1、,Table_Author,Table_Top,Table_AuthorTemp,证券研究报告/海外宏观经济点评报告,300署名人：李云洁S0960511020013010-63222927liyunjiechina-参与人：刘莉华S0960111090011010-63222951liulihuachina-Table_Author相关报告美联储宽松力度扩大 欧银行监管机制细节确认 2012-12-13非农或促发 QE3 2010 年商品行情或重现 2012-09-09ECB 推无限量购债计划 2012-09-07,2013 年 2 月 22 日Table_Title海外宏观经济点评报告美联
2、储货币政策年中或转向Table_Point投资要点： 1 月议息纪要显示美联储内部对购买资产争议上升，美联储政策转向时间或早于市场预期的今年年底纪要显示很多委员会成员均对进一步购买资产的成本和风险表示担忧。与 12 月议息纪要首次提到购买资产的风险相比，本次会议纪要对该问题的讨论篇幅更长，也更加详细，显示美联储内部对中止资产购买的争议上升；经济方面对房地产市场看法进一步乐观委员会成员调整后鹰派成员由一名上升至两名若未来数月非农每月新增 1215 万以上的就业，则美联储年中终止或调整 QE3按照美联储设定的 QE3 终止条件，接下来几个月若非农可保持每月 1215 万以上改善力度，则年中就业市场
3、显著改善条件达成，美联储资产规模扩张 6000 亿美元左右会议纪要发布后全球资本市场反应有过度之嫌。欧美经济复苏仍需进一步数据确认，美联储短期不会贸然修改政策立场，预计下周伯纳克国会证词后市场情绪会有所修复按照美联储政策透明原则，在正式中止 QE3 前，美联储会通过各种正式和非正式的途径向外界释放政策转向的信号，因此如果接下来弱非农复苏良好，二季度中后期政策转向的信号即有可能出现政策转向后全球流动性趋紧美联储货币政策走向对全球流动性、风险偏好以及资金价格有显著影响。一旦美联储政策开始转向，全球资本市场也将迎来重大拐点。大宗商品首当其冲，黄金跌幅将最为明显；资金将撤离高收益债券以及新兴市场；美元
4、上涨，新兴市场货币贬值。对新兴市场来说，虽然输入性通胀压力下降，但短期内本币贬值、资金流出以及与美国缩小的利差或导致本国流动性趋紧的同时央行通过放宽货币政策来补充流动性的能力受限，资产价格可能受到冲击风险提示：,欧债危机反复或 QE3 延期请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/6,Table_Header,海外宏观经济点评报告,一、美联储内部对中止 QE3 呼声上升,1 月份美联储议息会议纪要显示美联储内部对中止 QE3 的呼声进一步上升。纪要显示很多委员会成员均对进一步购买资产的成本和风险表示担忧，部分成员还认为进一步购买资产以及未来的政策退出或对美国金融市场的正常运作以及金融体系稳定形成潜
5、在冲击。与 12 月议息纪要首次提到购买资产的风险相比，本次会议纪要对该问题的讨论篇幅更长，也更加详细，显示美联储内部对中止资产购买的争议上升。,1 月会议纪要相关部分：,。很多与会者也表达了对进一步资产购买的成本和风险的担忧。多名与会者讨论了额外的资产购买可能复杂化美联储最终的政策退出，个别人提到通胀风险，有些人提到进一步的资产购买可能异化金融市场行为并因此对金融体系稳定构成威胁。多名与会者指出在某些情况下当美联储开始出售手中持有的大量长期资产时该行或遭遇严重的损失。个别人还对进一步购买资产对某些金融市场运作可能产生影响表达担忧，不过也有个别其它与会者指出截止目前都没有看到这种影响。,多名与
6、会者强调美联储应根据经济前景或资产购买演进的情况来调整资产购买的情况，并为这些调整做好准备，比如一名与会者辩称资产购买的规模可根据经济的情况做出大幅调整。数名与会者还声称对现有资产购买的有效性、成本和风险作出评估后也许导致美联储中止资产购买的时间早于其先前提出的劳动力市场大幅改善的时间标杆。多名与会者还称过早中止资产购买的成本也相当巨大。,12 月议息会议相关部分：,与会者也讨论了继续进行资产购买对美联储资产负债表的影响。在不同的资产负债表和利率演化路径下，美联储政策退出将对其净收入和对财政部汇款产生巨大影响。与会者表示委员会将需要继续对大规模资产购买对金融市场运作和金融稳定的潜在冲击做出评估
7、。他们对如何维持当前以及未来资产购买的合理进程表达一系列观点。与会者一致同意资产购买的效率和成本应是制定资产购买计划的规模、进程和组成的因素之一,对经济的判断上委员会成员对美国房地产市场看法进一步乐观，有委员会成员甚至认为在房地产市场复苏带动下 2013 年美国经济增长超预期。,会议纪要还公布议息成员的变动情况，鹰派成员由此前的一名上升为两,名。鹰派成员的增加同样可能推动美联储立场的转变。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Header,3/6,海外宏观经济点评报告美联储投票委员会成员变更,鹰派堪萨斯分行 George圣路易斯分行 Bullard里士满分行 Lacker,中间派主席
8、 Bernake纽约分行 Dudley理事会委员 Duke亚特兰大分行 Lockhart理事会委员 Raskin,鸽派克利夫兰分行 Pianalto理事会委员 Tarullo旧金山分行 Williams波士顿分行 Rosengren理事会委员 Yellen,芝加哥分行 Evans红色为新增成员，蓝色为离任成员，黑色为留任成员数据来源：美联储 中投证券研究所我们维持年报美联储年中中止 QE3 的判断。美联储称一旦美国就业市场显著复苏将中止 QE3。我们判断非农若能维持每个月 12-15 万人的增长长达 5个月，失业率将有效降至 7.7%，这样就可以被定义为显著复苏，从而满足美联储设定的 QE3
9、告一段落条件。因此若美国经济维持目前的态势，明年中期美联储或中止 QE3（图 1），这样这轮美联储资产规模或扩张 6000 亿美元。,图 1：预计明年中期失业率降至 7.7%失业率预测,图 2：QE3 或持续至明年中期，规模 6000 亿美元美联储资产,10%,市场预测,失业率,我们的预测,2824,机构债,30.18 6千亿10.53,&MBS20,9%,千亿16美,元12,17.24,8%7%,7.7%,840,国债,2009年8月,2010年9月,2011年10月 2012年11月 2013年12月,2009年10月 2010年6月 2011年2月 2011年10月 2012年6月 20
10、13年2月,数据来源：FED 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：CEIC 中投证券研究所,Table_Header,千人,4/6,海外宏观经济点评报告图 3：货币政策走向取决于非农走势美国非农就业走势,350300250200150100500,非农就业环比变化,私人部门就业人数,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,2013-01,数据来源：FED 中投证券研究所短期内美联储仍不会修改对货币政策的看法，投资者在会议纪要公布会所表现的对美联储货币政策或转向的担忧过度。美联储 12 月会议纪要首次提出对资产购买风险和成本的担忧时市场也曾短期回调，
11、但随后证明委员会内部个别成员对政策的分歧并未改变美联储宽松政策的立场。目前美国和欧债危机前景仍有不确定性，美国经济能否在上半年财政紧缩的情况下维持前期复苏势头仍需进一步确认，而欧洲经济目前仍在底部，也需进一步的经济数据确认经济是否已经开始走出债务危机的影响，在双重不确定性下一向倾向于宽松的美联储不会贸然让货币政策转向。预计下周伯南克在国会的证词或将重申维持现有的货币政策，市场情绪随之修复。未来 3 到 5 个月非农就业的走势成为美联储决定 QE3 中止时间的关键因素。美联储已经明确货币政策的走向主要依赖于就业市场复苏的情况。目前市场普遍预计上半年美国经济受财政紧缩的拖累经济复苏步伐或放缓，如果
12、上半年非农就业的改善最终并未显著恶化，未来 35 个月仍然维持每月 12 万的增速，那么美联储年中将中止 QE3。按照美联储政策透明原则，在正式中止 QE3前，美联储会通过各种正式和非正式的途径向外界释放或终止政策的信号，因此如果接下来弱非农复苏良好，二季度中后期政策转向的信号即有可能出现。二、政策转向后全球流动性趋紧美联储货币政策走向对全球流动性、风险偏好以及资金价格有显著影响。美联储过去 7 年的宽松政策无论是持续时间还是宽松力度都创下记录，也是过去几年全球流动性泛滥、大宗商品价格暴涨的主要推手。一旦美联储政策开始转向，全球资本市场也将迎来重大拐点。大宗商品首当其冲，黄金跌幅将最为明显；资
13、金将撤离高收益债券以及新兴市场；美元上涨，新兴市场货币贬值。对新兴市场来说，虽然大宗商品特别是原油价格回落将降低输入性通胀压力，但短期内本币贬值、资金流出以及与美国缩小的利差或导致本国流动性趋紧的同时央行通过放宽货币政策来补充流动性的能力受限，资产价格可能受到冲击。请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Header,5/6,海外宏观经济点评报告,图 4：政策转向将拖累商品和新兴市场下跌美元与风险资产价格指数,图 5：政策转向后资金将流出新兴市场,美元指数-rhs,新兴市场股票指数-lhs,CRB指数-lhs,540440340240140402000年11月 2003年11月 2006
14、年11月数据来源：FED 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,1201101009080702009年11月 2012年11月,数据来源：CEIC 中投证券研究所,Table_Header,投资评级定义,公司评级,Table_AuthorSummary,Table_Disclaimer,T Adds,able_res,6/6,海外宏观经济点评报告Table_InvestTitleTable_InvestContent强烈推荐：预期未来 612 个月内股价升幅 30%以上,推 荐：中 性：回 避：行业评级看 好：中 性：看 淡：,预期未来 612 个月内股价升幅 10%30预期未来
15、612 个月内股价变动在10%以内预期未来 612 个月内股价跌幅 10%以上预期未来 612 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上预期未来 612 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 612 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上,研究团队简介李云洁，中投证券研究所宏观经济分析师，经济学硕士。主要研究覆盖中国宏观经济和西方经济研究刘莉华，中投证券研究所宏观经济分析师，美国华盛顿大学经济学硕士，武汉大学金融学学士、数学学士免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经事先书面同意，
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