1、股利政策是公司经理们所面临的重要的财务决策，同时它也是经济学家们关注的重要问题。1956 年，哈佛大学教授约翰。林特纳（John Lintner）首次提出了公司股利分配行为的理论模型，而 1961 年米勒和莫迪利亚尼所提出的著名“股利无相关假说” ，则成为股利政策理论的基石。此后的近 40 年里。股利政策理论得到了进一步的丰富和发展，并逐渐成为企业金融学的重要内容之一。对股利分配政策理论的了解有助于我们更好地理解上市公司股利政策的实践二、上市公司股利分配政策的实践 如果从全球视角考察国外上市公司股利政策的实践，那么可以发现，其一般具有以下几个显著特征： 第一，公司通常将其盈利的很大一部分用于支
2、付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式。19711992 年间，美国公司税后利润中约有 50 一 70被用于支付股利。即使是在此之前的若干年里，这一比例也高达 4060（Alien and Michaely，1995） 。另外，从历史上看，在 20 世纪 80 年代中期以前，派现一直是公司最主要的股利支付方式，而股票回购则处于次要地位。1984 年和 1985 年两年内，公司的股票回购（包括对普通股及优先股的回购）在数额上发生了很大变化。在此之前，股票回购量通常仅占公司净收入的5左右，而在此之后，股票回购量则约占公司净收入的 2547。但与此同时，现金股利占公司净收入的比率并未下降，因此
3、，在这一时期，公司总的股利支付水平（包括派现和股票回购在内）是上升的。不过，从全球来看，作为股利支付方式的股票回购并不具有普遍性。 第二，现金股利与资本利得之间的税收差别，对公司股利支付方式选择的影响程度因国而异。从美国的情况看，在 1986 年“税收改革法案”出台前，现金股利是被当作普通收入课税的，且当时对现金股利征收的税赋，平均边际税率约为 40%.而股东从公司回购股票中所取得的收入，则是被当作资本利得而加以课税的，其平均边际税率相对较低。从英国与德国的情况看，股利分配的税收效应似乎较为明显。比如，英国对个人股利收入与资本利得的课税税率均为 40%，而德国对个人股利收入与资本利得的课税税率
4、分别为 53%和 0%.由于存在着税收上的巨大差异，因此，英国公司对股东派发的现金股利大大超过德国公司，其股利支付率平均约为德国公司的两倍。 第三，公司通常均衡分配股利。从国外股利分配的实践看，公司在决定股利政策时，大都是十分谨慎的。多数公司一般都有事先确定的目标分红率，即使当期盈利出人意料地大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，其往往是逐步提高派现率，把股利支付慢慢调整到预定的目标分红率水平上。之所以如此，是因为公司管理者们笃信市场对稳定的股利政策将给予较好的预期，他们担心股东们把突然增加的派现当成“永久性”的股利分配政策。这种均衡分配股利的策略使得股利分配显示出极强的粘性特征。比如，美国上
5、市公司的现金股利占公司净收入的比例在 20 世纪 70 年代约为 30 一 40%；到 80 年代，这一比例提高到 4050%.同样，在 19711993 年间，美国增加股利的上市公司数目也远远多于减少股利的上市公司数目。 第四，股票市场对公司增加派现的信息披露通常做出正向反应，而对公司减少派现的信息披露通常做出负向反应。实证研究表明，公司股利政策的“告示效应”较为明显。换言之，公司股利政策的变化与公司股价的变化是息息相关的。一般说来，增加派现的公司股价通常上升，而减少派现的公司股价通常下跌。这在一定程度上印证了“信号传递理论”的可信性。此外，实证分析还表明，当对派现课以较高的税率时，市场对现
6、金股利的支付通常做出更加强烈的利好反应。 第五，法律环境对股利支付水平具有很大的影响。包括立法状况与执法质量在内的整个法律环境，对公司的股利政策具有至关重要的影响。从最近哈佛大学与芝加哥大学的 4位学者对全球 33 个国家 4000 多家上市公司股利政策所做的比较分析来看，法律环境对股利政策的影响主要体现在以下几个方面：（1）一些国家为了激励投资者积极参与股票市场，从立法上对公司的股利政策作出了严格规定。这些带有强制性的法律措施，既保护了外部股东的利益，同时也界定了企业的最低股利支付水平。 （2）在英、美等实行“普通法”的国家中，法律对投资者提供的保护要好于法国等实行“大陆法”的国家。因此，在
7、实行“普通法”的国家，上市公司的股利支付率也明显高于实行“大陆法”的国家。 （3）当法律能够对股东提供较好的保护时，具有较好投资机会的公司通常能够选择低股利支付的政策。相反，当法律只能对投资者提供较差的保护时，即使公司具有较好的投资机会，它们也通常会出于维持声誉的考虑，而选择高股利支付政策。 （4）在具有良好法律环境的国家中，投资者更容易运用法律武器从公司获取股利，尤其当公司缺乏较佳的投资机会时，更是如此。 （5）股东实际能够从公司获得多少红利，并不在于他们是大股东还是小股东，而在于他们是否敢于运用法律武器，来抵制来自“内部人”的压力。在公司被经理们或大股东等“内部人”控制的情况下，最大的受害者往往是广大的小股东。因此，小股东通常更具有分红的偏好，而且，为了使自己的财富不被“内部人”的控制所随意剥夺，小股东经常运用法律武器来保护自己。
