1、1月行业配置报告,冯钦远(执业证书编号：S0930510120014)、开文明(执业证书编号：S0930510120012) 2011年12月,证券研究报告,P2,历史回顾：上期表现总结与反思,市场判断 上期（12月1日-12月31日）我们的配置策略偏谨慎。虽然我们相信在中期内受到政策及流动性改善的推动，市场确实存在反抽的可能，但我们在报告中也明确指出，这样的上攻行情最多只能算作“跌出来的机会”，在操作上需谨慎对待。 虽然有所准备，但报告期间市场的跌幅还是超出了我们的预期。主要市场指数均轻易突破了技术支撑位，并创出2年以来的新低。而从行业指数观察，除金融地产板块表现差强人意外，大多数行业跌幅甚
2、至超过了10个百分点，这样的惨状今年只有9月份出现过一次。 整体上看，在上述期间基本面/政策面并不存在显著超预期的负面因素。经济下滑尚属平稳，通胀水平也低于市场预期。外汇占款虽然连续第二个月负增长，但央行及时降低了存款准备金率，短期看流动性无虞。中央政治局会议/经济工作会议确定的基调虽谈不上利好，但也中规中矩，确认了政策重心向“稳增长”转向。海外市场方面，欧盟峰会上23个成员国缔结了政府间条约，承诺加强财政纪律，欧债危机向最终解决迈出了一小步。 这样看来，市场的下跌只能归咎于经济下滑过程中投资者情绪的不断恶化。投资者担心地产调控、企业甩库、欧债危机、热钱抽离等负面因素尚未在迄今为止的经济数据中
3、得到充分反映，因而经济下滑的深度和长度会超过经济学家的预测。在这样的恐慌情绪下，准备金率下降、社保增持以及其他利好传闻都未能改变市场下行的趋势，市场根本性的反转似乎还有待时日。,P3,历史回顾：上期表现总结与反思（续）,行业配置 本月我们的组合小幅跑输大盘。其中，月度金股微幅跑赢基准0.06个百分点；而光大30和行业配置分别跑输基准0.67和3.01个百分点。这样的表现虽然令我们沮丧，但多少情有可原上述三个产品的收益率实际上均跑赢了绝大多数行业指数。 具体而言，本月跑赢基准的主要是金融地产板块。这些行业估值处于历史低位，横向比较亦有一定安全边际，显示出较好的防御性。除银行外，我们上期看好的六个
4、行业中，信息服务跌幅相对较小，其他行业指数跌幅则在12个百分点以上。 考察上述行业的基本面变动，银行直接受益于准备金率下调，且市场预期在逆周期监管的思路下2012年监管要求可能放松；白酒企业掀起又一波提价潮，其中泸州老窖、酒鬼酒提价幅度都在20%以上，但在弱市中预料之中的提价未能促发行业性机会；以禽类为代表的部分农产品价格大幅回落，对相关股票有显著的拖累。,P4,历史回顾：上期业绩表现（12月1日 12月31日）,P5,历史回顾：上期行业配置表现（ 12月1日 12月31日）,P6,历史回顾：上期月度金股表现 （ 12月1日 12月31日）,P7,历史回顾： 上期主要行业表现（12月1日 12
5、月31日）,P8,市场趋势判断：主要结论,市场趋势 我们认为，中期内市场将处于震荡筑底阶段，但在此过程中可能出现阶段性反抽行情。 一方面，在地产调控延续、欧债危机前途未明、产成品库存居历史高位、资金开始流出国内等负面因素的作用下，投资者担心经济下行的幅度和深度可能超出市场及决策层的预期，这种风险压制了短期内市场根本性反转的可能性。 但另一方面，4月份以来市场连续破位下行积聚着越来越大的反抽势能，随着政策和流动性的边际改善，只要短期内基本面没有重大利空，阶段性的超跌反弹条件或将逐步成熟。 我们估计，未来三个月主要指数的运行区间为： 上证指数（2000，2400） 沪深300 （2150，2550
6、） 中证500 （3000，3600）,P9,市场趋势判断：主要因素分析,投资者担忧的主要因素 经济下行的深度和长度超出市场预期。随着PPI连续两个月环比下滑0.7%和“稳增长”基调的确定，目前投资者的担忧已完全由高通胀转向了低增长。实际上，在表面平稳的经济数据背后，确实存在着些许令人不安的潜流。其一，地产市场下行趋势已成，百城价格指数近三个月分别环比下滑0.03、0.23、0.28个百分点，降幅不断扩大。考虑到政府已经明确2012年将继续对地产市场实施调控，以及保障房投资增量有限，地产投资的下行风险可能超出经济学家的预期。其二，欧债危机尚存变数。在我们中性的情景假设下，虽然欧元区经济大概率将
7、进入衰退，但日本和美国经济相对强劲的增长将部分对冲其负面影响，外需整体对经济增长的拖累有限。但欧元区低效的制度安排和错综复杂的利益博弈决定了任何小概率事件都有可能发生，特别是明年2、3、4月份“欧猪五国”债务偿付进入高峰期，投资者对期间欧元区破灭的“黑天鹅”风险不免多了一层警觉。其三，库存不断堆积，企业甩库一触即发。从PMI分项数据观察，产成品库存和原材料库存的变动趋势已连续两个月发生背离。11月产成品库存PMI为53.1%，处于本轮周期以来的高点。随着PPI的快速回落，企业将不得不开始大规模甩库，从而加速经济的下滑。 政策放松空间有限。虽然政治局会议和经济工作会议确认了“稳增长”的政策基调，
8、以基建投资和结构性减税为主的积极的财政政策将成为2012年经济的看点，但在我们看来，政策更准确的描述是“向常态回归”。一方面，次贷危机以来政府史无前例的调控不具备可重复性，且都造成了较为严重的后遗症，也引起了决策层的反思。另一方面，以CPI为表征的通胀水平尚在较高的平台上，在经济出现失速征兆前政府很难放手刺激经济。如果在经济下滑的过程中政策放松幅度屡屡不达市场的预期，并不能很快带来经济的触底回升，那么投资者的神经可能还将饱受折磨。 海外资本流出。10、11月外汇占款分别环比回落249亿、279亿元，12月人民币兑美元盘中汇率屡次触及跌停，这些信号都隐隐指向热钱大规模流出的景象。由于我国基础货币
9、投放可以说完全来自于外汇占款，一旦上述趋势成立，其影响将极为深远为了维持合意的货币增速，货币当局将不得不连续降低准备金率以提高货币乘数，并且放松对银行的信贷管制，但实际货币增速仍取决于银行的放贷意愿。我们目前维持前期观点：中期内财政存款的下拨和准备金率的下调能够有效对冲热钱流出的影响，流动性基本无虞；而从2012年全年来看外汇占款的增速很可能下行，但人民币升值的趋势犹存，热钱趋势性流出国内的证据还不充分。,P10,市场趋势判断：主要因素分析（续）,中期内支持市场反抽的因素 前期超跌，估值已处历史地位。4月以来市场已较高点下滑了30%以上，并且创出了2年以来的新低。目前全部A股PE（TTM）水平
10、仅12.9倍，较08年10月至今均值低估了39%，相当于1.3倍标准差。在流动性、政策等因素边际改善的背景下，市场可能出现一波反抽行情。 资金价格下行，流动性压力缓解。12月大部分时间内资金价格均较前期有所下降，但受到季节性因素影响月末市场利率显著抬升。我们相信，随着信贷闸门的放开，主要流动性同比增速指标很可能在未来2个月左右的时间内见底回升。而随着经济内生需求的持续下行，资金价格也将处于较低的平台上（剔除节假日扰动之后）。从2011年的情况看，资金面是当前市场的重要约束之一，资金价格的下行有利于投资者情绪的阶段性改善。 “稳增长”政策基调确认。中央政治局会议/经济工作会议明确指出要“把有效防
11、范经济运行中的潜在风险放在宏观调控的重要位置”、“有序推进十二五规划确定的重大项目”；11月末准备金率下调更是政策转向的标志性事件。我们相信，在未来几个月内，我们将看到更多的量化宽松政策，而政府主导下的基建投资也将再次发力，成为2012年经济的亮点。但正如我们在上文中提出的，上述变化已在市场预期之内，关键在于政策的力量能否战胜经济的力量。如果政策刺激力度明显加大，我们需要相应上调对市场的看法。,P11,市场趋势判断：主要因素分析（续）,P12,主要因素分析：经济继续回落，通胀低于预期,P13,主要因素分析：外汇占款连续第二个月负增长,P14,主要因素分析：企业甩库风险较高,P15,主要因素分析
12、：剔除年末效应后资金价格处于相对低位,P16,主要因素分析：2011年实际融资7000亿元，低于预期,P17,主要因素分析：估值水平处于历史底部,P18,行业配置策略：主要结论,配置思路 在通胀水平快速回落的过程中，企业面临需求下行、同行甩库和原材料减值的风险，景气水平也将相应下降。在目前时点上，我们估计2011/2012年全部上市公司自下而上加总获得的业绩增速分别为16.6%和12.2%，较2010年明显下行。建议投资者采取略偏防御的策略，谨慎参与可能的反弹行情。同时，对政策保持紧密的跟踪，一旦政策刺激力度显著超出市场预期，则开始进行战略性投资。 板块配置 在行业配置方面，建议投资者选择需求
13、和毛利相对平稳的银行、消费类行业（预计2012年业绩增速在15%-20%之间）、铁路运输等类公用事业行业和部分受益于政策利好的行业。此外，出于平衡组合的目的，投资者可适当配置前期超跌的周期类行业。 具体而言，本期我们最看好的六个行业包括三个周期类、两个稳定类、一个成长类行业。与上期相比，我们稍稍下调了存在补跌风险的稳定类的配比，调出食品饮料和餐饮旅游，并调入了交通运输（铁路运输）和保险。 行业和股票选择 推荐的行业：银行、医药、信息服务、农业、交通运输、保险 月度金股：华夏银行、招商银行、千金药业、天士力、中国联通、海隆软件、敦煌种业、大秦铁路、中国太保、南方泵业,P19,行业配置策略,行业配
14、置背景：经济下行，泥沙俱下 我们在市场策略部分已经论述了，当前市场的焦点问题在于经济下行与政策刺激的博弈，并且考虑到经济既有的风险点和政策面临的约束，估计2008年以来政策大规模救市的场景难以再现，短期内经济周期内生的力量可能略占上峰。 在PPI快速回落的过程中，企业业绩存在较大的下行风险。其一，终端需求显著回落。即使按照经济学家的一致预期，本轮周期的低点估计将在明年上半年出现，且从年度数据看，2012年经济增速预测较2011年也有较大幅度的下降。第二，库存面临减值压力。无论是从上市公司财务数据观察，还是从PMI细项指标观察，都可以发现目前私人部门库存水平处在历史高位，随着PPI水平的确定性回
15、落，企业将同时面临原材料减值和产成品甩库的压力。在我们的中性假设下，2011年/2012年全部上市公司自下而上加总获得的业绩增速预测分别为16.6%和12.2%。,P20,行业配置策略（续）,行业配置思路：防御为主，兼顾均衡 我们维持今年下半年以来的配置思想，在大致均衡配置的前提下略偏向防御。需要指出的是，虽然我们依然认为短期内市场存在超跌反弹的可能性，但站在投资者的立场上，这样的技术性反抽时点难以判断，获利空间有限。如果短期内投资者对经济的担忧未能缓解，那么反抽可能难以持续，在这种情况下介入相当于试图接住飞落的刀子。但另一方面，我们建议投资者保持对政策的跟踪。一旦政策力度超出预期，经济强劲反
16、弹可期，届时再行介入亦为时不晚。 行业选择方面，在通胀下行阶段毛利率能够保持相对稳定是当前的要点。而考虑到原材料价格的趋同性，问题的关键还是在于需求相对稳定。这部分行业又可以分为四类： 其一，银行。虽然升息周期带来的红利已经基本体现，但货币供应的稳定增长仍然保证了银行业绩相对靓丽。此外，在经济下行周期内监管政策也会相应放松（逆周期监管的应有之义），近期市场也有相关的传言。其二，消费品。消费品的问题在于估值相对大盘偏高，但至少在现阶段仍有配置价值。上述两类行业明年的业绩增速基本在15%-20%之间。其三，交通运输、公用事业等纯防御行业。其四，受益于利好政策的行业。2012年是结构转型的开局之年，
17、政策扶持下部分行业景气水平完全有可能维持在较高的水平。我们估计相关机会可能存在于环保、信息服务、机械（高端装备制造、水利、军工）、农业等领域。 此外，为了平衡组合，可以适当配置一些前期超跌的行业。,P21,行业配置策略：11月宏观经济结构,P22,行业配置策略：11月物价指数结构,P23,行业配置策略：自下而上行业盈利预测,P24,行业配置策略：自下而上行业盈利预测（续）,P25,行业配置策略：风格/大类板块,本期调整：调入保险、交通运输 本期我们最看好的六个行业包括三个周期类、两个稳定类、一个成长类行业。 与上期相比，我们稍稍下调了存在补跌风险的稳定类，调出食品饮料和餐饮旅游，并用现阶段风险
18、更小的交通运输（铁路运输）来替代。同时，本期新加入了保险，以应对可能的反抽行情。 风格板块：略偏向大盘股 短期内，我们建议在均衡配置的前提下略偏向大盘股，这主要是从规避风险的角度考虑。目前市场估值水平已处于历史底部，整体向下的空间极小。在市场底部震荡的过程中，大盘股大幅下挫的可能性较小，而中小盘股还存在补跌的风险，尤其是市场此前预期成长性较好，估值尚处高位的标的。 大类板块：略偏向稳定成长类 本期我们仍然建议投资者在大类板块上稍稍偏向稳定成长类。虽然稳定类整体确实也存在补跌风险，但与风格划分（中小盘股vs大盘股）不同，稳定类基本面依然显著优于大盘股。而在当前的经济环境下，全面加仓周期股风险较大
19、。,P26,行业配置策略：风格/大类板块（续）,稳定类配置价值犹在 在稳定类中，我们继续看好医药和农业。医药受到药品降价和抗生素管控等行政因素的影响，目前处于景气周期的中间位置，下行空间有限，非常符合我们行业遴选的标准。我们依旧把农业作为主题性投资品种，随着政策释放期的到来，部分子行业应当能够有所表现。 成长类看好信息服务 在成长类中，我们相对看好信息服务，该行业不少重点公司收入来自于政府/大型国企，受经济下行影响较小；从数据看，软件行业年初以来保持了较快的业绩增长，虽然三季度整体业绩略低于市场预期，但考虑到淡旺季以及增值税退税的影响，估计全年业绩偏离市场预期的可能性较小。在政策方面，近期软件
20、行业增值税退税细则和营业税改增值税的颁布以及国家对文化产业给与空前力度的支持均提供了较强的催化剂，而未来3-6个月内更多利好因素的出台将为行业上行提供强劲支撑。 适当配置周期类 综合考虑基本面的下行风险和组合均衡配置的需求，我们建议对周期类做略低于市值占比的配置。 我们看好金融板块。这一板块估值足够低估，各种负面因素大多得到了长时间的反映，只要短期内没有显著超预期的利空，就可能有所表现。在金融板块中，我们目前首推银行和保险。 此外，交通运输（铁路运输）是较为理想的防御选择。铁路运输是我国国民经济中的重要瓶颈之一，春运的艰难以及煤炭运输的寻租空间就是明证。这保证了该行业需求端受到充分保护，基本面
21、下行风险较小。,P27,行业选择：其他维度,光大行业研究员推荐买入的行业：煤炭、建材、机械、电力设备、地产、汽车、银行、公用事业、通信设备、农业、传媒、计算机 一致预期盈利预测上调幅度最大的行业：电子、保险、信息服务 本月新出现的强势行业：家电 近2-3个月持续强势的行业：银行、保险 近2-3个月持续弱势的行业：有色、机械,P28,行业推荐,银行 业绩确定性高增长，预计全年增速在25%-30%之间。考虑更严厉的监管要求/平台贷款拨备计提后，未来2年仍有望实现15%-20%的稳健增长。 估值极低。行业2011年PE在6.7倍左右，PB在1.27倍左右，较2008年以来均值低估了30%左右，对各种
22、负面因素进行了充分的反映。 在逆周期监管的思路下，2012年部分监管要求可能放松/暂缓施行，从而带来投资者预期的改善。近期市场上也有类似传闻。 在当前的估值和位置上，银行板块可看作攻守兼备的品种，具有较高的配置价值。 医药 行业需求稳定，近年来受到药品降价和抗生素管控等行政因素的影响，景气水平一直处于历史均值以下，下行空间有限。 估值合理，未来3年行业稳定增长可期，长期受益于经济转型和人口老龄化。 信息服务 二季度起政府/大型国企IT支出显著上行，拉动行业业绩高速增长。剔除增值税退税延迟的影响后，前三季度行业业绩增长近30%，基本符合预期。 增值税退税细则、营业税改增值税试点方案已经公布，短期
23、内“十二五”行业发展规划、免征营业税、IT服务标准提高相继出台将提供更多上涨催化剂。 传媒行业政策利好不断，近期又出台鼓励相关产业证券化等政策。,P29,行业推荐（续）,农林牧渔 四季度干海参提价10%左右，市场需求依然旺盛。 包括“一号文件”在内的政策预期强烈，短期内催化因素较多。 交通运输（铁路运输） 铁路运输是我国国民经济中的重要瓶颈之一，春运的艰难以及煤炭运输的寻租空间就是明证。这保证了该行业需求端受到充分保护，基本面下行风险较小。 行业估值和位置较低，防御性强。 保险 估值和位置极低。行业2011年PE在17.3倍左右，PB在2.2倍左右，较2008年以来均值低估了30%以上；行业已
24、经过长期的调整，股价水平已创出2年以来的新低，对各种负面因素进行了充分的反映。 次级债发行放开缓解了此前市场对行业偿付能力的担忧。 随着政策/流动性的转向，市场对股、债的预期将发生改善，并有望逐步反映到行业估值中。,P30,行业配置建议,P31,月度金股和光大30,月股金股 华夏银行、招商银行、千金药业、天士力、中国联通、海隆软件、敦煌种业、大秦铁路、中国太保、南方泵业光大30 华夏银行、招商银行、南京银行、民生银行、中国银行、千金药业、天士力、科伦药业、汤臣倍健、云南白药、中国联通、华谊兄弟、省广股份、海隆软件、远光软件、敦煌种业、登海种业、东方海洋、大秦铁路、广深铁路、上海机场、中国太保、中国人寿、兴业证券、南方泵业、川投能源、中国石油、中国神华、张裕、友阿股份说明 月度金股和光大30的详细情况请参考我们的word版报告。,P32,行业配置策略数据：风格指数位置,P33,行业配置策略数据：大类板块位置,P34,行业配置策略数据：行业位置,P35,行业配置策略数据：行业盈利预测与估值（朝阳永续一致预期）,P36,行业配置策略数据：行业一致预期盈利预测调整（朝阳永续一致预期）,P37,欢迎交流，谢谢！,开文明，021-22169160，，全面负责策略，把握市场方向和策略方向 冯钦远，021-22169119，，负责行业配置与行业比较研究,
