1、公司金融研究（一） 公司金融研究（一） 李曜 李曜 2009-2 2009-2 讲课人 讲课人 ： ： 李 李 李 李 李 李 李 李曜 曜 曜 曜 曜 曜 曜 曜 经济学博士，上海财经大学教授，博士生导师。加拿大多伦 经济学博士，上海财经大学教授，博士生导师。加拿大多伦 多大学中加两国政府访问学者（ 多大学中加两国政府访问学者（CCSEP,2002-2003 CCSEP,2002-2003）； ）；曾 曾 工作于君安证券公司（ 工作于君安证券公司（1998-1999 1998-1999，收购兼并部） ，收购兼并部） 。博士： 。博士： 华东师大国际金融系（ 华东师大国际金融系（1998 19
2、98）；硕士、本科：浙江大学经济 ）；硕士、本科：浙江大学经济 系（ 系（1995 1995， ，1992 1992） ） 主持国家社科基金、国家自然科学基金、教育部规划项目等。 主持国家社科基金、国家自然科学基金、教育部规划项目等。 出版专著 出版专著5 5本，发表论文 本，发表论文90 90多篇。 多篇。 主要研究领域：公司金融；管理层收购与企业并购重组；企 主要研究领域：公司金融；管理层收购与企业并购重组；企 业年金与证券投资基金。 业年金与证券投资基金。 上海财经大学首届十大科研标兵，我心目中的好老师 上海财经大学首届十大科研标兵，我心目中的好老师联系： 联系： 一、如何认识金融学科
3、 一、如何认识金融学科Finance Finance Finance Finance Corporate finance Corporate finance Corporate finance Corporate finance Investment (security analysis) Investment (security analysis) Investment (security analysis) Investment (security analysis) 金融学 货币银行学国际金融学 何谓金融学? ? ? ? Webster Webster Webster Webster W
4、ebster Webster Webster Webster字典 字典 : : : : : : : :“ “ “ “ “ “ “ “To Finance To Finance To Finance To Finance To Finance To Finance To Finance To Finance” ” ” ” ” ” ” ”定义为 定义为 “ “ “ “ “ “ “ “筹集或提供资本 筹集或提供资本 ( ( ( ( ( ( ( (To Raise Or Provide Funds or Capital For) To Raise Or Provide Funds or Capital
5、 For) To Raise Or Provide Funds or Capital For) To Raise Or Provide Funds or Capital For) To Raise Or Provide Funds or Capital For) To Raise Or Provide Funds or Capital For) To Raise Or Provide Funds or Capital For) To Raise Or Provide Funds or Capital For)” ” ” ” ” ” ” ” ; ; ; ; ; ; ; ; 华尔街日报在其新开的公
6、司金融 华尔街日报在其新开的公司金融 ( ( ( ( ( ( ( (Corporate Corporate Corporate Corporate Corporate Corporate Corporate Corporate Finance) Finance) Finance) Finance) Finance) Finance) Finance) Finance)的固定版面中将 的固定版面中将 ( ( ( ( ( ( ( (公司 公司 ) ) ) ) ) ) ) )金融定义为： 金融定义为： “ “ “ “ “ “ “ “为业务 为业务 提供融资的业务 提供融资的业务 ( ( ( ( (
7、( ( (Business Of Financing Businesses) Business Of Financing Businesses) Business Of Financing Businesses) Business Of Financing Businesses) Business Of Financing Businesses) Business Of Financing Businesses) Business Of Financing Businesses) Business Of Financing Businesses)” ” ” ” ” ” ” ”; ; ; ; ;
8、 ; ; ; 新帕尔格雷夫经济学大辞典 新帕尔格雷夫经济学大辞典 (The New Palgrave (The New Palgrave (The New Palgrave (The New Palgrave (The New Palgrave (The New Palgrave (The New Palgrave (The New Palgrave Dictionary Of Economics Dictionary Of Economics Dictionary Of Economics Dictionary Of Economics Dictionary Of Economics Dic
9、tionary Of Economics Dictionary Of Economics Dictionary Of Economics， ， Second edition,Vol.3, Second edition,Vol.3, Second edition,Vol.3, Second edition,Vol.3, Second edition,Vol.3, Second edition,Vol.3, Second edition,Vol.3, Second edition,Vol.3, 2008, 2008, 2008, 2008, 2008, 2008, 2008, 2008, Macm
10、illan Publisher) Macmillan Publisher) Macmillan Publisher) Macmillan Publisher) Macmillan Publisher) Macmillan Publisher) Macmillan Publisher) Macmillan Publisher) 金融以其不同的中 金融以其不同的中 心点和方法论而成为经济学的一个分支，其中心点是 心点和方法论而成为经济学的一个分支，其中心点是 资本市场的运营、资本资产的供给和定价。 资本市场的运营、资本资产的供给和定价。” ” ” ” ” ” ” ”其方法 其方法 论是使用相近的替
11、代物给金融契约和工具定价。 论是使用相近的替代物给金融契约和工具定价。罗斯 罗斯 概括了 概括了 “ “ “ “ “ “ “ “Finance Finance Finance Finance Finance Finance Finance Finance” ” ” ” ” ” ” ”的四大课题： 的四大课题： “ “ “ “ “ “ “ “有效率的市场 有效率的市场 ” ” ” ” ” ” ” ”、 、 “ “ “ “ “ “ “ “收 收 益和风险 益和风险 ” ” ” ” ” ” ” ”、 、 “ “ “ “ “ “ “ “期权定价理论 期权定价理论 ” ” ” ” ” ” ” ”和 和
12、“ “ “ “ “ “ “ “公司金融 公司金融 ” ” ” ” ” ” ” ”。 。 西方商学院/ / / /学术界主流的理解 美联储人士说， 美联储人士说，我们只管 我们只管 我们只管 我们只管 我们只管 我们只管 我们只管 我们只管Money Money Money Money Money Money Money Money，不管 ，不管 ，不管 ，不管 ，不管 ，不管 ，不管 ，不管Finance Finance Finance Finance Finance Finance Finance Finance。 。 。 。 。 。 。 。 但是， 但是，1999 1999” ”Finan
13、cialServices Modernization Act FinancialServices Modernization Act ” ” 金融服务现代化法案 金融服务现代化法案 ， ，Financial Services Financial Services 包括： 包括： 银行、证券公司、保险公司、储贷协会、住房抵押贷 银行、证券公司、保险公司、储贷协会、住房抵押贷 款协会、证券经纪等中介业务。 款协会、证券经纪等中介业务。 联合国统计署的统计口径 联合国统计署的统计口径“ “Financial and related Financial and related services ser
14、vices” ”, , 包括：中央银行服务、存贷业务、银行中 包括：中央银行服务、存贷业务、银行中 介服务；投资银行服务；商业保险和养老基金服务； 介服务；投资银行服务；商业保险和养老基金服务； 房地产及租赁；以上服务的各种金融中介服务 房地产及租赁；以上服务的各种金融中介服务 The system that includes the circulation of money, The system that includes the circulation of money, the granting of credit, the making of investments, the gra
15、nting of credit, the making of investments, and the provision of banking facilities.(1986, and the provision of banking facilities.(1986, Webster Webster s 3rd international dictionary) s 3rd international dictionary) 西方也存在不同理解。 西方也存在不同理解。宽口径与窄口径 宽口径与窄口径 Finance Finance 一词的汉语对译主要有 一词的汉语对译主要有“ “ 金融 金
16、融” ” 、 、“ “ 财政 财政” ” 、 、“ “ 财 财 务 务” ”、 、“ “融资 融资” ”四种。 四种。 “ “货币流通和信用活动以及与之相联系的经济活动的总 货币流通和信用活动以及与之相联系的经济活动的总 称 称” ”( ( 刘鸿儒， 刘鸿儒，1995) 1995) 金融学 金融学 货币银行学、国际金融学 货币银行学、国际金融学 Finance Finance Finance Finance Finance Finance Finance Finance Corporate finance Corporate finance Corporate finance Corporat
17、e finance Corporate finance Corporate finance Corporate finance Corporate finance ； ；Investment Investment Investment Investment Investment Investment Investment Investment （ （ security analysis) security analysis) security analysis) security analysis) security analysis) security analysis) security
18、analysis) security analysis) 对于金融范畴的内涵、外延见解不同，是客观存在， 对于金融范畴的内涵、外延见解不同，是客观存在， 期望 期望 “ “ “ “ “ “ “ “定于一尊 定于一尊 ” ” ” ” ” ” ” ”并不现实。大多数人的主要精力不应 并不现实。大多数人的主要精力不应 陷于范畴界说、学科体系设计的议论之中，关键是全 陷于范畴界说、学科体系设计的议论之中，关键是全 神贯注于金融学科内容的建设。 神贯注于金融学科内容的建设。 黄达， 黄达， 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001 我国传统权威金融学界的理解 现代金
19、融学体系：微观金融学，宏观金融学， 现代金融学体系：微观金融学，宏观金融学， 以及由金融与数学、法学等学科互渗形成的交 以及由金融与数学、法学等学科互渗形成的交 叉学科。 叉学科。 某一种划分体系 某一种划分体系 某一种划分体系 某一种划分体系 某一种划分体系 某一种划分体系 某一种划分体系 某一种划分体系 1 1 1 1 1 1 1 1、微观金融学 、微观金融学 (Finance) (Finance) (Finance) (Finance) (Finance) (Finance) (Finance) (Finance) 公司金融、投资学、证券市场微观结构 公司金融、投资学、证券市场微观结构
20、(Securities Market Microstructure) (Securities Market Microstructure) (Securities Market Microstructure) (Securities Market Microstructure) (Securities Market Microstructure) (Securities Market Microstructure) (Securities Market Microstructure) (Securities Market Microstructure) 2 2 2 2 2 2 2 2、宏观金融
21、学 、宏观金融学 (Macro Finance) (Macro Finance) (Macro Finance) (Macro Finance) (Macro Finance) (Macro Finance) (Macro Finance) (Macro Finance) （ （ 1 1 1 1 1 1 1 1）货币银行学、国际金融 ）货币银行学、国际金融、金融危机与金融 、金融危机与金融 稳定 稳定 （ （ 2 2 2 2 2 2 2 2）金融市场和金融中介机构 ）金融市场和金融中介机构 (Financial (Financial (Financial (Financial (Financi
22、al (Financial (Financial (Financial Market And Intermediations ) Market And Intermediations ) Market And Intermediations ) Market And Intermediations ) Market And Intermediations ) Market And Intermediations ) Market And Intermediations ) Market And Intermediations ) 3 3 、 、金融学和其他学科的交叉学科 金融学和其他学科的交叉
23、学科 一是由金融和数学、统计、工程学等交叉而形成 一是由金融和数学、统计、工程学等交叉而形成 的 的“ “金融工程学 金融工程学( (Financial Engineering) Financial Engineering)” ” ； ； 二是由金融和法学交叉而形成的 二是由金融和法学交叉而形成的“ “ 法和金融学 法和金融学( (Law Law and finance) and finance)” ” 。 。 金融是艺术 金融是艺术( (Art) Art) 而非科学 而非科学( (Science) Science) 。 。 金融学人应该学会 金融学人应该学会“ “ 走过数学 走过数学” ”
24、( (Go Beyond Go Beyond Mathematics) Mathematics) 金融工程学使金融学走向象牙塔，而法和金融学将金 金融工程学使金融学走向象牙塔，而法和金融学将金 金融工程学使金融学走向象牙塔，而法和金融学将金 金融工程学使金融学走向象牙塔，而法和金融学将金 融学带回现实。 融学带回现实。 融学带回现实。 融学带回现实。 法经济学（ 法经济学（ law and economics law and economics law and economics law and economics law and economics law and economics law
25、 and economics law and economics）的定义， ）的定义， “ “ “ “ “ “ “ “应 应 用经济理论和计量经济学方法考察法律和法律 用经济理论和计量经济学方法考察法律和法律 制度的形成、结构、程序和影响 制度的形成、结构、程序和影响 ” ” ” ” ” ” ” ”。 。 （ （ Rowley,1989 Rowley,1989 Rowley,1989 Rowley,1989 Rowley,1989 Rowley,1989 Rowley,1989 Rowley,1989） ） 法金融学，以金融学为中心，研究涉及的法律 法金融学，以金融学为中心，研究涉及的法律 问
26、题，强调法律的制度性因素对金融主体行为 问题，强调法律的制度性因素对金融主体行为 的影响。 的影响。 代表性文献： 代表性文献： LLSV,1997; LLSV,1997; LLSV,1997; LLSV,1997; LLSV,1997; LLSV,1997; LLSV,1997; LLSV,1997; LLS,1998,1999,2000 LLS,1998,1999,2000 LLS,1998,1999,2000 LLS,1998,1999,2000 LLS,1998,1999,2000 LLS,1998,1999,2000 LLS,1998,1999,2000 LLS,1998,1999,
27、2000 公司治理领域的大量研究文献 公司治理领域的大量研究文献二、当前金融学研究的若干问题 二、当前金融学研究的若干问题 1 1 1 1 1 1 1 1、资本成本理论是金融学的基础 、资本成本理论是金融学的基础 资本成本是投资学（资产定价）、公司金融（项目评 资本成本是投资学（资产定价）、公司金融（项目评 资本成本是投资学（资产定价）、公司金融（项目评 资本成本是投资学（资产定价）、公司金融（项目评 资本成本是投资学（资产定价）、公司金融（项目评 资本成本是投资学（资产定价）、公司金融（项目评 资本成本是投资学（资产定价）、公司金融（项目评 资本成本是投资学（资产定价）、公司金融（项目评 估
28、、企业估值、资本结构等）、宏观金融学（银行 估、企业估值、资本结构等）、宏观金融学（银行 估、企业估值、资本结构等）、宏观金融学（银行 估、企业估值、资本结构等）、宏观金融学（银行 估、企业估值、资本结构等）、宏观金融学（银行 估、企业估值、资本结构等）、宏观金融学（银行 估、企业估值、资本结构等）、宏观金融学（银行 估、企业估值、资本结构等）、宏观金融学（银行 风险定价等）等的交汇之处。 风险定价等）等的交汇之处。 风险定价等）等的交汇之处。 风险定价等）等的交汇之处。 风险定价等）等的交汇之处。 风险定价等）等的交汇之处。 风险定价等）等的交汇之处。 风险定价等）等的交汇之处。 2 2 2
29、 2 2 2 2 2、行为投资学和行为公司金融学，使金融学更接 、行为投资学和行为公司金融学，使金融学更接 近现实 近现实金融学研究的是公司和投资者在 金融学研究的是公司和投资者在 金融学研究的是公司和投资者在 金融学研究的是公司和投资者在 金融学研究的是公司和投资者在 金融学研究的是公司和投资者在 金融学研究的是公司和投资者在 金融学研究的是公司和投资者在 “ “ “ “ “ “ “ “面临着复杂的不确 面临着复杂的不确 面临着复杂的不确 面临着复杂的不确 面临着复杂的不确 面临着复杂的不确 面临着复杂的不确 面临着复杂的不确 定性 定性 定性 定性 定性 定性 定性 定性 ” ” ” ”
30、” ” ” ”时的决策，公司和投资者均可能出现非理智、 时的决策，公司和投资者均可能出现非理智、 时的决策，公司和投资者均可能出现非理智、 时的决策，公司和投资者均可能出现非理智、 时的决策，公司和投资者均可能出现非理智、 时的决策，公司和投资者均可能出现非理智、 时的决策，公司和投资者均可能出现非理智、 时的决策，公司和投资者均可能出现非理智、 偏差行为，数理分析必须和行为分析结合。 偏差行为，数理分析必须和行为分析结合。 偏差行为，数理分析必须和行为分析结合。 偏差行为，数理分析必须和行为分析结合。 偏差行为，数理分析必须和行为分析结合。 偏差行为，数理分析必须和行为分析结合。 偏差行为，
31、数理分析必须和行为分析结合。 偏差行为，数理分析必须和行为分析结合。 3 3 、 、公司金融学是最有潜力的研究方向 公司金融学是最有潜力的研究方向 （ （ 1 1 1 1 1 1 1 1）公司金融学研究的是公司和管理层的行为， ）公司金融学研究的是公司和管理层的行为， 需要的就是中国这样 需要的就是中国这样 “ “ “ “ “ “ “ “具有特色的市场 具有特色的市场 ” ” ” ” ” ” ” ”。 。 （ （ 2 2 2 2 2 2 2 2）公司金融学的理论模型简单，一般建立在某 ）公司金融学的理论模型简单，一般建立在某 个事例基础上，不需要高深的数学，也不苛求模型 个事例基础上，不需要高
32、深的数学，也不苛求模型 之间的连续一致性，单期模型。 之间的连续一致性，单期模型。 关键是 关键是a good story a good story a good story a good story a good story a good story a good story a good story （ （ 3 3 3 3 3 3 3 3）中国公司金融理论模型可以验证或证伪、发 ）中国公司金融理论模型可以验证或证伪、发 展基于西方现实中提出的公司金融理论。 展基于西方现实中提出的公司金融理论。三、何谓公司金融学 三、何谓公司金融学 ? ? 公司金融 公司金融= = = = = = = =
33、“ “ “ “ “ “ “ “公司 公司 (Corporate) (Corporate) (Corporate) (Corporate) (Corporate) (Corporate) (Corporate) (Corporate)” ” ” ” ” ” ” ”+ + + + + + + +“ “ “ “ “ “ “ “金融 金融 (Finance) (Finance) (Finance) (Finance) (Finance) (Finance) (Finance) (Finance)” ” ” ” ” ” ” ”= = = = = = = =公司理论 公司理论 + + + + + + +
34、+公司财务 公司财务 + + + + + + + +金融工具 金融工具 1 1 1 1 1 1 1 1、公司的资金融通，不是个人理财、资产的融资 、公司的资金融通，不是个人理财、资产的融资公司而非企业 公司而非企业 公司理论应该是公司金融学的基础，而公司理论在 公司理论应该是公司金融学的基础，而公司理论在 很大程度上是个经济学和法学问题。 很大程度上是个经济学和法学问题。过去的研究者 过去的研究者往往给定 往往给定 / / / / / / / /或完全忽视 或完全忽视公司的存在，而 公司的存在，而 被动地讨论金融问题，公司金融被视同为财务管理。 被动地讨论金融问题，公司金融被视同为财务管理。
35、Corporate finance is the study of the way firms are financed. Corporate finance is the study of the way firms are financed. Corporate finance is the study of the way firms are financed. Corporate finance is the study of the way firms are financed. Zingales(2000) Zingales(2000) Zingales(2000) Zingale
36、s(2000) Corporate finance is the study of the way firms are financed. Corporate finance is the study of the way firms are financed. Corporate finance is the study of the way firms are financed. Corporate finance is the study of the way firms are financed. What precisely is the entity that is being f
37、inanced, governed What precisely is the entity that is being financed, governed What precisely is the entity that is being financed, governed What precisely is the entity that is being financed, governed and valued? and valued? and valued? and valued? Zingales(2000) Zingales(2000) Zingales(2000) Zin
38、gales(2000) 交易费用理论（企业的边界）： 交易费用理论（企业的边界）： Coase(1937) Coase(1937) Coase(1937) Coase(1937) Coase(1937) Coase(1937) Coase(1937) Coase(1937)the nature of the firm the nature of the firm the nature of the firm the nature of the firm the nature of the firm the nature of the firm the nature of the firm th
39、e nature of the firm, the cost of transaction , the cost of transaction , the cost of transaction , the cost of transaction , the cost of transaction , the cost of transaction , the cost of transaction , the cost of transaction， ，the the the the the the the the boundaries of the firm boundaries of t
40、he firm boundaries of the firm boundaries of the firm boundaries of the firm boundaries of the firm boundaries of the firm boundaries of the firm 企业的契约理论： 企业的契约理论： Alchian Alchian Alchian Alchian Alchian Alchian Alchian Alchian, Demsetz(1972); Jensen , , Demsetz(1972); Jensen , , Demsetz(1972); Jens
41、en , , Demsetz(1972); Jensen , , Demsetz(1972); Jensen , , Demsetz(1972); Jensen , , Demsetz(1972); Jensen , , Demsetz(1972); Jensen , Meckling(1976); Meckling(1976); Meckling(1976); Meckling(1976); Meckling(1976); Meckling(1976); Meckling(1976); Meckling(1976);the firm as a nexus of explicit contra
42、cts the firm as a nexus of explicit contracts the firm as a nexus of explicit contracts the firm as a nexus of explicit contracts the firm as a nexus of explicit contracts the firm as a nexus of explicit contracts the firm as a nexus of explicit contracts the firm as a nexus of explicit contractsBak
43、er, Gibbons, Murphy(1999) Baker, Gibbons, Murphy(1999) Baker, Gibbons, Murphy(1999) Baker, Gibbons, Murphy(1999) Baker, Gibbons, Murphy(1999) Baker, Gibbons, Murphy(1999) Baker, Gibbons, Murphy(1999) Baker, Gibbons, Murphy(1999)the firm as a nexus of explicit and implicit contracts the firm as a nex
44、us of explicit and implicit contracts the firm as a nexus of explicit and implicit contracts the firm as a nexus of explicit and implicit contracts the firm as a nexus of explicit and implicit contracts the firm as a nexus of explicit and implicit contracts the firm as a nexus of explicit and implic
45、it contracts the firm as a nexus of explicit and implicit contracts （ （ organizational capital organizational capital organizational capital organizational capital organizational capital organizational capital organizational capital organizational capital）， ）， 不完全合同理论： 不完全合同理论：Grossman, Hart(1986);
46、Hart , Grossman, Hart(1986); Hart , Grossman, Hart(1986); Hart , Grossman, Hart(1986); Hart , Grossman, Hart(1986); Hart , Grossman, Hart(1986); Hart , Grossman, Hart(1986); Hart , Grossman, Hart(1986); Hart , Moore(1990) Moore(1990) Moore(1990) Moore(1990) Moore(1990) Moore(1990) Moore(1990) Moore(
47、1990)residual rights of control, incomplete contracts, the residual rights of control, incomplete contracts, the residual rights of control, incomplete contracts, the residual rights of control, incomplete contracts, the residual rights of control, incomplete contracts, the residual rights of contro
48、l, incomplete contracts, the residual rights of control, incomplete contracts, the residual rights of control, incomplete contracts, the separation between ownership and control separation between ownership and control separation between ownership and control separation between ownership and control separation between ownership and control separation between ownership and control separation between ownership and control separation between ownership and control 增长机会理论： 增长机会理论：Myers Myers（ （1977 1977） ）the firm as a collection of growth opt
