1、 刘 娅,财务管理学,财务管理学,第一节 长期筹资概论,第四讲 长期筹资管理,第三节 长期筹资决策,资本成本,杠杆效应,第二节 长期筹资方式,吸收直接投资,发行普通股,发行优先股,筹资动机,筹资原则,筹资时机,筹资规模,长期借款,发行债券,资本结构决策,筹资/融资（Financing）,第一节 长期筹资概论,企业根据其生产经营、对外投资、调整资本结构等需要，通过筹资渠道和资本市场，运用筹资方式，经济有效地筹措和集中资金，是企业财务管理最主要的活动之一。,一、筹资动机,满足生产经营的需要,开展对外投资的需要,调整资本结构的需要,扩张性 筹资动机,调整性 筹资动机,混合性 筹资动机,二、筹资原则,
2、规模适度原则,结构合理原则,成本节约原则,时机得当原则,依法筹资原则,三、筹资时机,有利于企业筹资的系列因素所构成的良好筹资环境或筹资机会。筹资时机是客观存在的，企业只能认识、了解并适应它，而不能左右它。因此，企业在把握有利筹资机会时，必须发挥其主观能动性。,（一）确定筹资时机应考虑的因素,1、客观的外在环境因素,外在环境因素是指对企业筹资时机把握产生重大影响的外在要素，包括国民经济发展状况、财政与金融政策、行业竞争程度、市场供求状况、产品周期等。,如就国民经济发展状况而言，当经济处于高速发展时期，企业的投资欲望较强，投资需要量较大，企业的负债能力也相对较强；同时资金相对短缺，资本成本相对较高
3、。但由于投资收益能抵补资本成本，为了适应经济发展需要，企业可积极开展筹资活动，以满足投资需要。,2、企业自身因素,企业自身因素主要是指企业规模大小、市场占有能力、经营风险、经济效益等主观因素对筹资时机的影响。,如规模较大的企业，资本实力也较雄厚，面对的筹资时机相对较多；又如，在企业经营风险较大时，一般不宜进行大量的负债筹资，等等。,（二）筹资时机的确定与选择,良好的投资机会是企业确定与选择筹资时机的主要依据。因为良好的投资机会在一定程度上意味着：投资报酬较高、资本成本较低。因此，为了满足良好的投资机会对筹资的要求，企业在确定与选择筹资时机时，必须选择和把握那些投资报酬较高、资本成本较低的时期，
4、如：,1、国民经济稳步发展或高速发展时期；,2、财政政策与货币政策相对宽松时期；,3、税收优惠条件较多、利率预期较低时期；,4、市场竞争相对较弱，企业对市场具有一定支配力时期；,5、产品处于畅销，并呈增长趋势时期；,6、企业经营风险较小、经济效益较高时期；,7、为满足发展需要，开展对外兼并与扩充时期。,四、筹资规模,筹资规模是指企业在一定时期内的筹资数量。企业为了保证筹集的资金既能满足生产经营、对外投资、调整资本结构等需要，又不会因为资金的闲置而徒增资本成本，必须在开展筹资活动之前确定筹资规模，合理预测资金需要量。,（一）销售百分比法,（二）线性回归分析法,（一）销售百分比法,根据销售与利润表
5、、资产负债表有关项目的比例关系，以及预测期销售额的变动情况，来预测资金需要量的方法。,基本假设：,利润表、资产负债表上的大部分项目与销售额有直接的比例关系；,预测期的生产经营规模在企业原有生产经营能力之内；,预测期的销售结构和价格水平与基期相比，基本不变。,例,甲企业2005年实际利润表及有关项目与销售额的百分比见下表。该企业2006年预计销售收入18 000万元。,2005年实际利润表（简化）,单位：万元,1、编制预计利润表,预测内部留用利润,2006年预计利润表,税后净利润的留用比例为50%,单位：万元,2、编制预计资产负债表,预测外部筹资数额,分析研究资产负债表各个项目与销售额之间的关系
6、,资产类项目,直接相关项目（敏感资产）,流动资产中的货币资金、应收账款、存货等项目，一般都是与销售额成正比例变化的项目，即有基本不变比率关系的项目。,间接相关项目,固定资产项目是否要增加，则需视预测期的生产经营规模是否在企业原有生产经营能力之内。若在原有的生产经营能力之内，则不需增加固定资产；若因销售增长而使生产经营规模超出了原有的生产能力，就需要扩充固定资产，增加长期投资。因此，固定资产项目是与销售额间接相关的项目。,非相关项目,其他资产项目，如无形资产、对外长期投资等，均是与销售额变动无关的项目。,负债类项目,直接相关项目（敏感负债）,流动负债中的应付账款、应付费用等项目，一般都是与销售额
7、成正比例变化的项目，即有基本不变比率关系的项目。,非相关项目,其他负债项目一般是与销售额变动无关的项目。,所有者权益类项目,间接相关项目,留用利润（盈余公积、未分配利润）由于受盈利水平、所得税率和利润分配的影响，是与销售额间接相关的项目。,非相关项目,投入资本（实收资本、资本公积）一般是与销售额变动无关的项目。,2005年实际资产负债表（简化）,单位：万元,2006年预计资产负债表（简化）,单位：万元,830+162,6 397-3 849-2 242,3 849+2 242+306,该企业的销售额每增长100元，敏感资产总额将增加33.9元，敏感负债总额将增加18.3元。即每增长100元的销
8、售额需要筹集资本量33.9元（33.9%），自动增加的敏感负债将自发筹集18.3元（18.3%），差额15.6元（33.9-18.3）（15.6%）需要从企业内部和外部追加筹资。,分析,实质：预计资产总额-预计负债及股东权益总额,3、按预测公式预测外部筹资数额,4、敏感项目、非敏感项目与销售额的百分比发生变动,对资金需要量和外部筹资数额进行调整,假如该企业2006年由于情况变化，敏感资产项目中的存货与销售额的百分比从17.4%提高为17.6%；敏感负债项目中的应付账款与销售额的百分比从17.6%降低为17.5%；因为销售增长而使生产经营规模超出了原有的生产能力，预计固定资产将增加50万元；预计
9、长期负债将增加65万元。针对这些变动，该企业2006年的资金需要量将作以下调整：,（二）线性回归分析法/资金习性预测法,假定资金需要量与营业业务量之间存在线性关系，并建立数学模型，然后根据历史有关资料，用回归直线方程确定参数，来预测资金需要量的方法。,资金习性：,不变资金,在一定的营业规模内，不随营业业务量变动的影响，保持固定不变的资金。包括为维持正常生产经营活动而占用的最低数额的现金；原材料、存货的最低储备；固定资产占用的资金。,变动资金,随着营业业务量变动而同比例变动的资金。包括超出最低储备的现金、原材料、存货、应收账款等占用的资金。,根据资金的习性，按照回归方法，可建立筹资规模的直线回归
10、模型：,式中：y筹资规模，即资金需要量；a不变资金总额；b单位业务量的变动资金；x营业业务量。,上述模型中，关键问题在于如何根据历史资料来确定a、b数值。因为只要确定了a、b数值，便可在销售预测的基础上确定出筹资规模。 确定a、b数值的方法，通常用回归直线法：,例,乙企业20012005年的产销量和资金需要量如下表所示。假定2006年预计产销量为7.8万件，预测2006年的资金需要量。,乙企业产销量与资金需要量,根据上表资料，计算线性回归分析需要的数据。,回归直线方程有关数据计算表,一、长期筹资渠道,第二节 长期筹资方式,国家财政资本,银行信贷资本,非银行金融机构资本,其他法人资本,社会个人资
11、本/民间资本,企业自有资本,境外资本/外商资本,权益资本,权益资本,债务资本,债务资本,权益资本,债务资本,权益资本,债务资本,权益资本,债务资本,二、长期筹资方式,权益资本筹资,吸收直接投资,发行普通股,发行优先股,债务资本筹资,发行债券,长期借款,留用利润,内部筹资,外部筹资,融资租赁,（一）吸收直接投资/吸收投入资本,企业以协议等形式吸收国家、其他企业、个人和外商等直接投入的资金（现金、实物资产、无形资产等），形成企业权益资本的一种筹资方式，不以股票为媒介，适用于非股份制企业。,1、利用吸收直接投资所筹集的资金属于自有资本，能增强企业的信誉和借款能力，壮大企业的经营规模和整体实力； 2、
12、吸收直接投资不仅能获取现金，还能直接获取投资者的先进技术，有利于尽快形成生产能力，尽快开拓市场； 3、吸收直接投资根据企业的经营状况向投资者支付报酬，企业经营状况好，就向投资者多支付一些报酬，企业经营状况不好，就可不向投资者支付报酬或少支付报酬，比较灵活，所以财务风险较小。,优点,1、吸收直接投资支付的资本成本较高； 2、吸收直接投资容易分散企业的控制权。,缺点,（二）发行普通股,发行普通股是股份有限公司，特别是上市公司筹集权益资本的基本方式。,1、发行普通股筹集的资本没有固定到期日，无须偿还，是公司的永久性资本； 2、发行普通股股票筹资没有固定的股利负担，股利是否支付以及支付多少，视公司的当
13、前经营业绩、现金流量情况和未来投资机会而定； 3、发行普通股筹集的资本是公司最基本的资金来源，反映了公司的实力，增强了公司的举债能力，提高了公司的信誉； 4、公司在普通股股票发行和上市的过程中，将得到各专业中介机构（如承销商、会计师、律师等）的协助和调查，并从中获得许多具有建设性的建议。,优点,1、发行普通股筹资的资本成本较高； 2、利用普通股筹资，出售新股票，增加新股东，一方面，可能会分散公司的控制权；另一方面，新股东对公司已积累的留存收益具有分享权，这就会降低普通股的每股净收益，从而可能引起普通股市价的下跌；（ROE、EPS下降） 3、根据信号传递理论，发行新的普通股筹资，可能被投资者视为
14、消极的信号，从而导致股票价格的下跌。（市盈率下降）,缺点,（三）发行优先股,优先股是相对于普通股而言的，具有以下四个特征：,优先分配固定股利,优先分配剩余财产,优先股股东一般无表决权,优先股可由公司赎回,累积优先股,非累积优先股,参与优先股,非参与优先股,可赎回优先股,不可赎回优先股,1、优先股一般没有固定的到期日，不用偿付本金； 2、优先股股东一般无表决权，可以避免公司股权分散，保持普通股东对公司的控制权； 3、公司需要现金时可发行优先股，现金闲置时可赎回优先股，从而调整现金余缺； 4、公司权益资本比重过高、债务资本比重过低时可赎回优先股，从而优化资本结构； 5、优先股股利的支付既固定又有一
15、定的灵活性。因为固定的优先股股利并不构成公司的法定义务，如果公司财务状况不佳，可累积计算由以后年度的利润补足付清，优先股股东不能像债权人迫使公司破产清算； 6、从法律上讲，优先股股本属于自有资本，发行优先股能加强公司的资金实力，增强公司的信誉，提高公司的举债能力。,优点,1、发行优先股筹资的资本成本虽然低于普通股，但一般高于债券； 2、可能会形成较重的财务负担。比如，企业盈利不多时，为了保证优先股固定股利，普通股股东可能分不到股利；优先股股利不能在税前支付，无法抵税；如果延期支付，会影响公司形象。,缺点,缺点,（四）长期借款,企业向银行等金融机构以及其他单位借入的、期限在一年以上的各种借款。,
16、1、长期借款程序较为简单，筹资速度快； 2、长期借款筹资的弹性较大。因为长期借款的还款期限、数量和利率可与银行直接商定，并可再行协商； 3、长期借款的资本成本最低； 4、长期借款能带来债务税盾； 5、长期借款能发挥财务杠杆作用。,优点,1、长期借款的财务风险较高； 2、长期借款的银行限制条件较多； 3、长期借款的筹资数量有限。,缺点,（五）发行债券,债券是债务人为筹集债务资本而发行的，约定在一定期限内向债权人还本付息的有价证券。,1、发行债券的资本成本较低； 2、发行债券能带来债务税盾； 3、发行债券能发挥财务杠杆作用； 4、发行债券能保障普通股东对公司的控制权。,优点,1、发行债券的财务风险
17、较高； 2、发行债券的限制条件较多；（如我国证券法规定，股份有限公司的净资产额不低于￥3 000万元；有限责任公司不低于￥6 000万元） 3、发行债券的筹资数量有限。（如我国公司法规定，发行公司流通在外的债券累计总额不得超过公司净资产的40%）,缺点,债券发行价格,债券发行价格的实质：,债券到期票面金额的复利现值与债券各期偿还利息的年金现值之和。,债券发行价格的关键:,折现率的确定市场利率,债券发行价格的相关因素:,票面金额,票面利率,市场利率,偿还期限,债券发行价格的方法:,等价,溢价,折价,i市场利率,i市场利率,票面金额票面利率,例,某公司发行票面金额1 000元，票面利率10%，偿还
18、期限10年的债券，每年末付息一次，到期一次还本。,（1）市场利率=票面利率=10%，债券等价发行,（2）市场利率=8%票面利率=10%，债券溢价发行,（3）市场利率=12%票面利率=10%，债券折价发行,一、资本成本,第三节 长期筹资决策,（一）资本成本概述,1、资本范围界定,公司理财中所涉及的资本是与资产相对应的概念，指企业资产所占用资金的全部来源，体现在资产负债表右方的各个项目上，包括长短期负债和所有者权益。,由于资本成本主要用于企业长期筹资决策和长期投资决策，因此本节所讨论的资本成本仅指长期资本（长期负债、优先股、普通股、留存收益）成本，包括债务资本成本和权益资本成本，不考虑流动负债成本
19、，所讨论的资本结构也仅指长期资本中各项目的构成。,2、资本成本的概念与内容,企业为筹措和使用资本而付出的代价，其内容包括两部分：,筹资费用（资金筹集费）,企业在筹资过程中为获取资本而付出的费用，包括银行借款的手续费，股票和债券的印刷费、发行费、公证费、广告费、律师费等，在筹集资本时一次性发生，是筹资总额的一项扣除，属于固定性资本成本。,用资费用（资金使用费）,企业在生产经营、投资过程中因使用资本而支付的费用，包括向债权人支付的利息、向股东支付的股利等，是资本成本的主要内容，属于变动性资本成本。,筹资净额,筹集的全部资本（筹资总额）扣除筹资费用之后的余额。,在一般情况下，如果不作特别说明，资本成
20、本就是用相对数表示的成本率。其计算公式如下：,资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。,3、资本成本的作用,资本成本是选择资金来源、确定筹资方案、进行筹资决策的重要依据。,个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的重要标准,综合资本成本是公司进行资本结构决策的基本依据,边际资本成本是公司进行追加筹资决策的基本依据,资本成本是评价投资项目、决定方案取舍的重要标准。,资本成本是衡量公司经营成果的重要标准。,（二）个别资本成本,1、债务资本成本,（Cost of Debts）,债务的利息费用按规定在所得税前扣除，能够抵减企业所得税，为企业带来债务税盾。 企业债务资本实际负担的利息费用为 ：,某企业向
21、银行取得长期借款150万元，年利率为10.8%，期限3年，每年付息一次，到期一次还本，筹措这笔借款的费用率为0.2%，企业所得税税率为25%。请计算这笔长期借款的资本成本。,长期借款资本成本,例,（Cost of Long-Term Loans）,Kl为长期借款资本成本； Il为长期借款的年利息； 为公司的所得税税率； 为长期借款的本金；Fl为长期借款的筹资费用率； Rl为长期借款的年利率。,长期债券资本成本,（Cost of Bonds）,Kb为债券资本成本； Ib为债券的年利息；B为债券的发行价格即实际筹资额；Fb为债券的筹资费用率。,债券发行价格有等价、溢价、折价三种，债券筹资总额应按具
22、体发行价格计算；,债券利息应按票面金额乘以票面利率确定。,某10年期公司债券的面值为1,000元，票面利率为12%，筹资费用率为3%，企业所得税税率为25%，每年付息一次，到期一次还本。该债券的发行价格分别为1,000元、950元、1,050元，请依次计算该债券的资本成本。,发行价格为1,000元（等价发行）,发行价格为950元（折价发行）,发行价格为1,050元（溢价发行）,例,2、权益资本成本,（Cost of Equity）,向股东分派的股利是以税后净利润支付的，不会减少企业应缴纳的所得税，不具有抵税作用。,优先股资本成本,（Cost of Preferred Stock）,优先股每期要
23、支付固定股利，没有到期日，股利在税后支付，没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支付固定利息的无限期债券。,Kp为优先股资本成本； Dp为优先股的年股利； Pp为优先股的发行价格或实收资本； Fp为优先股的筹资费用率。,某公司发行优先股总面额为100万元，总价格为125万元，筹资费用率为6%，规定年股利率为14%，请计算该优先股的资本成本。,例,某公司发行债券总面额为100万元，溢价发行，发行价格为125万元，筹资费用率为6%，票面利率为14%，所得税税率为25%，请计算该债券的资本成本。,例,优先股年股利=发行价格年股利率 债券年利息=票面金额票面利率,普通股资本成本,（Cost o
24、f Common Stock）,普通股股利不是固定的，随企业盈利的增长而增长，普通股资本成本只能基于对未来的估计，不可能精确计算。,普通股资本成本通常高于优先股。因为普通股股利的发放与企业的经营业绩、未来投资机会（股利政策）、现金流量情况有关；而且当企业破产清算时，普通股股东对剩余财产的索赔权在优先股东之后，其投资风险更大，因而普通股股东要求更高的投资报酬。,1）资本资产定价模型,公司支付的资本成本率，即是股东要求的投资必要报酬率。,风险报酬率可根据市场的平均风险报酬率来确定，若公司的风险报酬率在一个较稳定的范围内，则可采用平均历史风险报酬率来确定。美国通常以3%作为风险报酬率。,2）债券报酬
25、率加股票风险报酬率法/风险溢价法,发行债券的公司可采用债券资本成本率，没有发行债券的公司可采用企业的平均债务资本成本率。,该方法较为简单，但主观判断色彩较浓。,非上市公司计算普通股资本成本可采用该方法。,3）稳定增长型股利价值模式,预期股利是一项永续年金，股价是永续年金的现值；,基本假设：,股利折现模型,Pc为普通股的发行价格或实收股本； Fc为普通股的筹资费用率； Dt为普通股第t 年的预期股利； Kc为普通股资本成本。,基本假设：,预期股利以某一固定比率逐年增长。,Kc为普通股资本成本； D1为普通股第1年的预期股利； Pc为普通股的发行价格或实收股本； Fc为普通股的筹资费用率； G为普
26、通股股利的固定年增长率。,-1,0,1,2,D-1,Dt,D0,D1,D2,去年年末支付的股利,今年年末支付的股利,第1年的预期股利,前年年末支付的股利,某股份有限公司普通股的每股面值为18元，每股市价为20元，现增发新股80,000股，筹资费用率为6%，预计第1年每股发放股利2元，且每年的股利增长率为5%。请计算本次增发普通股的资本成本。,例,某股份有限公司发行普通股，其每股面值为20元，每股发行价格为25元，发行费用率为3%，去年支付的每股股利为2.5元，预计每年的股利增长率为9%。请计算本次增发普通股的资本成本。,例,留用利润/留存收益资本成本,（Cost of Retained Ear
27、nings）,EAT的用途,发放给股东,留存再投资,留用利润,企业的留用利润是普通股股东放弃股利分配对企业的追加投资，必然要求企业作相应的补偿，属于机会成本，与普通股资本成本的确定方法相同，只是不考虑筹资费用。,Kr为留用利润资本成本； D1为普通股第1年的预期股利； Pc为留用利润额； G为普通股股利的固定年增长率。,股利支出,某公司留存收益100万元，上一年公司对外发行普通股的股利率12%，预计股利每年增长3%。计算该公司留存收益的资本成本。,例,债务资本成本,权益资本成本,长期借款资本成本,长期债券资本成本,优先股资本成本,普通股资本成本,留用利润资本成本,（三）综合资本成本/加权平均资
28、本成本,综合资本成本（Overall Cost of Capital）又称为加权平均资本成本(Weight Average Cost of Capital，WACC)。它是依据各个别资本成本占全部资本的比重，通过加权平均法计算的全部长期资本的综合成本率，由个别资本成本和资本结构两个因素决定。,综合资本成本所用的权数Wi有3种选择：,账面价值权数,Book Value Wights,（过去）,以资产负债表中各资本的账面价值为基础确定权数，易于获取基础资料，但当资本的市场价值偏离账面价值较大时，结果误差较大，可能误导筹资决策。但由于其容易确定，在实务中被广泛采用。,市场价值权数,Market Va
29、lue Wights,（现在）,债券、股票以现行资本市场价格为基础确定权数，能反映当前的实际情况，但当证券市场价格波动较大时不易选用。,目标价值权数,Target Value Wights,（未来）,债券、股票以未来预计的目标市场价值为基础确定权数，能体现期望的资本结构，但资本的目标价值难以客观确定。,某公司资本总量为1,000万元，其中长期借款200万元，年利息20万元，手续费忽略不计；公司发行总面额为100万元的3年期债券，票面利率为12%，由于票面利率高于当前市场利率，故该批债券偏离票面金额10%出售，发行费用率为5%；此外，公司普通股总面额为300万元，总市价为500万元，预计第一年的
30、股利支付率为15%，以后每年增长1%，筹资费用率为2%；优先股总面额为120万元，总市价为1 50万元，股利支付率固定为10%，筹资费用率也是2%；公司未分配利润总额为40万元。该公司适用的所得税税率为40%。请计算该公司的综合资本成本。,例,长期借款资本成本,普通股资本成本,长期债券资本成本,优先股资本成本,留存收益资本成本,综合资本成本,边际资本成本（Marginal Cost of Capital，MCC）是指资金每增加一个单位而增加的成本，是追加筹资时所使用的资本成本。,企业无法以某一固定的资本成本筹措无限资金，当其筹资额超过某一特定限度，其边际资本成本就会上升。,边际资本成本需要按照
31、加权平均法计算，权数必须为市场价值权数，不应采用账面价值权数与目标价值权数。,（四）边际资本成本,假定该公司财务人员经分析所确定的追加筹资后的目标资本结构，仍保持目前的资本结构，即长期借款占20%，长期债券占20%，普通股占60%。,1、确定目标资本结构,2、确定资本成本分界点,该公司财务人员通过对资本市场状况和本公司筹资能力的分析，认为随着公司筹资规模的增大，各种资本成本也会发生变动。如下表所述：,例,星辉公司现有资本1,000万元，其中长期借款200万元、长期债券200万元、普通股600万元。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资本，则筹集新资本的成本，可按下列步骤确定:,筹资范围及资本成本预
32、测,某种筹资方式的资本成本分界点,由上表可知，以一定的资本成本率只能筹集到一定限额的资本；超过这一限额多筹集资本，就要提高资本成本率，引起原有资本成本率的变化。,3、计算筹资总额分界点（筹资突破点）,资本结构既定时，保持在一定资本成本率下可筹集到的资本限额，称为筹资总额分界点（筹资突破点）。 在筹资总额分界点范围内，原来的资本结构不变，资本成本率也不变；超过筹资总额分界点，要想维持现有的资本结构，其资本成本率就会随之增加。筹资总额分界点的计算公式如下：,资本成本分界点,比如，利用上述资料，在以7%的资本成本率取得的长期借款筹资限额为200万元时，其筹资总额分界点为：,当公司保持7%的长期借款资
33、本成本率来筹集资本时，筹资总额在1,000万元以内。其中，长期借款最多可以筹集到200万元，长期债券最多可以筹集到200万元，普通股最多筹集到600万元。这样，既能保持一定的资本成本率，又不会改变目标资本结构。当筹资总额超过1,000万元时，要想维持当前资本结构（长期借款在目标资本结构中占据20%的比重），长期借款的筹集数量会超过200万元，其资本成本将上升。,筹资总额分界点计算表,按此方法，上述各种新筹资范围内的筹资总额分界点，如下表所述：,4、计算边际资本成本,根据上一步计算出的筹资总额分界点，可以得出下列4组新的筹资范围：, 500万元以内； 5001,000万元； 1,0002,500
34、万元； 2,500万元以上；,对这4组新资范围分别计算其加权平均资本成本，就是随着筹资额增加而增加的边际资本成本。,二、杠杆效应,财务管理学中的杠杆效应（leverage）理论，是运用力学中的杠杆原理来计量各个财务变量因素之间的相互关系和对比关系。通过利用固定成本和债务利息来取得杠杆利益，增加获利能力，同时综合权衡杠杆风险，为人们进行资本结构决策提供依据。,企业在生产经营决策时对经营成本中固定成本的利用（固定成本相对固定）获取经营杠杆利益&承受经营风险，用经营杠杆系数DOL来衡量。,企业在资本结构决策时对债务筹资中债务利息的利用（债务利息相对固定）获取财务杠杆利益&承受财务风险，用财务杠杆系数
35、DFL来衡量。,经营杠杆,（Operating Leverage）,财务杠杆,（Financial Leverage）,1、经营杠杆利益,（Benefit on Operating Leverage）,经营杠杆利益分析表,单位：万元,由于固定成本在一定销售量范围内不随销售量的增加而增加，所以随着销售量（销售额）的增加，单位销售量所负担的固定成本会相对减少，从而使息税前利润（EBIT）以更快的速度增长，给企业带来额外的经营杠杆利益。,（一）经营杠杆,（Business Risks）,经营风险分析表,单位：万元,2、经营风险,由于经营杠杆的作用，随着销售量（销售额）的下降，单位销售量所负担的固定成
36、本会相对增加，从而使息税前利润（EBIT）以更快的速度下降，给企业带来经营风险。,影响经营风险的因素主要有：（1）产品需求的变动；（2）产品售价的变动；（3）产品单位变动成本的高低；（4）调整产品价格的能力；（5）固定成本的比重，即经营杠杆，影响最为综合。,经营杠杆对息税前利润的影响程度用经营杠杆系数来度量，以此估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低。DOL是息税前利润EBIT变动率相当于销售额S或销售量Q变动率的倍数。,DOLQ 适用于单个产品或单品种企业DOL的计算,DOLS 适用于多品种企业DOL的计算,更能直观说明固定成本对经营杠杆的影响,（Degree on Operating
37、Leverage，DOL）,3、经营杠杆系数,当销售量、销售单价、单位变动成本、固定成本总额等有关因素发生变动时，经营杠杆系数也会随之而变动，表示不同程度的经营杠杆利益和经营风险。,设某企业一产品P=15元 AVC=10元 FC=8000元 ，当Q分别为4,000件、6,000件、8,000件、10,000件、12,000件时，其EBIT如下表：,例,在固定成本不变的情况下,在销售规模一定的情况下,经营杠杆系数的影响因素,销售规模 （Q&S）,息税前利润 （EBIT）,DOL,反向 变动,固定成本 （FC）,DOL,同向 变动,从上两表分析可知，当销售额增长时，息税前利润会以经营杠杆系数为放大
38、倍数更快地增长，获得经营杠杆利益；同样，当销售额下降时，息税前利润也会以经营杠杆系数为放大倍数更快地下降，带来经营风险。在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售规模增长（减少）所引起息税前利润增长（或减少）的幅度。,假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定成本下的经营杠杆系数。,结论,是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控制DOL的大小，以达到理财所要求的经营杠杆利益与经营风险水平，并通过EBIT的预测分析，对销售政策作相应调整。而不是在某一销售规模下，如何通过控制固定成本来控制DOL的大小，特别是不
39、能在一定销售规模下通过扩大固定成本来提高DOL。,研究DOL的主要目的：,当经营杠杆系数确定后，还可用变动前的息税前利润，进行息税前利润的预测分析。,上例中，当销售量Q=4,000件，实现息税前利润EBIT=12,000元，固定成本总额FC=8,000元，若下期销量提高50%，则下期息税前利润是多少？DOL=（EBIT+FC）/EBIT=（12,000+8,000）/12,000 = 1.67下期息税前利润=12,000（1+ 1.6750%）22,000（元）,DOL对息税前利润的预测分析,财务杠杆利益分析表,单位：万元,在资本结构一定的条件下，企业从EBIT中支付的债务利息是相对固定的，随
40、着EBIT的增多，每一元EBIT所负担的债务利息会相对减少，从而使EAT以更快的速度增加，给企业带来额外的财务杠杆利益。,（二）财务杠杆,1、财务杠杆利益,（Benefit on Financial Leverage）,财务风险分析表,单位：万元,由于财务杠杆的作用，当企业的EBIT下降时，每一元EBIT所负担的债务利息会相对增加， 从而使EAT以更快的速度下降，给企业带来财务风险，包括企业EAT下降的风险，以及企业破产的风险。,（Financial Risks）,2、财务风险,影响财务风险的因素主要有：（1）资本供求的变化；（2）利率水平的变化；（3）获利能力的变化；（4）资本结构的变化，即
41、财务杠杆的利用程度，影响最为综合。,财务杠杆对税后净利润的影响程度用财务杠杆系数来度量，以此估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低。DFL是税后净利润EAT（或普通股每股利润EPS ）变动率相当于息税前利润EBIT变动率的倍数。,（Degree on Financial Leverage，DFL）,3、财务杠杆系数,财务杠杆系数的影响因素,在债务利息不变的情况下,在销售规模（息税前利润）一定的情况下,销售规模 （Q&S）,息税前利润 （EBIT）,DFL,反向 变动,债务资本比重,DFL,同向 变动,债务利息率,债务利息 （I）,DFL的大小取决于息税前利润和债务利息的变化。因此，DFL总
42、是指一定息税前利息（销售规模）和一定债务利息（债务资本比重&债务利息率）下的财务杠杆系数。,结论,某公司全部资本为750万元，负债比率为40%，利率12%，所得税税率为25%，税后净利润为33万元。求财务杠杆系数？,课堂练习,先将税后净利润换算为息税前利润 EBIT = 33 /（1-25%）+ 75040%12% = 44+36=80（万元）DFL = 80/（ 80-75040%12% ）= 1.8 上述计算表示，当息税前利润增长一倍时，普通股每股利润将增长1.8倍；反之，将下降1.8倍。,S&Q的变动,EBIT的变动,FC,DOL,I,DFL,EAT/EPS的变动,DCL,DOL是通过扩
43、大销售规模来影响税息前利润；DFL是通过扩大税息前利润来影响每股利润。DOL和DFL两者联合起来的效果是，销售规模的任何变动都会两步放大每股利润，使每股利润产生更大的变动。,流动资产,长期资产,资产结构,债务资本,权益资本,资本结构,（三）联合杠杆,将两种杠杆的连锁作用以联合杠杆系数（Degree of Combined Leverage，DCL）或总杠杆系数（Degree of Total Leverage，DTL）来表示，即每股利润EPS变动率相当于销售额或销售量变动率的倍数。,联合杠杆系数的实质： 企业的边际贡献总额与税前利润的比率。,当财务杠杆系数、联合杠杆系数确定后，还可用变动前的每
44、股利润，进行每股利润的预测分析。,DFL、DCL对每股利润的预测分析,DOL、DFL、DCL的影响因素综合分析,DCL的影响因素分析,固定,DFL,DOL,调节,DOL的影响因素分析,固定,EBIT,FC,调节,外部,内部,销售规模,DOL、DFL、DCL的影响因素综合分析,DFL的影响因素分析,调节难度大,债务资本比重,重点调节,内部,固定,债务利息率,最佳资本结构,EBIT,外部,销售规模,I,联合杠杆的意义：（1）能够估计出销售额变动对每股利润造成的影响；（2）根据企业自身的经营特点和财务状况进行组合分析：若经营杠杆系数较大的公司，则在较低的程度上使用财务杠杆，以降低总风险水平；若经营杠
45、杆系数较小的公司，则可在较高的程度上使用财务杠杆，以增大总杠杆利益。,经营杠杆和财务杠杆可以按多种方式组合以得到一个理想的总杠杆水平和总风险水平。但实际工作中财务杠杆往往可以选择（通过调整资本结构来调整债务利息），而经营杠杆在短期内却难以改变（短时期内固定成本通常不易调整）。因此，企业往往是在确定的经营杠杆下，通过调节财务杠杆来达到理财要求的总杠杆水平，并调节企业的总风险水平。,结论,某公司2008年A产品的销售量为1,000万件，单价为10元，单位变动成本为5.8元，公司该年有剩余生产能力，决定增加生产B、C两种产品，其新增销售额共为10,000万元，新增变动成本共为6,700万元。此外，固
46、定成本总额（带息）为4,000万元，普通股股数为1,000万股，长期借款的利息为500万元，所得税税率为25%。,课堂练习,1）求经营杠杆系数、财务杠杆系数、联合杠杆系数和每股利润。,（1）经营杠杆系数、财务杠杆系数、联合杠杆系数和每股利润：,2）以08年为基准，预计新的息税前利润和每股利润。,预计09年该公司的有关数值见下表： （其他条件与08年相同）,（2）预计新的息税前利润和每股利润：,某公司销售收入100万元，变动成本率为70%，固定成本20万元，总资产50万元，资产负债率为40%，债务资本成本为8%，所得税率25%。该公司拟改变经营计划，追加投资40万元，每年固定成本增加5万元，可以
47、使销售收入增加20%，并使变动成本率下降至60%。该公司以提高股东权益报酬率，同时降低总杠杆系数作为改变经营计划的标准，现有两种筹资方案：（1）所需资金以追加实收资本取得；（2）所需资金以10%的利息率取得。该公司是否应该改变经营计划？如果需要改变，应以何种筹资方案改变？,课堂练习,1、目前情况：,2、追加实收资本：,3、借入长期资金：,该公司应当改变经营计划，并采纳借入长期资金的筹资方案。,企业的资本结构是由企业采用各种筹资方式筹集资金而形成的，各种筹资方式的不同组合类型，决定着企业的资本结构及其变化。,三、资本结构决策,1、资本结构,资本结构：企业各种资本的构成及其比例关系，是企业筹资决策
48、的核心问题。,长期筹资方式,长期借款,债券,优先股,留用利润,普通股,债务资本,权益资本,企业价值,企业价值,债务 60%,权益 40%,债务 40%,权益 60%,资本数量一定,资本结构问题，即是债务资本-权益资本的比例问题。,圆饼为企业价值，即债务资本与权益资本的现值之和。 企业管理当局的目标：企业价值最大化，即选择使圆饼企业价值尽可能大的负债-权益比，确定债务资本在资本结构中安排多大的比例。,债务资本是一把双刃剑资本结构决策的核心问题,债务资本成本权益资本成本，可以降低企业的综合资本成本,债务利息在所得税前扣除，可以给企业带来债务税盾,债务利息固定，能够使企业享受财务杠杆利益,增加财务困
49、境成本和破产成本，给企业带来财务风险,圆饼理论,能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值，同时降低企业的综合资本成本？,MM理论,MM理论：考虑企业所得税，享受债务税盾好处，企业价值随着债务资本的增加而增加，企业可以无限制的负债，资产负债率100%时企业价值达到最大化。,由于债务利息在所得税前支付，可以抵减所得税，为企业带来债务税盾（tax shield）的好处，使得流入投资者手中的资金增加。,MM理论：不考虑企业所得税，无债务税盾好处，企业价值与资本结构无关；,破产成本的出现，会抵消债务税盾，使公司价值下降；当债务税盾现值的增加值等于破产成本现值的增加值时，企业价值最大，此时为最佳资本结构。,税负利益-破产成本权衡理论,（现代资本结构研究的起点）,（发展的MM理论）,企业价值最大的资本结构,企业价值V,债务额B,债务税盾现值,破产成本现值,VL=VU+BTC,含公司税和债务的企业价值（MM理论值）,V,含公司税、债务和破产成本的企业价值（企业实际价值）,
