1、财务管理研究,高级财务管理,绪论,财务管理的基本概念 财务管理的目标 财务管理环境,财务管理的基本概念,什么是财务管理 财务管理与其它学科的关系,描述企业的三种不同模式,投资工具模型 会计模型 契约模型,投资工具模型,外界,投资者,金融中介,金融市场,企业 投资决策 筹资决策,货币与金融资产的交换,货币与资产的交换,财务的三个主要方面：,公司财务管理,金融市场与中介,投资,会计模型,流动资产,流动负债,固定资产其他长期资产,长期负债,股东权益,契约模型,企业,债券持有人,银行,供应商,社区,环境,员工,政府,股东,客户,社会,经理,现代财务理论的基本框架,完美资本市场下的储蓄与投资 投资组合理
2、论 资本结构理论 股利政策 资本资产定价模型 有效资本市场理论,现代财务理论的基本框架,期权定价理论 代理理论 信号理论 现代公司控制论 金融中介理论 市场微观结构理论,运用财务基本理论解决企业实际问题,金融资产的定价只需考虑系统风险 信任市场价格 注重投资而不是筹资 重视现金流量而不是会计利润 切记：财务已称为国际问题,本课程安排,1. 估价 2. 项目投资 3. 证券投资 4. 筹资决策 5. 选择权 6. 财务规划 7. 并购,参考书,1.现代企业财务管理, James C. Van Horne ，John M. Wachowicz,Jr. ,经济科学出版社 2.财务管理与政策教程, J
3、ames C. Van Horne ，华夏出版社 3.公司财务管理, Douglas R.Emery, John D.Finnerty,中国人民大学出版社 4.Introduction to Corporate Finance, Ross Westerfield Jaffe, McGraw-Hill Irwin,1. 估价,1.1 资金的时间价值 1.2 证券估价,1.1 资金的时间价值,单利终值与现值 复利终值与现值 复利与单利的转换 年金的终值与现值 连续复利下资金的时间价值 分数计息期时资金的时间价值 通货膨胀条件下的实际年利率 资金时间价值的应用特别筹资的估价,单利终值与现值,单利终值
4、S： P现值，is单利年利率，n年限,单利现值P： S终值，id单利贴现率，n年限,单利终值与现值,例：某企业有一张带息票据，面额为1000元，票面利率为6%，出票日为1996年6月15日，60天后（8月14日）到期。因企业急需用款，于6月27日凭该票据向银行办理贴现，银行规定的贴现率为8%。该企业可从银行取得多少资金？,单利终值与现值,票据到期终值为：,银行给付企业的金额为：,复利终值与现值,复利终值：,复利现值：,式中：P 现值，F 终值， i 贴现率，n 年数， FVIFi,n 复利终值系数,复利与单利的转换（等价利率）,根据：,可得：,复利与单利的转换（等价利率）,工商银行在1996年
5、8月30日半年期个人储蓄存款的年利率为5.4%，5年期存款年利率为9%，折算为等价的复利率为：,半年期：,5年期：,年金的终值与现值,普通年金终值：,式中：P 现值，F 终值，A 年金，i 贴现率，n 年数， FVIFAi,n 年金终值系数， PVIFAi,n 年金现值系数,普通年金现值：,年金的终值与现值,先付年金的终值：,先付年金的现值：,年金的现值,永续年金的现值：,年金的现值,延期年金的现值 假定前m期没有年金，m期后有n期的普通年金,年金的现值,每m年发生一次的年金： rm年一期的有效期利率 i年利率，n总年数,m年的有效期利率：,年金现值：,年金的现值,例：李先生收到每两年一次的4
6、50元年金，第一次收款是在2年末，可持续20年，年利率为6%，则2年一期的期利率为：,年金现值为：,连续复利下资金的时间价值,设：rE 有效年利率，r 名义年利率,m,e=2.71828为自然对数的底 例如，r=12%,若连续复利 rE=e0.12-1=12.75%,连续复利下资金的时间价值,终值公式：,m,连续复利下资金的时间价值,例：现有本金100元，年利率8%，则在连续复利下第三年末的终值为：,而每年复利一次的终值为：,连续复利下资金的时间价值,现值公式：,m,连续复利下资金的时间价值,例：若年利率为10%，连续复利，预计第三年后收到的1000元的现值是多少？,连续复利下资金的时间价值,
7、年金终值：,m,式中，A为一年内现金流量总额，现金流量在该期内连续均匀地发生,连续复利下资金的时间价值,年金现值：,m,式中，A为一年内现金流量总额，现金流量在该期内连续均匀地发生,连续复利下资金的时间价值,例：若5年中每年连续收到2000元，年利率10%，连续复利，则其现值是多少？,连续复利下资金的时间价值,当连续复利时，不连续年金现金流量的现值计算： 先求有效年利率 再按普通年金现值公式求现值,连续复利下资金的时间价值,例：年利率6%，连续复利，5年中每年年末收到1000元，则其终值是多少？,分数计息期时的资金时间价值,例1：若年利率12%，则46个月后收到的1000元的现值是多少？,分数
8、计息期时的资金时间价值,例2：若年利率10%，第一期款项在距今一年之后支付，则每年1000元的三年期年金在第3.75年的价值是多少？,分数计息期时的资金时间价值,例3：若年利率8%，第一期付款发生在距今9个月后，则每年5000元的四年期年金的现值是多少？,通货膨胀条件下的实际年利率,现在存入银行1000元钱银行存款年利率10%一年后将得到1000（1+10%）=1100元,通货膨胀条件下的实际年利率,现在汉堡1元/个 当年通货膨胀率6%，且影响所有的商品 则一年后汉堡的价格1.06元/个 1000元钱现在能买1000个汉堡 1000元钱存入银行，一年后仅能买到1100/1.06=1038个汉堡
9、 前例中你若借钱给银行 你的消费能力仅增加3.8%,通货膨胀条件下的实际年利率,现在存入银行1000元钱 名义年利率10%，年通货膨胀率6% 则20年后： 名义现金流量=1000(1+10%)20=6727.50元实际现金流量=6727.50/(1+6%)20=2097.67元,通货膨胀条件下的实际年利率,设：P现值rN名义年利率ri 年通货膨胀率rr实际年利率 则：t年后名义终值为 P(1+ rN)tt年后实际终值为,通货膨胀条件下的实际年利率,根据：,可得：,或：,通货膨胀条件下的实际年利率,如前例：,近似公式只在利率和通货膨胀率很低时比较精确,资金时间价值的应用特别筹资的估价,例：福特公
10、司的汽车标价20000美元，对你想买的汽车可提供两种付款方式： (1) 特别筹资：可以按3.9%的年利率为你提供20000美元的贷款，要求在今后三年内按月分期等额偿付； (2) 现金折扣 1500美元，支付 18500美元现款购车。 目前你可以按8%的年利率从银行取得借款 18500美元，你应选择哪种方式付款？,资金时间价值的应用特别筹资的估价,解法1：设特别筹资方案每月付款额为A，月利率r=3.9%/12=0.325%，计息期t=3*12=36月，则：,付款的总现值为589.59美元的年金按8%市场利率计算的36期年金的总现值。市场年利率8%，月利率为8%/12=0.6667%,故从银行借款
11、取得现金折扣更合算，可节约付款的现值： =18814.77-18500=314.77美元,资金时间价值的应用特别筹资的估价,解法2：若银行借款18500美元也要求在3年内按月等额偿付，月利率r=8%/12=0.6667%，计息期t=3*12=36月，则每月还款额为B ：,可见银行借款每月比特别筹资节约=589.59-579.73=9.86美元。36个月9.86美元年金的总现值为：,从银行借款取得现金折扣更合算，可节约付款现值314.77美元,资金时间价值的应用特别筹资的估价,若在你签署购买福特汽车的合同之前，发现了别克公司的特别筹资方案。实际上别克公司有你更喜欢的一种车型，但其价格更高，为25
12、000美元。现在别克公司为这种车型提供48个月、年利率为1%的特别筹资。别克汽车和福特汽车相比哪一个付款现值更低？,资金时间价值的应用特别筹资的估价,解：别克公司特别筹资方案月利率r=1%/12=0.0833%，计息期t=48月，每月付款额为A：,别克汽车特别筹资付款的总现值为：,可见别克汽车的价款比福特汽车高出： =21722.32-18500=3272.32美元,1.2 证券估价,债券估价 股票估价,债券与股票的估价,内在价值（IV） 理论上应有的价值 各种模型可用于估计 市场价格（MP） 全部潜在交易者的一致性价格 交易信号 IV MP 买入 IV MP 卖出或卖空 IV = MP 持有
13、或公正地定价,债券估价,估价公式 债券价值等于利息和本金付款现金流的总现值 债券估价的几点结论： 债券的价值与市场利率成反方向变动 市场利率高于（低于、等于）债券的息票利率时，债券的价值低于（高于、等于）债券的面值 债券接近到期日时，其价值向面值回归 长期债券的利率风险大于短期债券,债券的到期收益率,到期收益率YTM是指至到期为止债券投资所获得的收益率，也称为承诺收益率。,债券的到期收益率,期限为10年，票面年利率为9%，面值为1000元，交易价格为887元的债券的到期收益率YTM是多少？,定义,当期收益率=年利息/现价,资本收益率=价格变化量/购买价格,到期总收益率=当期收益率+资本收益率,
14、债券的到期收益率,例：一张面值1000元，息票率为9%，期限10年的债券，售价887元，YTM=10.91%，计算当期收益率和资本收益率。 当期收益率=90/887=10.15% 资本收益率=YTM-当期收益率=10.91%-10.15%=0.76%,利率的期限结构,指某一时点上品质相同而期限不同的债券的到期收益率与到期期限之间的关系债券的到期收益率81年87年0 1 2 3 4 5 债券的到期期限,解释利率期限结构的理论,预期理论 收益率曲线的形状取决于投资者对未来利率的预期。如果预期利率上升，那么长期利率将高于短期利率，收益率曲线向上倾斜，反之亦然。 流动性偏好理论短期债券的流动性优于长期
15、债券，风险较小，收益率较低 市场分割理论 长短期债券分别有各自的供求市场,预期理论,长期利率是同一时期内各短期利率的几何平均数,例如：K1=7%， K2=9% 则： (1+9%)2= (1+7%)(1+ f2)f2=11.04%,股票估价,股票可以通过将其股利贴现来估价。有以三种情况：,3.差别成长股,2. 固定成长股,1.零成长股,差别成长股,某普通股刚刚支付 2元/股的股利。预计今后三年的股利增长率为 8% ，以后将按 4% 的比率永续增长。股东要求的最低投资收益率为12%。 股票的价值是多少？,差别成长股（例续）,0 1 2 3 4,0 1 2 3,开始于第4年的固定成长阶段在第3年末可
16、按成长型永续年金估价,差别成长股,股利贴现模型中参数的估计,股票及公司的价值取决于其增长率 g及贴现率 r g 来自于哪里? r来自于哪里?,公司增长率的估计,考虑一家在不增加任何净投资的情况下，明年的预期盈利将会和今年一样的公司 净投资=0，即总投资=折旧，此时公司的实体设备维持不变，盈利不会增长 只有当盈利被保留下来，净投资为正，公司未来的盈利才会增加,公司增长率的估计,当公司保留一部分盈利时， 设：E1明年的盈利， E0今年的盈利Er今年的保留盈利，Kr保留盈利的报酬率 则： E1 =E0 +Er *Kr 或： E1 / E0 =1+（ Er / E0 ）* Kr 股利支付率一定时，股利
17、增长率=盈利增长率 设：股利增长率为g，盈余保留率R= Er / E0 则：1+g = 1+R* Kr 即：g = R* Kr = 盈余保留率 保留盈余的报酬率,公司增长率的估计,例：P公司刚刚公告了200万元的盈利，并计划保留其中的40%；过去的权益报酬率为16%，并预计未来仍维持这样的水平。试问来年该公司的盈利会增长多少？,公司增长率的估计,1. 分析计算： P公司今年的保留盈余=200*40%=80万元预计来年盈利增加=80*16%=12.8万元 股利增长率=盈利增长率=12.8/200=6.4% 2. 直接用公式计算：g = 40%*16%=6.4%,r 来自于哪里?,根据：P=D1/
18、（r-g） 可得：r =（D1/P）+ g 贴现率可被分解成两部分 股利收益率 （D1/P） 股利增长率（g） 实践中，估计 r时会犯很多错误,r 的估计,前例中的P公司，发行并流通100万股股票，股价10元/股，试问其股票的必要报酬率。 由于： g = 40%*16%=6.4% 公司一年后的盈利=200*（1+ 6.4%）=212.8万元 公司一年后的股利= 212.8*60%= 127.68万元 一年后的每股股利= 127.68/100=1.28元/股 所以：r =（1.28/10）+6.4%=19.2%,成长机会分析,金牛公司 单一成长机会分析 盈利和股利的成长和成长机会 NPVGO模式
19、与股利成长模式的比较,金牛公司的价值,金牛公司 指每股盈利永远不变，且盈利全部以股利形式发放给股东 金牛公司的每股盈利与每股股利相等 金牛公司的价值为：,单一成长机会,若金牛公司改变利润分配方案，决定保留其第一期全部股利投资于某方案，该方案在第0期的每股净现值为NPVGO 则该公司第0期的股票价值为：,NPVGO代表具有成长机会的每股净现值,单一成长机会,例：若S公司不进行任何新的投资，预计每年盈利100万元，现有10万股流通在外的股票，每股盈利10元。该公司第一年会有一项投资100万元于推销活动的机会，此项活动可为公司以后每年增加盈利21万元。该公司的折现率为10%，试问决定进行此项推销活动
20、前后的股票价值分别是多少？,单一成长机会,解法1. 进行新推销活动前公司的每股股价： 若S公司为金牛公司，P =10/0.1=100元/股 新推销活动在第一期末的价值为：-100+21/0.1=110万元 折算为第0期的价值为：110/1.1=100万元因此，NPVGO=100/10=10元/股 故S公司的股价为：P0 = P + NPVGO =100+10=110元/股,单一成长机会,解法2. 由于第1期公司所有的盈利都投入到新推销活动上，故公司不会发放任何股利给股东。而从第2期开始，以后各期的股利将为：D =（100+21）/10 = 12.1元/股 故第1期末的股价为：P1 =12.1/
21、0.1=121元/股 折算为第0期的价值为：P0 =121/1.1=110元/股,盈利和股利的成长和成长机会,例：L公司是一家新公司，若将其全部盈利都作为股利发放时，每年可保持10万元的盈利。然而，该公司计划将其20%的盈利投资于每年可获得10%投资报酬率的方案。公司的折现率为18%。试问该公司的盈利、股利和公司价值未来将会怎样？,盈利和股利的成长和成长机会,根据所给的条件，L公司的股利增长率为： g = 20%*10%=2% 第1年股利为：10*（1-20%）= 8 万元 第2年股利为：8*（1+2%）= 8.16 万元 第3年股利为：8*（1+2%）2 = 8.3232 万元 以后各年依此
22、类推 由于股利占盈利的一个固定百分比，所以今后每年的盈利都必须增长2%,盈利和股利的成长和成长机会,然而，投资方案报酬率10%，低于公司的折现率18%，所以接受这项投资会降低公司的价值 当公司将盈利全部作为股利发放时，公司第0期的价值为： P0 = 10/0.18=55.55万元 若公司将20%的盈利投资于10%报酬率的投资方案，公司第0期的价值为：,NPVGO模式与股利成长模式的比较,例：C公司预计第1年末的每股盈利为10元，股利支付率40%，折现率16%，保留盈余的报酬率为20%。该公司计划以后每年都保持同样的股利支付率，所以每年都有成长的机会。求该公司的股价。,股利成长模式,当C公司第1
23、年每股股利： D1=0.4*10=4元/股 股利增长率为： g = 60%*20% = 12% 股票价格为：,NPVGO模式,当C公司属于金牛公司时的每股价值为： P = 10/0.16 = 62.50元/股 单一成长机会的每股净现值 第1期每股盈利10元，保留下来：0.6*10=6元/股 公司每年可从6元/股的投资中获利：6*20%=1.2元/股 所以，第1期投资所产生的每股净现值为： -6+1.2/0.16 = 1.5元/股（1年末的价值）,NPVGO模式,全部成长机会的每股净现值 如前所述，公司的盈利和股利的成长率都是12%，由于股利支付率固定不变，所以保留盈利每年必会成长12%，则：年
24、 保留盈余 未来每年增加报酬 年末每股NPV（元/股） 6 6*20%=1.2 1.2/0.16-6=1.5 6*1.12=6.72 6.72*20%=1.344 1.344/0.16-6.72=1.68 6*1.122=7.53 7.53*20%=1.51 1.51/0.16-7.53=1.88 ,NPVGO模式,全部成长机会第0期的每股净现值为：,公司的每股价值为： P0 = 62.5 + 37.5 = 100元/股,价格盈利比率,价格盈利比率又称市盈率、本益比或P/E,时髦的股票按很高的市盈率出售，例如成长股 过时的股票按很低的市盈率出售，例如价值股,市盈率与NPVGO,市盈率受以下因素影响： 1. 成长机会多时，市盈率高 2. 风险小时，市盈率高 3. 会计政策保守时，市盈率高 4. 高通货膨胀时，市盈率低,根据：,可得：,
