1、第四章 证券交易业务,第一节证券交易业务概述,一、证券交易的市场体系 1.证券交易所市场 会员制 社团法人 会员大会 自律性 共同经营 共担费用 公司制证券交易所 公司法人 股东大会 治理结构 交易费用高 2.场外交易市场 柜台交易市场 交易容量与上市条件限制交易方式比较简便计算机网络交易市场 第三、第四市场 二、证券上市 1.证券上市条件 最低资本额、赢利、偿债能力、资本结构、股权结构、开业时间,2.证券上市程序 提出申请、审查、合同订立、核准 3.证券上市暂停 停牌 ST和PT 4.证券上市终止 摘牌 三、证券的交易程序 1.开户 双向选择 资金账户 按活期利率计息 投资者在证券公司开立的
2、、用于记录买卖证券引起 的资金变动情况和余额的专用账户。 开设资金账户必须持证券账户和有效身份证件，并 交存一定数量资金。 现金帐户 保证金帐户 交易与保证金差额由投行 代垫，按市场利率计息，以所购证券抵押,开设资金账户后证券公司要为投资者设置交易密码， 对客户交付的证券和资金按户分帐管理。同时签订委 托交易协议，约定代理买卖证券的操作程序、双方的 权利和责任等。 证券帐户 投资者按照法律、法规和有关规章规定，在证券登 记结算机构开设的用于记载投资者所持有的证券种 类、数量及相应权益和变动情况的账户。 买卖不同交易所证券应分别开设证券帐户。每个投资 者只允许开立一个证券帐户。,2.委托 单次证
3、券交易过程的真正开始 形式 向网上交易委托形式转变 3.竞价成交 形式 口头竞价、书面竞价、电脑竞价 价格优先 报价低的卖单较报价高的卖单先成交报价高的买单较报价低的买单先成交 时间优先 申报价格相同时先递报价单比后递报价单先成交 方式：集合竞价机制 首先交易中心对所有的有效买入委托按照委托限价 由高到低的顺序排列，限价相同者按照进入交易中 心的时间顺序排列；所有的有效卖出委托按照委托 限价由低到高的顺序排列，限价相同者按照进入交 易中心的时间顺序排列；,然后交易中心根据成交量最大原则自动确定集合竞价 的成交价，所有的成交均以此价格成交。最后交易中 心依序逐步将排在前面的买入委托和卖出委托配对
4、成 交，按照“价格优先，同等价格下时间优先”的成交顺 序依次成交，直到不能成交为止，既没有成交的所有 买入委托的限价均低于卖出委托的限价。未成交的委 托排队等待成交。 连续竞价 证券交易可在交易日的各个时点连续不断的进行。投 资者在作出买卖决定后，向其经纪商作出买卖委托， 经纪商再将买卖订单输入交易系统，交易系统即根据 市场上已有的订单进行撮合，一旦按照有关竞价规则 有了与之相匹配的订单，该订单就可以成交。,成交价格的决定原则是：最高买进申报与最低卖出申 报价位相同；买入申报价格高于市场即时的最低卖出 申报价格时，取即时揭示的最低卖出申报价位；卖出 申报价格低于市场即时的最高买入申报价格时；取
5、即 时揭示的最高买入申报价位。 竞价结果 全部成交、部分成交、不成交 4.清算交割 证券交易过程的结束 T+0 T+1 T+3 T+5例行交割 结算方式：净额结算和逐笔结算,净额结算 在结算价款时，同一结算期内发生的不同种类证券的 买卖价款可以合并计算，但不同结算期发生的价款则 不能合并计算；在结算证券时，只有在同一清算期内 且为同一证券才能合并计算。 逐笔结算 防止风险累积 对每一笔成交证券及相应价款进行逐笔结算。 5.过户 证券所有人变更姓名 记名证券“认人不认券” 券面及发行者相关名册的更改 92年实行无纸化交易 实物股票不再流通。交易所均实行集中登记结算 6.结帐 经纪商将账单及时递交
6、客户，客户支付足额佣金,四、证券的交易方式 现货交易、信用交易、期货交易、期权交易 五、投资银行的角色 经纪商、做市商、自营商第二节 经纪业务 一、证券经纪商的概念及类型 二、经纪业务运作及特点 三、委托指令及类型 1.基本内容,市价委托 迅速成交 市场最好价格 行情突变时不利 限价委托 事先限定价格交易 停止损失市价委托 其挂价买点比现行市价高，卖点比现行市价低 停止损失限价委托 到了停止点后以市价执行，但执行买价不得高于限制价，卖价不得低于限制价 3.委托指令的下达 四、从事经纪业务的原则 1.接受客户委托、代理证券交易过程中应遵循的原则 价格自主、价格优先、时间优先、公开公平交易、充 分
7、披露、依法收入原则,2.对经纪业务管理时遵循的原则 谨慎接受客户委托，并为委托事项保密 适当向客户提供投资咨询，但不得有欺诈行为，更不得对客户许愿、诱导或强迫 严格遵循托管制度和相关法规，不得越权非法挪用客户的证券和存款 禁止违法交易行为 禁止为相关人员代理证券交易 我国证券法禁止的欺诈行为有违背客户的委托 为其买卖证券不在规定时间内向客户提供交易的书面确认文件挪用客户所委托买卖的证券或客户账户上的资金私自买卖客户帐户上的证券或者假借客户的名义买卖证券为牟取佣金收入诱使客户,进行不必要的证券买卖其他违背客户真实意思表示 损害客户利益的行为 证券法对经纪业务种类规定：不得为客户融资融 券，不得开
8、展信用交易，不得开展全权代客理财业务 不得在客户证券买卖时作出任何收益率保证。 五、佣金 股：小于或等于成交金额的，起点元 股：小于或等于成交金额的，起点美元 国债现货、企业债券：不超过成交金额的，起点元 国债回购：0.0250.75 四、其他经纪服务 1.信用经纪业务 定义、特征 融资与买空 价格看涨，先买后卖，低进高出上涨获利，下跌损失,步骤： 投资者在证券商处开立信用交易账户，并按法定 比例向证券商交纳买入证券所需要的保证金 证券商按客户委托买入证券，并为客户垫付买入 证券所需要的其余资金完成交割。融资期间证券商 对客户融资买入的证券有控制权，当融资买进的证 券价格下跌时，客户要在规定时
9、间内补充维持保证 金，否则证券商可以代客户平仓了结 融资期内客户可以随时委托证券商卖出融资买进 的证券，以所得价款偿还融资本息或者随时自备现 金偿还融资。到期无法归还的，证券商有权强制平 仓了结,融券与卖空 价格看跌，先卖后买，高出低进对后市看淡，下跌获利，上涨亏损 步骤：开立信用交易账户 客户进行融券委托，并按法定比例向证券商交纳 保证金，证券商为客户卖出证券，并以出借给客户 的证券完成交割。卖出证券所得存在证券商处作为 客户借入证券的押金。委托卖出的证券价格上涨 时，证券商要向卖空客户追收增加的保证金，否则 将以抵押金购回证券平仓 当证券跌倒客户预期的价格时，客户买回证券并 归还给证券商，
10、若客户不能按时偿还所借证券，证 券商可以强行以抵押金代为其购回证券平仓,卖空的限制条件 售价高于前一次最近两次价格无明显变化，但 前一次价格高于再前一次 保证金与营运资本要求 初始保证金50%，维持保证金，维持最低限额资本金 30% 40% 保证金比率=权益/证券市场价值=证券市场价值-借 方金额/证券市场价值 购买力=多余保证金/初始保证金比率 2.提供研究报告 3.设计投资组合 4.经纪业务的销售 机构投资者与个人投资者,案例：美林公司的产品和服务 财富管理集团：经纪与借贷业务（代客交易、抵押借款）以及 资产管理和组合服务 公司机构客户集团：交易、承销与战略服务 客户 自助式 完全自助式
11、29.95美元投资者服务式 按资产额或业务笔数咨询式 传统咨询式 每次咨询时付费外加100美元年费年费制式 按帐户资产比率最少1500美元完全委托式 美林的战略建立与80年代的远景规划，“全面服务于重点客户 客户与金融咨询师的关系是最核心问题，也是我们努力的重点” 金融咨询师的收入65%来自经纪佣金，25%来自资产管理与资 产增长，剩下的来自对目标市场计划的执行情况。,第三节 做市业务,一、证券交易机制 按时间划分为连续交易与集合交易 连续交易是指在交易日中的各个时点上进行的、连 续不断的交易，这种交易的发生只需要订单匹配 集合交易是指证券买卖订单不是在收到之后立即被 撮合，而是由交易中心将一
12、段时间内收集的订单累 积，并在一个特定的时点上进行集中撮合,按价格决定方式分为竞价交易与做市商交易 竞价交易是指证券交易双方的订单直接或通过经纪 商间接进入交易市场，并在市场的交易中心以买卖 价格为基准，按照一定的原则进行撮合 做市商交易是指做市商不断地向公众投资者报出买 卖价格，以其自有资金和证券与投资者进行交易， 而证券买卖的双方在这种制度下并不直接进行交易 证券交易机制矩阵,1.集合竞价机制 交易中心起重要作用 优点 首先交易中心对所有的有效买入委托按照委托限价 由高到低的顺序排列，限价相同者按照进入交易中 心的时间顺序排列；所有的有效卖出委托按照委托 限价由低到高的顺序排列，限价相同者
13、按照进入交 易中心的时间顺序排列；然后交易中心根据成交量 最大原则自动确定集合竞价的成交价，所有的成交 均以此价格成交。最后交易中心依序逐步将排在前 面的买入委托和卖出委托配对成交，按照“价格优 先，同等价格下时间优先”的成交顺序依次成交，直 到不能成交为止，既没有成交的所有买入委托的限 价均低于卖出委托的限价。未成交的委托排队等待 成交。,2.连续竞价机制 以买卖双向价格为基准撮合 特征 新进入交易系统的买入委托其委托买入限价高于或 等于卖出委托队列中的最低卖出限价时，则与卖出 委托队列顺序成交，其成交价格取卖方叫价。 3.做市商机制 不间断的买卖报价 特征 二、做市商类型与做市业务 1.类
14、型 场外交易市场自营商与证交所专营商 目的 2.组织形式 3.做市业务的运作 三、做市商的成本与收益 1.成本 2.收益 四、NASDAQ和纽约交易所的制度比较,美国纳斯达克市场的介绍the national association of securities dealers automated quotation system纳斯达克市场是一个以做市商制度为核心的市场，通过做 市商的竞争性报价保证市场的效率。它对做市商资格的管理 非常宽松，进入和退出十分自由。只要达到一定的最低净资 本要求，同时拥有必须的软件设备就可申请注册，也可在任 何时候撤销做市注册。做市商最核心的义务是保持持续的双边报
15、价，任何一位 NASD会员向做市商提交委托时，该做市商有义务在报价数 量内以不低于报价的条件执行交易。做市商的买卖报价进入纳斯达克市场的电子报价系统，该 系统会自动对每只证券全部做市商的报价进行收集、记录和 排序，并随时将每只证券的最优买卖报价通过其显示系统报 告给投资者。纳斯达克禁止做市商锁定或交叉市场。,做市商报价时必须有相应的至少一个正常交易单位的数量。纳斯达克市场规则规定开始期间内的所有交易必须在成交 后90秒内完成成交报告。目的一是为了保证交易的时候透明 度，二是为了启动交易后的清算交收程序。对做市商行为的 限制有1.禁止做市商限制竞争行为2.做市商尽职义务3.禁止 做市商利用信息优
16、势“提前行动”。 美国纽约证券交易所的介绍 NYSE它是辅以专家制度的竞价交易市场，大多数交易通过交 易所的电子交易系统完成。专家是纽交所的特种会员，其主 要职责是为其专营的股票交易提供市场流通性并维持价格的 连续和稳定。每一支上市股票均由且仅由一个专家负责，但 一个专家可以同时负责多只股票的专营业务。专家负责组织 每天的开盘，参造市场走势及本身的资金状况决定合理的开 盘价，并有责任对投资人提供连续可行的最佳报价。,专家的责任是防止交易中断或市场价格出现剧烈波动，并 可担当独立经纪商和自营商，代理其他的场内券商执行那些 不能立即执行的非市价委托的指令。一般以自营身份进行交 易的专家要求其买价以
17、客户的买价高，其卖价比客户的卖价 低，不得与委托名册中的价格进行竞争。交易所严格规定了 专家的买卖价差，以降低市场价格的波动幅度。由于受专家 数量及其实力的限制，在供需严重失衡时专家会无力承担活 跃交易责任而退出交易。实际上专家利用其特殊地位为市场 提供的流动性也很有限。,1.交易方式 纳斯达克采取报价驱动机制，纽约证交所采取订单 驱动机制 2.竞争关系 纳斯达克每只股票都存在多个做市商，竞争激烈， 纽约证交所每只股票只有一个专家 3.进出灵活性 纳斯达克做市商进出宽松，可以自由选择股票做市 可参与一级市场和二级市场，纽约证交所专家不能 自由进出，所负责的证券品种由交易所指定，只能 参与二级市
18、场业务,4.信息流 纳斯达克做市商直接与客户进行交易，与上市公司 保持密切联系，纽约证交所专家只与客户的经纪商 联系，与上市公司联系不密切，所有交易都集中在 交易大厅内 5.开盘价确定 纳斯达克没有正式的程序，纽约证交所有正式的市 场开盘程序 6.监管方面 纳斯达克的直接监管较少，依靠竞争限制市场中的 弊端，纽约证交所监管直接，要求专家维持市场的 公平有序，保持价格连续，稳定及市场活跃度,五、对做市商制度的分析 1.做市商制度和竞价制度的比较 价格形成方式不同 信息传递的范围与速度不同 有无限价订单形式 交易量与价格维护机制不同 处理大额买卖指令的能力不同 2.做市商制度的优点 成交及时性 价
19、格稳定性 矫正买卖指令不均衡现象 抑制股价操纵，维护市场运行的秩序和公正,3.做市商制度的缺陷 缺乏透明度增加交易成本 可能增加监管成本存在着利益冲突 4.做市商制度对于我国设立创业板市场的现实意义,第四节 自营业务 一、特征与原则 特征：自主性、风险性 与做市业务的区别 原则：客户优先、公开交易、维护市场秩序、加强内控 二、投机业务 行为模式 作用 润滑剂、价格发现、资源配置、分散风险 三、套利业务 1.无风险套利 根本差异 2.风险套利,5.做市商 提供及时性迅速交易能力作用 合理报价维持头寸情况报价=市场均衡出清价,第五章 项目融资业务,第一节 项目融资业务概述,一、定义与特征 1.定义
20、 宽派窄派 无追索权有限追索权 2.特征 以项目为主体、表外融资、有限追索、分散风险、成 本较高 二、产生与发展 1.原因 2.发展 大型化、国际化、技术化、发展中国家,三、当事人 1.项目投资者（主办人） 2.项目贷款人 金融机构 一家或银团 3.项目借款人（项目公司）优势 4.项目设施使用方或项目产品购买方 5.保证方 完工保证、偿债保证 6.项目建设的工程承包公司 资金、工程技术能力、以往的经营信誉 7.项目设备、原材料、能源供应方 延期付款、低息出口贷款、优惠价格 8.中介机构 项目融资顾问、法律顾问、税务顾问,9.国际金融机构 减少成本、降低风险、注意标准 10.保险公司 保险赔款的
21、保证作用 11.政府机构 宏观、微观,融资顾问,项目发起人,顾问合同,项目公司,贷款人,贷款合同,项目承建商,产品购买者,工程建 设合同,销售合同,保险公司,保险合同,东道国政府,各种,供应商,供应合同,第二节 项目融资的结构和方式 一、投资结构 1.公司型合资结构,投资者A,投资者B,投资者C,合资项目公司,贷款人,抵押加担保,贷款,持股,股东协议,优点 有限责任融资安排比较容易投资转让比较容易 股东之间关系清楚 缺点 对现金流量缺乏直接控制税务结构灵活性差 2.有限合伙制结构,普通合伙人,普通合伙协议,有限合伙制项目,有限合伙协议,有限合伙人,管理协议,工作 报告,担保,融资协议,合伙制项
22、目,抵押,资金,优点 既具备普通合伙制在税务安排上的优点，又在一定程 度上避免了普通合伙制的责任连带问题 类型 资本密集、回收期长但风险较低的公用设施和基础 设施项目投资风险大、税务优惠大同时又具有良好 勘探前景的资源开发项目 注意法律规定 3.契约型合资结构 契约性质的合作关系 特点 通过每一个投资者之间的合资协议建立,根据项目计划每一投资者投入相应比例的资金并从 合资项目中获得相应份额产品 每一投资者责任都是独立的 由投资者代表组成项目管理委员会是最高决策机构,贷款人A,贷款人B,贷款人C,融资安排,融资安排,融资安排,投资者A,投资者B,投资者C,非公司型,投资结构,优点 投资者在合资结
23、构中承担有限责任 税务安排灵活 融资安排灵活 缺点 结构设计上存在一定的不确定性因素 投资转让程序比较复杂 管理程序比较复杂 4.信托基金结构,二、项目可行性研究 1.可行性研究范围 2.项目的现金流量分析 3.项目评估 投资银行对可行性研究进行评估 三、模式及类型 1.模式 项目公司 形式 特别目的子公司 需要信用支持、保证共同组建项目公司 常见 优点 易为贷款人接受、债务责任清楚 缺点 税务结构、债务形式上缺乏灵活性,杠杆租赁 税务结构、会计处理放在融资模式中考虑 产品支付 建立在贷款人购买某一特定份额生产量基础上 由贷款人或者项目投资者建立“融资中介机构”以 从项目公司购买一定比例的项目
24、生产量作为资源融资 基础贷款人为融资中介机构安排用以购买这部分项 目生产量的资金，融资中介机构再根据生产支付协议 将资金注入项目公司作为项目建设和资本投资资金， 项目公司以项目固定资产抵押和完工担保作为项目融 资的信用保证在项目进入生产期后根据销售代理协 议项目公司作为融资中介机构的代理销售其产品，销 售收入将直接进入融资中介机构用来偿还债务,设施使用协议 由项目投资者与项目使用者谈判达成协议，由项目使 用者提供“无论提货与否均需付款”性质承诺，并且这 一承诺为贷款人所接受。然后以该承诺和承建商的完 工担保作为贷款信用保证 特点：关键是使用者能否提供承诺 投资结构选择比较灵活 可以利用项目设施
25、使用者信用安排融资 BOT模式 阶段：由项目经营公司、工程公司、设备供应公司 及其它投资者共同组建项目公司，从项目所在国政府 取得“特许权协议”,项目公司以特许权协议作为基础安排融资 在项目建设期，工程承包公司以承包合同的形式建 造项目 在项目经营阶段，由经营公司根据经营协议负责项 目公司投资建造的公用设施的运行、保养和维护，获 得利润并支付项目贷款本息 项目公司在协议规定的经营期结束后，将项目转交 给项目所在地国政府 四、资金的来源及构成 1.确定资金结构是需要考虑的因素,2.股本资金与准股本资金 固定红利 项目投资者 股本资金 普通股 浮动红利 （第三方资 优先股 可转换 金提供者） 其它
26、形式股本资金准股本资金 无担保贷款可转换债券零息债券 股本资金 准股本资金,其它形式股本资金 以贷款担保形式出现的股本资金 担保存款是项目投资者在一家由贷款银团指定的第一 流银行中存入一笔固定数额的定期存款，存款帐户和 利息属于项目投资者，但使用权在贷款银团手中，若 项目出现资金短缺，银团可以调用担保存款。,备用信用证担保只是利用投资者本身的资信作为担保 贷款银团会坚持要求备用信用证有一家被接受的独立 银行开出以便将风险转移 其它信用担保形式作为股本资金 某种形式的担保协议 3.债务资金 商业银行贷款和国际辛迪加银团贷款 额度大、货币和贷款银行选择余地大、银行具有理解 和参与复杂项目融资结构和
27、承担其中信用风险的能力 提款还款方式灵活,欧洲债券 优点 筹资成本低、避免过分依赖中介机构、集资时间短、 还款货币形式多样 缺点 投资者组成分散，难掌握复杂结构并购买 程序复杂要求具有一定发行金额 商业票据 成本低、资金来源多元化、资金使用灵活,第三节 项目融资的风险及分担,一、项目融资风险的分类 1.按照风险的可控性划分 2.按照项目风险的阶段性划分 二、项目融资风险的管理 三、项目融资风险的分担 1.担保人 2.担保类型,第六章 兼并收购业务,第一节 概述,一、企业重组 产权变更 形式 扩张型、收缩型、内变型 1.扩张型（expansion） 合并 吸收合并 Mergers一个公司吸收其他
28、公司a+b=a新设合并 Consolidation两个以上公司设立新公司a+b=c购受控股收益 收购 AcquisitionsTake over 资产收购Tender offer 股权收购 两者区别 我国对并购的具体定义 公司合并 上市公司收购 流通股和非流通股 企业兼并 购买,2.收缩（contraction ） 资产出售sell-offs：将公司一部分出售给第三方，获得现金收入或证券补偿 形式 资产剥离divestiture 股权切离 equity carve-outs 一家被母公司全资所有的子公司部分普通股的IPO 分立： 公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例 spin-offs 分配
29、给公司股东，是向股东支付股息的形式 形式 子股换母股 split-offs一部分母公司得到子公司股权但必须放弃母公司中的股份完全析产分股split-ups所有子公司均独立，母公司不再存在,资产剥离与分立的原因 适应经济环境的变化和企业发展战略的转移 纠正以往的投资决策，实现经营效率 优化资源配置，提升资产价值 实现既得收益，获得发展其他机会的资源 3.所有权结构的变更 交换发盘 exchange offers 以债券或优先股交换普通股或以普通股交换优先股或 债权，从而改变企业财务杠杆的行为 股票回购 share repurchase 公司通过在公开市场上收购、发出收购要约或私下协 议等方式收回
30、公司的一部分股票或者用债券、优先股,换回一部分普通股股票的行为 2004年6月7日证监会发布上市公司回购社会公众股 份管理办法（试行）（征求意见稿），允许收购上 市公司回购社会公众股份并依法予以注销 转为非上市公司 going private由投资人集团收购原来公开上市的公司的全部股东 权益，从而使该企业退出公开市场的交易，也不再受证券监管机构对上市公司所制定的法律法规的约 束 管理层收购MBO杠杆收购LBO 4.公司控制（corporate control） 溢价购回、停滞协议、反接管条款修订、代表权争夺,三、兼并收购的理论基础 1.企业理论 交易费用理论 认为市场存在缺陷，市场和企业可相互
31、替代 并购条件是企业边际交易费用的节约额=边际组织费用 的增加额 组织资本理论 团队协同效应和道德风险 监督与激励成本因采用团队生产方式而增加的产出 代理理论 契约不完备剩余索取权与剩余控制权分离委托 代理问题激励约束机制公司控制权市场,2.兼并与收购的理论与假说 效率理论 差别效率理论 管理效率不一致 管理协同效应 经营协同效应 侧重于规模经济范围经济或削减成本方面的协同效应 规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分 散的临界值上所能实现的经济节约。范围经济指同时 经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业 务经营效率的提高 还反映在能力互补及优势互补方面,财务协同效应 建立企业内
32、部资本市场可能获得的效率提高、企业在 融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得 的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致负债能 力的提高及税收的节省 现金流与资本边际收益率的互补 负债能力提高、融资成本下降 多元化理论 通过并购实现企业经营业务的多样化以减少企业经营 的不确定性和避免破产风险，为企业管理者和雇员分 散风险，保护企业的组织资本和声誉资本 价值低估理论 目标企业的价值低估,通胀造成实际重置成本高于帐面历史成本，托宾q下降 买股票要比买资产便宜 信息传递理论 并购信息推动企业价值的重新评估 代理问题 解决途径：在公司决策控制种限制代理人个人决策的 效力，设计激励代理人为委托人利
33、益工作的报酬合约 经理人市场的完善，股票市场，并购机制 管理主义 通过并购使公司获得多元化发展或规模扩 大，使高管获得更高薪酬和地位，拥有更大权利和职 业保障，提高了管理者效用 自由现金流量假说 并购和适度负债比率使代理成本下降,市场势力假说 减少竞争对手，提高占有率，增强同供应商和买主的讨价还价能力 税收节约理论 合并重组后，有累计税收损失和税收减免的企业的 纳税属性得到继承，可利用损失递延规定避税 债务利息支付具有税收抵减能力 利用不同资产收入的税率差别获得税收节省 战略性重组理论 并购的动机是要追求企业长期持续的增长，通过战略 协同实现以增长为核心的战略优势 并购发生是由于企业环境的变化
34、，而不仅仅是与其自身 经营决策有关,二、并购的动因 1.获得规模效益 生产规模经济 生产资本、专业化生产、运输成本管理规模经济 管理费用、营销费用、开发、筹资 2.降低进入新行业和新市场的障碍 3.降低企业经营风险 4.获得科学技术上的竞争优势 5.获得经验共享和互补效应 6.实现财务经济 7.有利于进行跨国经营 8.满足企业家的内在需求,四、兼并收购的类型 1.按照行业的相互关联划分 横向并购 Horizontal Merger 基本条件：收购公司需要且有能力扩大自己产品的生 产和销售，兼并双方产品及生产和销售有相同或相似 之处 纵向并购 Vertical Merger 实质：生产同一商品但
35、处于不同生产阶段的企业并购前向 获取原材料供应的来源后向 保证产品销路、扩大产品形象和市场 易导致“连锁”效应,混合并购 Conglomerate Merger 跨国公司的战略 分散风险、充分利用原材料可用于不同行业 2.按照并购双方的关系 善意并购 Friendly Acquisition 敌意并购 Hostile Acquisition 熊抱 3.按照股权转化方式 协议转让公开标购 4.按照并购的出资方式 购买式并购 现金方式 根据目标公司的整体资产价值,特 一次性投入大，适用于大公司对小公司或要破产公司 点 不协商债务，目标公司要资大于债或转产公司 控股式并购 服务于收购公司的发展战略
36、部分收购 目标公司仍具有法人资格 特点：方式灵活、风险小、分阶段进行 吸收股份式并购 目标公司的净资产作为现金投入收购公司，成为股东， 自身的法人资格消失，原有人员由收购方接纳 承担债务式并购 特点：交易以债务与整体产权价值比确定，法人资格消 失，目标公司的负债资产,五、兼并收购的风险与成本 1.并购的风险 融资风险 成本上升、并购失败、债务危机 营运风险 管理层问题、规模不经济 规模供求 信息风险 无法获取完全信息 反并购风险 导致并购失败和并购后企业存在重大潜在风险 法律风险 制约并购，增加难度 2.并购的成本 并购的直接成本,直接的并购支出 并购的中介费用 按报酬形式划分为前端手续费、
37、成功酬金、合约执行费用 并购的间接成本整合成本失败成本 六、投资银行的具体业务 1.为并购公司提供的服务 寻找并购机会、财务顾问、评估目标公司、与目标公 司洽谈并购条款、编制公司公告、进行具体财务安排 2.为目标公司提供的服务 追踪潜在的并购公司，提供目标公司进行调整的策略 针对善意并购做出评价、编制有关公告、针对敌意并 购制定反并购策略,收集信息寻找潜在收购目标,筛选决定目标公司,设计并购方案,评估目标公司价值,接洽与尽职调查,交易谈判,安排融资,实施并购,交易后的整合,正式投标,获得监管部门的批准,第二节 兼并收购的运作,一、寻求投资银行合作 签订协议 服务内容、费用、免责事项、终结条款
38、二、并购的环境分析 1.国家经济政策 产业政策、金融政策、财政补贴政策特殊行业的限制 2.法律环境 3.对出现重大机会的分析,三、物色并购目标 1.考虑的重要因素 收购企业的动机 收购企业的财务状况 激进型保守型 现金流充足、收益率低现金匮乏、收益率高杠杆收购时要特别注意自身的财务状况 目标企业的规模 控制区间 2.可能性分析 目标企业、收购企业 3.特征评估 法律方面 候选企业产权的真实性、合法性；各种合同、法律文 件是否有导致法律纠纷或诉讼的可能；企业对于生产,经营相关的环境保护是否符合法律的规定以及此项并 购交易本身涉及的法律批准程序等 行业方面 经营方面 企业的销售额特别是主营收入反映
39、了企业的规模和市 场份额；成本指标可据以分析企业的成本控制能力； 现金流量反映了企业的盈利能力和潜在风险；资本结 构可据以评价企业的抵御风险能力和融资能力；技术 设备和工艺的先进性、产品的成长性和开发能力以及 产品质量均定企业的竞争能力和未来增长前景；企业 和管理层能力和内部控制系统决定企业资源的配置和 效率,筛选标准主要包括企业规模、在所属行业中的竞争地 位、地区或市场分布、市场份额、产品组合、所有权 结构、资本结构、盈利能力、未来绩效前景、企业文 化、管理能力等 四、设计并购方案 主要设计并购标的、收购方式、支付工具的选择以及 相应的融资方案和会计、税收、法律等方面的事务安 排。 五、对目
40、标企业的估价及出价 几经修正的过程 1.影响价格的因素 目标企业的价值 目标企业资产的供需状况 供需双方在市场和并购中的地位,双方对资产预期收益的估计 双方对机会成本的比较 双方对未来经营风险的估计 宏观因素：经济周期阶段、股票市场预期、行业门槛高低 微观因素：经营性因素和财务性因素 经营性因素如市场地位和假定的协同效应 财务性因素如并购动机、融资能力、财务结构、税收负担、资 本成本、竞争对手投标、目标公司控制因素、时机选择、风险 情况。 2.估价 资产基准法 过程 资产、负债市场的公允价值调整净资产价值,关键 价格标准的确定方法 重置价格法、账面价格法、清算价格法 现金流量法 价值与未来盈利
41、能力结合 缺乏可靠性、合理性 预测卖方未来5年或更长时间的现金流量受预测期和残值的影响 估计折现率 最低的可接受的投资报酬率 折现率越高、现金流现值越低、风险越低 采用收购方现在的加权平均资本成本作为基准折现率 利用当前对未来预期利率的估计经适当调整作为基准折现率 采用收购方历史上的资产收益率经适当调整作为基准折现率 利用对类似公司的加权平均资本成本的估计作为基准折现率 市场比较法 股权乘数、总资产乘数,3.出价 上限 目标企业每股的实际价值下限 目标企业现行的股价 上下差价大、协同效应大、成功可能性高 六、选择并购的支付工具 1.原则 2.特点 支付速度快、无交易成本 现金 收购企业 充足现
42、金流、增加财务费用目标企业 不存在流动性或变现限制无税收优惠,普通股 收购企业 降低筹资成本、提高每股收益稀释原有股东权益、时间长、股价下跌 目标企业 享受税收优惠、资本增值流动性和变现风险 可转换 收购企业 低成本、高效率优先股 同普通股且增加固定股利的负担目标企业 既有固定收益又可转换为普通股 可转换 收购企业 成本低、高效率、推迟稀释时间 债券 债务负担目标企业 灵活、低风险收益低 混合支付工具 扬长避短、规避风险,决定收购对价形式的因素 1.收购公司的资本结构 2.并购双方股东的利益 3.税收 4.市场环境和条件 5.并购的会计处理方法 购买法和权益合并法 6.法律法规的规定 七、接洽
43、与尽职调查 八、交易谈判 报价文件包括收购条件、收购价格和对价形式、收购期限等条 款，也表明收购方对企业发展计划设想以及对目标企业继续雇 用或安置处理的意向。,九、并购业务的实施 1.发出要约 并购条件、收购价格不宜过低 2.签订协议 时间表、价格、支付工具、权力与责任、遗留问题、失败处理 3.支付价款 按协议条件 4.接受 产权或资产转移 5.完成 确认结果、宣告并购完成 十、交易后的整合 按照并购战略计划对并购各方资源重新配置和调整并使 企业文化协调相容，以实现并购后的组织运作一体化 组织结构和管理整合、业务整合、人力资源整合、企业 文化整合,三、杠杆收购 leveraged buyout
44、 1.背景 1982年以来美国经济持续增长、托宾q值下降 高杠杆避税、立法因素 2.运作程序 组建收购集团 选择收购目标 筹集收购资金 设计管理人员激励体系 option和warrant 收购目标公司 购买所有发行在外的股票转为非上市公司购买所有资产重新组建私人公司,经营目标企业 股权实现 公开招股上市 反向杠杆收购 SIPO协议出售 3.杠杆收购的价值来源 4.杠杆收购中的金融创新 垃圾债券和延期支付证券 求偿权排序：高级从属债券次级从属债券零息债 券以同类证券作为支付证券 收益率排序：高级从属债券次级从属债券零息债 券以同类证券作为支付证券 过渡贷款 投资银行提供 攀升利率方式 表外工具
45、高负债暂不列入收购企业的资产负债表,5.杠杆收购的特点 高杠杆性 特殊的资本结构 高风险与高收益并存 使公众持股公司转变为私人控制公司，公司所有权 与控制权再度结合 6.管理层收购特点 管理层是收购主体，是收购的主要推动力量 管理层收购通常与杠杆收购相结合 管理层进行收购的直接目的是为了获得企业的控制权,7.投资银行在杠杆收购中的作用 帮助收购集团分析、测算目标公司现金流量的规模 来源及稳定性 设计债务结构 协助收购集团对公司进行重组整合 为收购集团设计投资套现方案,第四节 反收购策略,一、整顿 自身致命弱点实行有效管理组织业务、财务 二、预防性策略 1.建立合理的股权结构 自身持股、交叉持股
46、、员工持股 2.制定“拒鲨条款”shack repellent 董事会轮选制 staggered board provision 维护董事会成员与决策的连贯性 推迟控制权实际转移 变化形式：严禁无故撤换董事、固定董事会人数,绝对多数条款 一般简单多数提高到2/3或3/4 限制表决权条款 限制大股东表决权 “金降落”条款 golden parachutes 解雇费协议 促使管理人员接受可以为股东带来收益的控制权变动 减少管理者与股东的利益矛盾及管理人员抵制接管而 造成的交易费用 要注意若对管理者支付过多补偿，可能会使管理者以 太低的价格出售公司 “锡降落”条款 普通员工 债务加速偿还 当控制权变
47、更时立即偿还所有债务 3.设置“毒丸”poison pills 阻碍任一潜在敌意收购的长期策略,目的是迫使收购者因耗资巨大而放弃接管目标公司控 制权的企图。因为毒丸给持有者特别权利或能够不出 售股份而获得较高收益，减少目标公司股东接受收购 要约价格出售股份的动机 毒丸计划的运用效应 防止了收购的泛滥，给予目标公司管理层以讨价还 价的能力，迫使收购者与目标公司管理层进行协商， 使公司获得较高收购价格，为股东带来更高收益 使目标公司管理层处于有恃无恐的地位，管理者会使用毒丸防御以确保自己职位，是保护强化管理者利益的最有力工具，保护了企业的停滞现状，只是,增加目标公司管理层获得“公允”价格的能力，妨
48、碍了 股东实现股票的充分价值，减少了股东财富。 4.安排“白护卫”护驾 white knight目标公司的友好企业 三、反抗性策略 1.资产重组 出售“皇冠明珠”、“焦土政策”、“小鱼吃虾米” “焦土政策”贱卖资产以减少公司价值、大量举债 购入与特定收购者从事的业务无关的资产或无利可图 资产、提高负债率以降低债券等级、进行低效益长期 投资使目标公司短期内资本收益率下降 对目标公司的利益和股东财富有负效应，自残为代价,2.资本结构重组 杠杆资本结构重组、管理层杠杆收购 3.直接反击 帕克曼式反标购 Pacman defense 股票回购和发售有表决权的证券 绿色邮件greenmail 目标公司针对非善意的收购者已持有公司大宗股份， 为避免其继续收购和消除潜在的接管威胁，通过私下 协商以高于现行市价的价格向该收购者购回所持有的 股票 4.寻求支持 邀请白马骑士竞购、交叉持股、提起法律诉讼,
