1、,Table_Summary,1,Table_BaseInfoTable_Title,2013 年 1 月 21 日,固定收益策略报告,经济复苏下无风险收益率的、阶段2013 年债券市场再讨论,景晓达,证券研究报告Table_Author分析师,SAC 执业证书编号：S,延续,2013 年年报，我们对于全年市场的感觉是“不要对利率产品,010-66581622Table_Contacter,过于悲观，也不要对信用产品过于乐观”。,报告联系人瞿灿,010-66581747, 这篇报告专门讨论利率产品的相关问题。我们希望知道的答案是，对于整条利率产品收益率曲线，我们处在什么位臵上？下一步,Tabl
2、e_Report相关报告安信证券_晨会纪要_固定 2013-01-15,将会面临哪些节点？这些节点对投资而言是风险还是机遇？,收益晨报 20130115利率市场周报(2012 年 1,2013-01-15,我们将当前市场所暴露的宏观环境映射到,2009 年二季度之后的,月 15 日)固定收益数据周报(2013,2013-01-14,两至三个季度。通过对比这两个时间段的无风险收益率曲线，试图预判 2013 年利率曲线的发展状态。,年 1 月 14 日),宏观经济这样的映射主要考虑的，一是,GDP、CPI 和 PPI 的三重,拐点；二是经济恢复的力量来自于地产和基建投资需求的反弹。但需要警惕这两段
3、案例在货币环境上面临的巨大差异。在结论层面，我们总结为以下几个特点：其一，收益率曲线的变化可以鲜明的划分为两个阶段。这两个阶段的特点是，第一个阶段，短端利率快速向官定目标利率回归，长端粘性，期限利差收窄；第二个阶段，短端被官定利率稳住，长端承受通胀预期冲击，期限利差扩张。其二，在这样的调整背景下，长端的交易机会出现在第二阶段的末期，这与加息周期的 AB 点有异曲同工之妙。其三，在 2012 年三、四季度，无风险收益率曲线已经完成第一阶段的调整。短端回归到逆回购发行利率的水平；根据经验，在当月通胀不超过官定利率之前（我们预计出现在三季度），稳定的官定利率将有助于稳定整体收益率曲线短端。其四，在未
4、来通胀的上升路径中，目前的长端利率并没有隐含通胀预期的风险释放。长端交易性机会的到来需要期限利差见顶这个条件。不过鉴于我们对 2013 年银行间资金面的乐观展望，长端调整幅度将可能小于 2009 年的案例。风险提示：货币和财政政策的非连续性；影子银行超预期的监管。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2,固定收益策略报告1. 2013 年市场环境的映射伴随着 2012 年最后一个季度经济数据的公布，经济增长见底，以及 CPI 和 PPI 见底的预判最终落定。在未来的一段时间，根据我们对于经济路径的展望，受以房地产和基础设施建设为主的投资需求刺激，宏观经济将出现爬升趋势。
5、图 1：2013 年实际经济增速预测路径（%）GDP预测路径98.587.576.5,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,2013Q1,2013Q2,2013Q3,2013Q4,数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心图 2：2013 年季度 CPI 均值分布（%）CPI预测路径(%)543210,2013Q1,2013Q2,2013Q3,2013Q4,数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心我们知道经济的背景包含着债券市场演化最重要的信息。鉴于此，为了更形象和直观的表明我们对于 2013 年债券市场路径的想法，在这篇文章中，我们换一个角度，采取案例分析和映射的方法进行
6、相关展开。我们所节选的案例开始于 2009 年三季度。在宏观层面，当前与对比案例存在以下几个方面的共性：其一，时间的起点都发生了经济增长、CPI 和 PPI 的低点出现；其二，时间在之后的延续中都伴随着经济增长、CPI 和 PPI 的反弹；其三，经济趋势改变的力量均主要来自于地产和基建投资，它们共同的特征是资产负债率高，对货币金融的依赖程度强于制造业经济。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2010-12,2011-12,2008-06,2011-09,2008-03,2008-09,2008-12,2009-03,2009-06,2009-09,2009-12,20
7、10-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,2012-12,2012-12,2008-03,2008-06,2008-09,2008-12,2009-03,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2011-03,2011-06,2011-09,2012-03,2012-06,2012-09,15,3,而,固定收益策略报告图 3：2009 年三季度开始的经济增长、CPI 和 PPI 见底反弹（%）,GDP当季同比,CPI季度均值,
8、PPI季度均值,1050-5-10数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心但机械的案例对应总是不严谨的、陷阱频出，因此我们时刻铭记着这两段案例中在以下几个方面的区别：其一，由于通胀环境在起始点的巨大差异（2009 年为通缩环境），货币政策在这两个阶段的立场差异显著；2009 年是激进的政策取向， 2013 年至多可以定义为中性的政策取向。其二，商业银行资金面的演变可能也有明显差异。具体来说，2009 年二季度之后，拖垮商业银行资金面的趋势力量来自于没有间断的主动信贷创造；而 2013 年，在外汇占款和直接融资影响下，商业银行的资金面存在超预期改善的可能性。图 4：2009 年商业银行资金面的
9、恶化（%）M2增速-信贷增速420-2-4-6-8数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心2. 2009 年告诉了我们什么？2.1. 结论无风险收益率的、阶段剖析 2009 年二季度之后的无风险收益率曲线变化，我们总结为以下几个特点：其一，对于整条无风险收益率曲线而言，无论是短端还是长端，它们的变化都可以鲜明的分为两个阶段；其二，这两个阶段的出现，是通货膨胀环境以及货币政策行为的必然结果，因此具有逻辑一致性，从而可以作为预测的根据；其三，对于无风险利率的短端，这两个阶段表现为，首先低估的利率向货币政策目标值回归；其次货币政策目标值的稳定营造了短期利率的稳定环境；其四，对于无风险利率的长端，这
10、两个阶段表现为，首先短端重定位过程中由于弹性的区别，长端表现出粘性，期限利差收窄；其次受通胀预期的冲击，长端在第二个阶段明显调整，期限利差扩张。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2007-03,2008-07,2009-11,2006-03,2006-07,2006-11,2007-07,2007-11,2008-03,2008-11,2009-03,2009-07,2010-03,2010-07,2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-07,2012-11,5,4,固定收益策略报告图 5：2009 年无风险收益率的
11、 I、II 阶段（%）数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心2.2. 无风险收益率的短端：回归与稳定谈到无风险收益率的短端，我们可以浮现出很多代表性品种，比如 1 年期国债、1 年期央票、1 年期金融债，以及 Shibor 利率等等。在这一簇收益率中，我们认为 1 年期央票的发行利率显然是最特殊的，因为由于在通常情况下它是货币政策的引导利率，这个发行利率是外生的，它的水平可以被泰勒规则准确的描绘出来。图 6：1 年期央票发行利率与泰勒规则（%）1年起央票发行利率543210数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心那么接下来，1 年期央票利率通过替代效应直接作用在 1 年期金融债收益率上；
12、同时，1年期央票利率通过税收效应作用在 1 年期国债收益率上。至此，货币政策完成了对无风险收益率短端的控制；反过来，无风险收益率的短端被定位下来。图 7：1 年期央票和 1 年期金融债的替代效应（%）,1年期央票收益率1年期国开债收益率43210数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,1年期非国开金融债收益率,2007-03,2008-07,2009-11,2006-03,2006-07,2006-11,2007-07,2007-11,2008-03,2008-11,2009-03,2009-07,2010-03,2010-07,
13、2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-07,2012-10,2012-10,2009-10,2012-01,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-04,2009-10,2012-01,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2010-01,2010-04,2010
14、-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-04,2012-07,2012-07,2012-11,5,5,固定收益策略报告图 8：1 年期央票和 1 年期国债的税收效应（%）,1年期国债收益率,1年期央票收益率,1年期央票税后收益率,43210数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心从这样的视角观察 2009 年二季度之后无风险收益率短端，我们认为其经历了鲜明的两个阶段调整。首先，第一阶段。自 2008 年 11 月份 1 年期央票停发之后，央行于 2009 年 7 月份重新启动 1 年期央票的发行。1 年期央票启动时有两个特征，一是发行
15、利率明显高于二级市场成交利率；二是相比较当时的 CPI 水平，发行利率与 1 年期定存利率更为接近。因此，我们认为当时重启 1 年期央票时其发行利率的定位肯定参考了当时 1 年期定期存款法定利率。高于市场的官方指导利率迅速引起了相同期限的其他无风险利率调整。以 1 年期国债为例，其由 6 月份的 0.99%上升至 7 月份的 1.61%。图 9：1 年期定存利率对 1 年期央票发行利率的影响（%）,1年期央票发行利率,1年期定存利率,543210数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心图 10：1 年期央票发行利率对 1 年期国债利率的影响（%）,1年期央票发行利率543210数据来源：Wi
16、nd 资讯、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,1年期国债收益率,2008-05,2009-02,2012-02,2007-11,2008-02,2008-08,2008-11,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-05,2010-09,2012-08,2009-09,2010-10,2009-01,2009-02,2009-03,2009-04,2009-05,2009-06,2009-07,2009-0
17、8,2009-10,2009-11,2009-12,2010-01,2010-02,2010-03,2010-04,2010-05,2010-06,2010-07,2010-08,2010-11,2010-12,2012-11,6,固定收益策略报告图 11：2009 年 6、7 月份 1 年期利率品种收益率调整幅度（BP）,50454035302520151050,42,28,44,1年期国债,1年期央票二级市场,1年期金融债,数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心其次，第二阶段。在 2009 年三季度和四季度，虽然 CPI 开始触底持续反弹，但直到 2010年，1 年期央票的发行利率才再
18、次出现上调。在这段历史中，我们关注两个问题：其一，为什么政策指导利率经历了两个季度的平稳？我们认为这与 CPI 水平是否触到政策容忍的阀值有关。从数据观察来看，这种对应关系表现为当月 CPI 的同比增速是否有效超过 1 年期央票发行利率。图 12：1 年期央票发行利率和 CPI 当月同比（%）,CPI,1年期央票发行利率,1086420-2-4数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心其二，1 年期央票发行利率的两个季度稳定，形成了所有短端收益率稳定的基础。图 13：2009 年末和 2009 年 7 月份 1 年期国债的收益率变化（%）1年期国债收益率3.532.521.510.50数据来源
19、：Wind 资讯、安信证券研究中心至此，我们讨论了 2009 年二季度之后，伴随着经济和通胀的反弹，在无风险利率的短端所经历的调整特征。总结来看，我们认为短端经历了清晰可辨的两个阶段调整：第一，市场化收益率向官定指导利率回归；本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,5,7,固定收益策略报告第二，在 CPI 超越官定利率之前，短端利率体系保持稳定。2.3. 无风险收益率的长端：通胀预期冲击与配臵时点在考察了官定利率对无风险利率短端的影响之后，我们将目光放在收益率曲线的长端。一般认为，从长期来看，收益率曲线各期限的变化总是趋于一致的；它们共同反应了经济背景和资金面背景的影响。
20、这意味着，我们在这里以市场分割的思路去单独探讨短端和长端存在方法论的问题。不过，我们的想法是，在一段趋势中的相对偏短时间内，短端由于更接近官定利率，长端更接近市场通胀预期，而在这样一个时间跨度内，官定利率和通胀预期的变化存在孰先孰后的错位，因此，短端和长端在这个期间表现出分割也是可以理解的。接下来，我们来看下在 2009 年二季度后短端的两个变化阶段中，长端利率的表现情况。从结果来看，在第一个阶段，当短端利率全面向官定利率回归的过程中，长端利率绝对水平虽然也在跟着向上调整，但调整幅度明显偏弱，表现出很强的粘性；因而在这个阶段中期限利差短暂收窄。在第二个阶段，短端利率受官定利率不动的影响偏于稳定
21、，但长端利率继续调整，期限利差因而出现扩张。见下图。图 14：2009 年二季度之后的 10 年国债调整路径（%）,1年期国债,10年期国债,期限利差,43210数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心面对长端这样的变化路径，我们关心的问题在于两个方面，长端的风险暴露和长端的配臵时机。对于第一个问题，长端的风险暴露。我们知道的事情是，在短端风险暴露的第一阶段，由于期限利差的缓冲垫，长端的风险释放并不完全；它在此后将面临着通胀预期冲击下的集中风险暴露。因此，在第一阶段就介入长端将可能面临较大的风险。对于第二个问题，长端的配臵时机。令我们印象深刻的是，当时在加息周期的 AB 点中，我们定义了长端
22、配臵时点应当是等到 B 点的到来，即期限利差经历短暂扩张之后的见顶回落时点。观察 2009 年的案例，长短的配臵时点选择是相似的，即需要等到期限利差扩张之后。也就是本文定义的第二阶段结束的时候。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2007-01,2007-05,2007-09,2006-01,2006-05,2006-09,2008-01,2008-05,2008-09,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,8,固定
23、收益策略报告图 15：加息周期的 AB 点（%）,10年期国债,1年期定存利率,54.5,B点,B点,43.532.52数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心3. 2013 年开年，我们在哪、要向哪里去？3.1. 经济背景依据 GDP 增长、CPI 和 PPI 的拐点，我们将 2013 年开年的经济背景类比于 2009 年二季度之后。但正如第一部分讨论的情况，这样的类比在面临着货币政策层面的不同。图 16：经济背景的对比图之经济增长（%）,131211109876,2009年Q2之后,2012年Q4之后,0,1,2,3,4,数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心注：2012 年 Q4
24、之后的三个季度 GDP 为预测值图 17：经济背景的对比图之通货膨胀（%）,543210,2009年Q2之后,2012年Q4之后,-1,0,1,2,3,4,-2数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心3.2. 无风险利率的短端对应于 2009 年案例中短端调整的阶段划分，我们认为调整的第一个阶段已经在 2012 年本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,9,固定收益策略报告三、四季度发生并完成。与 2009 年几乎相同的是，短端收益率上升至官定利率并伴随着期限利差的收窄。图 18：1 年期金融债收益率与 7 天逆回购利率（%）,1年期非国开金融债3.53.33.12.9
25、2.72.5数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心图 19：期限利差对比图（%）2009年Q2之后2.32.22.121.91.8,7天逆回购利率2012年Q4之后（右轴）,1.21.11.00.90.80.70.60.5,0,1,2,3,4,5,6,数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心那么，短端的发展将大概率的进入第二个阶段。也就是，跟随着官定利率的稳定，短端将被稳定在当前的水平上，直到当月 CPI 值有效穿透官定利率水平而根据我们的展望这可能发生在 2013 年三季度左右。图 20：逆回购利率（官定利率）与 CPI 走势交叉的预测（%）,7天逆回购发行利率,CPI当月同比,43.
26、532.521.5数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心注：2012 年 12 月之后两个指标均为预测值3.3. 无风险利率的长端相对的，无风险利率的长端也即将开始第二个阶段的调整。在这个阶段，我们预计通胀预期将显著冲击长端，并带来期限利差的扩张。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,10,固定收益策略报告图 21：长端对比图（%）,43.532.5,2009年Q2之后,2012年Q4之后,0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心不过，我们认为在 2013 年，由于对银行间资金面的宽松预期，虽然不改变长债需要风险释放的判断，
27、但长债调整的幅度可能会弱于 2009 年案例的第二个阶段。银行间资金面宽松的预期来自于我们对以下两个因素的展望。其一，外汇占款增速可能在 2012 年的弱势水平上出现反弹。站在年度数据基础上，2012 年新增外汇占款不足 5000 亿元，仅相当于 2011 年的五分之一。导致外汇占款在 2012 年巨幅的下降存在两种力量，一是人民币贬值预期下结售汇意愿的下降，二是中国资产回报下降后配臵资金向海外转移。那么，对于 2013 年。我们知道的是，当前人民币汇率可能基本处于均衡状态，其对中国经济的敏感程度提高。这意味着，当经济周期上升时，汇率将处于升值状态，并表现为资本流入；当经济周期下降时，汇率将处
28、于贬值状态，并表现为资本流出。因此，2013年经济短周期的恢复将有助于改善汇率预期以及资本流动和外汇占款情况。下图给出了我们对于 2013 年外汇占款增速的预判。图 22：外汇占款年度增速走势外汇占款同比增速0.60.50.40.30.20.10,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心注：2013 年为预测值其二，直接融资占比的上升也将有助于银行间资金面的改善。对于商业银行除信贷之外的可用于债券配臵的资金面而言，不考虑其他因素变化，直接融资占比的上升是偏利好的。延续 20
29、12 年以来的趋势，直接融资占比继续上升看起来是可以维持的。在下图中，我们用债券融资最为直接融资的指标（信托贷款同时影响商业银行负债方，对于资金面的影响是双重的）。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,11,固定收益策略报告,图 23：直接融资占比走势,新增债券融资占新增信贷之比,0.70.60.50.40.30.20.1,0,数据来源：Wind 资讯、安信证券研究中心,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,Table_AuthorStatement,12,固定收益策略报告 公司评级体系收益评级：买入未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指
30、数 15%以上；增持未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明景晓达声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法
31、合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。,免责声明,本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因
32、为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整
33、的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引
34、致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,13,固定收益策略报告Table_Sales,销售联系人,上海联系人北京联系人深圳联系人,梁涛张勤凌洁黄方禅潘艳潘冬亮周蓉刘凯胡珍范洪群律烨,021-68766067021-68763
35、879021-68765237021-68765913021-68766516010-59113590010-59113563010-591135720755-825580730755-825580440755-82558076,,Table_Address安信证券研究中心深圳市,地址：邮编：上海市地址：邮编：北京市地址：邮编：本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层518026上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦16层200123北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层100034,
