1、 A股与H股 “收益率波动性比率之谜” 交易机制还是信息不对称？ 1陈学胜，2周爱民 （1.山东大学威海分校商学院，山东 威海 264209；2.南开大学经济学院，天津 300071） 摘要：本文以“A+H”交叉上市公司为研究对象，对A 股、H 股股票的“收益率波动性比率之谜”进行了研究和探讨。对两地市场是否存在“收益率波动性比率之谜”，两地市场各自收益率波动的日内分时特征以及各自的影响因素进行了分析。研究发现，信息因素是解释两地市场存在“收益率波动性比率之谜”的共同因素，交易时间以及信息不对称是两地市场收益率波动日内分时特征存在差异的主要原因。 关键词：收益率波动；交易机制；信息不对称 Ab
2、stract: In this paper, employing “A+H” cross-listings as a sample chosen, we study the Volatility Ratio Puzzle of A and H stocks to answer the questions, whether volatility ratio puzzle exists in the two markets, the characters of the stock returns intra-day behavior and their influencing factors? W
3、e find that information is the same factor that explain the volatility ratio puzzle existing in the two markets, trading time and information asymmetries are the main effect factors for the difference of the stock returns intra-day behavior in the two markets. Key words: returns volatility, trading
4、mechanism, information asymmetry 作者简介：陈学胜，山东大学威海分校商学院讲师，经济学博士，研究方向：金融市场微观结构。周爱民，南开大学经济学院金融系副主任，教授，博士生导师，研究方向：金融工程。 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 引言 开盘收益率波动性显著大于收盘收益率波动性是各国股票市场普遍存在的一个现象。目前学术界主要从交易机制和信息效应两个层面对此进行解释。Amihud和Mendelson （1987）对30家道琼斯工业平均指数成份股进行研究时，首先发现“波动性比率之谜”并将其归因于开盘采用集合竞价方式而收盘采用连续竞价方式所致。1随后Amih
5、ud和Mendelson （1990）研究了意大利的股票市场发现了同样的问题，并进一步验证了其开、收盘交易方式不同导致波动性比率差异的假设。2Stoll和Whaley（1990）以1982-1986 年期间在纽约证券交易所上市的所有股票为研究对象，发现开盘收益率的方差大于任何一个时段的收益率方差，他们将其解释为纽约交易所的专家制度所致，认为专家能够在开盘价未产生之前观察到所有的买卖委托，所以，专家能够设定价格来获取垄断利润，但是专家不能够在开盘后继续行使其垄断权力，所以开盘收益率波动性会高于其他任何一个时段的收益率波动性。3Chang（1993）对日经指数的实证研究，4以及 Peter和Wil
6、son（1999）对香港恒生指数的实证研究也得出了专家制度是导致“波动性比率之谜”的原因。5Admati 和 Pfeiderer（1988）从信息不对称角度来分析知情交易者和非知情交易者的策略对股价的影响。他们假设金融市场交易存在两种动机：流动性交易动机和信息交易动机。流动性需求者希望拥有最小的逆向选择成本，知情交易者则希望收益最大化，因此，两类交易者都会策略性选择在同一时期进行交易，所以股价在开盘这段时期波动性较高。6Amihud和 Mendelson（1991）对日本50 种交易最活跃股票的上午开盘，下午开盘收益率，下午收盘收益率的研究；7Gerety和Mulherin（1994）对道琼斯
7、工业平均指数的30个成份股的分析8，以及Huang、Liu和Fu（2000）对1982年至1997年的台湾加权股价指数的研究都支持了信息的积累和扩散才是造成“波动性比率之谜”的原因9。 针对中国内地股票市场的研究均显示中国内地股票市场存在“波动性比率之谜”，而且要高于海外市场。陈保华（2001）的研究认为交易机制对股票收益的特征有显著的影响，开盘收益比收盘收益具有较大的方差。10杨之曙等（2003）分析了集合竞价开盘方式和连续竞价开盘方式在中国证券市场上的表现，发现上午开盘价格收益率波动大于下午开盘价格收益率的波动，并将其归因于开盘方式的不同和隔夜信息的积累两个原因。11王志刚等（2005）的
8、研究认为上海和深圳市场开盘价格的较大波动是由开盘前的长时间交易中止和开盘时的集合竞价机制共同引起的。122006年7月1日，我国主板市场将开盘竞价由封闭式集合竞价改为开放式集合竞价。许香存等（2010）的研究认为，实行开放式集合竞价开盘不仅吸引了更多的交易者参与交易，提高了开盘价格的信息效率，而且缓解了交易者对开盘信息的过度反应。13 但是，对于开放式集合竞价开盘制度实行以后“波动性比率之谜”问题还没有展开相关研究。Peter和Wilson（1999）对香港恒生指数的实证研究却发现开盘价的波动性竟然小于收盘价的波动性，并因此认为市场专家制度才会造成“波动性比率之谜”。 5内地的上海证券交易所、
9、深圳证券交易所以及香港证券交易所均采用纯粹的竞价交易机制，不存在专家交易制度。两地股票市场在开盘集合竞价时间、信息披露制度以及收盘交易机制上存在一定的差异。内地股票市场在每个交易日上午9:15-9:30为开盘集合竞价阶段，产生开盘价。9:30-11:30为连续竞价阶段，又称为前市，11:30-1:00为中午休市阶段，下午 1:00-3:00 为连续竞价阶段，又称为后市。下午 2:57-3:00为收盘集合竞价阶段，产生收盘价。在2006年7月1日之前，上海、深圳证券交易所采用封闭式集合竞价进行开盘，透明度较差。2006年7月1日之后，开始即时显示虚拟成交价、虚拟成交量和虚拟未匹配量等信息，交易透
10、明度有所提高。香港股票市场9:30-10:00为开盘集合竞价阶段，产生开盘价。上午10:00至下午12:30，下午12:30至4:00为连续竞价阶段。香港证券交易所股票收盘价按持续交易时段最后一分钟内五个按盘价的中位数计算。系统由下午三时五十九分整开始每隔十五秒钟取按盘价一次，一共取五个按盘价五个时段的按盘价由低到高进行排序最后取其中位数作为最后的收盘价。选五个时段按盘价的中位数可确保收市价不会受一宗成交所左右。 内地股票市场和香港股票市场存在“波动性比率之谜”吗？两地市场的收益率波动的日内分时特征是否存在差别？交易机制、交易时间以及信息因素是影响两地差异的原因吗？本文以两地交叉上市的“A+H
11、”股为研究对象对上述问题进行了研究和解释。以期对两地市场的竞争和合作提供一些策略性的建议。 A、H股收益率存在“波动性比率之谜”吗？ 计算股票日收益率有两种主要的方法：一是根据当日收盘价和前一日收盘价计算的日收益率；二是根据当日开盘价和前一日开盘价计算的日开盘收益率。对于一个有效的资本市场而言，股价的变化主要源于新信息的产生及传导。新信息的出现将影响到投资者的投资决策，并具体表现到股票价格变化中，直到新信息完全被股价所反映。从时间纬度来上讲，日开盘收益率和日收盘收益率都度量了一天内的股票价格的变化情况，也反映了一天信息的扩散情况，在一个足够长的时间内，信息的产生和扩散在每天的分布应大致相同。因
12、此，日开盘收益率和日收盘收益率的波动性也应大致相同。但是大量的研究发现，股票日开盘收益率的波动性显著大于日收盘收益率，也即存在所谓的“波动性比率之谜”。 一、股票收益分解的两个简单模型 为了后文的实证分析，本文引入Amihud和Mendelson（1987）所使用的简单的价格行为模型带有噪声的偏调模型，1并参照施东晖，孙培源（2005）的做法，从信息维度和时间维度两方面对股票收益率进行分解。14 1、股票收益分解模型：信息维度 假设p*为股票在t 时刻的内在价值，该价格反映了与该股票相关的所有信息，p是股票在时刻t的真实交易价格。由于交易过程中存在噪音，股票的内在价值p*与交易价格p之间存在偏
13、离，两者关系可用下式表示： * tttppU= 这里 tU 代表由于噪音交易及市场摩擦所导致的交易冲击。 利用收益率表示上式： 111lnlnlnlnlnln*t ttttttppppUUr =+ 定义： 1lnln*t ttppe = ， lnttuU= 则上式可以写成： 1()tttteuur =+ 其中 te 代表股票内在价值的变化，反映t时刻新信息的冲击。 tu 代表噪音交易及市场摩擦所导致的交易冲击。 根据上式可以将股票的收益率的方差表示为： 22211()()()2cov(,)tttttttreu euusss =+上式右边第一项 2 ()tes 反映了新信息冲击对股票价格波动的影
14、响，第二项21()ttuus 反映了交易冲击对股票价格波动的影响；第三项 12cov(,)ttteuu 则反映了信息冲击和交易冲击对股价波动的交互影响。显然一个高效合理的开盘机制应将后两项对股价波动的影响降至最低，使得股价波动主要来源于信息冲击2()tes 的影响。 为了分离信息冲击和交易冲击的影响，分别用上式表示开盘价格的收益率方差 2 ,()otrs 和收盘价格的收益率方差 2 ,()ctrs ，波动性比率因此可以表示为： 222,1,1222, ,1()()()2cov(,)()()()2cov(,)otototototototctctctc ctctctreuueuureu euuss
15、ssss+=+ 这里,ote （ ,cte ）代表从t-1交易日开盘（收盘）后到t交易日开盘（收盘）前的新信息，而 ,otu （ ,ctu ）则是在t交易日的开盘（收盘）时的交易冲击。由于t-1交易日开盘后到t交易日开盘以及t-1交易日收盘受到t交易日收盘都经历了24小时，在一个比较长的时期内，新信息带给收盘价格收益率的影响与带给开盘价格收益率的影响是相等的，也即， 22,()()otcteess=。因此，当波动率2,2,()1()otctrrss 时， 表明 2 ,1,1()2cov(,)otototototuueuus +与2,1,1()2cov(,)ctctctctctuueuus +之
16、间存在显著差异，交易冲击在开盘阶段产生的影响与收盘阶段产生的影响显著不同。 2、股票收益分解模型：时间纬度 我们同样可以从时间纬度对开、收盘收益率进行分解。根据交易时间的设定，可以将每一个交易日划分为：晚间非交易阶段，从前日收盘至当日开盘；白天交易时段，从当日开盘到当日收盘。因此当日开盘价的对数收益率 ,otr 可以表示为前日白天收益率 ,1dtr 和当日晚间收益率 ,ntr 之和；同样当日收盘价的对数收益率,ctr 可以表示为当日晚间收益率 ,ntr 和当日白天收益率 ,dtr 之和，即有： ,1,otdtntrrr=+ ,ctdtntrrr=+ 因此，开盘价格收益率与收盘价格收益率的方差比
17、率可表示为： 222,1,1,22, ,()()()2cov(,)()()()2cov(,)otdtntdtntctdtntdtntrrrrrr rrsssss+=+ 在较长时期内，相差一天衡量的晚间收益率的方差应该相等，即：22,1,()()dtdtrrss=。这样波动比率2,2,()()otctrrs的大小将由 ,1,cov(,)cov(,)dtntdtntrrrr决定，如果波动比率大于1，则表明 ,1,cov(,)cov(,)dtntdtntrrrr ，也即,1,(,)(,)dtntdtntrrrrrr，即：白天收益率与随后的晚间收益率的相关性大于晚间收益率与随后的白天收益率。 上述结论
18、可以从两个方面理解：如果开盘价的波动性主要来自于开盘机制，那么股价在开盘后将出现反转，白天收益率与先前晚间收益率的相关系数,(,)dtntrrr将为负；另一方面，如果开盘价的波动性来自于私有信息，那么，随着交易的进行，私有信息将会逐渐扩散，作为反映股票在一天交易结束后价值的收盘价必然具有较多的私有信息。因此，非知情交易者可能在观察到收盘价后修正其对股票的价值的评估，采用正反馈交易策略，从而使股价在第二天开盘时出现持续性，白天收益率与随后的晚间收益率的相关系数 ,1,(,)dtntrrr将大于0。可见不管哪种情况，都将导致开盘价波动性大于收盘价波动性。 二、A、H股“波动性比率之谜”的实证分析
19、我们采用2006年7月1日到2009年12月31日作为样本研究区间，避免新股上市初期特殊价格行为的影响，我们在新股上市1个月以后才将其纳入研究样本。所有的股票价格均进行了复权处理，以便计算其真实的收益率。H股交易数据来自香港联合交易所，A股交易数据来自CSMAR数据库。表1分别列出了交叉上市股票的A、H股的开盘收益率方差、收盘收益率方差及相应的波动性比率，以及晚间收益率与随后白天收益率的相关系数和白天收益率与随后晚间收益率的相关系数。 表1 A、H股波动性比率计算结果 股票 A股 H股 2(),rots 2(),rcts 2(),()rotcts (,),rrdtntr (,),1,rrdtn
20、tr 2(),rots 2(),rcts 2(),()rotcts (,),rrdtntr (,),1,rrdtntr ST科龙 0.0019 0.0015 1.2783 -0.1292 0.1149 0.0037 0.0037 0.9873 0.1610 0.1031 鞍钢股份 0.0014 0.0013 1.1268 -0.0261 0.1328 0.0021 0.0017 1.2025 -0.0445 0.1608 新华制药 0.0015 0.0012 1.2247 -0.0940 0.1913 0.0019 0.0012 1.5045 -0.3552 -0.0228 经纬纺机 0.00
21、16 0.0014 1.2104 -0.1242 0.0847 0.0016 0.0014 1.1854 -0.1987 -0.0320 ST东电 0.0014 0.0012 1.1688 -0.0578 0.1368 0.0036 0.0032 1.1222 -0.1172 -0.0107 晨鸣纸业 0.0016 0.0014 1.1785 -0.0610 0.1312 0.0020 0.0016 1.2223 -0.2116 -0.0032 潍柴动力 0.0020 0.0016 1.2267 -0.0969 0.1093 0.0021 0.0017 1.2011 -0.1079 0.087
22、18 中兴通讯 0.0012 0.0011 1.0923 -0.0309 0.0654 0.0014 0.0013 1.0817 -0.0658 0.0182 中信银行 0.0010 0.0009 1.1538 -0.0649 0.0235 0.0013 0.0012 1.1421 -0.1186 0.0064 大唐发电 0.0024 0.0020 1.1616 -0.0845 0.0617 0.0017 0.0016 1.0790 0.0068 0.0865 中国银行 0.0006 0.0005 1.1403 -0.0165 0.1518 0.0008 0.0007 1.0790 -0.04
23、34 0.1241 建设银行 0.0008 0.0007 1.1479 -0.0550 0.1081 0.0010 0.0009 1.1078 -0.0142 0.0939 中国远洋 0.0020 0.0018 1.1057 0.0042 0.1222 0.0022 0.0021 1.0558 -0.0014 0.0578 紫金矿业 0.0019 0.0016 1.2005 -0.0362 -0.0113 0.0025 0.0022 1.1484 -0.0740 0.0639 中煤能源 0.0015 0.0014 1.1080 -0.01556 0.1011 0.0027 0.0021 1.2
24、965 -0.1307 0.1288 中海集运 0.0013 0.0012 1.0465 0.0135 0.0585 0.0020 0.0019 1.0408 0.0393 0.0834 中国石油 0.0007 0.0006 1.1027 -0.0270 0.0505 0.0009 0.0008 1.1366 -0.0628 0.0655 中海油服 0.0014 0.0013 1.0958 -0.0477 0.0393 0.0020 0.0017 1.1705 -0.0471 0.1266 中国南车 0.0011 0.0008 1.3079 -0.1329 0.1464 0.01834 0.0
25、165 1.1127 -0.1356 0.0238 上海电气 0.0012 0.0011 1.1098 -0.0360 -0.0219 0.0020 0.0016 1.2957 -0.1122 0.1712 中国人寿 0.0014 0.0011 1.1885 -0.1079 0.0952 0.0010 0.0008 1.1406 -0.0578 0.0756 中国铝业 0.0020 0.0018 1.1231 0.0191 0.1778 0.0018 0.0016 1.1249 -0.0581 0.0690 北辰实业 0.0022 0.0018 1.2118 -0.0661 0.1904 0.
26、0017 0.0013 1.3334 -0.1422 0.1827 工商银行 0.0008 0.0006 1.2209 -0.1020 0.1308 0.0011 0.0009 1.2793 -0.0841 0.1712 中国中铁 0.0009 0.0008 1.1140 -0.0738 0.0337 0.0020 0.0014 1.3795 -0.1281 0.2013 广深铁路 0.0009 0.0008 1.0923 -0.0570 0.0515 0.0009 0.0008 1.1075 -0.1213 -0.0201 交通银行 0.0010 0.0009 1.0743 -0.0442
27、0.0368 0.0010 0.0008 1.2040 -0.1295 0.0513 中国平安 0.0014 0.0012 1.110 -0.0225 0.0944 0.0012 0.0011 1.1654 -0.0976 0.0535 中国铁建 0.0009 0.0008 1.1633 -0.1493 0.0078 0.0018 0.0012 1.4302 -0.2178 0.1273 中国国航 0.0021 0.0017 1.2885 -0.0771 0.2490 0.0017 0.0014 1.1999 -0.1189 0.0645 中国神华 0.0014 0.0012 1.1411 0
28、.0021 0.1766 0.0015 0.0012 1.2836 -0.1100 0.1430 重庆钢铁 0.0016 0.0013 1.2089 -0.0659 0.1051 0.0016 0.0014 1.1294 -0.0844 0.0462 ST洛玻 0.0019 0.0014 1.3490 -0.1814 0.1527 0.0012 0.0010 1.2320 -0.2823 -0.1046 东方电气 0.0015 0.0013 1.1917 -0.0866 0.1173 0.0018 0.0017 1.0953 -0.0416 0.0628 创业环保 0.0017 0.0015
29、1.1913 -0.0793 0.1505 0.0014 0.0013 1.0721 -0.1171 -0.0413 S仪化 0.0014 0.0010 1.3873 -0.1844 0.1708 0.0018 0.0017 1.1128 -0.0928 0.0350 北人股份 0.0021 0.0017 0.1980 -0.1017 0.1394 0.0024 0.0018 1.2876 -0.2974 -0.0910 马钢股份 0.0014 0.0013 1.1085 0.0208 0.1562 0.0018 0.0014 1.2585 -0.1143 0.1396 昆明机床 0.0024
30、 0.0020 1.2033 -0.0814 0.1363 0.0022 0.0018 1.1955 -0.1716 -0.0022 南京熊猫 0.0021 0.0017 1.2388 -0.1221 0.1431 0.0025 0.0018 1.4202 -0.2838 -0.0008 S上石化 0.0010 0.0008 1.3379 -0.1563 0.1721 0.0013 0.0011 1.1395 -0.0807 0.0551 广船国际 0.0021 0.0017 1.1811 -0.0910 0.1296 0.0023 0.001 1.1885 -0.0866 0.1210 青岛
31、啤酒 0.0011 0.0009 1.2752 -0.1248 0.1990 0.0011 0.0009 1.2192 -0.2409 -0.0546 海螺水泥 0.0015 0.0012 1.2168 -0.1324 0.1203 0.0017 0.0016 1.0424 -0.0312 0.01360 深高速 0.0011 0.0010 1.0771 -0.0309 0.0533 0.0010 0.0007 1.3934 -0.3338 -0.0513 宁沪高速 0.0007 0.0006 1.1542 -0.1199 0.0541 0.0009 0.0008 1.1722 -0.2156
32、 -0.0709 江西铜业 0.0021 0.0018 1.1769 -0.0373 0.1541 0.0018 0.0017 1.0760 0.01036 0.0882 广州药业 0.0014 0.0012 1.2428 -0.1307 0.1653 0.0015 0.0010 1.4795 -0.3676 -0.0315 兖州煤业 0.0019 0.0016 1.2166 -0.0543 0.1695 0.0018 0.0016 1.1056 -0.0072 0.0978 ST东航 0.0020 0.0015 1.3712 -0.1586 0.1919 0.0021 0.0017 1.22
33、34 -0.1141 0.07760 招商银行 0.0013 0.0011 1.1589 -0.0762 0.0759 0.0016 0.0013 1.3065 -0.1370 0.1270 南方航空 0.0018 0.0015 1.1877 -0.0725 0.1217 0.0019 0.0016 1.1935 -0.1250 0.0492 中国石化 0.0011 0.0010 1.1113 -0.0008 0.1376 0.0011 0.0010 1.0942 -0.0355 0.0560 华电国际 0.0014 0.0011 1.2571 -0.1483 0.0852 0.0013 0.
34、0012 1.0577 -0.0356 0.0297 中海发展 0.0014 0.0013 1.1061 -0.0169 0.1170 0.0020 0.0019 1.0218 0.0456 0.0670 皖通高速 0.0008 0.0007 1.1172 -0.0613 0.0735 0.0007 0.0006 1.0393 -0.1703 -0.1323 华能国际 0.0011 0.0009 1.1950 -0.0424 0.2068 0.0009 0.0008 1.1710 -0.1195 0.0319 平均值 0.0015 0.0013 1.1645 -0.07253 0.1147 0
35、.0020 0.0017 1.1850 -0.1128 0.0521 从表1中数据可以看出，对于A股、H股市场而言，各个股的开盘收益率方差分别大于其收盘收益率方差。A股市场两者的波动性比率的平均值为1.1645，H股市场两者的波动性比率的平均值为1.1850，H股市场的波动性比率明显高于A股市场。由此可见，A、H股票市场均存在“波动性比率之谜”现象，相对于A股市场 H 股市场的这种现象更加明显。从股价的持续性和反转性来看，对于 A股市场，白天收益率和随后的晚间收益率的相关性（紫金矿业和上海电气除外）均为正相关，所有个股的相关系数的平均值为 0.1147；与之相反，晚间收益率与随后的白天收益率的
36、相关系数（中国远洋、马钢股份、中国铝业、中国神华除外）均为负相关，样本个股的相关系数的平均值为-0.0725。由于白天收益率和随后的晚间收益率的相关系数大于晚间收益率与随后的白天收益率的相关系数的绝对值，可见就A股市场而言“波动性比率之谜”更多来源于开盘价对前日收盘价的持续性，而非来源于收盘价对当日开盘价的反转性。对于 H 股市场白天收益率和随后的晚间收益率的相关性（新华制药、经纬纺机、ST东电、晨鸣纸业、ST 洛玻、创业环保、北人股份、昆明机床、青岛啤酒、深高速、宁沪高速、广州药业、皖通高速除外）均为正相关，样本个股的相关系数的平均值为0.0521；晚间收益率与随后的白天收益率的相关系数（S
37、T 科龙、大唐发电、中海集运、中海发展除外）均为负相关，样本个股的相关系数的平均值为-0.1128。由于晚间收益率与随后的白天收益率的相关系数的绝对值大于白天收益率和随后的晚间收益率的相关系数值，因此H 股市场的“波动性比率之谜”更多来源于收盘价对当日开盘价的反转性，而非开盘价对前日收盘价的持续性。而且A股市场的反转性明显小于H股市场的反转性，而持续性则明显大于H股市场。这说明两市波动性比率差异可能主要来源于信息不对称的影响，而非交易机制差异。 A、H股“波动性比率之谜”的解释 为了分析收益率波动性日内不同时点的特点，我们以10分钟为一个时段，分别计算了上述时点两个相邻交易日的24小时收益率，
38、从而可以观察信息如何随时间反应到价格之上，并据此判断A、H股的价格波动差异是来源于交易机制差异还是信息差异。如果是开盘交易机制导致波动性的不同，那么，开盘收益率的波动应该显著高于其他时点的收益率的波动，而其他时点的收益率的波动应该大体相同。如果是信息不对称导致了波动性的差异，那么各个时点的收益率的波动应该呈现逐渐下降的态势。如果两地股票市场存在联动性，那么交易时间的差异也可能会反映到两地股票当日的收益率波动中来。 本文选取2006年7月1日2009年12月31日在内陆A股市场和香港H股市场共同上市的上市公司股票的日内高频交易数据作为样本数据，对样本期内分红派息的股票作了复权处理，并剔除了满足下
39、列条件之一的股票：（1）日内交易次数低于300次的股票；（ 2 ） 样 本 期 内发生停盘或者价格发生异动的股票；（ 3 ）样 本 期 内 被 特 别 处理的股票；（ 4 ） 数 据 缺失的股票。经过筛选，最后样本数量为18只。H股5分钟交易数据来自香港联合交易所，A股5分钟交易数据来自CSMAR数据库。收益率的计算公式为： ,1,ln(/)tititiRpp= （i=1，2，3） 其中 ,tip ， 1,tip 分别表示第t天和t-1天第i个时点时的价格。然后分别计算各个时点收益率的方差 2is ，以此衡量股价在日内不同时点的波动性情况。各时点的收益率及其波动计算结果如图表示： 图1 A股日
40、内收益率的日内分时特征00.00050.0010.00150.0020.00250.0030.00350.0049:309:5010:1010:3010:5011:1011:3013:1013:3013:5014:1014:3014:50图2 H股日内收益率的日内分时特征00.0010.0020.0030.0040.0050.00610:0010:2010:4011:0011:2011:4012:0012:2014:3014:5015:1015:3015:50图3 A股收益率波动日内分时特征00.00020.00040.00060.00080.0010.00120.00140.00160.00
41、180.0029:309:5010:1010:3010:5011:1011:3013:1013:3013:5014:1014:3014:50图4 H股收益率波动日内分时特征0.00210.00220.00230.00240.00250.00260.002710:0010:2010:4011:0011:2011:4012:0012:2014:3014:5015:1015:3015:50从图1、图2我们可以看出A股与H股的收益率变动趋势相同。开盘都有较高的收益率，随后逐渐下跌，A股在收盘时的收益率最低，而H股则略有反弹。A股收益率变动较大，而H股的收益率变动则较为平缓。而且H股各时段的收益率要明显
42、高于A股市场。 从图3、图4来看A股与H股的开盘收益率波动性均显著大于其他时段的收益率的波动性，说明两市均存在开盘收益率“波动性比率之谜”。 而 且 H 股市场的开盘收益率的波动性高于A股市场。随着交易的进行，各时点的收益率的波动性呈下降趋势，各时点的收益率的方差并不完全相同，这些说明A、H股各自市场的收益率的波动性更多源于信息不对称而不是市场开盘交易机制。 由于两市场隔夜非交易时段均产生了大量的私有信息，因此开盘阶段的买卖委托容易出现交易失衡现象。从图形我们还可以看出A股市场的各市场的波动性在开盘后缓慢下降，经过一段平稳的过度在下午开盘以后则出现了加速下降的趋势。说明A股市场在隔夜非交易时段
43、和中午休盘时段分别存在一定的信息不对称现象。这种信息不对称随着开盘交易而得到缓解，私有信息逐渐被交易所消化。与A股市场不同的是H股市场在开盘后收益率波动出现一个急剧下跌过程，随后波动性逐渐平稳。但是在 11:30 到12:30 这个时段，波动性有所回升，在下午2:30到3:00这个时段波动性又有所下降，3:00到4:00这个时段波动性又开始上升直至当天收盘时段。仔细比较一下我们可以看出，H股的波动性的回升往往在A股交易午间休盘或当日收盘之后阶段。从中我们可以看出，H股市场的股票价格变动在一定程度上参考了A股市场的股票价格变动。也就是A股市场对股市场有信息传递效应。因此股开盘以后能够迅速消化市场
44、所产生的私有信息，股票波动在开盘以后得以迅速降低。而在股市场收盘以后，股市场的股票价格变动失去了参考，所以股票收益率波动又有所回升。 通过图我们还可以看出H股的收盘收益率的方差明显大于A股收盘收益率的方差。内地股票市场通过集合竞价产生收盘价，香港证券交易所股票收盘价按持续交易时段最后一分钟内每隔十五秒钟抽取的五个按盘价的中位数计算得出收盘价。从理论上讲集合竞价产生的收盘价格更具价格发现效率，波动性也最小。而且由于H股市场的波动性在收盘阶段一直处于上升阶段，根据H股市场收盘交易机制计算出的收盘价格也应该具有很高的波动性。因此，交易机制有可能是两地收盘波动性差异的原因之一，但是这并非主要原因。A股
45、市场早于H股市场收盘使H股市场失去参考才是导致H股收盘时段波动性上升并大于A股市场收盘波动性的主要原因。 结论 A股与H股的开盘收益率波动性均显著大于其他时段的收益率的波动性，说明两市均存在开盘收益率“波动性比率之谜”。 A 股市场开盘之后波动性持续下降直到收盘结束， H股市场开盘之后收益率迅速下降，但是在中午11:30到12:30时段和下午3:00到4:00时段波动性均有所回升。通过我们的研究发现交易机制不是造成这种差异的主要原因，交易时间差异及两地市场的分割所带来的信息不对称才是主要影响因素。 对于两地交易时间的差异的影响，香港证券所已经采取了改革措施。于2011年起交易时间将改为早上9:
46、30-12:00，下午1:30-4:00。2012年3月5日起下午时间变为1:00-4:00。这样，港交所与内地A股市场交易时间将完全重叠而且比A股市场长1.5小时。这将使两地市场在交易时间上更趋一致性，减少两地市场由于交易时间差异而对信息传递所造成的影响。但是我们还应该看到，两地市场在其他交易机制及交易规则方面如：收盘交易机制，涨跌幅限制，T+0回转交易，信息披露等方面依然存在差异，需要两地市场共同努力不断弥补这些差异带来的影响。同时逐渐开放两地市场的直接投资业务，减少市场分割的不利影响，使两地市场能够更趋一体化，为两岸资本市场的共同繁荣创造有利条件。 基金项目：国家社科基金资助项目（编号：
47、05BJL027） 参考文献: 1 Amihud, Y., and H. Mendelson .Trading Mechanisms and Stock Returns: an Empirical Investigation J.Journal of Finance, 1987, 42(3):P533-553. 2 Amihud, Y., and H. Mendelson .Stock Market Microstructure and Return Volatility: Evidence from Italy J. Journal of Banking and Finance, 1990,
48、 14(2): P423-440. 3 Stoll, H. R. and Whaley, R. .Stock Market Structure and Volatility J. Review of Financial Studies,1990, 3(1): P37-71. 4 Chang, R. .Intraday and Interday Behavior of the TOPIX J. Pacific-Basin Finance Journal, 1993,1(1):P67-95. 5 Peter. H. L , Wilson. H. S. Tong .Interdaily Volati
49、lity in a Continuous Order-Driven Market J. Journal of Business Finance and Accounting, 1999, 26(7):P1013-1036. 6 Admati, A R., and Pfleiderer, Pl. .A Theory of Intraday Patterns: Volume and Price Variability J. Review of Financial Studies, 1988, 1(1):P3-40. 7 Amihud, Y., and H. Mendelson .Volatility, Efficency and Trading: Evidence from the Japanese Stock Market J. Journal of Finance, 1991, 46(5):P1765-1790. 8 Gerety, M., an
