1、公司研究 .研究报告生物制品2012 年 11 月 28 日 湘财证券研究所瑞普生物（ 300119.SZ）调研报告投资评级：当前价格 :目标价格 :目标期限 :市场数据总股本 (百万股 )流通股本 (百万股 )A 股流通比例 (%)12 个月最高 /最低 (元 )第一大股东第一大股东持股比例上证综指 /沪深 300买入15.75 元23.74 元12 个月192.7873.6938.2319.30/13.51李守军43.32%1991/2151养殖业走过低谷，一体化服务占先机事件：近期我们在唐山对瑞普生物的下游大客户（包括养殖企业及唐山市动物疫病防控中心）及区域经理进行了实地调研，就养殖业的
2、现状、发展趋势、瑞普生物在当地的市场份额及瑞普生物的竞争力等进行了深入交流。投资要点：养殖成本下降，养殖业的低谷已过。肉鸡价格在三季度触底之后，四季度开始逐渐反弹，考虑到春节因素，预计明年初仍将保持上涨趋势；而近期豆粕价格较 9 月份的高点下降了 1100 元 /吨，引起饲料价格出现下降，养殖成本出现了明显的下降。综合这两个因素，我们认为养殖业的低谷期已经过去，养殖业逐渐向好。规模化养殖趋势明显，动保行业集中度将逐渐提高。注： 2012 年 11 月 27 日数据最近 12 个月股价表现我国畜牧业的养殖方式正在从农户散养向标准化、集约化、规模化转变，从调研来看，现代化的养殖方式在降低养殖风险、
3、节约养殖成本、提升养殖效率等方面具有明显的优势，未来几年将是国内规模化养殖的蓬勃发展期。规模化养殖对动保产品的要求标准更高，质量高、品牌好、规模大的动保企业具有更强的竞争力，市场份额逐渐扩大，促进动保行业集中度的提升。瑞普生物在新一轮的竞争中占据先机。1）研发是公司快速发展的不竭动力。公司的研发投入远高于国内动保企业的平均水平， 2007-2011 年间，公司研发投入由 802 万元增加至 3239 万元，占销售收入比重由 5.49%提升至 7.47%。公司打造了一支以工程院院士和博% 1 个月 3 个月 12 个月导为骨干、以博士、硕士为支持的超豪华研发团队，公司目前共有研发人员165 名，
4、远超普通兽药企业。相对收益 -2 -8 0绝对收益 -5 -15 -16注：相对收益与沪深 300 相比分析师：李晓彬执业证书编号： S0500511040003联系人：任广丰电话： 021-68634510-8630邮件： 2）一体化服务模式使得公司在竞争中占据先机。公司目前建立了四纵四横的矩阵式营销管理模式，各部门和一线营销人员及技术人员联系紧密，反应快捷，在短时间内可以解决客户各种问题。同时公司能够为客户提供包括实验室服务、临床诊疗服务、技术讲座培训、技术指导、技术咨询在内的一体化服务，大大增强了客户对公司的粘性，保证公司在动保市场的竞争力。估值和投资建议。我们预测公司 2012-201
5、4 年 EPS 分别为 0.75、 0.99、 1.27 元，对应于当前的收盘价， PE 分别为 21、 16、 12 倍。第四季度以来，养殖业逐渐走出低谷，将带动动保产品市场的恢复，故我们维持公司 “买入 ”的投资评级，未来 12 个月目标价 23.74 元。重点关注事项。股价催化剂 (正面 )： 1）养殖业景气度提升； 2）募投项目投产，缓解产能瓶颈；3）大客户直销快速发展。风险提示（负面）： 1）市场竞争风险； 2）产品降价风险。重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或
6、征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。1234561瑞普生物（ 300119.SZ）调研报告正文目录养殖成本下降，养殖业触底反弹 . 1现代化、规模化养殖是未来的发展趋势 . 2动保市场大，集中度逐渐提升 . 4瑞普生物优势明显 . 64.1 研发是公司快速发展的不竭动力 . 64.2 快速反应的一体化客户服务模式 . 8盈利预测 .
7、 9重点关注事项 . 10敬请阅读末页之重要声明图图图图图图图图图图图图图图2瑞普生物（ 300119.SZ）调研报告图目录1、 2012 年以来国内 50 城市肉鸡价格变化情况 . 12、 2012 年以来国内 50 城市猪肉价格变化情况 . 13、肉鸡养殖成本基本构成 . 14、 2012 年以来豆粕价格变动情况 . 25、 2012 年以来玉米价格变动情况 . 26、蛋鸡规模化养殖趋势（存栏量 1 万只以上） . 37、肉鸡规模化养殖趋势（出栏量 5 万只以上） . 38、国内生猪规模化养殖情况（出栏 50 头以上） . 39、国内动物保健品市场规模及预测 . 410、鸡用动物保健品消费
8、潜力及结构测算 . 511、瑞普生物的兽药供应金额及占三融集团采购比重 . 612、瑞普生物和大华农研发投入对比 . 713、瑞普生物研发人员构成 . 714、瑞普生物一体化的客户服务内容 . 8表目录表 1、瑞普生物销售收入预测 . 9表 2、瑞普生物主要财务数据 . 10表 3、瑞普生物三大报表预测 . 11敬请阅读末页之重要声明11）瑞普生物（ 300119.SZ）调研报告养殖成本下降，养殖业触底反弹1)农副产品价格触底反弹2012 年是养殖业较为艰难的一年，产 品价格处于下行周期，导致家禽养殖企业在第三季度出现大范围亏损。从家禽价格来看，白条鸡价格在 8 月份开始触底反弹，基本回到 2
9、012 年以来的高点，考虑到春节因素，主要肉类价格有望保持持续上涨态势。 （实地调研为肉鸡价格在 10 月份开始上涨，与统计局数据略有差别，但趋势相同。）图 1、 2012 年以来国内 50 城市肉鸡价格变化情况数据来源：国家统计局图 2、 2012 年以来国内 50 城市猪肉价格变化情况数据来源：国家统计局2)10 月份以来饲料价格出现下降目前的肉鸡养殖成本构成中，基本为鸡苗占 10%，饲料占 65%，兽药疫苗占 5%，饲养成本占 10%，加工成本占 10%，可见饲料占肉鸡养殖成本最高。（随着鸡苗、饲料等价格的变动而变动。图 3、肉鸡养殖成本基本构成敬 请阅读末页之重要声明22瑞普生物（ 3
10、00119.SZ）调研报告数据来源：调研数据，湘财证券研究所在肉鸡饲料配方中，玉米占比 65%左右，豆粕占比 25%左右，其他如鱼粉添加剂、油脂等占 10%。 2012 年 9 月份以来，豆粕价格出现大幅下降，由9 月份的 4650 元 /吨降到目前的 3520 元 /吨， 每吨豆粕价格下降了 1100 元，同时玉米价格在 11 月份也出现小幅下调。图 4、 2012 年以来豆粕价格变动情况数据来源：国家农业部图 5、 2012 年以来玉米价格变动情况数据来源：国家农业部豆粕和玉米价格的下调，导致饲料价格的下降，根据调研得知，饲料的价格较三季度下降了 500 元 /吨，肉鸡的饲料成本大幅下降，
11、单只肉鸡比三季度减少 2 元的饲料成本，养殖户的利润空间变大，养殖积极性提高。肉鸡价格触底反弹，饲料价格下降，使得养殖行业的利润空间扩大，养殖行业的低谷期已经过去，加上春节因素，养殖业在第四季度出现反弹，对上游动物保健行业具有积极的促进作用。现代化、规模化养殖是未来的发展趋势我国畜牧业的养殖方式正在从农户散养向标准化、集约化、规模化转变，是从传统畜牧业向现代畜牧业转变的关键时期，规模化养殖是畜牧业的发展方向。随着畜牧业产业化的不断发展，规模化养殖的比例将不断提高。从蛋鸡养殖来看：存栏量在 1 万只以上的蛋鸡规模化养殖场户数由 2004 年的不足 8800 户提升至 2009 年的 3 万余户，
12、合计存栏量由 2.42 亿只提升至6.46 亿只， 1 万只以上蛋鸡规模化养殖比例由 2004 年的 12%提升至 2009年的 31%，规模化养殖比例平均每年提升 4 个百分点；从肉鸡养殖来看，年出栏量在 5 万只以上的肉鸡规模化养殖场户数由 2004年的不足 7400 余户提升至 2009 年的 1.89 万户，合计年出栏量由 9.71 亿只提升至 25.27 亿只，规模化养殖比例由 2004 年的 16%提升至 2009 年的29%；敬请阅读末页之重要声明3瑞普生物（ 300119.SZ）调研报告图 6、蛋鸡规模化养殖趋势（存栏量 1 万只以 上）数据来源：中国畜牧业统计年鉴图 7、肉鸡
13、规模化养殖趋势（出栏量 5 万只以上）数据来源：中国畜牧业统计年鉴从生猪养殖来看，全国出栏 50 头以上的养殖户逐渐增多，其养殖的生猪出栏量占全国总出栏量的比例也由 2006 年的 41.05%提高到 2009 年的61.33%，平均每年提升近 7 个百分点。图 8、国内生猪规模化养殖情况（出栏 50 头以上）数据来源：中国畜牧业统计年鉴根据对肉鸡养殖企业调研得知，规模化、自动化、标准化的现代化养殖方式较普通养殖具有明显的优势： 1）出栏时间缩短，肉鸡出栏时间由 45 天缩短至 40 天，而普通养殖需对鸡舍进行人工打扫、消毒等，整个养殖周期需要2 个月，而现代化鸡舍只需要 45 天左右，每年可
14、多养殖 2 茬肉鸡； 2）现代化鸡舍的环境良好，疫病暴发的概率小； 3）人工成本低，养殖 3 万只肉鸡的现代化鸡舍只需要 2 个人管理，而普通养殖则需要 5 人甚至更多； 4）取暖成本低，现代化养殖平均每只鸡的取暖成本为 0.8 元，比普通养殖方式低一半左右。由此可见，现代化的养殖方式经济效益是普通养殖方式的 1 倍以上，从经济敬请阅读末页之重要声明34瑞普生物（ 300119.SZ）调研报告角度来看，现代化、规模化养殖是未来养殖业的发展趋势。随着国家对现代化养殖扶持力度的提升，未来几年将是国内现代化养殖的蓬勃发展期。动保市场大，集中度逐渐提升国内养殖业的快速发展为动物保健品行业提供了良好的发
15、展契机，国内兽药的消费额保持年均 15%的速度增长。 目前我国已经成为仅次于美国的第二大动物保健品消费国， 2009 年市场销售额达到了 236 亿元，预计未来行业仍将保持 15%以上的速度增长， 2012 年国内动物保健品总消费额将超过 375亿元。图 9、国内动物保健品市场规模及预测数据来源：湘财证券研究所目前在规模化养殖中每只肉鸡疫苗投入为 0.15 元，兽药投入为 1 元；蛋鸡养殖疫苗投入为 1 元，兽药投入为 2 元。以当前的养殖量计算，仅鸡类养殖的潜在动保市场就超过 180 亿元，其中禽用疫苗 40 亿元，禽用兽药 140 亿元，而目前国内禽用疫苗年使用规模仅 25 亿元左右，随之
16、养殖量的增加以及保护率的提升，兽用疫苗及兽药还 有很大的发展潜力。敬请阅读末页之重要声明5瑞普生物（ 300119.SZ）调研报告图 10、鸡用动物保健品消费潜力及结构测算数据来源：湘财证券研究所在国内畜牧业快速发展初期，带动了动物保健品行业的景气度，产品供不应求，由此造就了一批条件简陋、规模小的动保企业。近年来国内兽药行业的监管政策越来越严厉，行业准入标准进一步提高，特别是 2006 年国家强制实施兽药 GMP 认证以来，对企业的生产条件、规模、研发等各方面均有严格要求，大量中小企业被淘汰，由此导致动保行业的市场集中度逐渐提高。日趋严格的行业监管政策一方面淘汰了规模小、生产技术水平低的企业的
17、落后产能，另一方面也为业内优秀企业的市场拓展提供了良好契机，有利于市场集中度的提高。根据中国动物保健品行业协会的统计， 2008 年销售额前十名的兽药生产企业，其市场占有率为 17%，而对技术要求更高的生物制品行业， 2008 年 CR10 为 67.93%，随着对兽药行业监管的加强，以及落后产能的淘汰，我们认为市场集中度进一步提高是长期的趋势。对养殖企业的调研也验证了动保行业市场集中度将逐步提升的观点。三融集团是瑞普生物的大客户之一，目前其兽药疫苗供应商较为分散，共计有 68家。瑞普生物是三融集团的第一大兽药疫苗供应商， 2010 年金额为 320 万元，占三融集团总采购金额的 7.6%，
18、2012 年前 10 月份瑞普生物的供应金额达到 760 万元，占比达到 13.6%。三融集团管理层认为，以公司目前的规模，有 10 家药品供应商是比较合适，可降低养殖企业的药品质量控制风险，而产品质量好、品牌知名度高的企业理所应当占据更大的份额，第一大供应商可以占到 30%甚至更高的份额。敬请阅读末页之重要声明46瑞普生物（ 300119.SZ）调研报告图 11、瑞普生物的兽药供应金额及占三融集团采购比重数据来源：湘财证券研究所瑞普生物优势明显瑞普生物是国内知名的动保企业，在下游养殖客户中具有很高的美誉度和知名度，在市场竞争中具有明显的优势：4.1 研发是公司快速发展的不竭动力公司十分重视在
19、研发领域的投入，特别是上市之后，研发投入保持 50%左右的速度增长，大大增强了公司的研发实力。 2007-2011 年间，瑞普生物的研发投入由 802 万元增加至 3239 万元，占销售收入比重由 5.49%提升至7.47%(扣除原料药收入 )，研发投入及研发占比均超过大华农。敬请阅读末页之重要声明7瑞普生物（ 300119.SZ）调研报告图 12、瑞普生物和大华农研发投入对比数据来源：公司年报，湘财证券研究所注：瑞普生物 2011 年收入扣除新合 并报表湖北龙翔原料药收入。公司有超豪华的研发阵容，技术带头人包括两名中国工程院院士及数名博导，中国动物疫病防疫专家王宏伟博士新近加盟瑞普生物，任瑞普生物研究院执行院长，大大增强了公司的研发实力。公司目前有 165 名研发人员，而根据中国兽药协会统计，国内 93%的兽药企业研发人员不足 20 人。公司 165 名研发人员中 23 人拥有高级职称， 66人拥有中级职称， 2 人为国务院特贴专家；在学历构成上， 15 人为博士， 42人为硕士， 68 人为本科，研发阵容远超一般的兽药企业。图 13、瑞普生物研发人员构成数据来源：瑞普生物，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明
