1、债券市场基础知识,,李献刚,中国债券市场基础知识,中国债券市场基础知识,1、市场格局,1、市场格局,目前，我国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的统一分层的市场体系。在中央国债登记结算有限公司（以下简称“中央结算公司”）实行集中统一托管，又根据参与主体层次性的不同，相应实行不同的托管结算安排。,1、市场格局,其中，银行间市场是债券市场的主体，债券存量和交易量约占全市场 90%。这一市场参与者是各类机构投资者，属于大宗交易市场（批发市场），实行双边谈判成交，逐笔结算。银行间市场投资者的证券账户直接开立在中央结算公司，实行一级托管；中央结算公司还为这一市场的交
2、易结算提供服务。银行间债券买卖在中国外汇交易中心进行，通过中心的本币系统来完成。（银行间市场除了债券交易之外，还有外汇交易和拆借。）,1、市场格局,交易所市场是另一重要部分，它有除银行以外的各类社会投资者，属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。交易所市场的交易在上海证券交易所和深圳证券交易所进行。交易所市场实行两级托管体制，其中，中央结算公司为一级托管人，负责为交易所开立代理总账户，中国证券登记结算公司（以下简称“中证登”，英文简称“Chinaclear”）为债券二级托管人，记录交易所投资者账户，中央结算公司与交易所投资者没有直接的权责关系。交易所交易结算由中证登负责。,1、市场格局,商业
3、银行柜台市场是银行间市场的延伸，也属于零售市场。柜台市场实行两级托管体制，其中，中央结算公司为一级托管人，负责为承办银行开立债券自营账户和代理总账户，承办银行为债券二级托管人，中央结算公司与柜台投资者没有直接的权责关系。与交易所市场不同的是，承办银行日终需将余额变动数据传给中央结算公司，同时中央结算公司为柜台投资人提供余额查询服务，成为保护投资者权益的重要途径。,中国债券市场基础知识,2、参与主体,我国债券市场参与者可以按照交易、结算、清算、监管四个层面来划分，因此除了有资格的投资者之外交易机构、结算机构、清算机构和监管机构也是重要的参与人。对于银行间债券市场，外汇交易中心是交易机构，中央国债
4、公司是托管结算机构，中国人民银行是清算和监管机构；对于交易所市场，上海和深圳证券交易所是交易机构，中证登公司是托管结算机构，中证登和结算银行（符合中证登要求的银行）负责资金清算，证监会是监管机构。,2、参与主体,我国债券市场的投资者主要分类如下： 1） 商业银行 包括四大国有银行和其他股份制商业银行。 2） 信用社 3） 非银行信用机构 包括信托投资公司、财务公司、租赁公司和汽车金融公司、邮电局等金融机构。 4） 证券公司 5） 保险机构 6） 基金 7） 非金融机构 8） 个人投资者 9） 其他市场参与者,2、参与主体,在中国债券市场，投资者可以根据自己所在的类别和投资水平选择参与市场。 银
5、行间债券市场，具有法人资格的机构均可参与（根据人民银行有关债券市场准入备案制的有关规定，中华人民共和国境内的商业银行及其授权分行、信托投资公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、农村信用社、城市信用社、证券公司、基金管理公司及其管理的各类基金、保险公司、外资金融机构，以及经金融监管当局批准可投资于债券资产的其他金融机构，可向交易中心提出参加银行间债券交易的申请。） 交易所债券市场，是非存款类机构（银行、信用社）投资者和个人投资参与的市场。 商业银行柜台债券市场，是为个人投资者服务的市场。,中国债券市场基础知识,3、产品情况-按发行主体分,3、产品情况-按债券性质分,3、产品情况-按交易市场分,银
6、行间债券市场的交易品种：现券交易、质押式回购、买断式回购、信用拆借、远期交易。 交易所债券市场的交易品种：现券交易、质押式回购、买断式回购 商业银行柜台市场的交易品种：现券交易,3、产品情况-衍生产品,ABS（资产抵押债券）、MBS（抵押支持债券）、IRS（利率互换）、债券远期、分离式债券、本息分离债券。资产抵押债券（是以资产（通常是房地产）的组合作为抵押担保而发行的债券，是以特定“资产池（Asset Pool）”所产生的可预期的稳定现金流为支撑，在资本市场上发行的债券工具。 MBS是最早的资产证券化品种。最早产生于60年代美国。它主要由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款，发行
7、的一种资产证券化商品。其基本结构是，把贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体（pool），利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保。,中国债券市场基础知识,4、交易规则,一级市场发行：债券发行市场，是发行主体通过债券发行系统首次向投资人出售新债券的场所。银行间债券市场的债券发行方式包括招标发行和协议发行两种，随着债券发行业务市场化程度不断提高，招标发行已经成为债券发行的主流模式。发行方式决定了一级市场的参与者全部是由符合主管部门要求的机构投资者组成，该类机构投资者称为发行主体的承销商。发行主体每年年
8、初要向市场公布全年发债计划，并组建当年的债券承销团。,4、交易规则,一级市场发行： 系统：人民银行债券发行系统、中央债券簿记系统簿记建档发行方式、商业银行柜台发行方式。 发行流程：发行准备工作、发行投标、确定中标、公布中标结果、债券分销、登记托管。 招标：数量招标、价格招标、利率招标、利差招标等。 分销：意向分销和实际分销。 发行分销涉及到几个日期：公布日、招标日、发行日、起息日、缴款日、债权债务登记日、上市日,4、交易规则,二级市场交易规则-交易所：现券： 国债采用集合竞价，净价交易、全价交割；交易所企业债、可转债也采用集合竞价，全价交易、全价交割（除权除息） 1000元/手、百元面值债券的
9、价格、最小变动价位0.01元、申报数量1手-1万手。 T+0交易、次一工作日进行余额清算与过户。 开盘价，为当日该债券集合竞价中产生的价格；集合竞价不能产生开盘价的，连续竞价中的第一笔成交价为开盘价。债券现货交易收盘价为当日该债券最后一笔成交前一分钟所有成交价的加权平均价(含最后一笔成交)。当日无成交的，以前一交易日的收盘价为当日收盘价。,4、交易规则,二级市场交易规则-交易所：回购： 质押式回购分为：国债回购、企业债回购、新国债回购 买断式回购：上交所从04 年第10 期国债后的所有新发行国债，只能开展买断式回购、新质押回购 1000元/手、百元资金到期年收益率、最小变动价位0.005元、申
10、报数量100手或其整数倍-1万手（单笔）。 债券回购交易期限按日历时间计算。 债券回购交易的融资方，应在回购期内保持质押券对应标准券足额。,4、交易规则,二级市场交易规则-银行间： 交易数额最小为债券面额十万元，交易单位为债券面额一万元。 询价交易方式，包括自主报价、格式化询价、确认成交 参与者的自主报价分为两类：公开报价、对话报价。除自主报价外还有小额报价。 公开报价分为单边报价和双边报价两类。 格式化询价是指参与者必须按照交易系统规定的格式内容填报自己的交易意向。未按规定所作的报价为无效报价。 确认成交须经过“对话报价确认”的过程，即一方发送的对话报价，由对手方确认后成交，交易系统及时反馈
11、成交。 债券结算和资金清算的时间采用“”或“”的方式，参与者双方自行决定债券结算和资金清算的时间。银行间债券交易中“”指参与者于债券交易成交日进行债券结算和资金清算；“”指参与者于债券交易成交日之后的第一个营业日进行债券结算和资金清算。,4、交易规则,本币系统报价菜单,本币系统对话报价和小额报价状态,中国债券市场基础知识,5、结算与托管,结算-全额结算、净额结算。 结算方式： 纯券过户：只用于现券买卖的结算，是指买卖双方要求中央结算公司在结算日办理债券的交割过户时无须通知其资金结算情况的结算方式。 见券付款：用于现券买卖和封闭式回购首期的结算，是指在结算日买方逆回购方通过债券簿记系统得知卖方正
12、回购方有履行义务所需的足额债券，即向对方划付款项，然后通知中央结算公司办理债券结算的方式。 见款付券：用于现券买卖和封闭式回购到期的结算，是指在结算日卖方逆回购方确认已收到买方正回购方资金后即通知中央结算公司办理债券结算的一种方式。 券款对付：是指在结算日债券与资金同步进行结算并互为结算条件的方式，国际证券业称其为DVP(Delivery Versus Payment)。一般需要债券结算系统和资金划拨清算系统对接，同步办理券和款的结算。,中国债券市场基础知识,通常，DVP 方式的结算周期为T+0，表示交易当天可以完成结算。其他结算方式的结算周期在T+1 或T+N，最晚不超过T+3。银行间债券市
13、场采用全额逐笔结算方式，连续滚动结算制度。根据市场参与者的选择，结算周期可以是T+0 或T+1。目前几乎全部的直接成员之间的交易在当日确认。交易所债券市场采用日终净额结算方式，配合集中性撮合交易。商业银行柜台市场，是二级托管市场，由银行作为二级托管人和投资者进行逐笔全额交易结算。,中国债券市场基础知识,结算-结算途径和结算会员 银行间债券市场的债券结算途径可分为直接结算和代理结算两种。在结算成员中，直接结算成员应建立与中央结算公司簿记系统联网的客户终端，并通过该终端直接办理债券结算，这种结算称为直接结算；间接结算成员不与中央结算公司簿记系统联网，而是委托具有结算代理资格的甲类成员通过其系统终端
14、办理结算，这种结算称为代理结算。 具有结算代理资格的机构称为结算代理人，其代理的业务称为结算代理业务。结算成员必须经人民银行批准取得结算代理业务资格后才能开展结算代理业务。在银行间市场，中央结算公司为投资者提供了甲、乙、丙三种账户的托管和结算服务。甲类成员是具有自营和结算代理资格的投资者，乙类成员是具有自营和自行结算资格的投资结算者，丙类成员是拥有自己账户但交易须经结算代理银行完成结算的投资人,中国债券市场基础知识,托管 债券托管，即债券托管人受债券持有人的委托，对债券持有人持有的债券品种和数量在其债券帐户中进行帐务记载，并对其相关权益进行管理和监护的行为。 从托管体系看，中央结算公司是中国债
15、券市场的总托管人，直接托管银行间债券市场参与者的债券资产，而中证登公司作为分托管人托管交易所债券市场参与者的债券资产，四大国有商业银行作为二级托管人托管柜台市场参与者的债券资产。银行间债券市场采用实名制，一级账户托管体制，托管依托中央结算公司的债券簿记系统进行。,中国债券市场基础知识,转托管 转托管，是指处于不同市场由不同机构分别托管的债券可以通过转托管业务将债券从一个市场转移到另一个市场进行交易。目前，跨市场转托管的债券主要是部分国债，可以从银行间市场转托管到交易所市场、从交易所向银行间市场、或从一个交易所向另一个交易所转托管。,中国债券市场基础知识,6、本币交易系统,本币交易：本币交易系统
16、支持七个市场业务（信用拆借、质押式回购、买断式回购、债券买卖、债券远期、资产支持证券、债券分销），两种交易模式（询价交易方式为主，辅助有小额交易），同时支持中介服务的匿名报价方式。 信息查询：提供本方信息和市场信息（包括当日和历史的各类报价、成交以及行情信息）的查询和打印功能，本方交易员可根据自身权限查询各类信息。 内部管理：此功能仅为首席交易员提供，可对本机构的各项管理信息进行设置管理。 在线交谈：更好地支持询价的交易方式，为在线交易员提供灵活的交流方式。 系统设置：适应交易员的个性化要求，为交易员提供个性化设置，包括默认业务、默认颜色、提示灯，同时提供其他交互功能，如进入其他系统接口、公告
17、提示等。,代持养券,代持：债券代持业务的含义是指在银行间市场通过不转移实质所有权的交易而请他人代其持有债券的业务。 从具体操作上看，债券持有方通过银行间交易与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格由债券持有方赎回；债券持有方通过支付代持方代持期间的资金使用费，保留了债券实质所有权相关的风险和报酬；代持方获得了代持期间让渡资金使用权费用。 养券：如果代持时间较长、规模较大，则被称为养券。,丙类账户、一级半市场,目前我国银行间债券市场结算成员有甲、乙、丙三类，甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，而丙类户大部分为非金融机构
18、法人。丙类账户的活跃存在往往给债市灰色交易提供了可能，近期一系列案件有望引发监管进一步关注。就是介于一级发行和二级流通的中间环节。在当前的银行间债券市场，债券的发行利率往往高于二级市场收益率。追逐这样的价差本身并不违规。但是，在分销等环节中，存在大量的利益输送的空间。,一级半的灰色交易,由于债券从发行到上市需要一段时间，承销商为了规避市场波动风险，会拿出一部分债券给关系较好的机构，诸如丙类户。在去年以来的信用债牛市中，供不应求的局面导致一级半市场获利几乎零风险。丙类户由于资金不多，其投资交易需要找机构垫资或代持。如果在银行的默许下，丙类户先拿券后付款，就可以当天拿券当天卖掉，然后把钱给银行，赚
19、取中间的价差，相当于“空手套白狼”。,代持的目的,一种情况是商业银行在季末考核时，为满足风险考核达标的要求，找证券公司、基金公司、私募机构、投资公司代持债券，代持方通常是中小机构。“有些债券品种在季末等监管时点可能是亏损的，所以银行通过让机构代持的方式转出去，来美化业绩。” 另一种情况是，金融机构往往对债券交易账户进行限额管理，超出部分银行只能通过代持的方式从交易账户隐身。由于代持债券不会体现在甲方的资产负债表内，因此机构也可以通过找乙方代持提高杠杆率。金融机构通过代持、转回的操作才能放大杠杆，取得最大化的收益。很多代持交易机构之间并未签署正式的回购合同，更多是机构之间私下的交易。,代持养劵可
20、能出现的三种违法违规行为,可能涉及商业贿赂 利益输送 最关键的是可能会涉及商业贿赂，比如基金经理利用银行间债券交易做养券、代持等借机提取返点，甚至基金经理成立个人账户亲自运作进行利益输送，也是银行间的债券交易制度本身有漏洞。 放大杠杆获得超额收益 可能遇流动性陷阱 为了追求高杠杆进而获得超越同行的收益，一些投资者往往游走于监管红线之外，变相放大杠杆。这种做法会显著放大固定收益类基金的投资杠杆，在放大基金收益率的同时，也同步放大了基金的投资风险。巨大的潜在风险在于：如果基金遭遇巨额申赎以致无法履行回购协议，抑或回购价格高于市场价格，就会给基金造成亏损。 季末年末关键时点 掩盖亏损。 在季末年末等关键时点，一些大型金融机构将亏损债券暂转移到丙类账户名下。丙类账户大多是非上市的中小机构，报表上的名义盈亏对于投资者本身影响并不大。上述关键时点过后，金融机构再进行债券回购，回购的价格为当初成本价加上双方协定的代持费用。,,Thank You !,
