1、分析师,联系人,邢庭志,22169078,杨衡峰,30%,13%,-5%,-23%,-40%,-1-,2013 年 3 月 1 日,洋河股份（002304.SZ）,食品饮料,高端化短期受阻，进入渠道产品调整期公司简报,公司 2012Q4 业绩明显低于预期，源于四季度高端增速断崖式下降：公司公告，全年业绩符合预期，但四季度收入 32.8 亿，增 8%；净利13.6 亿，增 23%，明显低于市场预期，经济放缓和三公消费政策使得公司高端化战略短期受阻明显，2012 年预计天梦收入占比 50%，利润占比 63%：1、公司在 12 月份之前的四季度增速已经受行业景气影响，增速明显放缓，特别是省内由于渠道
2、进一步扁平空间减小，增速明显下降。2、随着茅台五粮液的价格下跌，特别是同品类五粮液价格下跌至700-800 元团购价格，明显抑制了梦之蓝的部分团购资源。3、短期的政府三公消费政策抑制梦之蓝、天之蓝在内的整个高端酒需求，洋河的团购渠道成员需要做部分调整。洋河未来 3-6 个月高端梦之蓝和部分区域天之蓝压力犹存：1、随着茅台五粮液价格见底，洋河梦之蓝、苏酒的原有产品结构升级战略继续受阻，我们预测梦之蓝在 2012 年 4200 吨的基础上进一步增长的难度加大，五粮液、国窖等经销商进一步转型商务市场，竞争明显加剧；2、洋河原有的增长机制中约有 50%左右的营收贡献来自提价和吨酒价格提升，预计未来 3
3、-6 个月这一增长动力明显减弱；3、洋河的团购商中较大比例依赖政府资源的经销商将面临业务转型期，在行业景气没有明显回暖季，将出现停滞增长局面。长期来看，公司的品牌、渠道模式和团队组织依然具备核心竞争力：依然看好洋河的渠道管理和模式竞争力，其短期大众价位产品的补足也将长期推动产品结构适应商务和大众市场需求。对盈利预测、投资评级和估值的修正：下调 2013 年净利润增速至 19%，首次下调投资评级至“增持”。参照行业 PE 和 PEG，给予 2013 年 14X PE，目标价 95.9 元。风险提示：茅台价格进一步下降对梦之蓝市场增长的进一步阻碍。,增持（下调）当前价/目标价：80.1/95.9
4、元目标期限：6 个月李婕 ( 执业证书编号： S0930511010001 )021-22169107lijie_市场数据总股本(亿股)： 10.80总市值(亿元)：865.08一年最低/最高(元)：76.76/172.77近 3 月换手率：28.88%股价表现(一年)02- 04- 06- 07- 08- 10- 12- 01-12 12 12 12 12 12 12 13洋河股份 沪深300收益表现,业绩预测和估值指标,%,一个月,三个月,十二个月,指标营业收入（百万元）,20107,619,201112,741,2012E17,275,2013E20,410,2014E25,291,相对
5、绝对,-7.78-6.88,-37.66-17.01,-31.42-33.75,营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）ROE（归属母公司)P/EP/B,90.38%2,20575.86%2.0431.86%3913,67.22%4,02182.39%3.7240.65%229,35.59%6,18653.85%5.7342.01%146,18.15%7,40019.62%6.8536.51%124,23.92%9,37926.74%8.6834.66%93,相关研报一流运营模式和多品牌打开深度全国化空间2012-10-29持续高成长势能强劲2012-05-21,敬请参阅最后一页
6、特别声明,证券研究报告,0,-2-,2013-03-01,洋河股份,70%60%50%40%30%20%10%0%,利润率2010,2011,2012E 2013E 2014E,利润表（百万元）营业收入营业成本折旧和摊销营业税费销售费用管理费用财务费用公允价值变动损益,20107,6193,32911287737441-520,201112,7415,3291581791,209661-1570,2012E17,2756,4712362611,468897-350,2013E20,4107,5383133081,7351,059-660,2014E25,2919,0953733822,1501
7、,313-1180,毛利率,EBIT率,销售净利率,投资收益,0,12,22,25,28,营业利润利润总额少数股东损益归属母公司净利润,3,0803,076942,204.67,5,5255,5311164,020.99,8,2398,246-26,186.26,9,8609,86707,400.26,12,49812,50509,378.97,10000 净利润_增长率,100%,8000600040002000,2010 2011 2012E 2013E 2014E净利润 增长率,80%60%40%20%0%,2010总资产流动资产货币资金交易型金融资产应收帐款应收票据其他应收款存货可供出
8、售投资持有到期金融资产长期投资,201011,4809,0696,884032126561,8710014,201118,88314,1927,0981,260361,394393,79300519,2012E23,59018,15610,2933,000651,036523,19100519,2013E29,81723,19614,7193,000771,225613,51100519,2014E37,37730,62921,2503,000711,517763,98700519,300002500020000150001000050000,销售收入_增长率2010 2011 2012E 2
9、013E 2014E销售收入 增长率,100%80%60%40%20%0%,固定资产无形资产总负债无息负债有息负债股东权益股本公积金未分配利润少数股东权益,8807154,0934,09207,3874502,7813,688468,1,5657908,9758,97409,9099001,9117,08018,2,5947518,8478,846014,7431,0801,86711,78017,3,7077139,5299,528020,2881,0801,86717,32517,4,04367810,30010,300027,0771,0801,86724,11417,现金流量表（百万元
10、）经营活动现金流,20103,840,20115,557,2012E7,728,2013E7,690,2014E9,474,100%80%60%40%20%,资本回报率,净利润折旧摊销净营运资金增加其他投资活动产生现金流净资本支出长期投资变化其他资产变化,2,205112291,493-1,164-77314-405,4,021158779599-4,859-1,930519-3,448,6,186236897409-3,218-1,5000-1,718,7,4003131,186-1,209-1,475-1,500025,9,3793732,084-2,362-472-500028,0%,2
11、010ROE,2011ROA,2012E 2013E 2014EROIC WACC,融资活动现金流股本变化债务净变化无息负债变化,-468002,681,-48445004,882,-1,3151800-128,-1,78900682,-2,47200772,净现金流,2,208,214,3,196,4,426,6,530,资料来源：光大证券、上市公司,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,-3-,2013-03-01,洋河股份,关键指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,成长能力（%YoY）,收入增长率净利润增长率EBITDAEBITDA 增长率EBITEBIT 增长
12、率,90.38%75.86%87.52%84.16%,67.22%82.39%75.57%76.88%,35.59%53.85%52.68%52.76%,18.15%19.62%19.76%19.40%,23.92%26.74%26.21%26.44%,估值指标,PEPBEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/SalesEV/IC,391311111549,229121317511,14691013510,124881047,9366836,盈利能力（%）,毛利率EBITDA 率EBIT 率税前净利润率税后净利润率（归属母公司）ROAROE（归属母公司）（摊薄）经营性 ROIC
13、,56.31%41.22%39.74%40.38%28.94%20.02%31.86%63.97%,58.17%43.28%42.04%43.41%31.56%21.91%40.65%65.36%,62.54%48.73%47.36%47.74%35.81%26.22%42.01%78.25%,63.07%49.40%47.86%48.34%36.26%24.82%36.51%71.73%,64.04%50.31%48.84%49.45%37.08%25.09%34.66%74.55%,偿债能力,流动比率速动比率归属母公司权益/有息债务有形资产/有息债务,2.411.9117298.70258
14、51.64,1.631.2024726.3943235.53,2.101.7336817.0456403.05,2.492.1150679.1372064.71,3.042.6467651.3391054.99,每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据),EPS每股红利每股经营现金流每股自由现金流(FCFF)每股净资产每股销售收入,2.040.423.561.456.417.05,3.721.255.151.359.1611.80,5.731.727.163.6813.6416.00,6.852.407.124.5918.7718.90,8.683.048.776.5325.0623.42,资
15、料来源：光大证券、上市公司,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,May-12,Mar-12,Apr-12,Aug-12,Sep-12,Nov-12,Oct-12,Jul-12,Dec-12,Feb-12,Feb-13,Jun-12,Jan-13,-4-,2013-03-01,洋河股份,分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任
16、何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍投资建议历史表现图,洋河股份（002304）,日期,股价,目标价,评级,股价-元,沪深300,2012-10-29,120.14,165.00,买入,200150100500,165,300025002000150010005000,2012-11-042012-11-192012-11-212012-11-302012-12-032012-12-182013-02-06,119.01102.0099.4299.8099.8093.9883.35,165.00152.00149.00145.00145.0
17、0140.00125.00,买入买入买入买入买入买入买入,买入,增持,中性,洋河股份,目标价,沪深300,减持,卖出,资料来源：光大证券研究所行业及公司评级体系买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假
18、设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-5-,2013-03-01,洋河股份,特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；
19、证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研
20、究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而
21、产生的盈亏承担责任。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。光大证券股份有限公司研究所 销售交易部 机构业务部上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040总机：021-22169999 传真：021-22169114、22
22、169134,销售交易团队北京上海深圳企业客户富尊财富中心,姓名王汗青(总经理)郝辉黄怡梁晨李大志(销售交易部总经理助理)严非(执行董事)周薇薇徐又丰韩佳冯诚黎晓宇(副总经理)黄鹂华(执行董事)张晓峰江虹罗德锦孙威(执行董事)吴江杨月顾超濮维娜(副总经理)陶奕戚德文,办公电话010-56513035010-56513031010-56513050010-56513153021-22169128021-22169086021-22169087021-22169082021-22169491021-221690830755-830244340755-830243960755-830244310755-830240290755-83024064010-56513038010-56513030010-56513033021-22169485021-62152373021-62152393021-22169152,手机,电子邮件,敬请参阅最后一页特别声明,证券研究报告,
