1、,01/12,03/12,05/12,07/12,09/12,11/12,41,0.11,0.03,-0.05,-0.13,-0.21,相关报告,度报告,2013 年 1 月 22 日,评级：推荐（维持）证券研究报告分析师 张伟保 S1080512080001电 话：0755-83026473,农用化工农化及磷化工 13 年策略报告,行业深度报告,邮 件：,,行业盈利呈微笑曲线，看好资源创新型企业化肥和农药行业景气分歧缩小，磷化工行业景气持续。农药和化肥行,行业主要数据上市公司家数,业前三季度分歧缩小，在出口趋严的情况下，化肥行业收入和利润总额增速分别为 16%和 7%，景气较 11 年有所回
2、调；农药行业国内需求虽然一,总市值（亿元）流通 A 股市值（亿元）农用化工行业与沪深 300 指数比较,1,993.141,289.94,般，但国外出口方面较去年同期增长 27%，景气较去年好转。磷化工方面，磷矿石价格较去年上涨 5%左右，磷化工产品在需求下滑的情况下景气有所回调。由于农化及磷化工行业下游需求相对刚性，受宏观需求影响较小，随着惠农政策不断出台以及物价上涨，在 13 年国内经济预计小幅复苏的,0.19,农用化工,沪深300,大环境下，我们继续看好需求刚性相对较强的农化及磷化工行业。,微笑曲线盈利特征显示投资两端受益最大。农化和磷化工行业作为最传统的行业，已经进入资源为王和规模取胜
3、的成熟期。目前整个行业盈利的显著特征就是：大宗基础产品产能严重过剩、上游原料由于其资源属性较强价格不断上涨，导致行业利润向资源和高端、高附加值深加工终端产品两端转移，呈现标准的微笑曲线盈利特征，可见投资两端可获得最大收益。农化看好资源型、创新型农化龙头企业。我们认为明年农化产品受需求和原料成本支撑仍将有小幅上涨，投资性机会将出现在原料上涨、限电2012 年基础化工策略-行业景气向上， 导致开工率下降等引起的农化产品价格上涨，农产品价格上涨和惠农政策重点关注磷化工和新材料-20101215-深 的支持将大大刺激下游需求，看好具有原料和电力供应优势的一体化企业湖北宜化、华鲁恒升。此外，化肥复合化率
4、则是衡量一个国家化肥工业发展水平和农业发展水平的重要标志，目前我国化肥复和率仅 40%，远低于农化行业-出口受阻，艰难中求生存 欧美的 70%，未来空间巨大，看好具有销售渠道优势和资源优势的复合肥,-20101221,以及新型肥料企业金正大。农药方面，由于国内需求增速有限而国外需求,旺盛出口较好，我们看好和国际农药龙头合作密切，主要面向出口的龙头金 正 大 - 新 型 环 保 肥 料 的 领 航 者 企业。,-20110517 深度报告,资源价值提升带来磷化工投资机会。由于磷矿石具有不可再生的稀缺,属性，且关系到农业生产基础，其资源价值将在磷矿石资源整合的大潮中金正大-公司业绩大幅步增长，进军
5、贵 逐渐提升，其投资价值逐步放大。化工矿业“十二五”规划的出台，,州磷矿资源-20110817,将加速磷矿石向具有资源优势的磷化工企业整合，集中度进一步提高，磷,矿石价格也将加速上行，磷化工产品价格也将进一步被推高，看好具有资湖北宜化-西部煤化工给力 2011，增 源优势的磷化工一体化企业兴发集团、云天化。,发支撑安全边际-20110621-深度报告,投资策略:由于农化和磷化工下游需求相对比较刚性，受宏观经济面影,响较小，在明年经济预期小幅回升的情况下，配置农化和磷化工是比较好兴发集团-磷矿业绩弹性最大，业绩将 的选择，建议配置具有资源优势的兴发集团、湖北宜化以及新型环保肥料,再攀高峰-201
6、11220-深度报告本公司具备证券投资咨询业务资格,龙头金正大，农药方面建议配置和国际农药巨头合作密切，产品主要面向出口的联化科技、华邦制药和长青股份。风险提示：下游需求急剧萎缩、相关产品价格大幅下滑、政策变化等。请务必阅读正文后免责条款部分,2,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,目录1、农化及磷化工行业 12 年概述 . 41.1、农化行业现分歧：化肥景气向上，农药依然低迷 . 41.2、12 年磷化工行业景气持续. 62、农化及磷化工行业 13 年投资思路 . 93、投资策略资源型及创新型企业更具投
7、资价值 . 143.1、化学肥料看好具有资源型复合肥龙头企业和新型环保肥料企业 . 143.2、农药看好行业整合龙头及杀菌剂中间体企业 . 193.3、磷化工磷矿石继续看涨，看好资源型企业 . 244、重点公司推荐 . 274.1、兴发集团资源优势明显，精细磷化工可期 . 274.2、万昌科技受益农药十二五规划，未来高速增长 . 284.3、金正大新型环保肥料的领航者 . 294.4、长青股份吡虫啉发力，麦草畏将进入利润贡献期 . 30请务必阅读正文后免责条款部分,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,3,第
8、一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,1：化学肥料与化学原料行业主营收入增速下滑 图 2 化学肥料利润增速高于化学原料行业 .4,3：化学肥料毛利率低于于整个化学原料5：化学肥料四季度库存大幅升高 单位:万吨7：农药行业主营收入增速高于整个化工行业9：农药行业毛利率高于整个化工行业12：12 年国内磷矿石价格仍然继续攀升14：12 年国内磷酸氢钙价格出现回调,图 4：化学肥料销售利润率高于整个化工行业 .4图 6：我国化肥新增产能放缓 单位:万吨 .5图 8： 农药行业利润增速高于整个化工行业 .6图 10：
9、 我国农药原药产销量情况 .6图 13：12 年国内黄磷价格有所回调 .7图 15：国内磷酸一铵价格出现回调 .7,16：12 年国内磷酸二铵价格也出现一定回调 .817：化肥及磷化工行业微笑盈利曲线 .9,18：我国对“三农”支出保持持续增长,单位：亿元 .10,19：我国农产品批发价格指数不断上行 . 11,20：我国粮食种植面积连续 7 年增长,单位：亿亩 . 11,21：我国粮食产量连续 7 年增长,单位：万吨 .12,22：2012 年化学肥料产销量有所下滑（主要是出口受限） 单位：万吨 .12,23：我国农药产销量逐年增加,单位：万吨 .13,24：2000-2009 年我国化肥施
10、用结构图25：我国复合肥施用量和复合化率稳步增长,单位：万吨 .14单位：万吨 .16,26：我国化肥复合化率远低于发达国家 .1727：我国经济作物、蔬菜、果树等种植面积不断增长 .1828：非粮食作物施肥量较粮食作物多 .1829：从农药“十五“规划到”十二五“三大产品比例变化 .2030：“十二五”期间杀菌剂增速最快 .2131：2003 年-2009 年前十大杀菌剂销售额快速增长 .2232：2006 年-2010 年先正达公司杀菌剂比重不断提升.2233：巴斯夫杀菌剂销售额已接近农药总销售额的一半 .23,1：2000-2009 年我国复合肥施用量增速超过单质肥,单位：万吨 .15,
11、2：销售过亿的杀菌剂产品数快速增长 .223：拜耳主要杀菌剂销售额快速增长 .234：世界磷矿资源储量和使用年限情况 .245： 中国磷矿开采年限和开采成本估计 .267：2010 年国内原甲酸三甲酯生产企业级产量情况 .28请务必阅读正文后免责条款部分,图 2,4,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,1、农化及磷化工行业 12 年概述1.1、农化行业现分歧：化肥景气向上，农药依然低迷化学肥料在 12 年前三季度整体表现远好于整个化学原料和化学制品行业，其主营业务收入和利润总额增速分别为 16%和 7%，
12、虽高于整个化工行业水平，但同比去年同期的增速有明显下滑。进入四季度以来，化工产品价格依然处于底部，启动迹象并不明显，主要还是因为下游需求并未好转，产品库存较高，整个化工行业景气度也处于底部，但化肥行业受季节性影响，四季度价格有所反弹，预计四季度增速仍高于化工行业整体增速。,图 1：化学肥料与化学原料行业主营收入增速下滑数据来源：Wind、第一创业证券研究所,化学肥料利润增速高于化学原料行业,图 3：化学肥料毛利率低于于整个化学原料请务必阅读正文后免责条款部分,图 4：化学肥料销售利润率高于整个化工行业,5,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corpor
13、ation Limited数据来源：Wind、第一创业证券研究所图 5：化学肥料四季度库存大幅升高 单位:万吨,研究报告图 6：我国化肥新增产能放缓 单位:万吨,50403020100-10,50403020100-10,-2003-Q4,04-Q4,05-Q4,06-Q4,07-Q4,08-Q4,09-Q4,10-Q4,-2011-Q4,库存比年初增长:农用氮磷钾化学肥料总计(折纯)数据来源：Wind、百川资讯、第一创业证券研究所农药行业尽管国内需求一般，但 12 年出口较好，总体表现为景气向上。农药行业主营业务收入增速在 20%左右，高于化工行业整体 12%的增速；营业利润增速在 30%左
14、右，不但高于化学原料行业增速，还高于化学肥料行业的增速，农药行业毛利率仅有14.6%，高于化工行业整体 12.8%的整体毛利率水平，较去年也有所提升。行业产能过剩严重，环境污染严重、中低端产品低价竞争恶劣、新产品研发能力落后、行业秩序混乱等仍是整个农药行请务必阅读正文后免责条款部分,6,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,业大而不强的真实写照，也是未来行业景气恢复最难逾越的障碍，加快行业整合、规范行业生产和竞争秩序才是做大做强我国农药行业的根本之路。,图 7：农药行业主营收入增速高于整个化工行业数据来源：
15、Wind、第一创业证券研究所图 9：农药行业毛利率高于整个化工行业,图 8： 农药行业利润增速高于整个化工行业图 10： 我国农药原药产销量情况,数据来源：Wind、第一创业证券研究所1.2、12 年磷化工行业景气持续磷化工行业在过去的 12 年中中整体表现出现分化，磷矿石价格继续上涨，12 年上涨 5.3%，而下游磷化工产品价格却出现回调，请务必阅读正文后免责条款部分,7,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,其中黄磷、磷酸一铵、磷酸氢钙、磷酸二铵等分别下降 11.1%、10.4%、14.4%和。拥有磷矿
16、资源的磷化工企业在上半年盈利都非常好，主要原因是收益于磷矿石行业整合，落后产能遭淘汰，磷矿石生产量增速下滑，拥有磷矿资源的企业盈利能力大幅提升。尽管进入四季度以来，大多化工产品都因下游需求萎缩而导致价格大幅回落，而磷矿石价格一直都很坚挺，部分磷化工产品因成本支撑价格也没出现大幅下跌。总体来看，在整个化工行业，磷化工的表现仍然比较抢眼。,图 11：12 年国内磷矿石价格仍然继续攀升数据来源：Wind、第一创业证券研究所图 13：12 年国内磷酸氢钙价格出现回调数据来源：百川资讯、第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,图 12：12 年国内黄磷价格有所回调图 14：国内磷酸一铵价格出现回
17、调,8,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 15：12 年国内磷酸二铵价格也出现一定回调数据来源：第一创业证券研究所整理请务必阅读正文后免责条款部分,研究报告,9,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,2、农化及磷化工行业 13 年投资思路化肥和磷化工行业的盈利呈现微笑曲线特征。化肥和磷化工行业已经是发展非常成熟的行业，产能严重过剩，而且下游需求增长相对比较稳定且增速非常有限，整个行业已进入资源为王和通过扩大规模取胜的成熟期。
18、目前整个化肥和磷化工行业盈利的显著特征就是：产能的严重过剩和上游资源的升值涨价导致行业利润率逐步降低，而上游资源的稀缺属性和下游高端、新型、深加工终端产品的高附加值属性导致利润向两端转移，呈现标准的微笑曲线盈利特征。图 16：化肥及磷化工行业微笑盈利曲线,煤炭、磷矿石等资源,高端新型肥料及精细磷化工产品,合成氨、尿素、磷肥、黄磷等数据来源：第一创业证券研究所整理化肥和磷化工行业微笑曲线的盈利特征为我们提供了较为明确的投资思路，我们看好拥有上游资源的一体化龙头企业和拥有生产高端新型肥料能力以及具有精细深加工能力的不走寻常路的创新企业。此外，以下农业政策助推农化需求也为我们投资农化行业思路的形成提
19、供了有力支撑。农化需求相对刚性，在国家不断加大对农业的投入的刺激下，有利于提振农化行业下游需求信心。2010 年的中央一号文件，请务必阅读正文后免责条款部分,。,，,10,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,即中共中央、国务院关于加大统筹城乡发展力度进一步夯实农业农村发展基础的若干意见，是 04 年来中央一号文件连续第七次聚焦于三农。其中第一条就是加大对农业农村的投入力度，“按照总量持续增加、比例稳步提高的要求，不断增加三农投入”2010 年 11 月农业部又公布了2010 年中国农村政策执行报告报告中又
20、强调了加大对农业的投入，完善农业补贴政策以及加快农民收入增长等一系列惠农政策。,图 17：我国对“三农”支出保持持续增长,单位：亿元,数据来源：Wind、第一创业证券研究所不断上调主要农产品最低收购价格，提高农民种植积极性，也提高了农民通过追加肥料来提高粮食产量的积极性。2011 年初国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议中着重枪挑提高稻谷最低收购价，2011 年生产的三等早秈 稻、中晚秈 稻、粳稻最低收购价分别提高到每 50 公斤 102 元、107 元、128 元,比 2010 年分别提高 9 元、10 元、23 元人民币。国家发展改革委今天(28 日)宣布，为保护农民种粮积极性，进一步促
21、进粮食生产发展，国家继续在小麦主产区实行最低收购价政策，并适当提高 2012 年最低收购价水平。经报请国务院批准，2012 年生产的白小麦、红小麦和请务必阅读正文后免责条款部分,11,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,混合麦最低收购价均提高到每 50 公斤 102 元，比 2011 年分别提高 7 元、9 元和 9 元。主要农产品收购价格的上调，提高了农民种植的积极性，也提高了农民通过追加肥料来提高粮食产量的积极性。图 18：我国农产品批发价格指数不断上行210200190180170160150140
22、13007-03 07-09 08-04 08-12 09-08 10-04 10-12 11-07 12-03 12-11总指数数据来源：国家统计局、第一创业证券研究所在一系列惠农政策和不断提高粮食最低收购价格的刺激下，我国连续 7 年实现种植面积，年均符合增速达到 0.82%；粮食产量也实现了连续 7 年增长，年均复合增速达到高达 3.49%，远高于粮食种植面积的增速，其中的原因之一就是通过追加施肥实现了单位亩产的大幅提升。,图 19：我国粮食种植面积连续 7 年增长请务必阅读正文后免责条款部分,单位：亿亩,12,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities
23、Corporation Limited数据来源：国家统计局、第一创业证券研究所,研究报告,图 20：我国粮食产量连续 7 年增长,单位：万吨,数据来源：国家统计局、第一创业证券研究所图 21：2012 年化学肥料产销量有所下滑（主要是出口受限） 单位：万吨请务必阅读正文后免责条款部分,13,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited数据来源：Wind、第一创业证券研究所,研究报告,图 22：我国农药产销量逐年增加,单位：万吨,数据来源：Wind、第一创业证券研究所国家的一系列农业政策利好农化行业：一，国家通过惠农政策提高农
24、民种植积极性，扩大农业种植面积，有利于增加农化产品需求量；二，通过提高单产来达到粮食总量的提升，需要提高每亩用肥量和用药量，进而增加了农化的使用量；三，国家提高粮食收购价，有利于提高农民对肥料和农药提价的接受能力。请务必阅读正文后免责条款部分,14,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,3、投资策略资源型及创新型企业更具投资价值3.1、化学肥料看好具有资源型复合肥龙头企业和新型环保肥料企业看好具备资源优势的龙头企业及新型肥料企业。结合今年农产品涨价形势，以及长期来看农产品价格会不断提升的发展趋势，再结合近期
25、国家对农业扶持政策大大刺激明年农民种植的积极性，我们认为明年农化产品需求仍将有 3-5%的增幅，原材料磷矿石等明年继续呈上涨趋势，在需求增加和原料成本上涨的支撑下，农化产品仍将有小幅上涨。我们认为未来上游原料煤、磷矿石等资源型原料的上涨，对农化板块中的尿素、磷肥等将形成较大的压力，不具备资源优势的企业盈利空间有可能进一步被压缩，而具备资源优势的企业盈利空间将进一步扩大。再结合近几年化学肥料的整体走势，我们认为复合肥和新型肥料企业将引领我国未来化学肥料的发展方向，其需求增速将高于产能严重过剩的单质肥，因此我们看好具有渠道优势和资源优势的复合肥企业龙头金正大、史丹利，并继续看好具备资源优势的龙头企
26、业湖北宜化。以下我们从复合肥近几年的发展情况以及缓控释肥的优越性和发展空间来分析为什么看好具有资源优势的复合肥和新型肥料企业。我国农村传统的施肥方法主要是经验施肥，且基本是施单质肥料（如只施二铵，后期追氮肥或根本不追肥），没有充分考虑到土壤本身养分养况和农作物生长所需养分，造成了施肥的养分比例不协调，投入高，产量低，农产品品质下降，效益下降。更为严重的是，长期的单质施肥造成了土壤结构被破坏，土地板结，环境污染，严重阻碍了农业的可持续发展。,图 23：2000-2009 年我国化肥施用结构图请务必阅读正文后免责条款部分,单位：万吨,15,第一创业证券股份有限公司,First Capital Se
27、curities Corporation Limited,研究报告,数据来源：国家统计局、第一创业证券研究所复合肥成为未来化肥行业发展的方向。施用复合肥可以为作物提供多种营养元素，提高肥料利用率，有利于节约劳动力，提高产量，改善产品品质，减轻长期使用以氮肥为主的单质肥造成的土壤板结、肥力下降、水质污染等不利影响。 近十年来，我国复合肥施用量增速显著高于氮肥、磷肥以及化肥总施用量的增速，复合化率平稳提高，表明随着科学施肥、平衡施肥知识的推广和普及，复合肥越来越得到农民的认同。1980 年我国化肥复合化率仅为2.1%，1990 年提高到 13.2%，2000 年提高到 22.1%，2009 年进一
28、步稳步提高到 31.4%。,表 1：2000-2009 年我国复合肥施用量增速超过单质肥请务必阅读正文后免责条款部分,单位：万吨,16,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited数据来源：金正大招股说明书、第一创业证券研究所,研究报告,图 24：我国复合肥施用量和复合化率稳步增长,单位：万吨,数据来源：中国统计年鉴 2010、第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,17,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,复合肥市场容量巨大。
29、化肥复合化率则是衡量一个国家化肥工业发展水平和农业发展水平的重要标志，目前我国化肥复和率仅30%，远低于欧美的 70%，按照石油和化工产业结构调整指导意见提出的要求，到 2015 年我国化肥复合化率要提高至 40%左右，未来五年复合肥的年均增长率将达到 7%。以未来五年复合肥的年均增长率 7%计算，至 2015 年我国复合肥施用量将达到2,549 万吨（折纯），实物产量将达到 6,250 万吨。以 2010 年以来全国复合肥平均售价 2,000 元/吨计算（数据来源：中国磷硫网），至 2015 年我国复合肥市场容量将达到 1,250 亿元（不考虑物价上涨因素），比目前 850 亿元市场容量增长
30、约达 50%。图 25：我国化肥复合化率远低于发达国家数据来源：CEIC、第一创业证券研究所复合肥企业中我们看好具有资源属性且销售渠道较好的企业。复合肥生产的技术门槛非常低，因此我国复合肥生产企业数量众多，多大 4400 多家，行业集中度很低，整个行业呈现充分竞争的态势。复合肥的上游原料主要是尿素、磷酸一铵、磷酸二铵、钾肥等单质肥料，而随着煤、磷矿等上游原料的价格波动，复合肥行业的原材料价格波动也较大。因此在这种竞争激烈且原料波动较大的形势下，复合肥企业的核心竞争优势就体现在具有行业内最流畅的请务必阅读正文后免责条款部分,18,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securi
31、ties Corporation Limited,研究报告,销售渠道和具有抵抗原材料波动的上游资源优势，鉴于这两种情况我们推荐复合肥行业龙头史丹利和金正大。此外，我们还看好新一代高效能、绿色环保肥料缓控释肥。单质肥料高污染、低能效的缺点催生了一代新型的高端肥料缓控释肥，也为新型肥料提供广阔的市场空间。控释肥具有提高肥效、降低化肥使用量、减少施肥用工等特点，在解决资源过度消耗、减少农业面源污染、降低农业生产成本等方面具有重要作用，被誉为“环境友好型肥料”、“21 世纪新型环保肥料”。研究表明，控释肥料养分利用率比普通肥料提高 50%至一倍以上，在减少用量 1/3至一半的情况下，仍可增产增效。高附
32、加值经济作物种植面积的不断增加，有利于价格较高的新型肥料发展。目前像缓控释肥这样的高端新型肥料主要用于附加值较高的经济作物上，近些年经济作物、蔬菜、水果等价格不断上涨，其附加值不断提高，大大刺激了对经济作物种植的积极性，种植面积不断扩大，而且这些费粮食作物的单位施肥量远大于粮食作物，因此，这些高附加值非粮食作物的种植面积扩大也将加速像缓控释肥这样新型高端肥料的需求放量。图 26：我国经济作物、蔬菜、果树等种植面积不断增长数据来源：Wind、第一创业证券研究所图 27：非粮食作物施肥量较粮食作物多请务必阅读正文后免责条款部分,19,第一创业证券股份有限公司,First Capital Secur
33、ities Corporation Limited50403020100,研究报告,果树,蔬菜,经济作物,粮食作物,每亩施肥量/公斤数据来源：农化专题报告、第一创业证券研究所我们看好复合肥企业龙头和新型高效环保缓肥料控释肥的未来发展，强烈推荐缓控释肥龙头企业金正大。3.2、农药看好行业整合龙头及杀菌剂中间体企业集中度低、产能严重过剩、污染严重、市场混乱是我国农药行业的现状。由于农药行业准入门槛低，低水平重复建设、市场秩序混乱、环境污染严重等现象在农药行业屡见不鲜。从官方统计的数字显示，目前经发改委核实的定点企业有 1400 多家，质检总局发放许可证的企业有 400 多家，但从农业部药检所农药登
34、记报告上摘录下来的企业数却达 4100 多家。目前我国行业前十大农药企业占全国总产量的比重只有 19.5%,前 20 大企业总产量的比重只有全国的 30.8%,行业集中度极低。由于长期矛盾积累，管理和政策滞后，使农药工业重复建设严重，分工和协作不足，集中度低，技术创新能力弱，污染治理技术滞后于社会发展需要，阻碍了农药工业的可持续发展。行业整合将是中国农药行业的唯一出路。我国农药行业一直存在着产业结构不甚合理，产品同质化和产能严重过剩的问题，导致了产品的恶性竞争和滞销，相互之间通过杀价作为唯一竞争手段，国际竞争力严重落后于发达国家。目前先正达、拜耳、陶氏、杜邦、巴斯夫、孟山都这 6 家跨国农药企业占据全球 80%以上的市场份请务必阅读正文后免责条款部分,
