1、/,上,市,公,司,公,司,研,究,调,研,报,告,证,券,研,究,报,告,-/-,相关研究,本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司() 使用。1,机械设备2013 年 02 月 21 日,华西能源 (002630)转型环保业务，主业经营拐点显现,报告原因：上市公司调研买入,盈利预测:,单位：百万元、元、%、倍,首次评级,营业收入,增长率,净利润,增长率,每股收益,毛利率,净资产收益率,市盈率,EV/EBITDA,市场数据：,2013 年 02 月 20 日,2011,1,910,23,102,15,0.61,22.1,6.6,34,13,收盘价（元）一年内最高/最低（
2、元）上证指数/深证成指市净率息率（分红/股价）流通 A 股市值（百万元）,2121.54/13.52397/96462.2-2429,2012Q3 1,862 29 89 4 0.53 19.7 5.42012E 2023 6 120 20 0.72 20 7 292013E 3252 61 170 42 1.02 21 9 212014E 4031 24 235 38 1.4 20 9.2 15注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE;,注：“息率”以最近一年已公布分红计算投资要点：,基础数据:,2012 年 09 月 30 日,每股净资
3、产（元）资产负债率%总股本/流通 A 股(百万),9.7760.86167/116,强强联合，从锅炉生产企业转型环保业务。2011 年底，公司出资 4200 万元与四川省能源投资集团有限责任公司、自贡市国有资产经营投资有限责任公司共,流通 B 股/H 股（百万）一年内股价与大盘对比走势：新股询价：华西能源(002630)2011/10/31证券分析师周小波 A周旭辉 A研究支持谷风 A联系人章薇薇,同设立“四川省能投华西生物质能开发有限公司”，占股 42%，正式进军下游垃圾焚烧项目运营，打造设备+工程总包+运营的全产业链模式。占据地域优势，四川省是“十二五”垃圾焚烧的大省。四川“十二五”期间共
4、规划了 20 多个垃圾焚烧项目，合约 10000t/d 的规模，作为四川省内的垃圾焚烧运营重要平台，保守估计能投华西在四川省内可获得项目规模 5000-6000吨/天，省外获得 1000-2000 吨/天的项目规模，按照 30-35 万/吨的投资额计算，中性假设 15-16 年完工，预计垃圾焚烧业务 13-15 年将贡献 EPC 总包收入（含设备和工程）分别为 3.6 亿、5.5 亿、7.8 亿，净利润 3600 万、5500 万、7800 万。传统主业仍有稳定增长。公司传统煤粉锅炉受益于企业自备电厂的快速上马和印度等新兴市场的崛起可保持每年 5-10%的收入增速，而新型锅炉市场空间广阔，在主
5、业中占比有望进一步提升。公司的战略目标是打造清洁能源综合解决方案提供商，坚持走差异化路线。公司处于锅炉生产行业的第二梯队前列，公司在清洁能源领域的开拓有望形成差异化竞争力。给予“买入评级”。预计 12-14 年公司净利润水平为 1.2 亿、1.7 亿、2.32亿，对应每股收益分别为 0.72 元、1.02 元、1.4 元，复合增速近 40%，12 个月目标价 28 元，给予“买入”评级。,(8621)地址：上海市南京东路 99 号电话：（8621）23297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾
6、问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。,余热炉,1,2013 年 02 月,调研报告,1公司概况华西能源成立于 1983 年，隶属于东方锅炉厂，从事配件生产，07 年进行股份制改革。公司主要产品包括传统煤粉锅炉和特种锅炉（循环流化床锅炉、生物质燃烧锅炉（含垃圾焚烧锅炉）、碱回收锅炉、污泥焚烧锅炉等节能环保型锅炉）。根据 11 年的经营
7、数据，传统煤粉炉和特种锅炉在收入结构中分别占比约 2/3 和 1/3。表 1：公司主要产品包括常规煤粉锅炉和各种特种锅炉,产品种类,简介,常规锅炉特种锅炉,煤粉锅炉循环流化床锅炉生物质燃料锅炉碱回收锅炉垃圾焚烧锅炉高炉煤气锅炉污泥焚烧锅炉油泥沙锅炉,涵盖 35t/h1,025t/h 煤粉锅炉系列产品，能够适应贫煤、烟煤、褐煤等多种燃料的固态排渣及液态排渣煤粉锅炉。涵盖 25t/h670t/h 循环流化床锅炉系列产品，可燃烧煤矸石、无烟煤、贫煤、烟煤、褐煤、石油焦、油页岩，还可以掺烧油气、工业废气等；能在不同负荷下连续稳定安全运行、热效率高、有害物质排放量低，并充分达到环境保护的要求。利用工业生
8、产中的余热来产生蒸汽的节能设备，热源主要有冶金、机械、化工等行业的各种炉窑产生的废气以及内燃机的排气等。纯烧蔗渣锅炉、蔗渣煤粉混烧锅炉、棕榈锅炉和秸秆锅炉等。涵盖 40tds/d2,000tds/d 碱回收锅炉。主要燃料包括生活垃圾、工业垃圾等，利于城市垃圾综合无害化处理。产品容量从 75t/h480t/h，设计压力从 3.82MPa13.7MPa。用于炼钢厂排放废气燃烧的余热利用型锅炉，可以燃烧高炉煤气，焦炉燃煤气和转炉煤气，也可以按任一比例混烧。专门焚烧城市污水处理厂淤泥的锅炉。系列产品有 200t/d800t/d 污泥焚烧锅炉。主要焚烧油田采油过程中沉降于容器内的油泥砂废料。系列产品有日
9、处理 145t/d 油泥砂锅炉。,资料来源：公司招股说明书，申万研究图 1: 公司近年收入和净利润,25002000150010005000,120100806040200-20,2009营业收入（百万）,2010收入增速（%）,2011净利润（百万）,2012H1利润增速（%）,资料来源：WIND，申万研究,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司() 使用。2,申万研究拓展您的价值,2,2013 年 02 月,调研报告,2进军垃圾焚烧项目运营领域，产业链延伸2011 年底，公司出资 4200 万元与四川省能源投资集团有限责任公司、自贡
10、市国有资产经营投资有限责任公司共同在自贡设立“四川省能投华西生物质能开发有限公司”，占股 42%，正式进军下游垃圾焚烧项目运营。能投华西是四川省内部垃圾焚烧项目的重要运营平台，合资方的政府背景、资金实力与公司的设备生产及工程实力强强联合，打造设备+工程总包+运营的全产业链模式。截至目前，公司已签订的垃圾焚烧 BOT 项目为自贡项目（800 吨/天）和广安项目（600 吨/天），自贡项目于 2012 年年中开工，目前 2 号锅炉已经吊装完毕，预计6 月 30 日可以顺利投产。广安项目尚在手续阶段，前期三通一平工程已经开工，预计 13 年年中主体工程正式开工，有望赶在 13 年年底投产，从而在 1
11、3 年确认设备和工程总包收入。自贡和广安两个项目预计 13 年可贡献 3.5-4 亿，净利润 3500-4000 万。“十二五”规划中，垃圾焚烧占据重要地位。按照申万预测，“十二五”期间垃圾焚烧市场将进一步超越填埋和堆肥的垃圾无害化处理工艺，以近 30%的年复合增速领衔整个环保产业的发展，打造千亿垃圾处理市场。而川渝地区又是垃圾焚烧项目建设的重要根据地。四川一共 18 个地级市，“十二五”期间共规划了 20 多个垃圾焚烧项目，合约10000t/d 的规模，作为四川省内的垃圾焚烧运营重要平台，预计能投华西至少能拿到一半以上的项目，超过 5000 吨/天的规模。图 2: 各省“十二五”新建垃圾焚烧
12、项目规划,20000150001000050000,t/d,座,2520151050,广东,山东,北京,江苏,浙江,四川,福建,上海,湖南,重庆,新增处理能力,数量,资料来源：申万研究四川各个地级市平均人口数 200-300 万，按照每人每天产生 0.5kg 垃圾的假设，每百万人口的城市需要垃圾焚烧场规模约为 500 吨/天，可以判断省内各个地级市的项目规模至少在 800-1000 吨/天，远超 500 吨/天的盈亏平衡点，盈利质量较好。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司() 使用。3,申万研究拓展您的价值,市,花,市,泸,州,市
13、,德,阳,市,绵,阳,市,广,元,市,遂,宁,市,内,江,市,乐,山,市,南,充,市,眉,山,市,宜,宾,市,广,安,市,达,州,市,雅,安,市,巴,中,市,资,阳,市,枝,市,都,成,自,贡,攀,3,2013 年 02 月,调研报告,图 3:四川省各地级市人口数1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00资料来源：申万研究四川地处内陆，空气湿度又较大，生活垃圾含水量要高于北京、深圳等地，用循环流化床技术对垃圾的适应性更好，而循环流化床恰好是公司的优势产品。另一方面，公司有意与深圳能源合作，引进 sigma 的炉排技术，从而完善自身的
14、技术体系。为了满足垃圾焚烧业务的需要，公司大量招聘业内优秀人才，充实员工队伍。目前自贡项目的负责人即来自于业内某龙头公司，与下属工程人员形成良好的带教关系，自贡项目与广安项目的衔接使得相关人才能够顺利复制，从而不断扩大。选址难度小保障项目进度。公司目前意向项目中大部分选址均在原有垃圾填埋场附近，而老百姓由于长期苦于填埋场带来的恶劣环境，对焚烧场的建立普遍持欢迎态度。保守估计能投华西在四川省内可获得项目规模 5000-6000 吨/天，省外获得1000-2000 吨/天的项目规模，按照 30-35 万/吨的投资额计算，中性假设 15-16 年完工，预计垃圾焚烧业务 13-15 年将贡献 EPC
15、总包收入（含设备和工程）分别为 3.6 亿、5.5亿、7.8 亿，净利润 3600 万、5500 万、7800 万，投资收益（项目运营）分别为 126万、1376 万、2520 万。3主业仍有稳步增长传统煤粉炉可维持 5-10%增长。公司主要产品（煤粉锅炉和循环流化床锅炉）集中在 30 万千瓦以下的中小型锅炉，主要下游为自备电厂和热电联产电厂。尽管受制于火电行业“上大压小”，国内 30 万千瓦以下煤粉锅炉与循环流化床锅炉发展增速放缓，但是公司主要下游（自备电厂、热电联产电厂）和优势区域（新疆、印度）的电力需求快速增长仍可保障主业每年 5-10%的稳步增长。生物质、垃圾、碱回收等特种环保锅炉市场
16、前景广阔，未来占比将持续提升，毛利率水平进一步提高。2015 年我国生物质发电装机将达到 13GW，比 2010 年的,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司() 使用。4,申万研究拓展您的价值,4,2013 年 02 月,调研报告,5.5GW 增长 136%；2015 年需新增垃圾焚烧处理能力 11 万吨/日，比 2009 年的 7.13万吨/日增长 54%；国内碱回收锅炉刚刚启动，未来至少需要 2200tds/d 级碱回收锅炉138 台。公司此前受限于产能，抓大放小，放弃了许多特种环保锅炉，随着产能的扩张，未来占比将持续提升；特种锅
17、炉是非标产品，毛利率应高于常规煤粉炉，但由于公司此前战略性争取“首台”等示范项目，加之在安全冗余度上采取保守做法增加了成本，因此毛利率反而较低，近年来已逐步提升，未来随着业绩与技术经验的积累，毛利率水平有望进一步提高。潜亏消化完毕，经营拐点已现。11-12 年公司消化炉排炉潜亏，13 年该负面因素已不存在，公司主业将恢复正常增长，预计 13 年公司锅炉主业收入为 26-29 亿。4盈利预测假设能投华西签订的垃圾焚烧项目进展顺利，预计 13-15 年分别可贡献 EPC 总包收入（含设备和工程）分别为 3.6 亿、5.5 亿、7.8 亿，净利润 3600 万、5500 万、7800 万，投资收益（
18、项目运营）分别为 126 万、1376 万、2520 万。预计华西能源 13-15年净利润水平为 1.2 亿、1.7 亿、2.32 亿，对应每股收益分别为 0.72 元、1.02 元、1.4 元，复合增速近 40%，12 个月目标价 28 元，给予“买入”评级。附表 1：盈利预测表,利润表一、营业收入二、营业总成本其中：营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失加：公允价值变动收益投资收益三、营业利润加：营业外收入减：营业外支出四、利润总额减：所得税五、净利润少数股东损益,200920091,3361,2441,075328112619069810010712950,20102
19、0101,5481,4601,2473351329340493901011289(0),201120111,9101,8041,4884691702646041119111916102(0),20122012E2,0231,8891,6214731661690213600136161200,20132013E3,2523,0732,5646124270119801319200192211700,20142014E4,0313,7933,2248153335116202526300263292350,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司
20、() 使用。5,申万研究拓展您的价值,5,2013 年 02 月,调研报告,归属于母公司所有者的净利润六、基本每股收益全面摊薄每股收益全面摊薄总股本,950.86140.57167,890.750.53167,1020.79740.61167,1200.720.72167,1701.021.02167,2351.401.40167,资料来源：申万研究,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司() 使用。6,申万研究拓展您的价值,6,2013 年 02 月,调研报告,信息披露证券分析师承诺周小波：化工。周旭辉：新能源。本人具有中国证券业协会
21、授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 。 客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：,买入（Buy）增持（Outperf
22、orm）中性 (Neutral)减持 (Underperform),：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。,行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：,看好（Overweight）中性 (Neutral)看淡 (Underweight),：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。,我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，
23、比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。,本报告采用的基准指数,：沪深300指数,法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反
24、映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户
25、以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要
26、求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司() 使用。7,申万研究拓展您的价值,7,2013 年 02 月,调研报告,料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司() 使用。8,申万研究拓展您的价值,
