1、皮革、毛皮、羽绒及制品制造业 /毛皮鞣制及制品业证券研究报告 _公司调研简报2011 年 01 月 30 日瑞贝卡 (600439.sh)公司转型已成功，估值水平需提升马涛 分析师电话： 010-59136695eMail： SAC执业证书编号： S0260210060016消费升级之下，发制品行业高景气度将持续05 年 -09 年全球发制品复合增长率高达 23.15%。在消费升级的大背景之下，时尚装饰的消费诉求将成为未来发制品的主导需求，也将成为发制品行业增长的最大增量。全球发制品行业未来五年的增速仍将保持 20%以上。公司战略清晰，已成为涉足发制品全产业链的行业龙头公司是全球发制品行业规模
2、最大的公司，是国内发制品业的绝对龙头，且已公司评级当前价格 (元 )目标价格 (元 )前次评级股价走势11.7815.00无评级实现贴牌生产向自主品牌运营的跨越（除北美市场外均为自主品牌）。公司已由传统的制造企业转型为拥有品牌运营、掌控终端渠道的全产业链企业。市场表现股价涨幅1 个月-9.10%3 个月4.16%12 个月18.99%公司引领国内假发时尚，尽享假发市场高增长的盛宴假发已由弥补缺陷的消费属性成功转型为时尚装饰品，公司作为行业龙头将尽享国内假发市场高增长的盛宴。国内收入 11 年、 12 年有望达到 3-4 亿元、沪深 300 -0.89% -10.16% -5.23%8-10 亿
3、， 15 年国内收入有望达到 30 亿元。公司转型已成功转型，估值水平需 提升预计公司 10 年、 11 年、 12 年 EPS 为 0.28 元、 0.52 元、 0.74 元。从估值角度而言，市场仍将公司视为传统制造企业。自主品牌运作的非洲、国内市股票数据总股本 /流通 A 股 (百万股 )786.10/739.79主要股东 :河南瑞贝卡控股有限责任公司场未来五年将超过北美成为收入占比最高的市场，立足长远将公司视为可选消费品更为适宜。发制品行业仍处于高增长期，处于龙头的瑞贝卡（增速高于行业）最为受益，国内的绝对垄断地位等优势都使得公司理应享受到较高的估值溢价，给予公司 29 倍 PE，对应
4、目标价 15 元，给予 “买入 ”评级。风险提示国内市场消费增长低预期；公司在建项目投产进度低预期。主要股东持股比例财务比率ROE30.85%9.38%预测及评估营业收入 (百万元 )增长率 (%)EBITDA(百万元 )净利润 (百万元 )增长率 (%)每股收益 (元 )市盈率市净率EV/EBITDA2008A1366.340.47%319.90220.5215.36%0.4720.373.5914.412009A1606.5617.58%234.41124.12-43.71%0.2058.015.4432.082010E1960.0022.00%339.03220.3777.54%0.28
5、42.024.0827.592011E2587.1432.00%519.21407.1284.74%0.5222.753.4618.252012E3411.8131.88%725.02581.9042.93%0.7415.912.8413.24ROA资产负债率每股净资产 (元 )2009 年报数据9.13%50.34%2.15数据来源 :河南瑞贝卡发制品股份有限公司财务报表 , 广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。瑞贝卡：公司调研简报投
6、资亮点消费升级之下，发制品行业高景气度将持续05年 -09年，全球发制品复合增长率高达 23.15%。在全球消费升级的大背景之下，时尚装饰的消费诉求将成为未来发制品行业的主导需求，也将成为发制品行业增长的最大增量，全球发制品行业未来五年的增速仍将保持 20%以上。公司战略清晰，已成为涉足发制品全产业链的行业龙头公司在美国、欧洲、非洲的市占率均超过 20%，已是全球发制品行业规模最大的公司，是国内发制品业的绝对龙头。公司已实现贴牌生产向自主品牌运营的跨越（除北美市场外，均为自主品牌），公司已由传统的制造企业转型为拥有品牌运营、掌控终端渠道的全产业链企业。公司选取收入增速、收入占比、毛利率俱佳的非
7、洲及国内市场作为主攻方向。公司规划：五年内非洲、国内市场收入占比将超过北美，十年内国内市场将成为最大收入来源。当国内、非洲市场达到预期后，北美市场将成为公司 “农村包围城市 ”战略的最后桥头堡，自主品牌进入北美市场将使得公司真正成为全球假发霸主。公司引领国内假发时尚，尽享假发市场高增长的盛宴伴随消费升级及国人爱美意识的增强，假发已由弥补缺陷的消费属性成功转型为时尚装饰品，国内假发消费高速增长的空间已然打开。瑞贝卡作为行业龙头能够轻松分享国内假发市场高增长的盛宴（ 03年 -09年公司内销收入复合增长率 78.34%，收入占比由 0.41%上升至 7.14%）。公司 11年、 12年、 13年店
8、铺数量同比增幅将达到100%、 53%、 37%，国内销售收入 11年、 12年有望达到 3-4亿元、 8-10亿，而按照公司的测算 15年国内收入有望达到 30亿元（ 10年公司总收入约为 19.6亿）。公司已成功转型，估值水平需提升预计公司 10年、 11年、 12年 EPS分别为 0.28元、 0.52元、 0.74元， 11年、 12年 PE仅为 22.7X、 15.9X，估值远低于华斯股份（ 39X）、嘉麟杰（ 34X）等制造业向消费品转型的公司。从估值角度而言，市场仍视公司为传统制造类的企业。非洲和国内市场未来五年将超过北美成为收入占比最高的市场，而上述市场均是公司通过自主品牌运作
9、，将成为公司收入及利润增量的最大贡献，因此我们认为立足长远，将公司视为可选消费品更为适宜。发制品行业仍处于高增长期，处于龙头的瑞贝卡（增速高于行业）最为受益，国内的绝对垄断地位等优势都使得公司理应享受到较高的估值溢价。但考虑到非洲及国内市场领先优势的体现仍需时日，故给予公司可比公司均值的 29倍 PE，对应目标价 15元，目前股价为 11.78元， 30%以上的涨幅可以期待，给予 “买入 ”评级。识别风险，发现价值 2011-01-30 第 2 页瑞贝卡：公司调研简报消费升级之下，发制品行业高景气度将持续由于先天发质及收入水平的差异，全球发制品的主要消费国主要集中于欧美及非洲，而日韩、中国和印
10、度等亚洲国家则是发制品的主要生产国。供给端：中国是全球发制品制造基地 ，产品高端品牌化运营是趋势在生产领域具有技术领先优势的日韩，受到发源及人工成本高企的制约，其生产业务已逐渐转移到中国，而中国现已成为全球发制品的生产中心。 09年世界发制品供给额为 15.70 亿美元，中国占比高达 87.48%，全球发制品制造基地当之无愧。中国发制品以出口为主，出口金额占全球出口额的比例超过 60%。图 1：中国发制品出口金额逐年递增 图 2：中国发制品出口额占全球出口额比例数据来源：广发证券发展研究中心从中国发制品出口均价（ 20-40美元）来看，大部分中国企业仍以为传统的加工为主，出口的大多为低端半成品
11、。图 3：中国发制品出口区域分布（ 2009年）数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值图 4：中国发制品出口均价（ 2009年）2011-01-30 第 3 页瑞贝卡：公司调研简报但随着以瑞贝卡为代表的国内发制品企业的迅速做强，高端化、品牌化运营已成为趋势。伴随国内消费市场的启动，未来中国发制品企业将面临由传统贴牌外销为主的加工模式向上下游全产业链的品牌运营企业的转型。需求端：时尚装饰将成为发制品行业的主导消费诉求全球发制品的消费地主要集中于北美、欧洲和非洲，中国发制品出口亦集中于上述三地。目前全球对于发制品的消费诉求主要分为弥补缺陷和时尚装饰两大类。黑种人先天的发质特点使其对于发制
12、品的需求较为刚性，尽管其购买能力不强（收入条件所限），但市场存量（假发为易耗品和必需品）及成长空间巨大。北美、非洲是黑种人的聚集地，故而发制品的现有市场集中于此。白种人购买能力较强，对时尚装饰的诉求较高，使用发制品多为时尚装饰所需，对于中高档产品需求量较大。黄种人购买能力较强，但对于使用发制品的观念相对落后。但在收入提高及时尚意识增强之下，亚洲市场消费者对于对发制品的消费观念已经开始发生转变，发制品作为时尚配饰的特性日益突出，从早先的接发、驳发到佩戴假发套，发制品的消费需求增长十分迅速，是未来发制品最值得关注的 “蓝海 ”。表 1：发制品消费目标群体特点消费诉求 分布区域 产品需求 需求特点
13、市场特点黑种人白种人黄种人弥补先天发质缺陷时尚美观弥补后天脱发 /时尚美观非洲、北美洲欧洲、北美洲亚洲发条假发假发刚性需求可选消费可选消费消费档次低，但市场容量巨大消费能力高，市场较为成熟消费能力较高，观念相对落后数据来源：广发证券发展研究中心随着生活水平的提高及消费升级，时尚装饰的消费诉求将成为未来发制品行业的主导需求。在弥补缺陷的刚性需求稳步增长的大背景下，时尚需求将成为发制品行业的最大增量所在。 05年 -09年，全球发制品复合增长率高达 23.15%，随着非洲低端产品的升级及亚洲市场的崛起，全球发制品行业未来五年的增速仍将保持 20%以上。公司战略清晰，已成为涉足全产业链的行业龙头公司
14、为全球发制品的龙头瑞贝卡自 93年与美国新亚公司合作进军美国市场依赖，外销的市场版图不断扩大，目前公司在美国、欧洲、非洲的市占率均超过 20%，公司已是全球发制品规模最大的公司。09年公司发制品出口金额约 2.16亿美元，占中国当期发制品出口额的 15%，遥遥领先于其他国内企业，是国内发制品业的绝对龙头。识别风险，发现价值 2011-01-30 第 4 页瑞贝卡：公司调研简报表 2：国内发制品企业出口额比较2009 年许昌市发制品出口额 TOP10（万美元） 2007 年中国发制品出口额 TOP10（万美元）河南瑞贝卡发制品股份有限公司许昌恒源发制品有限公司许昌市瑞泰发业有限公司许继集团有限公
15、司许昌龙正美发饰品有限公司许昌龙正发品有限公司禹州市神龙发制品有限公司许昌浩源发制品有限公司许昌冰洋发制品有限公司许昌市对外贸易有限公司21639597654513813370031042692153114391419河南瑞贝卡发制品股份有限公司许昌龙正发制品有限公司宁波宁兴国贸实业有限公司青岛即发进出口有限公司禹州神龙发制品有限公司许昌市瑞泰发业有限公司许昌恒源发制品有限公司安徽富泰发制品有限公司青岛华青进出口有限公司青岛富信发品有限公司16863546443652649254222821922184216401455注：许昌是国内最大的发制品集散地，许昌出口额占全国发制品出口额 50%数据
16、来源：广发证券发展研究中心公司已实现贴牌生产向自主品牌运营的跨越与国内大部分发制品企业类似，瑞贝卡产品也以外销为主， 10年上半年内销收入仅占 7.14%。北美、非洲、欧洲和国内是公司目前的四大销售区域。图 5：公司区域市场收入占比（ 2010H1） 图 6：公司各区域毛利率数据来源：广发证券发展研究中心北美市场对于公司收入贡献高达 56%，是目前公司第一大市场，也是公司的传统优势市场。但由于韩国厂商在北美已耕耘数十年，渠道优势难以匹敌，公司目前仍是贴牌给经销商的模式经营，因此公司北美市场毛利率为所有区域市场的最低。欧洲市场及非洲市场，公司则是采用自主品牌 Sleek、 Noble直供给当地的
17、批发商，毛利率较高，而国内市场虽然规模有限，但由于采用了 Rebecca、 Sleek的双品牌直销的运营模式，毛利率为所有区域市场的最高（ 50%以上）。识别风险，发现价值 2011-01-30 第 5 页瑞贝卡：公司调研简报图 7：公司品牌矩阵数据来源：广发证券发展研究中心从品牌角度而言，除北美市场外，公司均已实现自主品牌的营销策略，这与国内大部分发制品企业出口半制品或贴牌相比已经实现了突破，公司已由以往的纯制造业向品牌运营的角色转变，公司业已成为涉足发制品全产业链的龙头。非洲市场、国内市场是未来最大的增量对比四大区域的收入占比、毛利率、收入复合增速可以得知：美洲市场收入占比最高，但毛利率、
18、收入增速均是最低；国内市场收入占比最低，但毛利率、收入增速却是最高；非洲市场则是收入增速最快、毛利率较高、收入占比较大的区域。国内市场、非洲市场收入复合增速及毛利率均存在相对优势。图 8：公司区域市场收入占比、毛利率、收入复合增速比较数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值 2011-01-30 第 6 页瑞贝卡：公司调研简报综合上述三项指标，非洲及国内市场是公司战略所指，也是公司未来最大的增量所在。而按照公司规划，五年内非洲市场、国内市场收入占比将超过北美，十年内国内市场将成为公司最大的收入来源。当然，非洲、国内市场收入增长的同时，美洲市场的绝对收入也将稳步增长。公司引领国内假发时尚
19、，尽享假发市场高增长的盛宴公司对于国内市场的关注始于 04年， 04年年报有如下描述： “巩固北美市场，拓宽非洲市场，开发欧洲市场，兼顾其他市场。对于国内及其他市场，则注重宣传。 ”而内贸品牌概念的提出为 05年下半年、 06年北京专卖店推出、 07年国内市场真正开始推广，而建店速度的加快则始于 09年下半年。表 3：公司对国内市场开发的进程公司年报中对国内市场态度的变化 国内市场销售收入（万元）200420052006200720082009巩固北美市场，拓宽非洲市场，开发欧洲市场，兼顾其他市场。对于国内及其他市场，则注重宣传。积极起动国内发制品市场，促进公司产品销售，实现优势互补 .在认真
20、做好国际市场的前提下，主动开发国内市场，为实施 “双品牌 ”战略、扭转依赖单一市场的风险，打造国内品牌，促进产品销售创造条件。坚持以北美市场为主，积极开发非洲、欧洲市场。完成北京市场的调研，设立了北京营销总公司，国内市场的逐步开发将成为公司未来发展新的增长点。坚持以北美市场为主，积极开发非洲、欧洲市场，兼顾开发国内市场。抢抓我国经济发展方式转型的有利机遇，大力开发国内市场，促进发制品的国内销售。加快国内营销网络项目建设进度，国内营销网络已初具规模；全国共开设自营店和加盟店 16 家，国内营销网络已经初具规模。全面推进了国内一二线城市的店面建设工作，已开业的直营店和加盟店近 60 家；品牌定位更
21、为清晰、准确，广告效应初现。274429719103932376813数据来源：广发证券发展研究中心公司作为发制品行业的龙头，既受益于国内消费升级带来观念的转变，同时又是假发时尚装饰性能的引导者。 10年公司致力于品牌推广，通过广告代言（范冰冰）、媒体宣传等多种方式来进行假发市场的培育。在众多因素之下，国内假发消费的空间已经打开，假发已由传统弥补缺陷的消费属性成功转型为时尚装饰品，拥有了更加广阔的市场空间。同时国内假发市场方兴未艾步，还未成形，瑞贝卡作为行业龙头能够轻松分享国内假发市场的盛宴。公司内销收入自 03年至 09年复合增长率达到 78.34%，对于公司的收入占比也由最初的 0.41%
22、上升至 7.14%。识别风险，发现价值 2011-01-30 第 7 页瑞贝卡：公司调研简报图 9：国内市场收入逐年递增（单位：万元） 图 10：国内市场收入占比数据来源：广发证券发展研究中心公司 Rebecca品牌定位于高端客户，而国内市场刚刚起步，未来流行时尚需求将处于主导地位，因此在继续加大 Rebecca品牌扩张的同时，公司 10年推出了定位于中低端的 Sleek品牌，主要针对二、三线城市的广阔空间。表 4：公司国内两大品牌介绍客户定位 适用区域 适用人群 特点 均价RebeccaSleek高端用户中低端用户一、二线城市二、三线城市40 岁以上白领25-35 岁年轻女性成熟端庄流行时尚
23、2500 元1000 元数据来源：广发证券发展研究中心伴随广告效应的出现，公司渠道建设也是跑马圈地、四面开花。 11年、 12年、 13年店铺数量同比增幅将达到 100%、 53%、 37%，而国内市场的销售收入 11年有望达到3-4亿元、 12年 8-10亿，而按照公司的测算 15年国内收入有望达到 30亿元。表 5：公司旗下品牌开店数量预测（单位：家）2009 2010E 2011E 2012E 2013ERebecca 直营店Rebecca 加盟店直营店Sleek3028408070110851451010016020Sleek 加盟店 31 120 220 350直营店小计加盟店小计合
24、计302858401101517023030095365460120510630数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值 2011-01-30 第 8 页瑞贝卡：公司调研简报海外市场的突破口 非洲黑种人发质先天的特点使其对于假发的刚性需求较强，而非洲是黑人的聚集地，黑人妇女的人口超过 4 亿，是美国黑人数量的 20倍，但非洲经济较为落后，购买力远逊于美国，消费产品以低端的化纤发条为主。瑞贝卡自 03年进入非洲市场，目前来自非洲市场的收入已经超过 4亿元，年复合增长率将近 30%。非洲市场所具有的产品升级及刚性需求使得其成为公司海外市场中最为看重的区域，按照公司的规划， 13年非洲市场的
25、销售收入将超过北美，从而成为公司第一大收入来源。针对非洲低端消费的特点，公司开发出适合非洲市场的化纤大辫项目，并将加工厂设在非洲本土。公司在加纳及尼日利亚上马的大辫项目将于今年投产，将便于公司非洲市场的开拓及成本的降低。图 11：非洲市场收入逐年递增（单位：亿元） 图 12：非洲市场收入占比数据来源：广发证券发展研究中心最后的桥头堡 北美北美市场是公司进入最早的市场，也是公司收入占比最大的区域市场。但由于韩国厂商的垄断地位，公司自主品牌进入美洲市场仍需等待。而针对北美市场，公司短期则致力于提高售价、产品升级以带动盈利能力的提升为主目的，在保盈利的前提下尽可能的提高市占率。而从长期而言，待国内市
26、场、非洲市场实现突破后，美洲市场将成为公司最后的桥头堡，将实施 “农村包围城市 ”战略，摆脱贴牌模式，依靠自主品牌的进入美洲市场，从而使得公司成为真正的全球假发霸主。识别风险，发现价值 2011-01-30 第 9 页瑞贝卡：公司调研简报图 13：北美洲市场收入逐年递增（单位：亿元） 图 14：北美洲市场收入占比数据来源：广发证券发展研究中心产能扩张与市场扩张并行公司在稳定海外市场的同时，在国内市场大举扩张，高速成长的市场使得公司并未放松产能的扩张。目前发制品的主要原料为人发和化纤发丝，稀缺性使得人发价格不断上涨，而化纤发丝相对人发的性能及成本优势愈发明显，未来化纤发丝将成为发制品市场的主流。图 15：全球发制品产量分类占比数据来源：广发证券发展研究中心原料端：化纤发丝自产替代进口，成本优势凸显化纤发丝的生产技术一直掌握在日韩等发制品强国手中，公司化纤发丝之前均是从识别风险，发现价值 2011-01-30 第 10 页
