相关性4.中介目标的分类 近期目标，也称 “操作目标” ： 短期利率、 银行准备金、基础货币 远期目标，或者 “中间目标” ：长期利率、货币供应量、汇率 为什么？根据上面三个选择标准来判断 下面重点介绍几个指标中介目标选择：以货币供给量为例货币供给量作为数量型指标： 首先， M0、 M1、 M2等指标都有很明确的定义，分别反映在中央银行、商业银行及其他金融机构的资产负债表内，可以很方便地进行测算和分析，
9、 即具有可测性 其次，货币政策工具调节商业银行等各类金融机构的头寸，商业银行业务量的变动导致社会信用规模变动，最终导致货币量的变动。 即符合可控性； 最后，货币量的变动直接导致微观经济主体如企业和个人收入的变动，社会投资量和消费量变动，最终达到预定的政策目标。因此货币量又具有 相关性。困境：货币量作为中介目标有效性的降低 货币供给量的可测性降低： 20世纪 90年代以前， M1是大多数国家执行货币政策的主要依据。但是到了 90年代以后，随着金融创新的迅猛发展， 新型金融工具在金融市场上大量涌现，模糊了货币的边界 ，使得越来越多的国家将 M1、 M2，甚至 M3作为货币政策的中介目标。 货币供给
10、量的可控性降低 ：经常发生目标值与实际值的偏离 货币供给量的相关性降低： M2与 GDP、 CPI的波动时有不同 思考： 比较社会融资规模和广义货币供应量与经济增长的相关性哪个强？ 社会融资规模 是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。 是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从 金融体系 获得的全部资金总额，是 增量概念 。 这里的金融体系为整体金融的概念，从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场等。 具体看，社会融资规模 主要包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、非金融企
11、业境内股票融资、保险公司赔偿、投资性房地产和其他金融工具融资 十项指 标。2017年第三季度货币政策执行情况 2017 年 9 月末， 广义货币供应量 M2 余额同比增长9.2%； 人民币贷款余额同比增长 13.1%，比年初增加11.2万亿元，同比多增 9980 亿元； 社会融资规模存量同比增长 13.0%，增速比上年同期高 0.5 个百分点。 经济形势： 第三季度，中国经济运行总体平稳，结构继续优化，新兴动能加快成长，质量效益提高，保持稳中向好态势。消费需求对经济增长的拉动作用较为强劲，投资增长稳中略缓，结构优化，进出口较快增长。 初步核算， 前三季度国内生产总值（ GDP） 为 59.3
12、万亿元，按可比价格计算， 同比增长 6.9%， 其中第三季度同比增长 6.8%； 前三季度居民消费价格（ CPI）同比上涨1.5， 其中第三季度同比上涨 1.6%； 前三季度贸 易顺差为 20331 亿元人民币。中介目标选择：以利率为例利率作为价格型指标：实践中，经常操作的中介指标是短期利率，主要是银行同业拆借利率。利率的优点是： 可控性强。中央银行可直接控制对金融机构融资的利率，而通过公开市场操作或再贴现政策，也能调节市场利率的走向。 可测性强。中央银行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构。 货币当局能够通过利率影响投资和消费支出，从而调节总需求。 但是， 利率 作为中介目标也有一定的
13、局限性。 首先，中央银行能够调控的是 名义利率 而非实际利率， 它说明不了借贷的实际成本。 其次，作为经济的 内生变量，利率是顺周期波动的，然而，作为政策变量，当经济过热时其应提高利率以抑制需求，当经济疲软时应降低利率以刺激需求。 结果，使政策效果和非政策效果混杂在一起，导致中央银行无法确定政策是否有效，容易造成错误的判断“ 泰勒规则 ” :以利率为中心、包含多要素的混合体系 美国经济学家泰勒 1993年得出一个结论是：在各种影响物价水平的和经济增长的因素中， 真实利率 是唯一能够与物价及经济增长保持长期稳定相关关系的变量，由此提出了“泰勒规则”，即 短期利率根据通货膨胀率和产出变化调整的准则
14、，成为美国中介目标指导。其主要内容可表述为 式中， i表示央行能够控制的短期名义利率， i*表示长期均衡实际利率， 表示通货膨胀率， * 表示央行目标通货膨胀率， N表示失业率， N*表示自然失业率。 如果用经济增长率缺口代替充分就业缺口，则有： 这表明：短期利率随长期均衡实际利率、通胀缺口和产出缺口的变动而调整)()( * NNii )()( * yyii 进一步，泰勒统计发现，短期名义利率对通货膨胀缺口和产出缺口的敏感系数为都为 0.5，于是有：意义 ： 泰勒规则启发了货币政策的前瞻性，提高了货币政策的透明度，例如， 该规则认为， 当产出缺口为正和通货膨胀缺口超过目标值时，应提高名义利 率
15、。 美国使用该规则调整联邦基金利率例如：)(5.0)(5.0 * yyii 泰勒规则的挑战 2015年 11月， 美联储前主席耶伦提出 反对泰勒规则 的观点，呼吁众议院不要通过要求用数学法则来指导货币政策的议案，指责该议案将“严重损害美国经济”。 关于货币政策是否公式化的问题，美联储其实已经争论了好几年。 泰勒和其他美联储官员站在一个阵营，他们认为公式化会令政策决议的过程更加透明和可预测，也会带来更好的经济产出。 但是耶伦和其他的美联储官员站在另一阵营，他们认为如果美联储紧随泰勒规则，经济衰退会陷入更深的泥潭二、货币政策工具货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。（一）一般性工具
16、（二）非常规政策工具（三）选择性工具是针对某些特殊的信贷或某些特殊的经济领域而采用的货币政策工具，其影响是局部性的，是结构调控工具，是一般性货币政策工具的必要补充。选择性政策工具主要有消费者信用控制、证券市场信用控制、不动产信用控制、优惠利率等。（四）直接信用工具是指中央银行依法对商业银行创造信用的业务进行直接干预而采取的各种措施，主要有信用配额、直接干预、流动性比率、利率限制等。（五）间接信用控制：窗口指导和道义劝告（一）一般性货币政策工具 存款准备金制度1.定义： 是指中央银行调整商业银行法定准备金比率，借此影响商业银行存款创造的能力，并进而影响货币供给量的政策工具2.作用过程 ：3.特点
17、：首先 ,法定准备金率是 通过货币乘数来影响货币供给的， 因此，即使法定准备率调整幅度很小，也会引起货币供应量的巨大波动。其次 ,即使法定准备率不变，它也在很大程度上限制了存款机构创造派生存款的能力。最后 ,即使商业银行等存款机构由于种种原因持有超额准备金，法定准备率的调整也会产生效果， 提高法定准备率将冻结一部分超额准备金，而降低准备率则释放出一部分准备金，银行等存款机构的潜在贷款能力将因此受到影响，社会信用规模也会发生相应的变化 YCIrMEr s ,市场利率法 贷款规模 YCIrMr s ,市场利率法 倍数货币乘数4.评价： 存款准备金制度的优点：第一，它对所有银行一视同仁，公平客观；第
18、二，它对货币供给有着显著的影响第三，更为直接的公告效应 存款准备金制度的局限性：第一 ,效果过于强烈，不宜作为中央银行日常调控货币供给的工具。第二 ,法定准备率的调整有过于强烈的宣示效应，对公众的心理预期影响太大。第三 ,存款准备金对各类银行的影响不同，提高法定存款准备率对小银行的冲击远大于大银行，这显然不利于维持一个较为合理的金融机构体系。思考：我国存款准备金政策工具有何特点？为什么？（一）一般性货币政策工具 存款准备金制度1.定义： 是指中央银行调整再贴现率，借此影响商业银行贴现贷款数量和基础货币，从而对货币供给量和利率水平产生影响的政策工具。2.作用过程：3.特点：第一，它是通过影响商业
19、银行的资金成本和超额储备来影响商业银行的融资决策。第二，告示效应。再贴现率的变动，在一定程度上反映了中央银行的政策意图。4.局限性：中央银行不具有完全的主动性。再贴现率的高低有限度。再贴现率是市场利率的重要参照，不易频繁调整（一）一般性货币政策工具 再贴现政策 YCIrMEr s ,市场利率贴现 贷款规模1.定义： 公开市场业务是指中央银行通过在金融市场上买进或卖出有价证券（主要是政府债券），藉以改变商业银行的准备金，从而实现其货币政策目标的一种政策工具。 是央行最为得心应手的工具。2.作用过程： 公开买入导致基础货币投放；公开卖出导致货币回笼（一）一般性货币政策工具 公开市场操作中央银行买进
20、（卖出）债券基础货币增加（减少）商业银行准备金增加（减少）商业银行信贷扩张能力加强（减弱）贷款 增加（减少） 市场 货币供应量增加（减少）市场利率下降（上升）投资 增加（减少）经济增长速度加快（减缓）3.公开市场操作的优点：调控的直接性 .中央银行通过公开市场操作可以直接调控银行系统的准备金总量，进而直接影响货币供应量；中央银行通过公开市场操作可以 “主动出击” ，避免了贴现政策的“被动等待”，以确保货币政策具有超前性；通过公开市场操作，可以对货币供应量 进行微调， 从而避免法定存款准备金政策的震动效应。灵活性强： 中央银行可以在公开市场上进 行经常性及试探性操作 ，也可以进行逆向操作，以灵活
21、调节货币供应量。4.公开市场操作的局限性 直接受到影响的是政府债券交易商 其作用的先决条件是证券市场必须高度发达，并具有相当的深度、广度和弹性等特征。同时， 中央银行必须拥有相当的库存证券。小结经济形势政策工具 通货膨胀（总需求 总供给） 经济萧条（总需求 总供给）存款准备金政策 提高法定存款准备金比率 降低法定存款准备金比率再贴现政策 提高再贴现率 降低再贴现率公开市场业务 卖出证券，回笼基础货币 买进证券，投放基础货币（二）非常规货币政策工具 产生背景： 2008年全球金融危机使金融系统的传导机制受到破坏。为了应对金融危机，尽管美联储将美国联邦基金利率降低到接近于零的水平，但实际利率依然高
22、企。 传统货币政策不能修复金融市场的信贷功能， 丧失刺激经济的能力。 为此， 美国等发达国家以及发展中国家相继启动了非常规货币政策工具， 通过大规模资产购买等数量型操作方式，对通货膨胀和失业率等货币政策最终目标进行直接干预。 实践表明，这一系列非常规货币政策缓解了金融市场恐慌，减轻了金融机构资产负债表收缩的压力，重塑了银行系统的信贷渠道，最终避免实体经济部门陷入衰退。 种类： 非常规货币政策工具可归纳为三类 :前瞻指引、扩大中央银行资产负债表规模、改变中央银行资产负债表结构 。（二）非常规货币政策工具 前瞻指引 定义：前瞻指引（ forward guidance） 政策， 是指中央银行向公众发
23、布关于未来货币政策取向的信息 ，通过提高货币政策的前瞻性和有效性 引导经济平稳运行 ，是 中央银行沟通（见下页） 的一种方式和手段，也是中央银行 管理预期 的一种手段， 目的在于引导市场长期预期，实现预期协调和经济调控。 例如， 美联储在 2008年 12月危机爆发不久提出要“维持一段时间的超低利率”，在 2011年和 2012年先后将低利率承诺时间延迟，在 2012年 12月 12日开始启用 6.5%的失业率门槛，直到 2014年 3月中旬 不再提起 6.5%的失业率门槛，正式 退出这一指标。 依据利率期限结构理论，央行维持低利率的时间越长，长期利率与短期利率的相关性就越明显。并且，通过降低长期实际利率和降低企业、居民的融资成本，央行便可以达到促进消费和刺激经济的目的。补：“中央银行沟通” “中央银行沟通” 是指央行通过口头或书面表述，向市场传递其货币政策目标、未来货币政策路径、宏观经济前景、物价水平及金融形势的相关信息的过程，以此影响投资者对市场的预期，进而影响投资者 行为。 中央银行 沟通作为 一种新型的货币政策工具， 有利于央行加强对预期的管理，是影响预期最直接和有效的 手段
