1、财务管理,第2章：财务管理的价值概念,2.1 货币时间价值,2.1.1 时间价值的概念,国外传统的定义是：即使在没有风险、没有通货膨胀的条件下，今天1元钱的价值也大于1年以后1元钱的价值。股东投资1元钱，就失去了当时使用或消费这1元钱的机会或权利，按时间计算的这种付出的代价或投资报酬，就叫作时间价值(time value)。资金投入经营以后，劳动者会生产出新的产品，创造出新的价值，产品销售以后得到的收入要大于原来投入的资金额，形成资金的增值，即时间价值是在生产经营中产生的。货币在经营过程中产生的报酬不仅包括时间价值，还包括货币资金提供者要求的风险报酬和通货膨胀贴水。,2.1.2 现金流量的时间
2、线,计算货币资金的时间价值，首先要清楚资金运动发生的时间和方向，即每笔资金在哪个时点上发生，资金流向是流入还是流出。现金流量时间线提供了一种重要的计算货币资金时间价值的工具，它可以直观、便捷地反映资金运动发生的时间和方向。,2.1.3 复利终值和复利现值,利息有单利和复利两种计算方法。单利是指一定期间内只根据本金计算利息，当期产生的利息在下一期不作为本金，不重复计算利息。复利则是不仅本金要计算利息，利息也要计算利息，即通常所说的“利滚利”。复利的概念充分体现了资金时间价值的含义，因为资金可以再投资，而且理性的投资者总是尽可能快地将资金投入合适的方向，以赚取报酬。,1. 复利终值,终值(futu
3、re value,FV)是指当前的一笔资金在若干期后所具有的价值。,FVn=PV(1+i)n,(1+i)n称为复利终值系数(future value interest factor,FVIF),可以写成FVIFi,n或(F/P,i,n)。,FVn=PV(1+i)n=PVFVIFi,n=PV(F/P,i,n),2. 复利现值,现值(present value,PV)是指未来年份收到或支付的现金在当前的价值。由终值求现值，称为折现或贴现，折现时使用的利息率称为折现率。,PV=FVnPVIFi,n=FVn(P/F,i,n),年金(annuity)是指一定时期内每期相等金额的收付款项。折旧、利息、租金
4、、保险费等均表现为年金的形式。,2.1.4 年金终值和年金现值,后付年金 （普通年金）,先付年金 （即付年金）,永续年金,延期年金,1. 后付年金终值和现值,后付年金(ordinary annuity)是指每期期末有等额收付款项的年金。在现实经济生活中这种年金最为常见，故也称为普通年金。,(1)后付年金终值。后付年金终值犹如零存整取的本利和，它是一定时期内每期期末等额收付款项的复利终值之和。,FVAn=AFVIFAi,n=A(F/A,i,n),(2)后付年金现值。一定期间内每期期末等额的系列收付款项的现值之和，叫后付年金现值。,PVAn=APVIFAi,n=A(P/A,i,n),2. 先付年金
5、终值和现值,先付年金(annuity due)是指在一定时期内，各期期初等额的系列收付款项。先付年金与后付年金的区别仅在于付款时间的不同。由于后付年金是最常用的，因此，年金终值和现值的系数表是按后付年金编制的，为了便于计算和查表，必须根据后付年金的计算公式，推导出先付年金的计算公式。,(1)先付年金终值。,XFVAn=AFVIFAi,n(1+i),(2)先付年金现值。,XPVAn=APVIFAi,n(1+i),XPVAn=APVIFAi,n-1+A=A(PVIFAi,n-1+1),3. 延期年金现值的计算,延期年金(deferred annuity)又称递延年金，是指在最初若干期没有收付款项的
6、情况下，后面若干期有等额的系列收付款项的年金。假定最初有m期没有收付款项，后面n期每年有等额的系列收付款项，则此延期年金的现值即为后n期年金先折现至n期期初(m期期末)，再折现至第一期期初的现值。,V0=APVIFAi,nPVIFi,m,V0=APVIFAi,m+n-APVIFAi,m V0=A(PVIFAi,m+n-PVIFAi,m),4. 永续年金现值的计算,永续年金(perpetual annuity)是指期限为无穷的年金。英国和加拿大有一种国债就是没有到期日的债券，这种债券的利息可以视为永续年金。绝大多数优先股因为有固定的股利但无到期日，因而其股利也可以视为永续年金。另外，期限长、利率
7、高的年金现值可以按永续年金现值的计算公式计算其近似值。,1. 不等额现金流量现值的计算,2.1.5 时间价值计算中的几个特殊问题,2. 年金和不等额现金流量混合情况下的现值,在年金和不等额现金流量混合的情况下，不能用年金计算的部分采用复利公式计算，然后与用年金计算的部分加总，便得出年金和不等额现金流量混合情况下的现值。,3. 折现率的计算,一般来说，求折现率可以分为两步：第一步求出换算系数，第二步根据换算系数和有关系数表求折现率。,4. 计息期短于一年的时间价值的计算,终值和现值通常是按年来计算的，但在有些时候也会遇到计息期短于一年的情况。例如，债券利息一般每半年支付一次，股利有时每季度支付一
8、次，这就出现了以半年、1个季度、1个月甚至以天为期间的计息期。与计息期对应的一个概念是复利计息频数，即利息在一年中累计复利多少次。,当计息期短于1年，而利率又是年利率时，计息期数和计息利率均应按下式进行换算:,2.2 风险与报酬,2.2.1 风险与报酬的概念,决策者对未来的情况不仅不能完全确定，而且对其可能性出现的概率也不清楚。,决策者对未来的情况是完全确定或已知的决策。例如投资国债。,决策者对未来的情况不能完全确定，但可能性（概率）的分布是已知的或可以估计的。,报酬(return)为投资者提供了一种恰当地描述投资项目财务绩效的方式。报酬的大小可以通过报酬率来衡量。公司的财务决策几乎都是在包含
9、风险和不确定的情况下做出的。风险是客观存在的，按风险的程度，可以把公司的财务决策分为三种类型。,2.2.2 单项资产的风险与报酬,1. 确定概率分布,概率是度量随机事件发生可能性的一个数学概念。如果将所有可能的事件或结果都列示出来，并对每个事件都赋予一个概率，则得到事件或结果的概率分布(probability distribution)。,2. 计算预期报酬率,3. 计算标准差,为了准确度量风险的大小，我们引入标准差(standard deviation,SD)这一度量概率分布密度的指标。,(1)计算期望报酬率。,(3)求各离差的平方，并将结果与该结果对应的发生概率相乘，然后将这些乘积相加，即
10、得到概率分布的方差(variance)。,(4)最后，求出方差的平方根，即得到标准差。,5. 计算离散系数,离散系数(coefficient of variation,CV,也称变异系数)度量了单位报酬的风险，为项目的选择提供了更有意义的比较基础。,6. 风险规避与必要报酬,多数投资者都是风险规避投资者。 对于证券价格与报酬率，风险规避意味着什么呢？答案是，在其他条件不变时，证券的风险越高，其价格便越低，从而必要报酬率越高。,2.2.3 证券组合的风险与报酬,投资者在进行证券投资时，一般并不把所有资金投资于一种证券，而是同时持有多种证券。这种同时投资于多种证券的方式，称为证券的投资组合(por
11、tfolio)，又称证券组合或投资组合。,1. 证券组合的报酬,证券组合的期望报酬是指组合中单项证券期望报酬的加权平均值，权重为整个组合中投入各项证券的资金占总投资额的比重。,2. 证券组合的风险,与投资组合的报酬不同，投资组合的风险p通常并非组合内部单项资产标准差的加权平均数。,可分散风险是由某些随机事件导致的,市场风险则产生于那些影响大多数公司的因素,可通过证券组合分散,不可通过证券组合分散,证券组合的系数是单只股票系数的加权平均，权数为各种股票在证券组合中所占的比重。,3. 证券组合的风险报酬率,证券组合投资要求补偿的风险只是市场风险，而不要求对可分散风险进行补偿。如果可分散风险的补偿存
12、在，善于科学地进行投资组合的投资者将会购买这部分股票，并抬高其价格，其最后的报酬率只反映市场风险。因此，证券组合的风险报酬率是投资者因承担不可分散风险而要求的，超过时间价值的那部分额外报酬率。,Rp=p(RM-RF),4. 最优投资组合,(1)有效投资组合的概念。 有效投资组合是指在任何既定的风险程度上，提供的期望报酬率最高的投资组合；也可以是在任何既定的期望报酬率水平上，带来的风险最低的投资组合。,(2)最优投资组合的建立。要建立最优投资组合，还必须加入一个新的因素无风险资产。一个投资组合不仅包括风险资产，还包括无风险资产。有了无风险资产，就能说明投资者是如何选择投资组合的。,当能够以无风险
13、利率借入资金时，可能的投资组合对应点所形成的连线就是资本市场线(capital market line,CML)，资本市场线可以看作所有资产，包括风险资产和无风险资产的有效集。,2.2.4 主要资产定价模型,1. 资本资产定价模型（CAMP）,该模型的假定： (1)所有投资者都关注单一持有期。 (2)所有投资者都可以给定的无风险利率无限制地借入或借出资金，卖空任何资产均没有限制。 (3)投资者对期望报酬率、方差以及任何资产的协方差评价一致，即投资者有相同的期望。 (4)所有资产都是无限可分的，并有完美的流动性(即在任何价格均可交易)。 (5)没有交易费用。 (6)没有税收。 (7)所有投资者都
14、是价格接受者(即假设单个投资者的买卖行为不会影响股价)。 (8)所有资产的数量都是确定的,Ri=RF+i(RM-RF),资本资产定价模型通常可以用图形来表示，证券市场线(security market line,SML)用于说明必要报酬率R与不可分散风险系数之间的关系。,2. 多因素模型,假设有n种相互独立因素影响不可分散风险，此时，股票的报酬率将会是一个多因素模型(multifactor models)。,Ri=RF+R(F1,F2,Fn)+,3. 套利定价模型,套利定价模型基于套利定价理论(arbitrage pricing theory,APT)，从多因素的角度考虑证券报酬，假设证券报酬
15、是由一系列产业和市场方面的因素确定的。,2.3 证券估价,2.3.1 债券的特征及估价,债券是由公司、金融机构或政府发行的，表明发行人对其承担还本付息义务的一种债务性证券，是公司对外进行债务筹资的主要方式之一。,1. 债券的主要特征,票面价值,票面利率,到期日,2,1,3,2. 债券的估价方法,3. 债券投资的优缺点,2.3.2 股票的特征及估价,1. 股票的构成要素,股票价值,股票价格,股利,2,1,3,2. 股票的类别,股票有两种基本类型：普通股和优先股。 普通股股东是公司的所有者,他们可以参与选举公司的董事，但是当公司破产时，普通股股东只能最后得到偿付。普通股股东可以从公司分得股利，但是
16、发放股利并不是公司必须履行的义务。优先股则是公司发行的求偿权介于债券和普通股之间的一种混合证券。优先股相对于普通股的优先权是指清算时的优先求偿权，但是这种优先权的获得使优先股股东通常丧失了与普通股股东一样的投票权，从而限制了其参与公司事务的能力。优先股的现金股利是固定的，且先于普通股股利发放，每期支付的股利类似于债券支付利息。不同的是，如果公司未能按时发放股利，优先股股东不能请求公司破产。,3. 优先股的估值,优先股的支付义务很像债券，每期支付的股利与债券每期支付的利息类似，因此债券的估值方法也可用于优先股估值。,V=DPVIFA(R/4),4n+PPVIF(R/4),4n,4. 普通股的估值,普通股的估值与债券的估值本质上都是未来现金流的折现。普通股股票持有者的现金收入由两部分构成：一部分是在股票持有期间收到的现金股利；另一部分是出售股票时得到的变现收入。,(1)股利稳定不变。在每年股利稳定不变,投资者持有期间很长的情况下，股票的估值模型可简化为:,(2)股利固定增长。 如果一只股票的现金股利在基期D0的基础上以速度g不断增长，则：,5. 股票投资的优缺点,
