1、土木工程学院 高越青,第五章 项目融资的资金成本 与资金结构,资金成本概述 个别资金成本 综合资金成本 边际资金成本,1. 资金成本概述,资金成本又称融资成本，是企业为完成某项目筹集和使用资金而付出的代价。 现代经济条件下，项目筹集资金的两大途径为权益资金和债务资金。投资者或权益人将资金投入到项目，其目的是为了取得一定的投资报酬，而债务人将资金借贷出去的目的也是为了能获得一定的利息。由此可见，资金的使用，必须付出代价，这个代价就是资金成本。,资金成本的构成：由资金筹集费用和资金占用费用两部分组成。 资金筹集费用：在资金筹集过程中发生的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、手续费、律师费、资信
2、评估费、公证费、担保费、广告费等。 资金占用费用：指支付给资金所有者的资金使用报酬，如股票的股利、贷款和债券的利息等。,资金筹集费用一般属于一次性发生，在计算资金成本时通常作为筹资金额的一项扣除。资金占用费是筹资过程中经常发生的，是资金成本的主体部分，也是降低资金成本的主要方向。 通常以项目资金资金占用费用与筹集资金净额的比值来表示资金成本的大小，公式如下：K为资金成本（%），D为资金占用费用，P为筹集资金总额，F为资金筹集费用，f为资金筹集费率。,资金成本的作用 资金成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，应选择资金成本最低的筹资方式； 资金成本时评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。
3、影响资金成本的主要因素 总体经济环境（整个经济体中资金的供给与需求、预期通货膨胀的水平）； 证券市场条件； 项目公司的经营和融资状况； 融资规模。,2. 个别资金成本,个别资金成本是指使用各种长期资金的成本。 个别资金成本可以分为长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本、留存收益成本等。,按照国际惯例和各国税法的规定，借款利息允许在所得税前支付，具有抵税作用，因此，项目长期借款实际支付的利息为： 利息 *（1所得税率） 则，长期借款成本为：, 长期借款成本,Kl为长期借款成本；It为长期借款年利息；T为所得税率；L为长期借款筹资额；Fl为长期借款筹资费用率；Rl为长期借款利率。 说明：长
4、期借款的融资费用主要是借款手续费，数额很小。,【练习】某项目公司取得长期借款1500万元，年利率10%，期限5年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.2%，所得税率为33%。问长期借款成本为多少？,债券成本中的利息也在税前列支，具有抵税作用，所以实际利息支出为： 利息*（1所得税率） 债券的融资费用即债券发行费用一般较高，包括申请发行债券的手续费、债券注册费、印刷费、上市费及推销费等。 在实际中，由于债券利率水平通常高于长期借款，同时债券发行费用较多，因此，债券成本一般高于长期借款成本。 债券成本计算公式如下：, 债券成本,注意：债券利息按面额和票面利率确定，但债券的融资额是
5、按照发行价格计算的。,Kb为债券成本；Ib为债券年利息；T为所得税率；B为债券筹资额；Fb为债券筹资费用率。,【练习】某工程公司发行总面额为4000万元的债券8000张，总价格4500万元，票面利率12%，发行费用占发行价值的5%，公司所得税税率为33%。则该债券成本可计算如下：,前面长期借款成本和债券成本的计算都没有考虑资金的时间价值。 那么，考虑资金的时间价值时，长期借款成本和债券成本如何计算？,* 考虑资金时间价值时的长期借款成本和债券成本,为了精确的计算长期借款资金成本，可以采用计算现金流的办法确定长期借款的税前成本，然后再计算其税后成本。公式如下：,P为第n年末应该偿还的本金；K为税
6、前的长期借款资金成本；Kl为税后的长期借款资金成本。,【练习】某项目公司取得长期借款100万元，年利率8%，期限5年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.5%，所得税率为25%。问长期借款的资金成本为多少？,根据复利系数表可知： （P/A,7%,5）=4.1002，(P/F,7%,5)=0.7130 （P/A,9%,5）=3.8897，(P/F,9%,5)=0.6499当 K=7% 时，左边式子 = 4.6016 0 当 K=9% 时，左边式子 = -3.8924 0,当 K=7% 时，左边式子 = 4.6016 0 当 K=9% 时，左边式子 = -3.8924 0 使用线
7、性插值法可得：计算税后资金成本：,同理，在考虑资金时间价值的情况下，精确计算债券的资金成本，公式如下：,K为税前的债券资金成本；Kb为税后的债券资金成本。,【练习】某一新建项目发行面额为1000万元的10年期债券，债券票面利率为12%，发行费用率为5%，发行价格为800万元，所得税率为25%，用考虑时间价值的方法计算债券资金成本。且根据复利系数表已知：（P/A,16%,10）=4.8332，(P/F,16%,10)=0.2267（P/A,18%,10）=4.4941，(P/F,18%,10)=0.1911,答案：12.92%,公司发行优先股融资时，需支付发行费用和优先股股利，而优先股股利通常是
8、固定的。测算优先股成本时，优先股融资额就按优先股的发行价格确定。成本计算式如下：, 优先股成本,Kp为优先股成本；Dp为优先股股息；P为优先股发行价格；Fp为优先股筹资费用率。,【练习】某工程公司发行优先股总面额为1000万元，总发行价为1250万元，融资费用率为6%，规定年股利率为14%。求优先股资金成本。, 普通股成本,普通股成本，就是普通股投资者要求的必要报酬率 测算方法有三种： 股利折现模型 资本资产定价模型 债券投资报酬率加股票投资风险报酬率, 股利折现模型,公司采用固定股利政策 公司采用固定增长股利政策，股利固定增比率为G,Kc为普通股成本；Dc为每年固定股利； D1为第一年股利；
9、Pc为普通股市价；Fc为普通股筹资费用率；G为股利增长率。,【练习】某工程公司发行普通股总价格为5000万元，融资费用率为4%，第一年股利率为12%，以后每年增长5%。求普通股资金成本。, 留存收益成本,留存收益 由公司税后净利形成 股东将留存收益用于公司而不作为股利取出投资于他处，总是要求得到与普通股等价的报酬。因此，留存收益也有成本，不过是一种机会成本。它的成本确定方法与普通股成本基本相同，只是不考虑融资费用 。,Kr为留存收益成本；D1为第一年股利；Pc为普通股市价；G为股利增长率。,3. 综合资金成本,是指项目全部长期资金的总成本，通常是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本
10、进行加权平均确定，也称为加权资金成本。,Kw为综合资金成本；Kj为第j种个别资本成本；Wj为第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。,【练习】 某项目公司共有长期资金（账面价值）10000万元，其中长期借款1500万元、债券2000万元，优先股1000万元、普通股3000万元、留用利润2500万元，其中成本分别为5%、6%、10%、14%、15%。,解：该公司的加权平均资金成本可分两步分别计算如下： 长期借款：Wt1500/10000=0.15 债券：Wb2000/10000=0.20 优先股：Wp1000/10000=0.10 普通股：Wc3000/10000=0.30 留用利润：Wr250
11、0/10000=0.25,加权平均资金成本： Kw = 5%0.156%0.2010%0.1014%0.3015%0.25= 10.85%注意：如债券和股票的市场价值已脱离账面价值许多，则应以市场价值或项目的目标价值确定为宜。,4. 边际资金成本,个别资金成本和综合资金成本是过去筹集的或目前使用资金的成本。然而，随着时间推移或筹资条件的变化，个别资金成本会随之变化，综合资金成本也会变化。 因此，在未来追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用的资金成本，还要考虑新筹资金的成本，即边际资金成本。,边际资金成本：是指资金每增加一个单位而增加的成本。 注意：项目追加融资，有时可能采取某种融资方式。但如所筹资
12、金数额较大，需通过多种上融资方式的组合来实现，这时，边际资金成本需按加权平均法来计算，其权数必须为市场价值的权数，不应采用账面价值权数。,边际资金成本的计算 追加融资额确定的边际成本计算 追加融资额不确定的边际资金成本计算, 追加融资额确定的边际成本计算,【例题】某公司目标资金结构为：债务0.2、优先股0.05、普通股权益（包括普通股和留存收益）0.75。现拟追加融资3000万元，仍按此资金结构来筹资。个别资金成本预计分别为债务7.5%，优先股11.5%，普通股权益14.5%。按加权平均法计算追加融资3000万元的边际资金成本。, 追加融资额不确定的边际资金成本计算,【例题】某项目公司目前拥有
13、长期资本10000万元，其中，长期债务2000万元，优先股500万元，普通股权益7500万元。为了适应扩大投资的需要，公司准备筹措新资。测算建立追加融资的边际资本成本率。按下列五个步骤进行:,第一步：确定目标资本结构,【要求】在今后增资时要保持公司目前的资本结构 长期债务：2000/1000020% 优先股：500/100005% 普通股：7500/1000075%,第二步：测算各种资金的成本率,第三步：测算融资总额分界点,根据公司目标资金结构和各种资金的成本率变动的分界点测算,10000/0.250000 40000/0.2200000,50000以下 50000 - 200000 2000
14、00以上,2500/0.0550000,50000以下 50000以上,22500/0.7530000 75000/0.75100000,30000以下 30000 - 100000 100000以上,第四步：测算边际资金成本率,第四步：测算边际资金成本率（续表）,第五步：选择有利的投资及融资机会,根据上步的计算结果： 融资总额在30000以内的边际资金成本率12.20 % 融资总额在30000 - 50000的边际资金成本率12.95 % 融资总额在50000 - 100000的边际资金成本率13.25 % 融资总额在100000 - 200000的边际资金成本率14.00 % 融资总额在2
15、00000以上的边际资金成本率14.20 % 根据上述各个融资方案的融资总量、边际资本成本率及其预计的边际投资报酬率的比较，判断及选择有利的投资及融资机会。 如果仅以边际资金成本率为评判指标的话，那么我们选择边际资金成本最低的，即第一个融资方案。,资金结构概述 比较资金成本法 无差异点法（了解） 影响资金结构的因素,项目使用的资金主要有所有者权益和负债两大类。 投资总额中所有者权益和负债所占的比例构成了项目的资金结构。 不同的资金结构会给项目带来不同的经济后果。适当利用负债，可以降低项目资金成本，但当项目负债比率太高时，也会带来较大的财务风险。 最佳资金结构是指在适度财务风险条件下，使其预期的
16、加权平均资金成本率最低，同时使其收益及项目价值最大的资金结构。,1.资金结构概述,最佳资金结构确定的定量方法 比较资金成本法 每股利润分析法（了解） 最佳资金结构确定的定性分析影响资金结构因素,方法：在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资金结构或融资组合方案的加权平均资金成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资金结构的方法。,2.比较资金成本法,比较资金成本法两种情况下的资金结构决策,初始融资的资金结构决策 测算和比较各融资方案加权平均融资成本率 追加融资的资金结构决策 方法一：直接测算各备选追加融资方案的边际资金成本率来比较。 方法二：分别将各备选追加融资方案的与原有最佳资金结构汇总，测
17、算比较各个追加融资方案下汇总资金结构的加权资金成本率。,【例】某项目公司追加融资10000万元，现有两个追加融资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入下表：,方法一：追加融资方案的比较边际资金成本率法,方案1的边际资金成本率：方案2的边际资金成本率：比较：方案2的边际资金成本率低于方案1，因此，在程度财务风险的情况下，方案2优于方案1。,方法二：追加融资方案与原有资金结构比较边际资金成本率法,设该公司原有资金总额为50000万元，资金结构是长期借款5000万元、长期债券15000万元、优先股10000万元、普通股20000万元。追加融资后的资料如下表：,追加融资方案1与原有资金结构汇总后的加权
18、平均资金成本率：追加融资方案2与原有资金结构汇总后的加权平均资金成本率：比较：因为方案2与原有资金结构汇总后的加权平均资金成本率低于方案1，所以在适度财务风险下，追加融资方案2优于方案1,是利用每股利润无差别点来进行资金结构方案的决策。 通过比较相同息税前利润情况下的每股利润值大小，来选择最佳的融资方案。,3.无差异点法（了解）,【例】某工程公司拥有长期资金17000万元，其资金结构为：长期债务2000万元，普通股15000万元。现准备追加融资3000万元，有三种融资方案可供选择：增发普通股、增加债务、发行优先股。其资金结构资料表如下：,已知息税前利润为3200万元，假定所得税率为40%，计算
19、追加融资后每股利润测算表如下：,结论：,当息税前利润为3200万元时： 增发普通股，则普通股每股利润最低，为每股0.70元； 增加长期债务时最高，普通股每股利润为0.80元； 增发优先股居中，普通股每股利润为0.76元； 说明在息税前利润一定的条件下，不同资金结构对普通股每股利润有影响。 当息税前利润为多少时，采用何种融资方式更为有利呢？,增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每股利润无差别点：当息税前利润为1740万元时，增发普通股和增加长期债务的每股利润相等。 增发普通股与发行优先股两种增资方式下的每股利润无差别点：当息税前利润为2346万元时，增发普通股和发行优先股的每股利润相等。,每
20、股利润无差别点的意义为：,当息税前利润大于1740万元时，增加长期债务要比增发普通股有利；而小于1740万元时，增加长期债务则不利。 当息税前利润大于2346万元时，发行优先股要比增发普通股有利；而小于2346万元时，发行优先股则不利。,4.影响资金结构的因素,在决定项目资金结构时要综合考虑各种因素造成的影响，选取能使项目融资成本最低，收益率最高的最佳资金结构。 除了定量分析以外，还应考虑各种影响因素，进行定性分析。,影响资金结构的因素,项目投资和管理人员的态度 金融机构及评信机构的影响 税收政策的影响 资金结构的行业差别 企业经营状况的影响 投资者动机的影响 项目资产结构的影响 利率水平变动
21、趋势的影响 项目公司财务目标的影响, 项目投资和管理人员的态度是项目资金结构的最终决策者 控制权问题 股票由众多投资者持有，不担心控制权旁落发行股票； 股票由少数股东控制，会重视控制权借贷筹资； 经营管理者的财务风险意识 风险追求型，追求较高的负债水平； 风险回避型、中立型，较少使用债务融资。, 金融机构及评信机构的影响 大型工程项目或大企业集团，其信誉较高，获取资本能力大，融资成本低，负债比例可增加。 中小型项目资本获取能力低，银行不会接受大额贷款的要求，或只有抵押担保或相当高的利率条件才可行，其融资成本高，负债比例不宜过大。, 税收政策的影响 债务的利息可以抵税，而股票的股利不能抵税 所得
22、税越高，利息免税的效应越显著借款 资金结构的行业差别 所处行业的特点及行业资金的一般水准对资金结构有重要影响作用； 基础设施、公用设施和能源工业，资产可抵押借债较多； 电子、电器和医药行业正常利润较高，有足够的资本金借债较少。, 企业经营状况的影响 公司财务状况和发展能力强，获利较多，可用留存收益用于再投资。投资收益高的项目一般较少使用债务资金。 公司经营状况良好的较易获得债务资金。公司需保持较好的借债储备能力（控制债务比例），使其有较好的财务状况。 投资者动机的影响 债权投资者的动机是在按期收回投资本金的条件下获取一定的利息收益在高债务比例时，风险增加，银行不会同意增加贷款。 股权投资者的动
23、机是保证投资资本金的基础上，获得一定的投资收益并使投资价值不断增值。, 项目资产结构的影响 有大量固定资产的项目主要通过长期负债和发行股票来筹集资金； 拥有较多流动资金产的项目主要通过流动负债来筹集资金； 资产适于抵押的一般举债较多； 以技术研究开发为主的项目公司则负债很少； 利率水平变动趋势的影响 如利率水平较低，不久有可能上升，项目公司会大量发行长期债券，将债权资金成本固定在较低水平上。, 项目公司财务目标的影响 利润最大化目标 在财务活动中以获得尽可能多的利润作为总目标； 尽可能降低资金成本提高公司的净利润水平； 资金结构决策的比较资金成本法； 股票价值最大化目标 在财务活动中以最大限度
24、提高股票的市场价值为总目标； 尽可能降低加权平均资金成本，增加净利润而使股票市场价格上升； 资金结构决策的每股利润分析法； 项目公司价值最大化目标 在财务活动中最大限度地提高项目公司的总价值为总目标； 股权资金与债权资金的价值最大化；,1. 某工程公司发行优先股总面额为10000万元，总发行价为12500万元，融资费用率为5.5%，规定年股利率为15%。计算优先股成本。 2. 某工程公司发行普通股总价格为6000万元，融资费用率为5%，第一年股利率为14%，以后每年增长5%。计算普通股成本。 3. 某项目公司取得长期借款2000万元，年利率9%，期限5年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.2%，所得税率为33%。求长期借款成本。,作业：,4. 某项目公司共有长期资金（账面价值）10000万元，其中长期借款2000万元、债券1500万元，优先股1000万元、普通股3000万元、留用利润2500万元，其中成本分别为5%、6%、9%、14%、15%。计算该公司的加权平均资金成本。 5. 某公司目标资金结构为：债务0.2、优先股0.1、普通股权益（包括普通股和留存收益）0.7。现拟追加融资1000万元，仍按此资金结构来筹资。个别资金成本预计分别为债务7%，优先股12%，普通股权益15%。按加权平均法计算追加融资3000万元的边际资金成本。,
