1、财务管理理论与实务,主要参考文献,G. Hawawini，经理人财务管理如何创造价值，中国人民大学出版社，2008.7 R. C. Higgins, 财务管理分析，北京大学出版社，2003年 Ross等，公司理财，第6版，机械工业出版社，2003年 Ross等，公司理财精要，人民邮政出版社社，2003年 M. Grinblatt & S.Titman, Financial markets and corporate strategy, McGraw-Hill, 2001,主要参考文献(续),A. Domodaran，应用公司理财，机械工业出版社，2000年 http:/www.stern.ny
2、u.edu/adamodar Penman, 财务报表分析与证券定价，中国财政经济出版社，2002年5月 克.帕利普，经营透视：企业分析与评价，东北财经大学出版社，1998 S. David Young，EVA与价值管理，社会科学文献出版社，2002年11月,课程说明,本课程内容较多，将根据教学目标、课程安排、学习状况和课堂情形有所侧重。部分内容要求学生课前和课后学习。课内学习时间（contact hours）和课外学习时间（self-learning hours）至少达到1:3。,学习内容,第一讲 导论 第二讲 财务分析与预测 第三讲 长期投资决策分析 第四讲 融资决策分析 第五讲 营运资金
3、管理 第六讲 收益分配管理 第七讲 价值导向管理,第一讲 导论,第一节 公司理财的基本概念 第二节 公司理财的基本原则 第三节 公司理财的基本理论,人生与财富,财富 财富衡量 （时间、货币、自由？）,思考？,2012福布斯中国富豪榜,2013福布斯中国大陆富豪榜前5名 （单位：亿元）,1 万达集团 王健林 8602 娃哈哈集团 宗庆后 6833 百度集团 李彦宏 6774 汉能控股 李河君 6655 腾讯科技 马化腾 622,在财富自由度中你属于哪个象限,E BS I,穷人与富人？,不同人的收益表和资产负债表,分析与讨论,一个职业经理人拥有400万现金，又贷款400万现金，共800万。（自己已
4、经拥有住房） 1、在某城市闹市区买个好商铺，迅速出租； 2、在某城市买栋别墅，用于出租，待升值后出售； 3、在某城市买栋别墅，自己居住； 4、在某城市买栋别墅，不出租、不卖、不住； 5、在某城市买栋别墅，认真装修，自己不住，请位保姆守着。,资产的本质,资产：预期能够在未来给企业或个人带来现金流入的权利和能力。根据资产的内涵，列举你们家最值钱的资产，列举你们家承担的负债。 如何有效地将你们家的财产转化为资产？ 思考：企业哪些资产是好资产？哪些资产是不良资产？哪些资产实质上是废品？,第一节 公司理财的基本概念,一、公司理财的内涵 二、公司理财的目标,一、公司理财的内涵,“一个企业所做的每一个决定都
5、有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。” 达摩达兰,1、公司理财的由来,公司理财(Corporate finance)的直译是企业法人的融资，即公司的融资 关键：是用别人的钱(Other Peoples Money， OPM)，无论是权益资本还是债务资本 它人的钱不是免费（easy money），必须要有回报 由此带来理财的活动，目标为出资人创造价值（或财富） 投资决策：如何用好他人的钱 融资决策：如何得到他人的钱 经营决策：提供现金,2、理财的内涵,财务管理组织财务活动、处理财务关系的各项管
6、理工作（内容循环、过程循环） 财务资源管理如何获得资本，并且让有限的资本更勤奋地工作 财富创造追求财富增值的过程（价值创造） 理财不同于会计 会计(Account)基于历史簿记与核算活动 理财(Finance)基于未来确定价值和进行决策分析,过程循环,内容循环,过程循环与内容循环的关系,3、财务关系,与各利益相关者之间的利益协调 利益关系人(stakeholders)任何可能影响企业目标或被企业目标影响的个人或集团 所有者（股东，stockholders） 债权人与债务人 管理者 员工 供应商与客户 政府与社会,股东,经理,员工,供应商,顾客,债权人,政府,社区,联盟伙伴,环境,二、公司理财的
7、目标,我们通常所说的利润其实不是真正意义上的利润。如果一个企业未能获得超出资本成本的利润，那么它就是处于亏损状态。交纳税款后看似产生了真正的利润，但其实这一点毫无意义，企业的回报仍然少于资源消耗这并不创造价值，而会损害价值。彼得.德鲁克,1、管理目标的演化,（1）收入管理：销售收入最大化 （2）盈余管理：利润最大化 利润=收入 - 成本 每股盈余 = 利润/总股本 资本回报率=税后营业利润/投资 净资产收益率 = 税后利润/股权资本 问题：股权资本不计成本 （3）价值管理：价值最大化 效率等于财富,会计利润指标的缺陷,不考虑收益的不确定性 不考虑股权资本成本（free lunch?） 面向历史
8、而不是面向未来 特定会计准则下的产物 盈余操纵（折旧、广告费） 不能反映效率 创造利润不等于财富的增加,传统的企业业绩衡量方法并不完善,不能提供财务业绩方面的信息 可能会产生误导；在亏损的情况下增加产量和市场份额反而会破坏价值,净利润 销售回报率(ROS) 每股收益,产量 市场份额,可能会产生误导，只注重利润 忽略了资本需求和资本成本,衡量标准,缺 陷,产值 销售收入 收入增长,忽略了生产成本，销售费用及其它管理费用,2、价值最大化,公司理财的目标是追求价值最大化 资产的内在价值：体现为该资产未来创造价值的能力 内在价值的估计 帐面价值面向过去（基于交易） 市场价值面向未来（收益贴现）,帐面价
9、值不等于内在价值,资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未来） 帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去） “除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、却能创造收益流的企业是最好的企业”-Higgins 无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但没有在资产负债表上得到适当的反映,企业价值的构成,企业价值 存量资产（Assets in Place）价值 未来预期增长价值 存量资产的价值 投入资本（帐面价值） 未来创造的价值 持续经营,价值与增长,增长是企
10、业永恒的主题，是影响价值的最重要因素之一 增长应当是健康的，即均衡增长（Balanced Growth），要避免成长性破产（growing broke) 有利可图的（profitable）创造利润,但不一定创造价值 可持续的（sustainable）有资金保障 有资本效率的（capital efficient）利润大于资本成本 资本有效的增长才创造价值,KWW公司案例,公司07年业绩平平，销售及利润的增长均为5%左右，而竞争者增长率为10% 聘用B先生作为总经理，其目标要使销售增长10%（见表） 问题：如何评价其计划 营运资本需求WCR 公司在经营上占用的资本净额 WCR = 应收账款 + 存
11、货 - 应付账款,管理资产负债表（单位：万元）,利润表（单位：万元）,业绩比较分析,问题,用20%的投入增长换来10%的销售增长和13.3%的利润增长 营运资本需求（应收账款与存货）增加了30% 从关注利润表转向关注资产负债表 不仅看获得了多少利润，而且要看为此占用了企业多少财务资源 更轻、更快,第二节 公司理财的基本原则,一、行为原则 二、价值原则 三、财务交易原则,一、行为原则,自利原则 双方交易原则 模仿原则 信号传递原则,1、自利原则,人们按自己的财务利益行事：对于财务交易活动，所有机构都会选择对自己经济利益最大的行为 应用：没有免费的午餐代理成本问题,2、双方交易原则,每一项财务交易
12、都至少存在两方 应用：套利机会不会长期存在在财务决策时不要为我为中心双赢、多赢,3、模仿原则,以别人的行为作为借鉴 应用：当理论无法提供最佳方案（资本结构的选择）当信息成本过高（资产估价）自由跟庄（跟随战略、对标管理）,4、信号传递原则,行动传递信息 应用： 薄利多销？处置资产？,思考？,二、价值原则,现值原则 灵活性原则,1、现值原则,货币时间价值（时效性）不同时间的等面值货币不等价 不同时刻实现的现金收益不能简单相加 现值（Present Value）与终值（Future Value） 资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之和,时间价值的来源,人性不耐放弃当前的消费必须要用未来更多
13、的消费来补偿 投资机会货币在流动中增值 鸟论“One bird in hand is worth two birds in bush”（厌恶风险） 通货膨胀,复利下的财富增长,1元3%的复利率,年金终值30年为47.575,50年为112.8; 1元8%的复利率,年金终值30年为113.28,50年为573.77; 每年存入1万元,3%利率算,30年为47.575万,50年112.8万元; 每年存入1万元,8%利率计算,30年为113.28万元,50年为573.77万元.,复利下的财富增长,今天有200万元,存入银行,按照3%利率算,每年获得利息6万元,50年末总价值为200万+6万*112.
14、8=876,8万元; 今天有200万元,如果投资,确保8%的回报,每年回报为16万,按照3%复利计算,50年末总价值为16万*112.8=1804.8万元.如果能够确保8%反复盈利,即按照8%复利计算,则50年末为16万*573.77=9180.32万元。 今天有200万元,如果买了房子,不出租,50年后为多少?考虑房子升值,考虑每年维持支出! 以上计算忽略税收因素和年度之间的时间缝隙因素。,应用之一：债券与股票的定价,金融证券的价值 = 未来现金流期望值的现值之和 要给债券和股票定价，我们需要：估计将来现金流： 规模（多少） 发生时间（什么时候）以适当利率把未来现金流贴现 贴现率应该与证券风
15、险相当,债券的定价,债券的价值等于债券未来各期支付利息与还本金的现值之和 设 市场利率为r， 每年的利息为It，本金偿还PtP 0= (It+Pt) / (1 + r)t 结论：价值取决于付息还本方式,股利定价模型,股票价值等于公司未来所支付的各期现金股利Div的现值之和P0 = Divt / (1+ke) tke: 股东必要报酬率（权益资本成本） 预期Div的变化 一般模式 稳定增长 二阶段模型：先高速增长，后稳定增长,戈登（Gorden）模型：稳定增长,Since future cash flows grow at a constant rate forever, the value of
16、 a constant growth stock is the present value of a growing perpetuity:因为将来现金流永远以固定比率增长，持续增长股票价值相当于永续增长年金的现值：,Assume that dividends will grow at a constant rate, g, forever. i.e. 假定股利增长率永远固定为g，即：,.,.,.,DIV1,应用之二：项目价值评估,问题：你的决策能否创造价值？ 前提：净现值大于零 净现值：未来各期净现金收益的现值之和减初始投资值 V = CFt / (1+r) t I0 一项投资只有在其预期产
17、生的未来现金收益的现值超过实施该投资的初始现金支出时，才会增加(或为公司创造)价值,投资,0,1,2,n-1,n,CF1,CF2,CFn-1,CFn,2、灵活性原则,问题：相机决策能力的价值 经营环境越来越不确定要求决策的动态性和多阶段性 随着时间的推移，项目的前景将变得越来越确定 在实施过程中，如果决策者能够实施主动的管理，则将为企业增加价值 选择权（Option）有价值 Real option(实物或实际期权）,灵活性在投资决策中的体现,决策的可延迟性： 项目的扩张与缩小 项目的转换：投入品；产出品 项目的暂停与中止 战略（增长）期权,灵活性在融资决策中的体现,证券设计问题 可转换证券 可
18、赎回债券（债券替代问题） 在市场利率较高时发行了长期债券 市场利率下降时面对高融资成本 收回高成本、未到期的老债，发行低成本的新债？ 有限责任制,财务灵活性,公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的能力 不可预见的紧急情况 把握未预见机会做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为机会首先敲响有钱人的大门 银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业,三、财务交易原则,风险原则 现金原则,（一）风险原则,风险是影响财务决策（投资价值、融资成本）的基本因素之一 风险（risk）不等于危险 风险=危（险）机（会） 决策的预期结果与实际结果之间可能偏差 原因：more things can happe
19、n than will happen,结论,风险通常是指某一特定的决策所带来结果的变动性大小（volatility） 如果某一决策只有一种结果，则它就没有风险 风险源于外部环境因素的不确定性，以及这种不确定性给决策结果带来的多重性和不可预测性,分类1：财务风险与营运风险,财务风险股东收益的不确定性（负债固定利息支出引起） 营运风险营业利润（EBIT）的不确定性（固定经营成本引起） 经济风险销售额不确定性（外部环境引起）,H公司的风险,销售额,环境：经济、 政治、社会,市场结构、 竞争地位,息税前 收益,净利润,+31%,-31%,经营风险,财务风险,营运风险,经济风险,+10%,-10%,-2
20、6%,+26%,固定成本,固定利息,风险的分类与传递,结论,经济风险（Economic risk)是基本或初始风险 由于固定经营成本的存在造成营运风险（Operating risk） 经济风险和营运风险累积的影响为经营风险（Business risk） 由于固定利息支出的存在造成财务风险（Financial risk） 净利润的波动反映了总风险,分类2：系统风险与非系统风险,系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社会环境等）导致 同时影响所有企业 不同企业受影响的程度不同 非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等） 决
21、定必要报酬率的风险是系统风险,原则1：多角化有好处,通过分散化可以减少风险 效果：取决于资产的相关程度 代价：减少预期收益率 分散化有限：减少非系统风险 问题：把鸡蛋放在不同篮子里，还是放在一个最坚固的篮子里？,投资组合风险：投资组合中股票数量的函数,Nondiversifiable risk; Systematic Risk; Market Risk 不可分散风险；系统风险；市场风险,Diversifiable Risk; Nonsystematic Risk; Firm Specific Risk; Unique Risk 可分散的风险：非系统风险；企业特定风险；特有风险,n,在大型投资组
22、合中，方差项能够得到有效的分散，但是协相关项不能。,Thus diversification can eliminate some, but not all of the risk of individual securities. 因此，分散化可以消除单支股票的一些风险，但不是全部。,Portfolio risk 组合风险,原则2：风险与期望收益率成正比,人们厌恶风险：承担风险要求得到相应补偿，实现风险与报酬的权衡 承担系统风险（不含非系统风险）要求得到相应的补偿 期望（必要）报酬率：投资者预期或能够接受的最低报酬率，与风险成正比 给定期望收益率，风险越小越好 给定风险，期望收益率越大越好,
23、市场承认的是系统风险,非系统风险可以通过分散化消除 持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资者具有优势，他们要求较低的回报率，且处于较有利的竞争地位 市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风险进行补偿 结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险成正比，与非系统风险无关 问题：非系统风险无关紧要？,原则3：避险和趋险相结合,想要得到高的收益率，就必须承担风险 不承担风险就不可能得到高的回报 承担了风险不一定就能得到高的回报 避险风险管理（利率风险、汇率风险） 趋险承担风险（经营风险） 一个好男人至少每天要赌一次，否则好运擦肩而过却浑然不知,（二）现金原则,现金是企业的血液 任何其他的东西都无法替代
24、现金 为何需要资本的理由：需要资产 为何需要资产：需要实现销售 为何需要销售：需要得到现金收益 为何需要现金收益： 回报所有者 建立资本基础：新增权益资本及债务资本,现金不等于会计利润,营业性支出与资本支出 营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除 资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提R&D支出，广告费用 非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出 权责发生制与现金收付制应收与应付 当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款,现金流构成,经营活动产生的现金流CFFO（反映造血功能） EBIT+折旧-所得税-WCR 投资活动产生的现金流CFFI（反映放血状况） 出售固定资产
25、-资本性支出融资活动产生的现金流CFFF（反映输血能力） 借款-支付利息-支付股利 现金变化 = CFFI+CFFI+CFFF,现金,股东债权人,发行股票和举债,支付利息、股利、偿债,固定资产 长期投资,出售,购买,存货,应收帐款,现金采购,供应商,应付帐款,赊购,赊销,现金销售,现金循环周期T,T = T(存) + T(收) T(付） 要求：增量大、速度快 T（收）= 365*应收账款/销售收入 T（付）=365*应付账款/销售收入 T（存）=365*存货/销货成本,平均收帐期,现金循环周期,平均付款期,平均存货期,采购,付款,收款,销售,第三节 公司理财的基本理论,一、投资组合理论 二、资
26、本结构理论 三、资本资产定价模型 四、效率市场理论 五、期权定价模型,一、投资组合理论,Portfolio TheoryMarkowitz ，1952,问题的提出与基本方法,如何配置金融资产以分散风险 最优组合效率前缘 给定风险下预期收益最大 给定预期收益下风险最小 均值方差分析 组合风险与收益的表示 资产相关性,二、资本结构理论,MM（Miller & Modigliani） 定理，1958年,问题的提出,组合理论的对偶 公司是否存在最优的资本结构，即资本结构与公司价值是否相关 无关论分饼派（财务守恒） 相关论增饼派,三、资本资产定价模型,Capital Asset Pricing Mode
27、l (CAPM) , Sharpe，1962,1、问题如何确定金融资产价格,投资者面对的市场机会 各种风险资产（证券） 无风险借贷机会 由定价公式，金融资产的价格取决于折现率（资金成本）k k为投资者期望报酬率（必要报酬率），即出让资金使用权所能接受的最低报酬率 必要报酬率=无风险收益率+风险溢酬 k与投资的系统风险成正比（非系统风险可以分散化）,2、Beta系统风险的度量,由于每个投资者都持有市场组合（只是数量不同），特定资产i的系统风险可以用市场组合为标准来度量，即相对于市场组合的波动，或者说与市场组合的互动关系 Beta系数的定义 ：单项资产收益率相对于市场组合收益率变化的敏感性 =单项
28、资产与市场组合协方差/市场组合的方差=Cov(Ri ,RM ) / 2M 由协方差的定义= ri / M,风险和期望收益的关系(CAPM),期望的市场收益,Expected return on an individual security:单个股票的期望收益：,Market Risk Premium 市场风险溢价,This applies to individual securities held within well-diversified portfolios. 这适用于风险分散良好的组合中的单个股票。,市场风险溢价,的计算方法,市场法：根据股票市场价格信息， 由回归法计算Ri,t =
29、i+ iRM,t+ei,t其中Ri,t 和RM,t分别为单个证券和市场组合（用某综合指数替代）收益率时间序列 由专门机构提供 基本法：根据公司基本决策推算（所在行业、经营杠杆、财务杠杆） 会计法：根据公司会计收益计算,影响的因素,经营风险 经济风险(行业)：销售收入对市场变动敏感性 营业风险(营业杠杆)：营业利润对销售收入变动敏感性 周期性 财务风险：税后利润对营业利润（EBIT）变动的敏感性 财务杠杆对的影响:L=U1+(1-t)D/E U ：无杠杆或资产，只反映经营风险 L：杠杆或权益，还反映财务风险 D/E：负债权益比,美国公司的值（1996年）,美国行业的值（1996年）,四、效率市场
30、理论,Efficient Market Theory（ Fama ，1972),1、问题的提出,信息是否已经迅速、充分和正确地反映在金融资产当前价格之中 决策意义：如此，依赖这种信息去获取超额利润是不可能的 问题：信息的含义决定了市场效率的类型,2、信息内含与市场效率,弱有效：充分反映价格的历史信息否定技术分析 半强有效：充分反映公开信息否定基本分析强有效：充分反映所有相关信息（含内部信息）,三类信息之间的相互关系,所有相关信息,公开信息,历史价格信息,3、效率市场的意义,价格变化遵循随机走动模型 市场价格是对真实价值的最优估计 相对性：偏离是随机的 特定性：不是所有市场对所有投资者都有效,关
31、于有效市场的错误认识,股票价格不能偏离其真实价值没有一个投资者能够在任何一时期内获取超过市场平均水平的收益 没有一个投资者能够长期获取超过市场平均水平的收益,对有效市场的正确理解,有效市场不是一个非黑即白的问题，而是效率高低的问题 市场效率是相对的概念，不同人的感觉不一样,4、启示,相信市场（trust market） 市场健忘、无记忆（no memory） 市场无免费午餐（no free lunch）（金融教授与学生） 市场无财务幻觉（no financial illusion）一个空袋子很难直立起来（弗兰克林）,五、期权定价模型,Option Pricing Model, Black, S
32、choles & Merton, 1973,影响期权价值的因素,标的资产价格S 无风险利率r机会成本 执行价格X 距到期的时间T-t 风险（波动率） 累计波动(T-t)1/2,理财的艺术,1.风险是一把双刃剑，既能使你成为富翁，也能够让你变成乞丐，永远不要高估或低估它； 2.不要把鸡蛋都放在一个“篮子”里，因为一旦“篮子”出现以外，所有“鸡蛋”都会破碎； 3.不要过分迷信别人能为自己理好财，委托理财也可能成为一个甜蜜的陷阱； 4.不要随波逐流，投资理财应注意实用性及整体收益； 5.对个人的理财而言，不要高成本负债；对公司理财而言，也不能没有负债； 6.用别人的钱做自己的事才是理财的最高境界，理财需要无赖行为。,
